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私募投資協(xié)議范文第1篇

關鍵詞：對賭協(xié)議；PE；合法性

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1673-2596（2016）01-0038-04

一、問題的引出

2012年11月最高人民法院對海富投資訴甘肅世恒等增資糾紛案作出了終審判決，最高院的判決對以后類似的案件審理具有一定權威參考價值，使得理論界關于對賭相關問題的法律研究有了訴訟案例支撐。但對賭協(xié)議究竟是否有效仍存在很大爭議，有必要進一步研究。蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富投資”）在蘭州市中級法院甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“甘肅世恒”）增資糾紛一案。該案中，各方共同簽訂《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（簡稱《增資協(xié)議書》），其中第七條第（二）項約定了對賭條款。①該案一審法院蘭州市中級人民法院依據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第十條第二款判定該對賭條款無效[1]。而二審中，甘肅省高級人民法院則參照《最高人民法院〈關于審理聯(lián)營合同糾紛案件〉若干問題的解答》第四條第二項②認定該部分約定無效[2]。二審后，世恒公司向最高院提請再審。2012年11月最高人民法院在該案的再審中認為《增資協(xié)議書》中第七條第（二）項不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是當事人真實意思表示，是有效的。此判決確認了該案中對賭協(xié)議的有效性，體現(xiàn)了我國司法機關在處理新型民商事案件中秉持了保護公眾利益、促進交易、尊重意思自治的價值取向[3]。對賭協(xié)議是PE機構③投資過程的中常見的重要協(xié)議，也是PE機構保護自身利益的重要手段。近年來，隨著創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在我國的不斷發(fā)展，對賭協(xié)議的簽訂數(shù)量與日俱增。在此之前，對賭協(xié)議的有效性問題一直處于模糊階段，雖有PE機構與被司糾紛常有，但很少有當事人訴上法庭，或者雖已上訴到法庭但最后調解結案，此案可以說是國內有關對賭協(xié)議的首個判例。雖然最高法院的判決具有很高的參考價值和示范作用，但我國畢竟不是判例法國家，因此對賭協(xié)議的有效性仍陷于很大爭議。對賭協(xié)議的有效性決定PE行業(yè)發(fā)展的前景，是不可回避的重要問題，那么它究竟是否具有有效性呢？下面筆者將從對賭協(xié)議的合理性和合法性兩個方面加以分析。

二、對賭協(xié)議的合理性分析

對賭協(xié)議（ValuationAdjustmentMechanism），譯為“估值調整機制”，即投資方與融資方簽署投資協(xié)議時對未來不確定情況的約定，因為是對未來不確定情況的約定，類似賭博性質，稱之“對賭協(xié)議”。PE對于被投企業(yè)的了解僅僅依靠擬投企業(yè)單方面提供的單方面資料，由于信息的不對稱，導致PE機構對擬投企業(yè)的評定具有一定的風險。為了保證投資物有所值，PE機構與擬投企業(yè)約定對賭協(xié)議，即如果擬投企業(yè)未來實際經(jīng)營業(yè)績低于預測的經(jīng)營業(yè)績，PE機構會要求企業(yè)給予其更多股權或者現(xiàn)金補償（一般為優(yōu)先股分紅形式）；相反，如果高于預測，則PE機構會拿出一部分股權作為獎勵送給被投企業(yè)管理層的股東[4]。通常對賭協(xié)議以被投企業(yè)未來的實際經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃顺?，以被投企業(yè)管理層與PE之間的股權轉讓或現(xiàn)金為補償手段。所謂“存在即合理”，對賭協(xié)議在PE機構投資過程中之所以如此常見，在于其具有平衡協(xié)議各方利益的合理性，并發(fā)揮著重大作用，具體表現(xiàn)為以下幾個方面：

（一）對賭協(xié)議能夠有效減少行業(yè)決策風險

如前所述，PE機構對擬投企業(yè)進行盡職調查的過程中，僅僅依靠的是擬投企業(yè)單方面提供的資料，PE機構與擬投企業(yè)之間存在信息不對稱的極大可能。擬投企業(yè)一般是從事某個具體行業(yè)的企業(yè)，比如從事機械、生物醫(yī)藥等等特定領域的企業(yè)，而作為PE機構的工作人員，主要學習的是金融知識，對于生物醫(yī)藥或機械等等特殊領域的市場前景并不了解，對擬投企業(yè)的產(chǎn)品缺乏一種在該行業(yè)內的全局認識。即便PE機構的工作人員通過收集材料對該行業(yè)做了認真細致的行業(yè)研究分析，但是在信息爆炸的今天，網(wǎng)絡充斥大量垃圾信息，這就導致PE工作人員所做的行業(yè)分析，未必是市場真實的反映。因此，PE機構在投資中往往會面臨信息不對稱帶來的市場風險。此外，即便PE機構做了真實準確的市場行業(yè)分析，但是，當今市場瞬息萬變，一種發(fā)明可能很快被新的科研成果代替，譬如BP機時代，每個人都認為其有很大的市場前景，卻未預料到BP機很快被手機取代?；蛘哌@種新發(fā)明原本就不代表著該領域的發(fā)展方向，譬如傳統(tǒng)治療糖尿病的胰島素研究還走在第一代胰島素、第二代胰島素和第三代胰島素的研究路徑上，殊不知另辟蹊徑的胰島素類似物研究已經(jīng)取得巨大成果，并對糖尿病的治療具有更好的作用?；趯ο嚓P領域不了解的情況下的投資決策，PE機構面臨著巨大的市場風險。然而，對賭協(xié)議的簽訂，保障了市場前景預料錯誤的情況下，不至于投資款付之東流，因此，對賭協(xié)議在一定程度上減少了PE的決策風險。

（二）對賭協(xié)議能夠實現(xiàn)投資人自身利益最大化

投資的風險性已是投資學的常識，但是投資者會本能地規(guī)避風險。PE機構與被投企業(yè)，雖然在民法角度而言是平等的市場主體，然而被投企業(yè)可以通過隱瞞自己的弊端騙取PE機構的投資，即PE機構存在信息劣勢。但是PE機構在簽訂協(xié)議的過程中占有一定的優(yōu)勢，PE是資金的擁有者，被投企業(yè)是資金需求者，亦是資金的缺乏者。被投企業(yè)為了獲得PE機構的投資，簽訂合同時不得不有所妥協(xié)，因而略處弱勢地位，也許在無法律約束的情形下，PE機構會推行格式條款。但現(xiàn)代社會是法制社會，PE機構不能任意制定排除被投企業(yè)權利、加重被投企業(yè)義務的格式條款，因為格式條款可能會招致法院的無效認定。為此，對賭協(xié)議約定一定的業(yè)績指標，這種經(jīng)驗業(yè)績指標既是PE對被投企業(yè)投資價值的要求，亦是被投企業(yè)對自身發(fā)展的一種規(guī)劃，亦是對PE的一種自信的承諾，彌補了PE機構的信息劣勢。PE機構通過對賭協(xié)議實現(xiàn)自身風險的規(guī)避、實現(xiàn)利益最大化的目的。

（三）對賭協(xié)議能夠激勵被投企業(yè)管理層

對賭協(xié)議不僅僅是對未達到業(yè)績目標的被投企業(yè)的懲罰，亦有對被投企業(yè)超過業(yè)績目標時獎勵，即被投企業(yè)超過經(jīng)營業(yè)績目標，PE將會對被投企業(yè)的管理層股東給予股權獎勵。該種獎勵機制，能夠促使被投企業(yè)的管理層對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展勤勉盡責，因為利益捆綁機制更有利于企業(yè)的成長。當然，如果對賭協(xié)議約定不切實際的業(yè)績目標，將會放大企業(yè)本身不成熟的商業(yè)模式和錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略所帶來的風險，從而把企業(yè)推向困境[5]。鑒于創(chuàng)業(yè)者和投資者都是理性人，業(yè)績目標的制定，是創(chuàng)業(yè)者經(jīng)過周密的自身估量和投資者進行充分財務和市場分析得出的結果，不切實際地制定業(yè)績目標一般是不會發(fā)生的。即便有業(yè)績預測不切實際的案例，也是源于對于行業(yè)發(fā)展的錯誤認識或者對創(chuàng)業(yè)者能力的錯誤估計，而不是非理性、天馬行空的預測。約定對賭協(xié)議，僅僅是為了防止PE機構盡調過程中，被投企業(yè)提供虛假財務和市場信息騙得PE的投資，是對被投企業(yè)信息優(yōu)勢的一種約束。當然，PE機構不能僅僅約定對被投企業(yè)的懲罰措施，為了保證公平，PE機構還會約定被投企業(yè)超過約定經(jīng)營業(yè)績時給予其管理層股權獎勵。一旦經(jīng)營業(yè)績做好了，創(chuàng)業(yè)者能獲得雙重好處：在獲得PE機構股權獎勵的同時，企業(yè)上市的可能性更大，股權在上市后成倍增值。實質上，PE機構與被投企業(yè)約定對賭條款的目的并不是為了獲取被投企業(yè)更多的股權，PE機構投資被投企業(yè)的終極目的期望被投企業(yè)上市，然后獲取上市后股權增值所帶來的收益。由此看來，對賭協(xié)議除了能幫助PE機構規(guī)避信息不對稱可能帶來的風險，更大的好處是能夠對被投企業(yè)的管理層帶來極大的激勵作用。（四）對賭協(xié)議能夠約束被投企業(yè)確定合理的市盈率PE機構在進入被投企業(yè)前，會有一個市盈率的約定。市盈率的約定，實質上是對企業(yè)以往經(jīng)驗業(yè)績的一種認可，但是估值本身是一種大約的估計，而這種大約的估計會給PE機構帶來巨大風險。如某被投企業(yè)2010年注冊資本100萬元，2011年擬私募融資200萬元，該企業(yè)將市盈率定為10倍，也就是說，現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)過一年經(jīng)營，價值被估值為1000萬元，PE機構拿200萬元進入該企業(yè)持股20%，而原股東提認繳了注冊資本為100萬元，現(xiàn)在卻享受80%的股權。估值過程中，市盈率一般都會被被投企業(yè)定為較高值，而PE機構企業(yè)的實際價值缺乏確切的了解，如果企業(yè)估值過高，PE機構進入被投企業(yè)的時候出了較多的錢，實際上拿了較少的股份，這意味著PE機構進入該企業(yè)的時候已經(jīng)承受了損失。市盈率的約定一般由被投企業(yè)決定，難以砍價，再者企業(yè)價值評估是一種預測，虛高的可能性較大。因此，PE機構在面對被投企業(yè)約定市盈率的時候已經(jīng)承擔了巨大風險。然而，對賭協(xié)議的約定能夠對被投企業(yè)合理確定市盈率提供一種約束，減少市盈率虛高給PE機構帶來的巨大風險。

三、對賭協(xié)議的合法性分析

從上述分析可知，對賭協(xié)議不僅能夠保障PE機構的利益，還能促使被投企業(yè)的發(fā)展，其存在具有很大合理性。不僅如此，對賭協(xié)議的簽署也具有合法性，筆者就從以下幾個方面論述對賭條款的合法性：

（一）對賭協(xié)議符合自由公平原則并體現(xiàn)各方利益訴求

對于合同自由的原則，我國《合同法》第四條規(guī)定當事人依法享有自愿訂立合同的權利。雙方協(xié)商一致并按照自己的利益訴求所達成合同條款是有效的，這是民法中最重要的意思自治原則的體現(xiàn)。本案中的對賭條款是海富投資與甘肅世恒等各方在自由協(xié)商基礎上達成的，合同各方作為當代商業(yè)社會的理性人，必然是在對自身利益充分權衡后作出的決定，符合當事人各方的利益訴求，彼此清楚明確協(xié)議的法律后果，因此，該對賭協(xié)議完全符合合同法規(guī)定的合同自由原則。作為當代世界各國處理合同糾紛的首要原則，合同自由原則符合中國市場經(jīng)濟發(fā)展和現(xiàn)代法治的本質要求。此外，對于對賭協(xié)議有效性的判斷還取決于《合同法》第七條規(guī)定，該條規(guī)定當事人訂立、履行合同，應當遵守公序良俗原則。對賭協(xié)議顯然沒有違反我國的公共秩序，善良風俗及社會公益。那么，上述案例中對賭協(xié)議是否符合合同公平原則？所謂合同公平原則，是法律認可的以公平理念確定民事主體間的民事權利義務與民事責任的基本原則。我國《合同法》第五條規(guī)定當事人應當遵循公平原則確定各方的權利和義務。此條的實質在于以公平原則指導締約方確定合同條款之內容，以合理地分配權利義務；其目的在于合理限制和保護當事人締約自由，以便維系交易雙方的利益均衡[6]。在雙務合同中，對待與給付應當具有一定的等值性，由于該等值性在實務中欠缺明確的標準加以判，因此現(xiàn)代民法基本上采用主觀等值原則加以判斷，即當事人主觀上愿以此給付換取對待給付，至于客觀上是否相當，在所不問，法院不能扮演“監(jiān)護”的角色，以自己的價值判斷，變更合同的內容[7]。我國雖未規(guī)定合同的對價原則，但是雙務合同的對價性不言而喻。以上述案例中的對賭協(xié)議為例，締約各方意思表示真實，不存在欺詐脅迫等情形，各方愿以這樣的給付交換，可用主觀等值原則加以判斷；其次，該對賭協(xié)議約定被投企業(yè)未來實際經(jīng)營業(yè)績低于預測，PE機構會要求企業(yè)給予其更多股權，作為被投企業(yè)價值被高估的補償；但相反，如果未來實際經(jīng)營業(yè)績高于預測，PE也會拿出自己的一部分股權獎勵作為被投企業(yè)管理層的股東，這種懲罰與獎勵相結合的機構，充分體現(xiàn)了訂立合同的公平性。由上述可知，對賭協(xié)議本質上符合合同法公平、自由、平等等基本原則的要求，不存在無效的可能性。

（二）對賭協(xié)議沒有違反法律法規(guī)并不構成保本收益

根據(jù)我國《合同法》第五十一條規(guī)定，④就對賭條款而言，排除欺詐脅迫，惡意串通，以合法形式掩蓋非法目的，損害社會公共利益等可能性，認定其是否有效主要在于它是否違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定。甘肅省高級人民法院認為《增資協(xié)議書》第七條第(二)項有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”之規(guī)定[8]。其實不然。本案中，甘肅省高級人民法院認定對賭協(xié)議是PE機構保本的工具，違反風險共擔原則。其實不然，對賭協(xié)議并未保障PE機構的收回成本。對賭協(xié)議約定被投企業(yè)未達到約定的預測經(jīng)營業(yè)績，PE機構會要求企業(yè)給予其更多股權，作為被投企業(yè)價值被高估的補償。PE獲得了更多的股權并不意味PE保障了自己的成本。被投企業(yè)的價值實現(xiàn)完成依靠公司管理層的經(jīng)營，一般經(jīng)營失敗，企業(yè)盈利極少，甚至瀕臨破產(chǎn)。即便PE機構獲得了更多股權，而該股權代表的價值已經(jīng)是大大縮水，即PE機構賣掉所有的股權也可能不足以彌補自己的投資虧損。由此我們可知，對賭協(xié)議并不能給PE機構帶來保本的效果。也就是說對賭協(xié)議簽訂后，PE機構仍然承擔著重大的風險。如果對賭協(xié)議約定的是現(xiàn)金補償，該種現(xiàn)金補償也是通過優(yōu)先股分紅獲得的，其獲得現(xiàn)金補償?shù)那疤嵋彩瞧髽I(yè)盈利和股權價值沒有縮水，也不是一種保本收益。因此，海富投資訴甘肅世恒一案中，甘肅高級人民法院認為對賭協(xié)議違反風險共擔原則是不合理的。對賭協(xié)議在本質上并不違背風險共擔的原則，所以更不存在違反司法解釋所述的違反金融法規(guī)的可能性。

四、結語

綜上所述，PE機構與被投企業(yè)約定的對賭協(xié)議，符合合同法基本原則的規(guī)定，體現(xiàn)訂立各方的真實意思表示，不存在無效的可能性。此外，對賭協(xié)議中即便PE機構獲得了更多的股權，但是股權并不代表真實的現(xiàn)金價值，即便是現(xiàn)金補償，前提是企業(yè)持續(xù)盈利或者經(jīng)營良好，PE機構能夠獲得優(yōu)先分紅，因此，即便是現(xiàn)金補償，也存在著一定的風險，不可能構成所謂的保本收益。對賭協(xié)議對于PE行業(yè)的發(fā)展具有至關重要的，能夠有效減少PE機構的行業(yè)決策風險，在盡職調查和談判中能夠約束被投企業(yè)確定合理的市盈率，確保投資方向準確，以免給投資人造成不必要的損失。對賭協(xié)議還能夠實現(xiàn)投資人自身利益最大化，利益最大化是投資的終極追求，投資人選擇PE投資，就看中其高收益，如果利益不能實現(xiàn)最大化，PE行業(yè)的發(fā)展將受很大限制。此外，對賭協(xié)議能夠激勵被投企業(yè)管理層，這是作為投資機構的PE再實現(xiàn)自我價值最大化過程中與實現(xiàn)社會價值最大化的完美契合。對賭協(xié)議是PE機構投資的重要協(xié)議，對賭協(xié)議的有效性的認定，直接決定PE行業(yè)發(fā)展前景，因此，應當謹慎對待，不能想當然判決其無效。此外，我們知道PE是推動我國中小企業(yè)發(fā)展的巨大推手，PE是解決中小企業(yè)融資難的重要途徑，為了我國經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展，維護PE行業(yè)的有效運行，應當盡快從立法層面確認對賭條款的有效性。

注釋：

①對賭協(xié)議即投資方與融資方簽署投資協(xié)議時對未來不確定情況的約定，因為是對未來不確定情況的約定，類似賭博性質，稱之“對賭協(xié)議”。

②最高人民法院<關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”之規(guī)定。

③PE為“PrivateEquity”的簡寫，中文譯為“私募股權基金”。

④我國《合同法》第五十一條規(guī)定，欺詐脅迫，惡意串通，以合法形式掩蓋非法目的，損害社會公共利益，違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定的合同無效。

參考文獻：

〔1〕〔8〕蘭州市中級人民法院（2010）蘭法民三初字第71號民事判決書.

〔2〕甘肅省高級人民法院（2011）甘民二終字第96號民事判決書.

〔3〕王瑋.對賭協(xié)議法律問題的再探析———以海富投資訴甘肅世恒等對賭協(xié)議案為例[EB/OL].

〔4〕趙東升.私募股權基金法律實務大全———募集•融資•企業(yè)改造•上市[M].上海社會科學院出版社，2011.188.

〔5〕史海山.對賭協(xié)議的法律性質及風險防范[J].中國證券期貨,2011(7).

〔6〕桂志立.公平原則與合同的締結[J].商場現(xiàn)代化,2006(9).

私募投資協(xié)議范文第2篇

關鍵詞：項目 后評價 中央企業(yè) 建議

投資建設項目從開始到結束經(jīng)歷的一個完整活動過程稱為一個項目周期。從投資決策機制角度，一般把項目周期劃分為項目規(guī)劃、立項、評估、融資、實施和后評價六個階段。

后評價是項目周期中的一個重要階段，一般指項目投資完成之后進行的評價。通過對項目實施過程、結果及其影響進行調查研究和全面回顧，與項目決策時的目標及技術、經(jīng)濟、環(huán)境等指標進行對比，找出差別和變化，分析原因，總結經(jīng)驗，汲取教訓，提出對策建議，改善新一輪投資管理和決策，達到提高投資效益的目的。

一、我國項目后評價的發(fā)展概況

20世紀30年代，美國政府第一次有目的的對政府投資項目進行了后評價。從上世紀70年代開始，后評價被許多國家和世界銀行、亞洲銀行等組織廣泛地用于世界范圍的投資活動結果評價中。

我國的項目后評價是從建設項目的后評價中逐步發(fā)展起來的。20世紀80年代中后期，在吸收一些國外機構主要是世行貸款項目管控經(jīng)驗的基礎上，國家計委組織了一批國外貸款項目的后評價。2004年《國務院關于投資體制改革的決定》明確提出建立政府投資項目后評價制度，為確立項目后評價在我國投資管理體制中的作用和地位奠定了基礎。隨著《中央企業(yè)固定資產(chǎn)投資項目后評價工作指南》（國資發(fā)規(guī)劃[2005]92號）和《中央政府投資項目后評價管理辦法（試行）》（發(fā)改投資[2008]2959號）兩個文件的實施，我國的后評價制度逐步完善，項目后評價工作近年來取得了長足進步。

二、中央企業(yè)在項目后評價工作中存在的一些問題

中央企業(yè)長期以來在國民經(jīng)濟中占有重要地位，近年隨著其發(fā)展壯大，投資規(guī)模持續(xù)上升，一些重大投資項目動輒數(shù)百上千億。由于其國有資產(chǎn)背景，許多中央大型企業(yè)如中石油等單位都設立了后評價工作管理的兼職和專職機構，編制了行業(yè)或企業(yè)具體的投資項目后評價實施細則和操作規(guī)程，項目后評價工作得以不斷推進，但也存在著問題與不足。 部分企業(yè)對后評價工作的作用和意義認識不足，重視程度有待加強。由于種種原因，相較于項目前期決策、實施和運營階段，部分中央企業(yè)對后評價工作重視程度不夠。很多投資項目甚至是重大項目，在運營多年后未能開展后評價工作。已經(jīng)開展后評價工作的項目，也由于一些部門對后評價工作的認識不到位，參與、配合的積極性不高，使得后評價的工作開展不暢。

由此以來，導致項目管理沒有形成閉環(huán)管理，也未能對項目中出現(xiàn)的經(jīng)驗和教訓及時進行總結，投資項目未能形成有效的責任追究，一定程度上影響了投資效率。 后評價管理制度和辦法相對滯后，體系不夠完善?！吨醒肫髽I(yè)固定資產(chǎn)投資項目后評價工作指南》的出臺為中央企業(yè)的后評價工作奠定了基礎，但由于各行業(yè)之間差別大，項目種類多，該指南很難貼合各行業(yè)的具體情況。部分央企也未能及時根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)和項目特點出臺有針對性的細則和方法，導致后評價體系不完善，在實踐中可操作性不強。

此外，項目后評價工作經(jīng)費在很多企業(yè)中沒有明確來源，缺乏制度上的保證，也一定程度的影響了工作的開展。 后評價工作缺乏獨立性。項目后評價重要原則之一就是獨立性原則，后評價應由未參加項目前期和實施過程的咨詢機構或專家來完成。但部分中央企業(yè)的很多后評價工作由項目單位自行完成，出現(xiàn)了“自己評價自己”的現(xiàn)象，完成的后評價報告往往刻意回避問題，缺乏客觀公正性，使得工作流于形式。 工作難度加大，專業(yè)人才缺乏。后評價是對項目全過程，全方位的評價，涉及知識面廣、工作量大，而隨著央企近年擴張迅速，并購項目和海外投資項目逐年增多，需要開展后評價的項目日趨復雜化、多樣化，后評價工作難度不斷增大。目前后評價隊伍的整體數(shù)量和水平，難以適應具體的工作要求，后評價工作出現(xiàn)了統(tǒng)計化的現(xiàn)象。

三、建議 高度重視，使后評價工作能夠制度化。中央企業(yè)應建立專職或兼職機構，從投資額度、項目類型（并購項目）等方面劃分，以明確哪些項目需要開展后評價。進一步加強培訓和宣傳，轉變對后評價工作的認識，使有關部門充分重視后評價工作，積極參與配合。 不斷完善后評價體系。各企業(yè)應結合自身實際，制定有針對性的制度體系。就筆者所在單位為例，近年逐步建立了投資項目后評價管理制度、實施細則，并針對不同產(chǎn)業(yè)、不同類型的項目（如煉化項目和氣電項目，建設項目和并購項目等），編制了典型項目后評價報告、自評價報告模板等，形成了較為完善的后評價體系，具有較強的可操作性。 建立回避機制，由獨立或者相對獨立第三方完成后評價。建議由上級單位聘請有資質、相對獨立的咨詢機構進行后評價。部分項目后評價可由建設單位提前開展自評價，第三方在此此基礎上開展詳細后評價。

應明確后評價資金來源和經(jīng)費標準，加大資金投入力度，以保證后評價工作的開展。筆者建議可在項目可研投資估算中列出一筆專門的后評價費用，或由上級投資管理部門列出專項資金作為保障;避免后評價費用由項目運營單位承擔，以確保后評價工作的獨立性。 具體工作開展上，中央企業(yè)的后評價應注重分析、評價項目對行業(yè)布局、企業(yè)發(fā)展、投資效益和國有資本保值增值方面的影響?，F(xiàn)場調研要充分重視，并以數(shù)據(jù)資料收集為核心，盡力取得第一手資料，避免走形式。以筆者參與的項目后評價為例，在具體工作中制定了詳細的現(xiàn)場調研方案，經(jīng)濟評價部分統(tǒng)一了評價模型，對具體參數(shù)提出深入、細致要求，對各項指標盡量予以量化，以使各項目在后評價時具有橫向可比性。

2014年，我國約1400億美元對外投資規(guī)模已超過利用外資規(guī)模，成為資本的凈輸出國。在我國企業(yè)“走出去”這一戰(zhàn)略下，中央企業(yè)更將起到帶頭和示范作用，只有更好的完成項目后評價工作，才能為這一戰(zhàn)略起到保駕護航的作用。

私募投資協(xié)議范文第3篇

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A 文章編號：1009-0592（2014）07-064-06

估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM）在中國被翻譯為對賭機制，估值調整協(xié)議被稱為對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是指在股權性投資安排中，投資方與融資方或融資方股東約定，如果被投資企業(yè)在約定的時限到來之時未事先約定的財務績效（如某一時段的盈利、銷售額、凈利潤、利潤區(qū)間或復合增長率）或者未能成功上市，則投資方有權要求獲得現(xiàn)金或股權補償；有的投資安排中還規(guī)定如果被投資企業(yè)能夠完成約定的財務績效則控股股東有權從投資者手中獲得部分股權。

對賭協(xié)議主要被用于私募股權（PE）上市前投資和上市公司重組暨非公開發(fā)行中，具體形式主要包括：（1）現(xiàn)金補償：目標公司或標的資產(chǎn)凈利潤低于約定利潤的，目標公司或其控股股東、資產(chǎn)出售方以現(xiàn)金方式對投資者、上市公司進行補償。（2）目標公司及其控股股東回購、受讓投資者持有的股權：當目標公司因各種原因未能上市，或者財務指標低于約定，投資者有權請求目標公司及其控股股東按約定價格回購投資者所持股權。（3）控股股東向投資者轉讓股權：即如果目標公司因各種原因未能上市，或者財務表現(xiàn)低于約定指標，控股股東向投資者轉讓所持一定比例的目標公司股權。本文主要討論的對賭協(xié)議是現(xiàn)金對賭，其與股權對賭的區(qū)別在于：在滿足某一觸發(fā)條款（例如未達到業(yè)績承諾）時，投資方行使估值調整權利的方式，不是由原股東轉讓規(guī)定數(shù)額的股權給投資方或由目標公司向投資方增發(fā)新股以加強投資方對公司的控制，而是由目標公司或原股東以對賭協(xié)議中約定的方式直接補償現(xiàn)金給投資者。

本文主要從合同法和公司法層面研究現(xiàn)金對賭協(xié)議的效力問題，尤其是目標公司和私募投資人之間的效力?，F(xiàn)金對賭協(xié)議的效力在司法部門的審查中于合同法和公司法兩個層面飽受爭議，在關于“海富案”的大討論中，眾多的學者和業(yè)界人士從法教義學的角度探討了對賭協(xié)議的效力，但鮮有會計處理的角度出發(fā)考察對賭協(xié)議合法性和合理性之文獻。本文從會計處理的角度入手，結合合同法一般規(guī)定和公司法原理，質疑我國當前司法機關在規(guī)制現(xiàn)金對賭協(xié)議時所確立之規(guī)則。

一、對賭協(xié)議的會計處理

最高人民法院在“海富案”中認定私募投資人和目標公司之間的對賭條款無效，但對賭協(xié)議中目標公司大股東對公司的擔保條款合法有效。①“海富案”后，實務屆已普遍意識到投資方與目標公司之間的對賭安排和投資方與目標公司控股股東之間的對賭安排是不同的。因此，以下將對上述兩種情形的會計處理分別討論，會計處理是下文討論對賭協(xié)議在公司法規(guī)則影響之下效力問題的基礎。

（一）對賭協(xié)議主體為投資方和目標公司

舉例而言，如果某私募股權投資公司“蜀漢創(chuàng)投”于20X0年投資某擬上市公司“諸葛山珍”1000萬元?！爸T葛山珍”公司接受投資前股本950萬元，“蜀漢創(chuàng)投”增資后擬持有股份比例為5%，總股本增加為1000萬元。

圖表 1

投資協(xié)議中的對賭安排如下：

（1）利潤指標：“蜀漢創(chuàng)投”入股后“諸葛山珍”公司年均凈利潤不得低于2000萬元，如果低于2000萬元，“諸葛山珍”公司應按以下計算方式給予“蜀漢創(chuàng)投”現(xiàn)金補償。補償金額計算方式為：補償金額=950萬元?＃?? 實際凈利潤/2000萬元）。上述補償金額從資本溢價中支出。

（2）回購約定：如果“諸葛山珍”3年內未完成“合格的首次公開發(fā)行”，則“諸葛山珍”必須以1300萬元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍賜丁彼?鐘械摹爸罡鶘秸洹?%股權。

如果不考慮到對賭安排的特殊性，按照一般的增資會計處理方法，“諸葛山珍”公司增資完成后，應確認：

借：銀行存款――1 000萬

貸：股本――50萬

資本公積――950萬

在“海富案”中，目標公司就采用了上述會計處理方式，海富公司支付2，000萬元購買世恒有色3.85%的股權，其中按注冊資本3.85%的賬面價值計算所對應的114.7717萬元記入新增注冊資本（股本），差額1，885.2283萬元形成資本溢價，記入了資本公積。實踐中在私募投資方通過定向增資的方式對目標公司投資時往往存在高額溢價，通常將少量的投資款作為股本，而高額的溢價則記入了目標公司的資本公積。這種會計處理方式在我國實踐中并不鮮見。②然而，《企業(yè)會計制度》第82條明確，資本公積包括資本溢價，而“資本（或股本）溢價，是指企業(yè)投資者投入的資金超過其在注冊資本中所占份額的部分”。由于資本公積屬于公司，包括股東在內的任何人均不得非經(jīng)法定程序處置，對賭協(xié)議中的現(xiàn)金補償看上去就有損害公司和債權人的嫌疑，這正是上述會計處理方式帶來的必然后果。

但是，如果考慮到對賭協(xié)議中投資者權利所具有的“期權”性質，上述簡單的會計處理就顯得不恰當了。對賭協(xié)議是投資方與目標公司在達成融資協(xié)議時對于未來不確定情況進行的一種約定，如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，則目標公司可以行使一種權利或投資方不能行使權利。因此對賭協(xié)議可以被認為是期權的一種形式。在上述協(xié)議中“蜀漢創(chuàng)投”依據(jù)股權轉讓協(xié)議中的對賭安排實際上享有一項認沽期權（put option）。《企業(yè)會計準則第22號――金融工具確認和計量》第20條規(guī)定：“嵌入衍生工具，是指嵌入到非衍生工具（即主合同）中，使混合工具的全部或部分現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數(shù)、費率指數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變量的變動而變動的衍生工具。嵌入衍生工具與主合同構成混合工具，如可轉換公司債券等?！倍谏鲜鐾顿Y中，部分現(xiàn)金流量將隨著利潤指標的變動而變動，而全部現(xiàn)金都將隨著是否完成“合格的首次公開發(fā)行”而變動。因此可以認為該筆投資實際上是一項嵌入衍生工具與主合同構成的混合工具?？紤]到對賭協(xié)議中包含了三年未完成“合格的首次公開發(fā)行”則“諸葛山珍”應按固定價格回購的條款，以及未達到利潤指標時的現(xiàn)金補償條款，在將來可能對公司帶來負的現(xiàn)金流，故應當確認為交易性金融負債。由于“諸葛山珍”已經(jīng)完成增資程序，應當確認股本增加，但也應相應減少資本公積。

根據(jù)《企業(yè)會計準則第22號――金融工具確認和計量》第21條，應當將混合工具（嵌入衍生工具+主合同）以公允價值計量，且其變動記入當期損益的金融負債。又根據(jù)第9條，屬于衍生工具的金融負債應當計為交易性金融負債。假如依Black ? Scholes公式測算，期權的公允價值為550萬元，則可以將“蜀漢創(chuàng)投”的投資確認為一項“交易性金融負債”和一項“長期應付款”。

因此于本次私募投資完成之時，應借記“資本公積”50萬元；貸記“股本”50萬元。同時借記“銀行存款”1000萬元；貸記“交易性金融資產(chǎn)”550萬元和“長期應付款”450萬元。

如果三年內利潤指標滿足且完成了“合格的首次公開發(fā)行”，則最終應將上述長期應付款和交易性金融負債轉會權益，此時應借記“交易性金融資產(chǎn)”550萬元和“長期應付款”450萬元；貸記“資本公積”1000萬。

假如利潤指標未能滿足（僅為1000萬元）且未能完成首發(fā)上市，則“諸葛山珍”須依對賭協(xié)議之約定給予“蜀漢創(chuàng)投”現(xiàn)金補償，補償金額為475萬元[950??-1000/2000）]，且回購金額為1300萬元。

此時應借記“股本”50萬元；貸記“資本公積”50萬元。同時借記“交易性金融負債”550萬元、“長期應付款”450萬元、“財務費用”300萬元③、“營業(yè)外支出”475萬元；貸記銀行存款1775萬元。

假如利潤指標滿足，但因其他原因未能完成首發(fā)上市，則“諸葛山珍”須回購股權但無須做現(xiàn)金補償?；刭徑痤~1300萬元。此時應借記“股本”50萬元；貸記“資本公積”50萬元。同時借記“交易性金融負債”550萬元、“長期應付款”450萬元、“財務費用”300萬元；貸記“銀行存款”1300萬元。

當然，上述會計處理僅僅是期初處理，認沽期權作為公司的交易性金融負債，其變動損益還應在此后各期記入當期損益。

當然，如果最后諸葛山珍利潤達標且順利完成首發(fā)上市，則諸葛山珍公司最終應將上述長期負債和交易性金融負債轉為權益，應借記“交易性金融負債”550萬元和“長期應付款”450萬元，貸記“資本公積”1000萬元。但由于中國證監(jiān)會實踐中一般要求對賭協(xié)議在首發(fā)上市之前就解除，這一步一般會在申請上市之前就完成。

從以上的分析中可以發(fā)現(xiàn)，即便對賭協(xié)議的主體為投資方和目標公司，目標公司在投資協(xié)議中負有在未完成一定業(yè)績指標或者未完成上市的情況下有義務向投資人作出現(xiàn)金補償，也完全可以清楚地在目標公司的資產(chǎn)負債表上反映出來。與“海富案”相比，在“蜀漢創(chuàng)投”對“諸葛山珍”的投資中并未將溢價部分記入資本公積，而是記入了“交易性金融負債”和“長期應付款”，它們不屬于利潤分配的范圍之內，也就不存在損害債權人利益的可能。

（二）對賭協(xié)議主體為投資方和目標公司股東

舉例而言，“蜀漢創(chuàng)投”于20X0年投資某擬上市公司“諸葛山珍”1000萬元?！爸T葛山珍”公司接受投資前股本為950萬元，“蜀漢創(chuàng)投”增資后擬持有股份比例為5%，總股本增加為1000萬元。

圖表 2

投資協(xié)議中的對賭安排如下：

（1）利潤指標：“蜀漢創(chuàng)投”入股后“諸葛山珍”公司年均凈利潤不得低于2000萬元，如果低于2000萬元，“諸葛山珍”之股東孔明應按以下計算方式給予“蜀漢創(chuàng)投”現(xiàn)金補償。補償金額計算方式為：補償金額=950萬元?＃?? 實際凈利潤/2000萬元）。

（2）回購約定：如果“諸葛山珍”3年內未完成“合格的首次公開發(fā)行”，則孔明必須以1300萬元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍賜丁彼?鐘械摹爸罡鶘秸洹?%股權。

此時諸葛山珍公司增資完成后，應確認：

借：銀行存款――1000萬

貸：股本――50萬

資本公積――950萬

由于此項投資將來并不會對“諸葛山珍”產(chǎn)生負現(xiàn)金流，故不必記入負債，可直接記入資本公積成為將來利潤分配的依據(jù)。目標公司諸葛山珍在上述交易安排中也沒有授出任何認沽期權。

（三）簡要分析

在與上述“諸葛山珍”例類似的“海富案”中，私募投資人與公司的現(xiàn)金對賭協(xié)議被最高人民法院認定為無效，其實質上的原因是構成了不符合公司法規(guī)定條件和程序的利潤分配，以致于損害了公司法人財產(chǎn)的獨立性和債權人的利益。最高人民法院據(jù)以作出裁判認定合同無效的依據(jù)是《公司法》第20條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條，從上文會計處理分析中可以看出，私募股權投資溢價部分并不一定被記載于資本公積，不一定會構成形式意義上的利潤分配?，F(xiàn)金對賭協(xié)議中如果目標公司的財務指標不達標，目標公司要向投資方支付補償金額，這實際上是向投資方賣出了一項認沽期權，該期權應當按照《企業(yè)會計準則第22號――金融工具確認和計量》進行定價和會計處理。由于該筆投資同時具有股權轉讓和期權買賣的性質，且私募投資人取得的權利兼具債權和股權兩種性質，實質為一種復合型金融工具，其會計處理不能簡單地記入資本公積，也不能簡單地記為負債。

至于該項期權的行使是否可能構成公司法之下的非法利潤分配，下文將作出詳細分析。

二、對賭協(xié)議效力的影響因素――合同法和公司法視角

上述會計處理分析都服務于一個目的，即判斷特定的現(xiàn)金對賭協(xié)議在我國法律之下的效力，進而判斷其能否被執(zhí)行進而實現(xiàn)對賭協(xié)議的目的。在討論“海富案”以及上文虛擬的“諸葛山珍”案中現(xiàn)金對賭協(xié)議的效力時，主要都有三種對其效力提出質疑的理論。

（一）對賭協(xié)議不是賭博協(xié)議

第一種觀點認為對賭協(xié)議是賭博合同，進而以《合同法》第52條第4項或第5項為由認定其無效。④然而，將對賭協(xié)議認定為賭博安排進而可以依合同法認定其無效的觀點是錯誤的。

什么樣的“賭博”是被法律禁止的呢？在金融衍生交易中常會有合同存在賭博的外觀。舉例而言，甲為航空公司，乙為原油生產(chǎn)商。甲春天認為秋天原油價格會從現(xiàn)在的80元上漲為90元，乙認為原油價格會停留在80元。雙方基于此訂立一項原油期貨合同：乙同意以85元的價格在秋天向甲出售一萬桶原油，甲則同意以該價格購買。在本例之下甲、乙和原油價格的變化在訂立合同之前就有切身的利害關系，協(xié)議的作用并非憑空制造出風險進而進行財富分配，而是降低當事人面臨的風險，屬于金融衍生交易理論上的對沖性合同，具有保險之性質，故一般不被認為是非法的賭博合同。但如果上述期貨的交易人與原油的價格漲跌本來并無直接關聯(lián)，而是通過這樣的交易將自己置于風險之中。那么這樣的交易對于風險規(guī)避的交易當事人而言是不效率的，無益于社會福利的增加，其效力可能被法律否定。簡言之，保險和賭博的區(qū)別在于保險使人們減少他們面臨的風險，而賭博則增加人們面臨的風險。⑤因此，某一合同究竟是否具有賭博的屬性，應當結合合同的內容，包括雙方當事人的身份等加以判斷。判斷是否能夠以賭博為由否定一個對賭條款的效力，關鍵在于當事人就該合同項下的交易是否具有保險利益（insurable interest）。申言之，私募股權投資中的對賭協(xié)議條款與賭博協(xié)議的區(qū)別在于，對賭協(xié)議的雙方都與作為財富轉移（現(xiàn)金補償、股權補償?shù)龋┲罁?jù)的財務指標、特定事件（例如“合格的首次公開發(fā)行”）有切身的利害關系，并且能夠在一定程度上通過判斷和行為對其產(chǎn)生影響，公司通過對賭協(xié)議賣出了一個金融產(chǎn)品（認沽期權期權）的購買，私募投資人通過在整個投資協(xié)議中給予公司或大股東一定優(yōu)惠作為購買該金融產(chǎn)品的對價，并將風險轉移給公司或大股東承擔?？梢?，對賭條款并不是單純地將社會財富進行重新分配，而是對沖私募投資內在風險的工具，合同雙方具有保險利益。

私募股權投資人之所以要和目標公司訂立對賭條款，其目的在防范現(xiàn)實存在的兩種風險：（1）目標公司內部人與投資人之間的信息不對稱造成的風險。在信息不對稱的情況下，容易出現(xiàn)“檸檬市場”，即投資人傾向于支付一個較低的價格或者用債權投資并要求較高的利息，從而又使那些前景較好的企業(yè)不愿意接受，進而出現(xiàn)逆向選擇的情形；（2）目標公司管理層的機會主義行為。在私募投資人投資于目標企業(yè)之后，雙方就形成了長期關系型契約的關系，在訂立投資協(xié)議時，私募投資人無法預計管理層面對新出現(xiàn)的情形將如何決策，因而受制于其機會主義行為產(chǎn)生的影響。對賭協(xié)議將上述風險帶來的不確定事件暫時擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結算，使得股權交易的可能性大增，從總體上增加了社會福利。⑥

但應當特別注意的是，承認對賭協(xié)議在解決投資人與目標公司信息不對稱問題方面的價值，并承認對賭雙方就該交易具有保險利益，僅僅是解決了《合同法》第52條第4項之下以損害社會公共利益為由質疑合同效力的問題。有學者僅以對賭協(xié)議存在解決信息不對稱問題并促成交易之功效為由肯定對賭協(xié)議效力，而不討論其在公司法資本維持規(guī)則影響之下的效力問題，看似理解了私募股權投資的商業(yè)實踐和經(jīng)濟效用，實乃淺薄之論。如果不直面公司法上利潤分配和抽逃出資規(guī)則的拷問，無論怎么強調對賭協(xié)議對融資方經(jīng)營管理的正面激勵，強調對創(chuàng)業(yè)投資的促進作用，都不能消除人們對股東與公司之間對賭協(xié)議效力的質疑。

（二）對賭協(xié)議是否構成違反資本維持原則的利潤分配

第二種理由認為對賭協(xié)議之下的現(xiàn)金補償構成利潤分配，因違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關于利潤分配按注冊資本比例進行的強制性規(guī)定。對于非《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》之下的一般有限責任公司和股份有限公司，根據(jù)《公司法》第35條和第167條的規(guī)定，股東也應當，在公司利潤繳納相應稅款、彌補虧損、提取公積金后，根據(jù)股東決議進行利潤分配。因此有論者認為對賭協(xié)議之下現(xiàn)金補償也有違反公司法利潤分配規(guī)則之嫌。

以最高人民法院終審判決為代表的此種觀點仍值得商榷。本文認為，即使簽訂對賭協(xié)議的主體是目標公司和投資人，在不違反資本維持原則并進行適當?shù)臅嬏幚淼那疤嵯拢F(xiàn)金補償型對賭協(xié)議仍應被認定為有效。理由如下。

首先，利潤分配意味著公司將其現(xiàn)金或財產(chǎn)無對價地轉移給股東。然而履行既已存在的雙務合同項下債務的行為卻不能被認為是無對價的轉讓。如前所述，目標公司在于私募投資人訂立投資協(xié)議的時候就向私募投資人授出了一項認沽期權，期權具有合同性質自不待言，目標公司根據(jù)該合同在未來根據(jù)財務指標和上市完成與否負有一項或有債務；另一方面，期權本身是有價值的，而期權作為一個有價值的金融商品在投資合同訂立之時就已經(jīng)移轉給了私募投資人，事后目標公司履行對賭協(xié)議項下的現(xiàn)金補償義務是合同履行行為，并非無對價的財產(chǎn)轉移。如前所述，該認沽期權的對價是體現(xiàn)在整個投資協(xié)議的條款之中的，不能因為私募投資人沒有拿出一筆單獨的價款購買該認沽期權就認為該期權是無償授出的。以“諸葛山珍”案為例，在對賭協(xié)議簽訂時諸葛山珍公司實際上就已經(jīng)向蜀漢創(chuàng)投轉移了價值550萬元的財產(chǎn)（認沽期權）。此時該認沽期權的對價已經(jīng)包含在了整個投資協(xié)議之中。

其次，從前文會計處理分析中可以看出的是，私募投資人投資的溢價部分不一定會記于“資本公積”，如果考慮到在目標公司和私募投資人的對賭條款中當事人的意思和交易的實質是由公司向私募投資人授出一項認沽期權，則更宜記于“交易性金融負債”和“長期應付款”。私募投資人根據(jù)通過對賭協(xié)議所獲得的認沽期權實際上對公司享有了一項附條件的債權，而無論我國公司法還是公司法的一般原則都沒有禁止股東成為公司的債權人。

公司利潤分配規(guī)制的根源在于保護中小股東和債權人的利益，如果私募投資人根據(jù)對賭協(xié)議享有的期權能夠被準確地以負債的形式反映在目標公司的資產(chǎn)負債表上，而不是反映在資本公積上，那么至少有調節(jié)能力債權人的利益就能夠通過對目標公司資產(chǎn)負債表的調查得到保證。例如如果銀行在對目標公司貸款時僅須審查目標公司的資產(chǎn)負債表就能夠了解公司在對賭協(xié)議項下負有金融債務，從而保護自己的利益，例如在貸款協(xié)議中要求提供擔保等。

可能產(chǎn)生的疑問是，與目標公司的對賭協(xié)議是否還是會對無調節(jié)能力的債權人產(chǎn)生不公呢？例如，諸葛山珍公司可能引起出產(chǎn)的野生食品的產(chǎn)品質量問題侵害大量消費者的生命健康權利，而如果諸葛山珍因此陷入資不抵債之境地，這些侵權債權人的清償比例可能會因蜀漢創(chuàng)投行使對賭協(xié)議項下的現(xiàn)金補償或回購請求權有所降低。這些無調節(jié)能力債權人無法通過事前對公司的盡職調查了解其財務狀況和資產(chǎn)的結構，也無法通過要求擔?；蛱岣呃⒌确绞浇档惋L險。如此看來，私募投資人與目標公司的對賭協(xié)議對無調節(jié)能力債權人利益的影響是現(xiàn)實存在的。但是，這并不能成為否定此類對賭協(xié)議效力的理由。如果公司財產(chǎn)足夠清償全部債務，那無調節(jié)能力債權人的利益就不會受到影響；如果公司財產(chǎn)不能清償全部債務，也可以通過“衡平居次原則”甚至“自動居次原則”的適用讓作為私募投資人在對賭協(xié)議項下的債權劣后于包括無調節(jié)能力債權人在內的其他獲得清償。⑦因此，否定對賭協(xié)議的效力仍無必要。

另外可能產(chǎn)生的一個問題是，在最終行權之時認沽期權的價值與投資溢價的差額，即被記為“長期應付款”的部分是否能被認為是利潤分配呢？答案仍然是不能，目標公司在投資協(xié)議簽訂的時候已經(jīng)負有對賭協(xié)議項下的義務，此后的現(xiàn)金支付都是公司對該義務的履行，而并非無對價的資產(chǎn)流出。

以上從對賭協(xié)議的會計處理角度反駁了“目標公司履行現(xiàn)金對賭協(xié)議項下的義務構成違法的利潤分配的觀點”，下面從法教義學的角度進一步質疑：即使現(xiàn)金對賭協(xié)議違反了利潤分配的強制性規(guī)定，是否就一定要否認該協(xié)議的效力呢？本文同意“海富案”中不應當允許私募股權投資人依對賭協(xié)議取得公司支付的現(xiàn)金補償，但認為合同效力不宜否定。應當明確的是，違法性并不必然導致合同無效，在判斷合同是否因違反禁止規(guī)定而無效時，一個重要的參考因素是，為了達到禁止規(guī)定所追求的目的，是否有必要使該合同無效。最高人民法院《合同法解釋（二）》將《合同法》第52條第5項的強制性規(guī)定限定解釋為了“效力性強制性規(guī)定”，《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》也明確指出一般來說效力性強制性規(guī)范才能否認合同的效力，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條是否屬于效力性強制性規(guī)范主要應當看是否必須借助合同無效這一工具才能實現(xiàn)維護資本維持原則的目的。如果認為公司履行對賭協(xié)議項下的義務構成違法的利潤分配，也可能只需要撤銷公司的履行行為，而沒有必要否認對賭協(xié)議本身的效力。具體到“海富案”這種由于不適當?shù)臅嬏幚碓斐傻募m紛，可以認定履行行為構成非法的利潤分配，但不宜否定合同本身的效力。

另外，《公司法》第20條第1款規(guī)定了股東不得濫用股東權利損害公司利益，但第2款規(guī)定的責任形式是損害賠償，也并不涉及合同效力的判斷，法院以該款為由認定合同無效亦缺乏理論依據(jù)。

綜上所述，最高法院認定投資方與公司之間的現(xiàn)金對賭協(xié)議構成公司法禁止的利潤分配，進而認定協(xié)議無效是不適當?shù)摹?/p>

（三）對賭協(xié)議不是借貸

正如上文所述，對賭協(xié)議之下PE投資兼具股權投資和債權投資的性質，而如果將其溢價部分記入“交易性金融負債”和“長期應付款”，則該筆投資似乎更具有債權投資的性質，那么該協(xié)議是否可能因違反央行《貸款通則》第61條中關于企業(yè)之間不得相互借貸的規(guī)定，進而依最高人民法院《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項前段規(guī)定而被確認為無效呢？⑧即使像有的學者所建議的那樣，將對賭協(xié)議包含的權益成分和負債成分分拆計算，⑨即把相當于期權價值的數(shù)額記入所有者權益部分，將債權數(shù)額部分記入債務，似亦難以逃脫借貸合同的嫌疑。

但是，在考察最高人民法院《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項前段能否作為認定對賭協(xié)議無效的依據(jù)時必須結合上下文進行體系解釋，并考察其規(guī)范目的，而不能形式主義地認為只要合同具有債權融資性質就應依該條而認定無效。結合第4條第1項和第3項，可以發(fā)現(xiàn)本條主要規(guī)制的是參與聯(lián)營但以保底條款或者固定收益方式不承擔聯(lián)營虧損的行為，其要件是無論聯(lián)營的經(jīng)營業(yè)績如何，投資方都獲取固定收益，使得其投資行為更像是借貸行為?！昂８话浮敝须p方關于利潤補償?shù)囊?guī)定也確有規(guī)定固定收益的嫌疑（前文所舉“諸葛山珍”案亦同），但如果考慮到對賭協(xié)議的特殊性質（兼具股權融資和債券融資的屬性）和特殊目的（調整對企業(yè)的估值以便利股權融資），應當認為對賭協(xié)議和普通的借貸合同是存在本質區(qū)別的，適用第4條第2項前段存在將有名合同的規(guī)制手段強行套入具有特殊目的的無名合同之嫌疑，扭曲了當事人的意思，確系“削足適履”。尤其在“賭上市”的對賭協(xié)議中，對賭條件的設置就是為了激勵大股東和管理層按照既定規(guī)劃實現(xiàn)公司上市的目標，這種協(xié)議的目的更不可能是借貸。

退一步講，“海富案”中的現(xiàn)金對賭條款實際上并非保底條款類型的約定，因為該條款只約定了第一年的具體利潤指標，對其他年份沒有約定。因此，投資者顯然并非不承擔經(jīng)營風險――其他年份如果經(jīng)營虧損，投資者是不能獲得補償?shù)摹＿@樣的條款不符合名為聯(lián)營實為借貸的定性，不違反風險共擔的原則。

（四）小結

如果在融資方的會計報表上能夠準確反映出含有對賭協(xié)議的私募股權投資的實質，即股權投資和債券投資的結合，且目標公司除出讓股權外還向私募投資人授出了一項認沽期權，理論上公眾投資者和有調節(jié)能力的債權人就可以通過審查公司的財務報表對公司的價值進行準確評估。

“海富案”中，目標公司將私募投資者的投資溢價部分記入資本公積，使得該公司的每股凈資產(chǎn)相對于將其記入負債的情況下有大幅度的提高，無論對債權投資人還是股權投資人都顯得更有吸引力或欺騙性。而將溢價部分記入負債則能夠還原交易的實質，也使得債權人能夠準確公司真實的凈資產(chǎn)。相應地，公司法也就沒有必要牽強附會地運用利潤分配的強制性規(guī)則否定對賭協(xié)議的效力。

事實上，只要會計規(guī)則能夠反映上述債權股權投資結合的交易實質，目標公司的股東和私募投資人也會慎重選擇是否由目標公司和私募投資人簽訂對賭協(xié)議，因為這樣會使得公司所獲得的投資溢價不能記入資本公積，從而不能增加每股凈資產(chǎn)，進而可能在一定程度上失去對后輪的私募投資人、債權人乃至資本市場上公眾投資者的吸引力?？梢?，當會計處理能夠反映當事人真實意思和交易實質的時候，私募投資協(xié)議的雙方是能夠基于自身利益作出合理選擇的。

三、總結

本文認為，目標公司與私募投資人所簽訂的對賭協(xié)議是作為融資方的目標公司向私募投資人授出的認沽期權，協(xié)議雙方均與合同項下作為財富轉移指標的事項有切身利益，該協(xié)議具有保險合同的性質，不能以其為賭博合同為由否定其效力。從公司法層面來看，對賭協(xié)議的存在可能造成公司財產(chǎn)無對價地流出，表面上看確有非經(jīng)正當程序向股東進行利潤分配之嫌疑。但這種情況的產(chǎn)生主要是由于在會計處理上融資方將私募投資人的溢價投資部分記入了所有者權益中的資本公積部分，未能反映出私募投資中私募投資人獲得了一項富有價值的認沽期權的交易實質。更恰當?shù)臅嬏幚矸绞绞菧y算出私募投資人所取得的認沽期權的價值記入交易性金融資產(chǎn)并將溢價的剩余部分記入長期應付款或者或有負債，并根據(jù)投資后認沽期權行權條件的滿足與否，對交易性金融資產(chǎn)的公允價值進行調整并相應地記入公允價值變動損益。而私募投資人取得上述期權的對價包含在了整個投資協(xié)議之中。

通過這樣的會計處理，即使將來私募投資人行權也不會造成公司財產(chǎn)的無對價流出，目標公司其他有調節(jié)能力的債權人可以根據(jù)公司的財務報表準確衡量公司的價值，調整對該公司的投資和交易行為，因私募投資人行使對賭協(xié)議項下權利發(fā)生侵害債權人利益的可能性較小。運用合同無效的法律工具應當十分慎重，盡管有“海富案”判決在先，司法機關仍不應簡單認定私募投資人與目標公司的對賭協(xié)議無效，而應結合具體案情判斷。

注釋：

①最高人民法院民事判決書（2012）民提字第11號民事判決書.

②陳澤桐，趙宇. 我國PE對賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示”. 華南國際經(jīng)濟貿易仲裁委員會《中國股權投資與公司治理――2013年華南企業(yè)法律論壇論文集》. http：//junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf. 最后登錄時間：2014年1月5日.

③此時回購溢價300萬元可以被認為是本金為1000萬元，利率為10%的三年期貸款的利息.

④《合同法》第52條第4項、第5項規(guī)定，損害社會公共利益的合同和違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定的合同無效.

⑤Posner， Eric A. and Weyl， E. Glen， An FDA for Financial Innovation： Applying the Insurable Interest Doctrine to 21st Century Financial Markets （June 4， 2012）. Northwestern University Law Review， Vol. 107， Forthcoming； University of Chicago Institute for Law & Economics Olin Research Paper No. 589； U of Chicago， Public Law Working Paper No. 382. Available at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=2010606 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.2010606， pp.2.

⑥彭冰. “對賭協(xié)議”第一案分析. 北京仲裁. 第81輯. 第192頁.

⑦許德風. 論破產(chǎn)債權的順序. 當代法學. 2013（2）. 第80-82頁.

私募投資協(xié)議范文第4篇

（一）雙GP現(xiàn)象的委托成本及經(jīng)濟后果

1.干擾成本

第一，在私募股權基金中，LP大多由實業(yè)出身，對于基金的運作經(jīng)驗不足，專業(yè)知識相比GP欠缺。LP的重心應該放在現(xiàn)有企業(yè)的管理上，而不是花費大量的時間精力去干擾GP的管理運作。第二，LP相比于GP更注重短期利益，在實業(yè)中，LP通常3年左右就可以收回投資，所以他們會以同樣的要求約束GP，而一般私募基金回收期在3到5年，更久可達7到8年，LP介入私募基金的管理中，會干擾GP的投資決策。一個好的長期投資項目可能會由于LP的干擾而被迫放棄，造成利益損失。在GP選擇投資行業(yè)方面，LP可能會更加偏好房地產(chǎn)等高盈利高風險行業(yè)，忽略新興具有良好發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。以上兩個原因會導致GP的決策發(fā)生偏差，使私募基金的投資收益下降。雙GP現(xiàn)象非但不能使私募基金更好地運作，反而會干擾投資，形成干擾成本。

2.資源錯配的成本

LP與GP是委托關系，LP付給GP薪酬，但現(xiàn)在LP介入GP的運作管理，相當于降低了GP的使用效率，對LP來說，花費過多時間去管理已有專業(yè)GP的私募股權基金是一種人力資源的浪費,是資源的錯配。對LP來說，介入私募基金的管理運作，不僅僅不能提高收益，而且還會造成資本的貶值。

3.溝通成本

對于私募股權基金而言，LP并非唯一的出資人，大大小小的出資人很多，所有的出資人即LP共同委托GP對私募基金進行管理，但目前的現(xiàn)象是出資額大的LP介入基金的管理，這對于其他LP來說，是一件不公平的事。因為人是GP而不是LP,少數(shù)的LP并不能代表全部LP的意見。LP內部之間存在較大的溝通成本，同時這種成本又加劇了LP和GP之間的溝通成本。LP和GP對項目有不同的意見，產(chǎn)生了分歧，需要較大成本對此進行溝通。溝通成本降低了私募基金的整體運營效率，對LP和GP來說，都是一種利益損失。

（二）降低“雙GP”現(xiàn)象造成的委托成本的建議

1.優(yōu)化協(xié)議內容，分期續(xù)訂協(xié)議

LP與GP在簽訂協(xié)議的時候，應該明確各自的職責范圍，并以書面的形式條文化，采取與法律相近的方法來維護各自利益，使雙方對權利和義務達成共識，實現(xiàn)控制風險，提高私募基金內部管理效率目的。同時，應分期續(xù)訂協(xié)議，最初協(xié)議應該是階段性的，如果LP對GP滿意,可以續(xù)訂，如果不滿意或者投資前景不佳，可以選擇“用腳投票”。

2.GP向LP承諾保底收益等條款

我國金融市場尚未成熟,金融工具不很豐富,私募股權投資基金投資尚未進入全面組合各種金融工具的階段,GP承擔無限責任只是針對私募股權投資基金的負債,而非私募股權投資基金內部投資失誤。從而,GP應約定向LP承諾保底收益等條款,是GP向LP提供風險保障的一項有效措施。相應地,LP也可對GP設計更合理的根據(jù)項目進行動態(tài)調整的出資方式和出資比例或額度條款,以控制總體風險。

3.分散投資不同種類的私募基金,以有效分散風險

組建更大規(guī)模的基金,對眾多項目進行足夠數(shù)量和規(guī)模的分散投資,是一種空間上的風險分散策略。有大型LP因其背景相似,風險承受方式和程度相似,因此LP無需僅局限于一家自有資金,可以通過強強聯(lián)合形成巨型私募股權投資基金,既可與外資巨型私募股權投資基金抗衡,也可形成投資的規(guī)模效應,還可實現(xiàn)風險在多項目中的有效分散。相對應也需建立相應的LP投資風險監(jiān)管制度,發(fā)展相應的風險監(jiān)管技術。

二、結語

私募投資協(xié)議范文第5篇

【關鍵詞】 私募股權； 委托； 風險規(guī)避； 信息不對稱

一、引言

我國私募股權投資起步于20世紀80年代，從2006開始出現(xiàn)私募股權發(fā)展的熱潮，并在最近幾年出現(xiàn)井噴式發(fā)展。早期的私募股權融資通常是以風險投資的概念開始的，直至20世紀90年代末人們才正式熟悉這種投資方式，在凱雷收購徐工、高盛并購雙匯、花旗集團收購廣東發(fā)展銀行、華平控股哈藥、紅杉帶領如家登陸納斯達克等一系列的成功投資案例后，更是引起了一輪新的投資熱潮，眾多企業(yè)引入私募投資后上市所獲取的數(shù)十倍的市盈率使得一些企業(yè)進入誤區(qū)，但這種高回報的后面存在著一系列的委托風險問題。盡管這樣私募股權融資在資本市場上的作用不容忽視，國際經(jīng)驗表明，中小企業(yè)的成長和大中型企業(yè)的兼并重組所需的金融功能需要由私募股權市場和私募股權基金來提供，私募股權基金已經(jīng)成為發(fā)達國家僅次于銀行貸款和IPO的重要融資渠道。因此解決私募股權委托問題，設計一種風險規(guī)避機制對我國金融市場具有重要意義。

二、文獻綜述

在委托關系中，Wiseman&eomez一Mejia（1998）認為委托人對單一的投資風險偏好是中性的，原因是他們能夠通過投資組合分散風險，而Donaldson（1961）Williamson（1963）認為人風險偏好是厭惡的，因為其職業(yè)的特性要求其績效與企業(yè)命運相關聯(lián)。Jensen&Meckling（1976）認為人在委托人利益最大的時候不會采取行動。Kut&Smolarski（2006）認為私募股權投資風險的實質源于信息不對稱，委托關系是研究私募股權投資中風險管理的理論基礎。Hofmstrom（1979）和Grosman&Hart（1983）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的努力程度與經(jīng)濟收益存在聯(lián)系，人同意努力程度與報酬相匹配，并會為得到期望效用付出他的努力。張旭波（2009）認為私募投資在聯(lián)合投資和分階段投資上都存在委托關系。鄧康橋認為私募投資過程中風險不僅在于信息不對稱還存在投資估值風險?，F(xiàn)有的國內外文獻大都以私募股權投資公司為委托人，是主要風險的承擔者，很少研究融資企業(yè)作為委托人所存在的風險，而本文將就融資方作為風險主要承載體進行分析研究。

三、問題描述

在私募股權融資過程中，投資方與融資企業(yè)存在委托的關系，由于整個私募融資過程的利潤點來自被投資企業(yè)，因此，被投資企業(yè)是風險控制的關鍵點。在融資過程中，私募股權投資公司和融資企業(yè)管理層之間存在著信息不對稱問題，主要是融資協(xié)議簽訂前的信息不對稱問題和融資協(xié)議簽訂后的信息不對稱問題：

1.在融資前，投資方對自身團隊的管理能力、組織價值和信息網(wǎng)絡能力等方面的信息熟悉度比融資企業(yè)更深，可能會導致融資企業(yè)無法確定私募股權投資公司質量的好壞，因為投資公司僅僅在路演過程中的信息披露程度并不能使被投資方完全可以甄別鑒定投資公司的質量，從而增加了融資企業(yè)的信息鑒定成本，直接導致了融資過程中的成本增多。這樣的情況可能會促使私募股權投資公司傳遞虛假的信息，使得質量高的投資公司不能被甄別，轉而尋求其他目標企業(yè)，在序貫博弈情形下會形成“良企驅逐劣企”的結果。

2.在融資后投資方是以資本增長最大化為目標，而融資企業(yè)管理層是以效用最大化為目標，目標的不一致會導致雙方信息上的偽裝。事實上，我國的私募股權投資公司基本上以有限合伙制的形式存在，這種組織形式存續(xù)期短，結構不穩(wěn)定，那么信息的一致度隨著時間會改變，這樣融資企業(yè)很難進行信息的搜索，使企業(yè)增加了信息搜索成本，另外，私募股權投資機構往往是私下結成的團隊，這樣就更增加了信息的不透明，所以這些情況需要通過設計一個機制來進行制約，從而引出了理論。