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破產(chǎn)財產(chǎn)范文第1篇

摘要：本文通過對信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能概念的討論，認為破產(chǎn)隔離功能應該包括對委托人和受托人兩個方面內容。本文認為“信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能要件”是“駕馭”這個功能的“車夫”，此功能積極作用之發(fā)揮與消極作用之避免均依賴“破產(chǎn)隔離功能要件”。

關鍵詞：信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能概念  破產(chǎn)隔離功能要件  破產(chǎn)隔離功能意義

        一、概念釋義

        信托財產(chǎn)。依據(jù)我國信托法第十四條之規(guī)定，信托財產(chǎn)指受托人因承諾信托而取得的財產(chǎn)以及因信托財產(chǎn)的管理運用、處分或者其他情形而取得的財產(chǎn)。因為信托概念包含委托人將財產(chǎn)權轉移給受托人這一要素，因此信托財產(chǎn)必具有可轉移性，所以我國信托法還規(guī)定了法律行政法規(guī)禁止流通的財產(chǎn)不得作為信托財產(chǎn)及法律行政法規(guī)限制流通的財產(chǎn)須依法經(jīng)有關主管部門批準后方可作為信托財產(chǎn)。

        信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能。信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能指委托人或受托人因為出現(xiàn)破產(chǎn)原因而依法被宣告破產(chǎn)后，信托財產(chǎn)并不被劃入破產(chǎn)財產(chǎn)范圍而進行分配。這一概念包含兩個方面的內容，即對委托人的破產(chǎn)隔離和對受托人的破產(chǎn)隔離。

        （1）從結構上分析，《信托法》十五條與十六條有一個共同特征，即都是先規(guī)定了信托財產(chǎn)與委托人未設定信托財產(chǎn)或和受托人固有財產(chǎn)相區(qū)別，即信托財產(chǎn)獨立性之后，才進一步闡釋信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能的含義，通過這一結構，可以得出信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能來源于信托財產(chǎn)獨立性，信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能是信托財產(chǎn)獨立性在破產(chǎn)領域的反映的結論。同時我們也應看到兩個法條中“相區(qū)別”一詞的不同含義，在第十五條指委托人對信托財產(chǎn)不享有權利而對未設立信托的財產(chǎn)享有權利的區(qū)別，而十六條指受托人對信托財產(chǎn)僅享有形式意義上的所有權而對其固有財產(chǎn)則享有形式兼實質上的所有權。

        （2）通過對十五條及十六條的對比，我們看到十五條規(guī)定了更豐富的內容。十五條對委托人與受益人的關系進行了分類并分別闡釋了信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能在不同關系種類下的適用結果。我認為這種分類上的處理是“沒必要而有益的”，當作為唯一受益人的委托人因破產(chǎn)而終止后，即意味著信托目的已經(jīng)不具有實現(xiàn)的可能了，信托便因此而終止。信托終止后，原來叫做“信托財產(chǎn)”的財產(chǎn)應經(jīng)不再是信托財產(chǎn)了，也即信托關系消滅后，信托財產(chǎn)這個概念就不存在了，所以規(guī)定“信托財產(chǎn)作為其清算財產(chǎn)”在邏輯上是不嚴謹?shù)摹?/p>

        二、信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離要件

        信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離是信托財產(chǎn)的一個功能，因此可以說，凡是信托財產(chǎn)便具有破產(chǎn)隔離功能，因此一項財產(chǎn)依法成為信托財產(chǎn)的要件實質上也就是信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離功能的要件，也即信托成立、生效、存續(xù)的要件也是信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離的要件，然而這并非信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離要件的全部，因為信托概念包含委托人將財產(chǎn)權轉移給受托人這一要素，所以信托是否成立不僅取決于信托法上直接之規(guī)定，還決定于民法、商法等其他法律、行政法規(guī)關于財產(chǎn)權轉移之成立、生效的規(guī)定等。

        （1） 信托目的要件?！靶磐心康南抵笜嫵尚磐行袨榈膬热荩俏腥送ㄟ^信托所要實現(xiàn)的目的”信托目的在民法、破產(chǎn)法等其他法律上的表現(xiàn)為：轉移一定財產(chǎn)權的目的。這種說法嚴格地講是缺乏法律依據(jù)的，因為我國信托法第二條規(guī)定信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托目的和轉移財產(chǎn)權目的對信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離的意義之法律依據(jù)主要有如下幾條：《信托法》第十一條 、《破產(chǎn)法》第三十三條等。

        （2）信托財產(chǎn)與破產(chǎn)財產(chǎn)（準確地說應該是破產(chǎn)前委托人未設定信托的財產(chǎn)和受托人的固有財產(chǎn)）在物理和法律意義上的分離。嚴格地講這一點算不上要件，沒有此點，信托財產(chǎn)的破產(chǎn)隔離功能并不因之而消失。這種物理及法律意義上的分離在我國法律上如我國《信托投資公司管理辦法》第五十二條 、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第十一條都有詳細的規(guī)定。

 三、信托破產(chǎn)隔離功能的意義

        (1)完善信托破產(chǎn)隔離職能是保護信托受益人、委托人利益的必然需求。 《信托投資公司管理辦法》規(guī)定信托投資公司的注冊資本不能低于3億元人民幣，但對其可以管理的信托財產(chǎn)規(guī)模沒有限制。從理論上講，信托公司破產(chǎn)風險絕對不能說小，而我國政府對金融機構的保護政策不會一直延續(xù)，如果上述信托公司經(jīng)營不善破產(chǎn)，在不完善的破產(chǎn)隔離機制下，信托財產(chǎn)受到?jīng)_擊，那么彼時受損的必將是也只能是受益人、委托人。

        （2）完善信托破產(chǎn)隔離職能是維護信托行業(yè)長遠發(fā)展的需要。 信托行業(yè)發(fā)展的趨勢必然是信托的長期化和規(guī)?；Ｍ晟频钠飘a(chǎn)隔離機制才能保障信托財產(chǎn)的超然獨立性，只有消除了委托人對于信托公司破產(chǎn)可以危害信托財產(chǎn)的疑慮，委托人才會產(chǎn)生設立長期、大規(guī)模信托的需求，信托行業(yè)健康發(fā)展也就有了制度基礎與市場基礎。

        （3）完善信托破產(chǎn)隔離職能是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的需要。發(fā)達國家在其資產(chǎn)證券化操作中頗為廣泛地運用了破產(chǎn)隔離職能。通常的操作方式是，委托人將其資產(chǎn)出售給一家特殊目的載體(SPV)，并以這些資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。由于資產(chǎn)與委托人以及SPV相分離，因此，發(fā)行證券的條款可以不受委托人本身的信用狀況束縛，而取得比委托人自身直接發(fā)行證券更為有利的發(fā)行條件。信托公司以其法律賦予的特性可以在這個流程中扮演一個合格的SPV角色，但如果信托財產(chǎn)不能與信托公司本身的破產(chǎn)風險相隔離，那么根據(jù)“木桶原理”，無論信托財產(chǎn)質量是如何的高，信托公司的信用狀況將成為所發(fā)行證券條款優(yōu)劣與否的一大制約，這肯定是委托人所不愿看到的，也必將成為制約資產(chǎn)證券化發(fā)展的重大障礙。

參考文獻：

破產(chǎn)財產(chǎn)范文第2篇

《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第107條第2款規(guī)定：“債務人被宣告破產(chǎn)后，債務人稱為破產(chǎn)人，債務人財產(chǎn)稱為破產(chǎn)財產(chǎn)，人民法院受理破產(chǎn)申請時對債務人享有的債權稱為破產(chǎn)債權”。第30條規(guī)定：“破產(chǎn)申請受理時屬于債務人的全部財產(chǎn)，以及破產(chǎn)申請受理后至破產(chǎn)程序終結前債務人取得的財產(chǎn)，為債務人財產(chǎn)”。因此，所謂破產(chǎn)財產(chǎn)就是債務人被宣告破產(chǎn)后屬于債務人的全部財產(chǎn)。

二、我國現(xiàn)行法律規(guī)定的破產(chǎn)財產(chǎn)清償順序

法律上的破產(chǎn)，是指處理經(jīng)濟上破產(chǎn)時債務如何清償?shù)囊环N法律制度，即對喪失清償能力的債務人，經(jīng)法院審理與監(jiān)督，強制清算其全部財產(chǎn)，公平清償全體債權人的法律制度。因此，就破產(chǎn)清算而言，它的實質就是債務人財產(chǎn)的分配問題。

關于破產(chǎn)財產(chǎn)的清償順序，主要見于我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第 113條的規(guī)定：“破產(chǎn)財產(chǎn)在優(yōu)先清償破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆蘸螅勒障铝许樞蚯鍍敚海ㄒ唬┢飘a(chǎn)人所欠職工的工資和醫(yī)療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養(yǎng)老保險、基本醫(yī)療保險費用，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定應當支付給職工的補償金；（二）破產(chǎn)人欠繳的除前項規(guī)定以外的社會保險費用和破產(chǎn)人所欠稅款；（三）普通破產(chǎn)債權。破產(chǎn)財產(chǎn)不足以清償同一順序的清償要求的，按照比例分配。破產(chǎn)企業(yè)的董事、監(jiān)事和高級管理人員的工資按照該企業(yè)職工的平均工資計算”。這就確定了在我國處理破產(chǎn)案件時破產(chǎn)財產(chǎn)的清償順序，即在優(yōu)先清償破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆蘸?，按照下列順序清償：（一）勞動債權；（二）社會保險和國家稅款；（三）普通債權。另外，《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定設定擔保物權的破產(chǎn)債權具有優(yōu)先受償性?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第109條規(guī)定：“對破產(chǎn)人的特定財產(chǎn)享有擔保權的權利人，對該特定財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋嗬薄５?10條規(guī)定：“享有本法第109條規(guī)定權利的債權人行使優(yōu)先受償權利未能完全受償?shù)?，其未受償?shù)膫鶛嘧鳛槠胀▊鶛啵环艞墐?yōu)先受償權利的，其債權作為普通債權”。這種設定擔保權的破產(chǎn)債權具有優(yōu)先受償性，一般稱為別除權。但別除權的行使有例外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第132條規(guī)定：“本法施行后，破產(chǎn)人在本法公布之日前所欠職工的工資和醫(yī)療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養(yǎng)老保險、基本醫(yī)療保險費用，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定應當支付給職工的補償金，依照本法第113條的規(guī)定清償后不足以清償?shù)牟糠?，以本法?09條規(guī)定的特定財產(chǎn)優(yōu)先于對該特定財產(chǎn)享有擔保權的權利人受償”。根據(jù)該條規(guī)定，在《企業(yè)破產(chǎn)法》公布之前，職工工資等具有優(yōu)先于特定財產(chǎn)上的擔保權受償?shù)臋嗬?/p>

因此，從上述規(guī)定看，我國破產(chǎn)財產(chǎn)的清償順序是：（一）設定財產(chǎn)擔保的擔保債權；（二）破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆?；（三）勞動債權；（四）社會保險費和國家稅款；（五）普通債權。

三、制度設計中的缺憾――特殊侵權之債的受償順序問題

現(xiàn)實中的問題比法律的規(guī)定要復雜和繁瑣得多。其實勞動債權在性質上仍然屬于普通債權，但從保護勞動者和維護人權的需要考慮，有必要使勞動債權有優(yōu)先于一般債權而受償?shù)牡匚?，因此，在《企業(yè)破產(chǎn)法》中勞動債權優(yōu)先于社會保險費、國家稅款以及普通債權受償。同樣，從性質上講，侵權之債屬于普通債權也沒有疑問，但是從人道主義以及公平正義的觀念出發(fā)，有必要對特殊侵權之債作出例外規(guī)定。特殊侵權之債一般應包含以下兩點：（一）侵權行為是由破產(chǎn)企業(yè)所實施的；（二）侵權行為給被侵權一方造成了極其嚴重的后果，一般應達到使該家庭喪失生活來源的程度。既然勞動債權能優(yōu)先于普通債權受償，那么為什么特殊侵權之債就不能優(yōu)先于普通債權受償呢？從后果上講，特殊侵權之債往往比職工不能拿到工資、保險、福利等更為嚴重，因為，職工仍然有勞動的能力也就有從其他地方通過勞動而取得勞動報酬的機會，從而維持正常的生活，而特殊侵權之債則使被侵權人喪失了勞動能力從而使被侵權的家庭喪失了賴以維持生活的經(jīng)濟來源。因此，從人道主義和維護人權的角度出發(fā)，特殊侵權之債更有必要優(yōu)先于普通債權而優(yōu)先受償。

特殊侵權之債優(yōu)先于普通債權優(yōu)先受償是毫無疑問的，那么，特殊侵權之債與擔保債權的清償順序又是怎樣的？筆者認為，特殊侵權之債同樣的要優(yōu)先于擔保債權，這主要是從兩者之間的性質和地位考慮的。首先，特殊侵權之債優(yōu)先受償?shù)膶崿F(xiàn)是該被侵權家庭賴以繼續(xù)生活的物質前提，而擔保債權的實現(xiàn)并不一定攸關該擔保債權人的存亡，因此，特殊侵權之債的實現(xiàn)更為迫切和必要。其次，特殊侵權之債的受償數(shù)額一般較小并不影響擔保債權的實現(xiàn)，如果優(yōu)先于特殊侵權之債受償，那么很可能會出現(xiàn)擔保債權受償之后破產(chǎn)財產(chǎn)所剩無幾不能保證特殊侵權之債的受償?shù)那闆r。因此，從這個角度講，勞動債權之所以在擔保債權之后受償，是因為企業(yè)職工眾多，職工工資福利保險等是一筆不小的數(shù)額，如果勞動債權優(yōu)先于擔保債權的受償必然會影響到擔保債權的實現(xiàn)，影響到交易的安全。而特殊侵權之債由于侵權行為往往可能只侵害了一個自然人，產(chǎn)生的損害賠償也就相應的少很多。

破產(chǎn)財產(chǎn)范文第3篇

關鍵詞：破產(chǎn)清算 財務

一、企業(yè)破產(chǎn)清算的概念

在金融市場當中，企業(yè)的破產(chǎn)以及清算的例子并不鮮見，有部分企業(yè)破產(chǎn)然后進行了兼并重組，但是很多企業(yè)并沒有因為企業(yè)的兼并重組而做大做強。究其原因，企業(yè)對于破產(chǎn)清算這件事并沒有給予足夠的重視，因此也導致了財務方面存在著若干隱患。現(xiàn)在國際上得很多國家都已經(jīng)建立了相關的法律制度并完善了企業(yè)的清算程序，規(guī)范企業(yè)的清算程序也變成了一個國家市場經(jīng)濟發(fā)展程度衡量的杠桿，所以，企業(yè)應當對破產(chǎn)清算給與更高的重視，并處理好其財務問題，本文就以上的問題進行討論并提出了一些意見。

二、企業(yè)破產(chǎn)清算程序

企業(yè)的破產(chǎn)清算程序應該由如下的幾個環(huán)節(jié)組成。第一、企業(yè)成立破產(chǎn)清算組，依法宣告企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)，企業(yè)將清算的責任完全交托給清算組。清算組應該自企業(yè)宣布破產(chǎn)的當天成立，并由法院部門承擔。清算組接管了破產(chǎn)的企業(yè)以后，應當對企業(yè)財產(chǎn)的保管、清算、評估以及分配進行負責，并應當及時向法院部門匯報清算工作的進度。第二、清算組成立以后，應當對于破產(chǎn)企業(yè)的財產(chǎn)、債務和債券依法進行清理，并編制相關的清單。第三、清算組應當依法對破產(chǎn)企業(yè)所有的財產(chǎn)進行拍賣，并依法分配財產(chǎn)給債權人，清償以現(xiàn)金分配為主，以實物分配為輔，當破產(chǎn)財產(chǎn)不能夠對同一個順序的債權進行清償?shù)臅r候，選擇按照比例分配的方法進行清償。第四、公平分配企業(yè)剩余的財產(chǎn)。第五、對企業(yè)進行注銷登記。編制相關的清算期間的財務報表，并經(jīng)由會計事務所或者政府的審計部門進行驗證。

三、企業(yè)破產(chǎn)清算的財務問題

（一）財產(chǎn)界定及買賣

在企業(yè)的破產(chǎn)清算中，所涉及的財務問題主要包含有破產(chǎn)費用的確認以及管理，以及破產(chǎn)財產(chǎn)的清償以及破產(chǎn)財務的分配等。包括企業(yè)的各種印章、債權債務證明以及各種賬冊、合同等，在移交之前，破產(chǎn)單位應當進行妥善管理，為了防止企業(yè)破產(chǎn)財產(chǎn)的流失，法院也通過規(guī)定企業(yè)財產(chǎn)處分的方法限制不法人員對財產(chǎn)的處理，保護債權人的合法利益。

（二）財務會計核算

一般企業(yè)在破產(chǎn)清算期間的會計核算當中設置以下會計科目：即資產(chǎn)類科目，其中包括財產(chǎn)的抵押、職工的福利、壞賬以及破產(chǎn)的財產(chǎn)。負債類科目，其中包括債務抵押、破產(chǎn)債務等，還有權利類科目，包括投資人凈權益、費用的清算、損益的清算以及變現(xiàn)損益和實收資本。

而破產(chǎn)清算會計核算賬務處理的基本程序包含有財產(chǎn)清查過程中與實務資產(chǎn)的賬務處理以其他財產(chǎn)，均應當進行會計核算。還有破產(chǎn)清算過程當中的會計核算，即原會計核算與破產(chǎn)清算中核算中的過渡程序、變現(xiàn)財產(chǎn)的賬務處理、債權清償后的債務處理等。

（三）債權的確認與破產(chǎn)財產(chǎn)分配

在我國，破產(chǎn)債權是指在破產(chǎn)宣告之前成立的債權，包括無財產(chǎn)擔保的債權和放棄優(yōu)先受償全有財產(chǎn)擔保的債權;數(shù)額超過擔保價款的有擔保權的未收清償部分，企業(yè)破產(chǎn)前保證人代替作為被保證人企業(yè)清償債務的數(shù)額以及宣告破產(chǎn)，付款人因為不知道事實而付款產(chǎn)生的債權。

破產(chǎn)后企業(yè)的賠償應當按照一定的賠償順序進行賠償，第一個的是破產(chǎn)企業(yè)拖欠職工的工資以及保險費用等，第二是破產(chǎn)企業(yè)所欠的稅金，第三個沒有支付的債權。當破產(chǎn)財產(chǎn)數(shù)額不能夠滿足支付債權時，則按照比例在債權人之間進行分配。

四、結算中應當采取的原則

（一）會計核算

企業(yè)面臨破產(chǎn)清算的時候，所有的企業(yè)都會提出賠償，但是大多數(shù)企業(yè)無法滿足所有相關利益者的要求，因此在剩余財產(chǎn)進行分配的時候，將會形成企業(yè)與各個所有者之間的矛盾，這些關系就是企業(yè)的財務關系，因此清算的原則應當基于清算活動以及財務關系，處理人應當處理好企業(yè)和各方面關系的管理，以此為原則進行會計核算。

（二）完善破產(chǎn)評估

由于目前破產(chǎn)財產(chǎn)評估往往會因為缺少公正與權威而進行少評估，使得不法人員獲利，因此，應當從下面兩個方面入手來完善資產(chǎn)評估，第一是建立申請破產(chǎn)企業(yè)財務的獨立審計，第二就是建立通過制度，即所選的會計事務所必須經(jīng)過一半以上的債權人同意，這些制度的制定能夠很好的避免上述的弊病，有利于會計事務所之間的競爭以及專業(yè)化發(fā)展。

參考文獻：

[1]陳吉先.承辦破產(chǎn)管理人業(yè)務的體會與建議[J].中國注冊會計師，2010

破產(chǎn)財產(chǎn)范文第4篇

代償債務、股權轉讓、股權競拍，在宣布有意參與S * ST朝華后續(xù)整體重組工作的背景下，甘肅建新實業(yè)集團僅用了一周時間便完成其對S * ST朝華的控股“操作”。事實上S * ST朝華自2007年11月起進入破產(chǎn)重整程序，在短短兩個月不到的時間內，組建償債公司，剝離了所有債務，征集“實力買家”并在公司退市的最后期限2007年12月31日之前完成了重組。

翻開S * ST朝華2004至2006年報業(yè)績分別為－0.79元、－1.53元、－4.41元，因連續(xù)3年虧損，2007年5月23日暫停上市。2007年第三季度每股收益－0.13元，每股凈資產(chǎn)－4.26元，第四季度還預計全年將虧損。但命懸一線的該公司經(jīng)破產(chǎn)重整轉眼間公司的業(yè)績修正預告就預計公司2007年盈利逾10～12億元。2008年4月25日每股收益3.07元的年報閃亮登場，成為重慶上市公司業(yè)績王。

S * ST朝華公告稱，公司控股股東四川立信投資有限責任公司借款擔保糾紛案在執(zhí)行過程中，于2007年12月17日與中國光大銀行成都彩虹橋支行和建新實業(yè)及其他三家公司簽訂了《債務代償和解協(xié)議書》。根據(jù)協(xié)議內容，四川立信將其持有的S * ST朝華7 047萬股股份協(xié)議作價1 515萬元轉讓給受讓方建新實業(yè)（3 536萬股）及其他三家公司，進而由受讓方光大銀行代為償付債務1 600萬元，其剩余7 000萬元債務則由建新實業(yè)代為“附條件”清償。同時18日S * ST朝華大股東浙江天聲科技有限公司將其持有的2 188萬股股份以1元的價格轉讓給建新集團。24日建新集團又以719.4萬元的成交價拍得S * ST朝華另兩大股東合計4 796萬股的社會法人股。建新集團在短短7天之內持有S * ST朝華股份已達1億股（占公司總股本的28.72%），從而完成了對S * ST朝華的閃電控股。

隨著建新集團的入主，S * ST朝華的破產(chǎn)重整計劃終得啟動。根據(jù)公告，公司將對職工債權、稅款債權按經(jīng)確認的債權數(shù)額全額清償，同時在對朝華科技自身的特定財產(chǎn)享有擔保權的債權方案上，公司決定將特定財產(chǎn)抵償給該類債權人，以保證其在擔保物變現(xiàn)范圍內獲得全額清償，同時按照該類債權本金的10%一次性現(xiàn)金支付給債權人，作為對該類債權人延遲變現(xiàn)擔保財產(chǎn)的補償。而在最為重要的普通債權方面，根據(jù)公司的實際情況及建新集團的承諾，S * ST朝華決定一律按照經(jīng)法院裁定確認的該債權本金數(shù)額的10%予以清償，普通債權人獲得上述清償后，與公司的債權債務關系終止。剩余90%本金債權及全部利息、罰息、違約金、賠償金、遲延履行金及實現(xiàn)債權的費用等債權，與公司現(xiàn)有的資產(chǎn)（除已設定擔保權的資產(chǎn)）按照賬面值由重慶市好江貿(mào)易有限責任公司承債式收購。承債式資產(chǎn)收購完成后，債權人按照剩余債權數(shù)額向該公司主張權利，并恢復計息，該公司以其所有資產(chǎn)（包括承債式資產(chǎn)收購獲得的原朝華科技的資產(chǎn)）承擔債務。

二、破產(chǎn)重整能使上市公司擺脫困境

破產(chǎn)重整是現(xiàn)代破產(chǎn)制度中的一個組成部分，又名“重組”、“司法康復”，或者“重生”。我國破產(chǎn)法稱之為“整頓”，乃指經(jīng)由利害關系人的申請，在審判機關的主持和利害關系人的參與下，對具有重整原因和經(jīng)營能力的債務人，進行生產(chǎn)經(jīng)營上的整頓和債權債務關系上的清理，以擺脫財務困境，重獲經(jīng)營能力的特殊法律程序。重整程序追求的目標是使處于困境企業(yè)的起死回生。

破產(chǎn)法從開始為保護債權人的利益為主而建立破產(chǎn)清算制度，破產(chǎn)清算不僅對企業(yè)，對社會都會造成很大損失，并引起社會震蕩，因此通過重整使企業(yè)獲得新生，不僅保護了債權人的利益，而且保護了社會利益。美國破產(chǎn)法的重整制度最為完善，被各國所借鑒。

廣義的破產(chǎn)法由破產(chǎn)程序、和解程序和重整程序三大程序組成，其中重整程序由于其把拯救企業(yè)為主要目的的社會利益置于首要地位的價值追求能最大限度地緩和生產(chǎn)資料的私人占有與生產(chǎn)的社會化這一對矛盾，減少破產(chǎn)程序的適用，從而在很大程度上緩解了破產(chǎn)導致的大量工人失業(yè)而給社會造成的巨大壓力以及生產(chǎn)力的浪費，所以重整程序在各國都倍受統(tǒng)治者的重視。破產(chǎn)重整成功后，債務人通過重整恢復經(jīng)營，法院可以裁定破產(chǎn)重整程序結束，債務人隨之恢復自主經(jīng)營的主體資格和行為能力。

三、破產(chǎn)重整正日益成為保殼扭虧的重要手段

S * ST朝華不是因破產(chǎn)重組而實現(xiàn)“麻雀變鳳凰”的唯一案例。自《破產(chǎn)法》實施不到一年，已經(jīng)有不下10家上市公司走上破產(chǎn)保殼之路，還有不少公司已經(jīng)通過破產(chǎn)重整完成了債務重組，并成功挽救了殼資源。S * ST滄化也通過債務重組帶來的巨額非經(jīng)常性損益獲得歸屬于上市公司股東的凈利潤11.31億元，而* ST滄化2007年實際凈虧損7.1億元。換句話說，該公司通過破產(chǎn)重整帶來的賬面收益將近20億元。此外，* ST寶碩、S * ST長嶺、S * ST蘭寶、S * ST海納、S * ST三農(nóng)、S * ST華龍、S * ST圣方等公司已通過破產(chǎn)重組獲得新生或正在破產(chǎn)重整的程序之中。

高額債務一直是績差上市公司保殼的巨大障礙，而破產(chǎn)重整對付高額負債恰恰最為有效。《破產(chǎn)法》頒布實施后，上市公司可以通過破產(chǎn)重整的方式了斷公司所有債務，化解各債權人之間的互相僵持局面，簡化債務、以資抵債，更重要的是也將上市公司的殼資源從巨額的債務中解放出來，使之成為凈殼，從而實現(xiàn)了重組的可能性，保障了股東利益。而且，債務重組的過程耗時較短．隨著對《破產(chǎn)法》的深入認識和上述公司成功保殼的案例，已經(jīng)有越來越多的上市公司開始運用這種方式。

四、博弈投資者在高風險中收獲頗豐

對于那些陷入困境但有拯救希望的企業(yè)來說，使用重整程序無疑由于和解程序或破產(chǎn)程序，企業(yè)復蘇重生后，不僅避免了破產(chǎn)造成的財產(chǎn)損失和其它消極后果，而且債權人也完全可以得到高于破產(chǎn)財產(chǎn)的清償額。當然，這種方式最大的受益者是那些有意借殼的戰(zhàn)略投資者們。

破產(chǎn)財產(chǎn)范文第5篇

基金項目：國家自然科學基金項目“跨期條件下Beta系數(shù)時變對資產(chǎn)定價的影響”，項目編號：1073067；教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“我國農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境的風險生成機理與政策應對路徑選擇”，項目編號：11JJD790010；教育部“新世紀”優(yōu)秀人才計劃“金融開放條件下國際金融風險對我國資本市場的沖擊機理研究”，項目編號：NCET-10-0434

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2017）02-0074-08

破產(chǎn)風險作為影響上市公司價值的重要因素，通常是指經(jīng)濟主體的資產(chǎn)不足以償還其負債所引發(fā)的財務風險問題。法律意義上的破產(chǎn)是指債務人失去償還債務的能力時，由法院監(jiān)督對其財產(chǎn)進行強制清算，以保證盡可能地全部償還所有債權的法律制度安排。破產(chǎn)風險不僅關乎企業(yè)的生存和發(fā)展狀況，同時也涉及股東、債權人以及投資者的切身利益，并成為企業(yè)管理者和投資人金融決策過程中非常重要的判別依據(jù)。因此，關于企業(yè)破產(chǎn)風險特征的研究已經(jīng)成為國內外學術界和實務界十分熱絡的研究課題之一。

已有關于破產(chǎn)風險的研究主要集中在破產(chǎn)風險預測模型的設定和模型?A測準確性方面。Beaver（1966）最早提出了單變量判定模型，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量與負債總額的比率和資產(chǎn)負債率能夠較好地判定公司的財務狀況。[1]Altman（1968）使用判別分析的方法代替線性回歸方法評估公司的財務特征，提出多元 Z值模型，劃分了借款人違約發(fā)生的臨界值和灰色區(qū)域（gray area）。[2]Ohlson等（1980）采用了條件概率模型，包括對數(shù)成敗比率模型（Logit）和概率單位模型（Probit）兩種統(tǒng)計方法。[3]周首華等（1996）在Z模型的基礎上進行改進，建立了新的財務危機預測模型，即F分數(shù)模型（Failure Score Model）。[4]陳靜（1999）發(fā)現(xiàn)流動比率和負債比率在預測公司ST方面的效果最好。[5]

毋庸置疑，首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offerings ，IPO）作為企業(yè)發(fā)展過程中里程碑式的事件，可以讓企業(yè)獲得巨大的股權融資機會，既能夠幫助企業(yè)改善資本結構又有機會極大地促進公司業(yè)務的拓展。[6]因此，有理由相信企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績應該較之前會有較大幅度的提高，然而事實并非如此。[7]Jain和Kini（1994）提出了IPO效應，即公司在通過IPO上市后往往難以維持其上市前的業(yè)績水平，通常上市3-5年后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績就會顯著下降。[8]Jensen和Meckling （1976）研究發(fā)行公司上市后，由于管理層所持有股份的占比明顯下降，管理層與外部股東之間的委托問題更容易加劇，進而引發(fā)公司業(yè)績下滑。[9]Teoh等（1998）的研究表明，為達到股票發(fā)行上市的目的，企業(yè)管理層可能進行的會計操縱行為，也是導致企業(yè)盈利能力在上市后出現(xiàn)下滑的一個重要原因。[10]Papaioannou等（2003）則認為上市公司在IPO過程中存在明顯的擇機行為，即企業(yè)通常會選擇其經(jīng)營業(yè)績較高時上市，其顯然的后果就是上市前的高業(yè)績不可維持，表現(xiàn)為上市后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的明顯下降。[11]

關于上市公司時間序列特征的研究并不多。Black（1998）提出的企業(yè)生命周期理論從時間的角度考察企業(yè)特征的變化規(guī)律，認為導致企業(yè)特征隨時間變化的原因是融資選擇限制、企業(yè)規(guī)模和生產(chǎn)效率等外部環(huán)境因素在企業(yè)發(fā)展過程中的不同階段存在顯著差異，企業(yè)特征的時變規(guī)律具有外生性。[12]而Lemmon等（2008）基于美國1956年至2003年上市公司資本結構時間序列數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的資本結構由其初始資本結構決定，并呈現(xiàn)圍繞其初始資本結構上下波動的特征。[13]周開國和徐億卉（2012）以491家中國上市公司為樣本，研究初始負債率與上市后資本結構的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的初始資本結構顯著影響未來的資本結構，表明資本結構確實存在內生性特征。[14]趙晶（2012）針對上海證券交易所2001―2007年間上市的公司樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，上市后公司價值隨著時間變化呈現(xiàn)出典型的U型分布規(guī)律。[15]丁志國等（2012）認為企業(yè)上市后即使在發(fā)展的相同階段且外部環(huán)境因素相對穩(wěn)定條件下，企業(yè)的特征也可能存在內生性的時變規(guī)律。[16]丁志國等（2014）基于2003―2013年中國滬深A股市場上市公司研究發(fā)現(xiàn)，公司股利政策隨上市時間變化呈現(xiàn)U型曲線特征，拐點大約出現(xiàn)在6年左右，上市公司股利政策存在內生性的時間效應。[17]

不難發(fā)現(xiàn)，已有的研究已經(jīng)在企業(yè)破產(chǎn)風險測度和預測方面給出了相對較為完整的理論分析體系和實證研究方法，但是這些研究主要關注的是企業(yè)破產(chǎn)風險的刻畫和預測的準確性，沒有涉及破產(chǎn)風險特征在企業(yè)上市后隨時間變化可能表現(xiàn)出的一般性規(guī)律問題。顯然，上市后企業(yè)所處的發(fā)展階段和外部環(huán)境因素相對穩(wěn)定的情況下，破產(chǎn)風險特征是否隨時間變化仍然具有一般性的內生時變規(guī)律是一個非常值得認真研究的科學問題。因此，本文基于中國A股市場全樣本數(shù)據(jù)，采用橫截面固定效應面板模型，實證判別上市后隨時間變化企業(yè)的破產(chǎn)風險特征是否具有一般性的時變規(guī)律，并基于理論猜想分析上市公司破產(chǎn)風險的時變特征及其內生性的經(jīng)濟學原因。本文成果能夠從理論上為破產(chǎn)風險研究提供一個不同的視角，同時也能夠為資本市場的不同參與主體提供更加科學的判別邏輯和更加嚴謹?shù)姆治鲆罁?jù)。

一、上市公司破產(chǎn)風險時間效應的實證判別

（一）變量選取與模型設定

基于現(xiàn)有的研究文獻，描述破產(chǎn)風險特征的指標主要有財務信息、現(xiàn)金流信息和市場收益信息，而其中財務信息則是被學術界最廣泛應用的指標。Beaver（1966）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量與負債總額的比率和資產(chǎn)負債率能夠較好地判定公司的財務狀況。[1]Altman（1968）提出的多元 Z值模型中使用了運營資本/總資本、留存收益/總資本、息稅前收入/總資本、股票市場價值/總的賬面負債以及銷售收入/總資本等五個變量。[2]陳靜（1999）發(fā)現(xiàn)流動比率和負債比率在預測公司ST方面誤判最低。[5]因此，本文選取代表短期償債能力的三個指標作為衡量企業(yè)破產(chǎn)風險特征的被解釋變量，分別為流動比率（流動資產(chǎn)/流動負債，標記為LR）、速動比率[（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負債，標記為QR]、運營資金與資產(chǎn)總額比率[（流動資產(chǎn)-流動負債）/資產(chǎn)總額，標記為WAR]。

鑒于考察企業(yè)破產(chǎn)風險特征隨時間變化的一般性內生規(guī)律的研究目的，本文選取公司IPO之后的時間T作為解釋變量，在季度數(shù)據(jù)中公司上市后的第一個完整季度T取值為1，上市后的第二個完整季度取值2，以此類推。并且，在樣本篩選過程中對公司的上市時間點不進行區(qū)分，將不同年度上市的公司樣本集合構成面板數(shù)據(jù)，從而消除不同年份的外部宏觀經(jīng)濟因素對上市公司破產(chǎn)風險特征可能產(chǎn)生的影響，即選擇面板數(shù)據(jù)的第一列均為IPO后第一個季度數(shù)據(jù)，而第二列均為IPO后第二個季度數(shù)據(jù)，以此類推。為了分析破產(chǎn)風險隨企業(yè)上市時間變化可能存在的非線性時變規(guī)律，解釋變量分別選取上市時間T的一次項和二次項，標記為T和T2。

由被解釋變量的統(tǒng)計性特征可知，流動比率最小值為0.0177，而最大值為190.8692，速動比率的最小值為0.0127，最大值達到179.5783，表明流動比率和速動比率的波動非常大，而運營資金與資產(chǎn)總額比率的最小值為-4.0735，最大值為0.9717，相較流動比率和速動比率而言相對平穩(wěn)。從不同的時點來看，上市公司隨著上市時間的變化，流動比率、速動比率和運營資金與資產(chǎn)總額比率在上市后的1―9年期間持續(xù)下降，在上市后的9―12年期間流動比率、速動比率和運營資金對資產(chǎn)總額比率三個指標的數(shù)值停止下降，并有小幅度增長。上述統(tǒng)計結果過于粗糙和簡單，無法準確考察樣本內部的截面?zhèn)€體差異，因此需要?M一步采用實證分析模型進行科學判別。

本文擬采用面板數(shù)據(jù)（Panel Data）模型測度中國A股市場上市公司IPO之后公司破產(chǎn)風險的時間效應及內生性特征。基于時間和截面兩個維度的數(shù)據(jù)信息，面板數(shù)據(jù)模型擴充了信息總量的規(guī)模和模型估計的自由度，有效避免了變量間多重共線性的影響，使模型估計的有效性得到提升，同時也很好地控制了個體之間的異質性問題，降低模型估計結果偏誤的概率，提升了實證檢驗過程中參數(shù)估計的效果（Hsiao，2003）。[18]Mundlak（1978）認為，隨機效應模型假設包含個體隨機影響的全部回歸變量外生，而固定效應模型則要求包含個體影響效果的全部回歸變量內生。[19]Baltagi（2008）認為，如果數(shù)據(jù)樣本隨機地抽取自總體，則隨機效應模型適用，而如果樣本局限于特定個體，則固定效應模型適用。[20]顯然，本文選取的是中國A股市場的全樣本數(shù)據(jù)，并不涉及總體中隨機抽取問題，因此適用固定效應模型進行參數(shù)估計。具體模型設定如下：

（1）

其中，i代表觀測個體，t代表觀測時間；Yit表示衡量公司破產(chǎn)風險特征的指標，分別為流動比率（LR）、速動比率（QR）和運營資金與資產(chǎn)總額比率（WAR）；T代表公司IPO后的時間，單位為季度、半年度和年度；β1、β2為解釋變量系數(shù)，εi必須滿足均值為0、同方差、相互獨立，且必須與解釋變量外生的特征。

不難發(fā)現(xiàn)，由于時間項T≥1，如果方程（1）中T和T2系數(shù)顯著，則表明上市公司破產(chǎn)風險存在U型曲線的時變特征。而上述被解釋變量流動比率、速動比率和運營資金與資產(chǎn)總額比率均與企業(yè)的破產(chǎn)風險特征屬于反向關系。因此若系數(shù)估計值β2>0，表明企業(yè)破產(chǎn)風險特征服從“倒U型”曲線分布，即破產(chǎn)風險隨著上市時間的推移先上升再下降；當β2

本文選取樣本的時間區(qū)間為2003年3月至2015年6月，并剔除以下幾類公司樣本：金融類公司，上市不滿3年的公司，財務數(shù)據(jù)披露不完整的公司，已退市的公司。數(shù)據(jù)樣本最終獲得了13期51家公司到48期1251家公司的平衡面板季度數(shù)據(jù)。截至2015年6月，上市周期至少13季度（3年）的公司有1251家，上市周期至少17季度（4年）的公司減少到1040家，而上市周期為48季度（12年）的公司僅為51家。本文數(shù)據(jù)頻率分別選擇了年度、半年度、季度，但由于篇幅限制原因，正文中僅給出季度數(shù)據(jù)的估計結果，頻率為年度、半年度的數(shù)據(jù)實證結果將作為附表列出。樣本數(shù)據(jù)信息均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、Resset金融研究數(shù)據(jù)庫和萬德Wind數(shù)據(jù)庫。本文選用stata12.0軟件進行模型的參數(shù)估計。

（二）實證結果分析

本文基于上市周期由13季度到48季度的36組面板數(shù)據(jù)，針對方程（1）進行回歸分析，分別得出時間一次項和二次項的回歸系數(shù)估計值及其顯著性結果。此外，結果中還給出了檢驗固定效應的F統(tǒng)計量和檢驗方程總體顯著性的F統(tǒng)計量及其顯著性結果，估計結果參見圖1。

由實證參數(shù)估計結果可知：（1）流動比率和速動比率估計結果中19個季度及以上數(shù)據(jù)樣本的T和T2均顯著，且T的系數(shù)符號為負，而T2的系數(shù)符號為正；運營資金對資產(chǎn)總額比率估計結果中從13個季度開始T和T2始終顯著，且T的系數(shù)符號為負，而T2的系數(shù)符號為正。由于方程中的被解釋變量流動比率、速動比率和運營資金與資產(chǎn)總額比率均是破產(chǎn)風險的負向指標，此結果說明公司的破產(chǎn)風險特征隨上市時間變化服從倒U型曲線規(guī)律。（2）由8―12年的T和T2的系數(shù)估計結果，計算可知U型曲線在6.5年左右出現(xiàn)拐點。因為短周期數(shù)據(jù)的估計結果可能無法真實刻畫曲線拐點的具置，因此本文選取長周期數(shù)據(jù)樣本數(shù)據(jù)結果計算U型曲線的拐點位置。（3）13―18個季度樣本數(shù)據(jù)估計結果不顯著的原因，可能是因為本文研究目的是判斷企業(yè)破產(chǎn)風險特征的時變規(guī)律，而較短周期的數(shù)據(jù)樣本無法真實地刻畫變量的時間序列變化特征。（4）固定效應的F統(tǒng)計量和檢驗方程總體顯著性的F統(tǒng)計量結果顯示36組面板數(shù)據(jù)的固定效應均顯著，且參數(shù)聯(lián)合檢驗顯著。（5）半年度和年度數(shù)據(jù)的估計結果支持上述實證結果，表明上述實證結果穩(wěn)健。

因此，上市公司的破產(chǎn)風險特征隨上市時間變化呈現(xiàn)出顯著的倒U型曲線分布規(guī)律，先上升再下降，拐點出現(xiàn)在6.5年左右的時間位置，存在顯著且穩(wěn)健的時間效應。

二、上市公司破產(chǎn)風險時間效應的內生性判別

雖然，基于不同破產(chǎn)風險指標的實證檢驗結果均已穩(wěn)健表明，上市公司的破產(chǎn)風險特征隨時間變化呈現(xiàn)拐點為6.5年的倒U型曲線規(guī)律。但方程（1）僅僅是基于上市時間T作為單一變量得出的結論，并沒有考慮上市公司破產(chǎn)風險的時變特征是否也有可能受到其他因素的影響。因此，鑒于本文實證判別結論的科學性和穩(wěn)健性考慮，下面將引入可能影響上市公司破產(chǎn)風險時變特征的其他因素，作為控制變量進入方程（1），再次對上市公司破產(chǎn)風險特征的時間效應進行穩(wěn)健性檢驗，進而考察上市公司破產(chǎn)風險時變規(guī)律的內生性特征。

（一）變量選取與模型設定

已有的研究結論表明，財務狀況、營運狀況、盈利能力和公司屬性等是可能影響上市公司破產(chǎn)風險時變特征的重要因素。因此，本文引入可能影響上市公司破產(chǎn)風險時變特征的因素作為控制變量，具體如下：

1.公司規(guī)模（SIZE），以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。Titman和Wessels（1988）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大公司比小公司抵御風險能力更強，具有更小的破產(chǎn)清算概率。同時，大公司舉債能力和提高負債比率的意愿更強，因此大公司償債能力出現(xiàn)問題的概率應該高于小公司。[21]

2.長期償債能力，選取資產(chǎn)負債率（LEV）刻畫，具體采用資產(chǎn)總額與負債總額的比值來表示。一般來說，公司的資產(chǎn)負債率越高，面臨經(jīng)營困境的可能就越大。但資產(chǎn)負債率提高意味著財務杠桿的提高，使得股東權益增加。

3.營運能力，選取總資產(chǎn)周轉率（TAT）刻畫，具體采用營業(yè)收入與資產(chǎn)總額的比例來表示。作為綜合評價企業(yè)資產(chǎn)運營質量和效率的指標，總資產(chǎn)周轉率越高表明其周轉速度越快，營運能力也就越強，出現(xiàn)破產(chǎn)風險的概率越小。

4.盈利能力，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）刻畫，具體采用凈利潤與資產(chǎn)總額的比例來表示?？傎Y產(chǎn)收益率是每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤的指標，總資產(chǎn)收益率越大代表企業(yè)盈利能力越強，出現(xiàn)破產(chǎn)風險的概率越低。

通過對上述4個指標的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模保持持續(xù)增長，公司總資產(chǎn)隨上市時間的增加而逐步增加；資產(chǎn)負債率在上市后1―7年間顯著上升，8―12年間保持平穩(wěn)，說明在公司上市之初公司負債持續(xù)增加，長期償債能力下降；總資產(chǎn)周轉率上市后1―9年間顯著上升，9―12年間呈現(xiàn)下降趨勢；總資產(chǎn)收益率上市后1―7年間顯著下降，8―12年間沒有明顯變化趨勢。

在方程（1）的基礎上加入上述外生控制變量，進一步判別上市公司破產(chǎn)風險的時間效應是否具有內生性特征，具體模型如下：

（2）

其中，i代表觀測個體，t代表觀測時間；Yit表示衡量公司破產(chǎn)風險的指標，分別為流動比率（LR）、速動比率（QR）和運營資金與資產(chǎn)總額比率（WAR）；T代表公司IPO之后的時間，頻率為季度數(shù)據(jù)、半年度數(shù)據(jù)和年度數(shù)據(jù)；SIZEit、LEVit、ROAit、TATit分別代表公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉率；β1、β2、β3、β4、β5和β6分別為對應解釋變量的系數(shù)，εi必須滿足相互獨立、均值為0、同方差，且必須與解釋變量外生的特征。

（二）實證結果分析

加入控制變量后公司破產(chǎn)風險時間效應的實證參數(shù)估計結果表明：（1）流動比率和速動比率估計結果中，19個季度及以上數(shù)據(jù)樣本的T和T2均顯著，且T的系數(shù)符號為負，而T2的系數(shù)符號為正；運營資金與資產(chǎn)總額比率估計結果中，從13個季度開始T和T2始終顯著，且T的系數(shù)符號為負，而T2的系?搗?號為正。說明即使加入了可能的影響因素后，公司破產(chǎn)風險特征隨上市時間變化仍然服從顯著的倒U型曲線規(guī)律。（2）由8―12年T和T2的系數(shù)估計結果計算可知，基于流動比率和速動比率模型的倒U型曲線的拐點位置略有提前，在5年左右，而基于運營資金與資產(chǎn)總額比率模型的倒U曲線的拐點位置略有推后，在6.8年左右。（3）由于13―18個季度的數(shù)據(jù)樣本涵蓋的時序信息較少，因為可能無法真實地刻畫數(shù)據(jù)樣本的時間序列特征，故其呈現(xiàn)出參數(shù)估計結果不顯著的特征。（4）企業(yè)規(guī)模（SIZE）在基于流動比率和速動比率模型中24―48個季度系數(shù)顯著且為負值，在其他時期內系數(shù)不連續(xù)顯著且系數(shù)為正值；基于運營資金與資產(chǎn)總額比率模型13―48期系數(shù)均顯著且為正值。由此可以看出公司規(guī)模對破產(chǎn)風險存在顯著影響，但影響的具體方向在不同的模型中的估計結果不同，即實證結果存在模型依賴問題。（5）資產(chǎn)負債率（LEV）在三個模型中系數(shù)均顯著且符號為負，說明破產(chǎn)風險隨財務杠桿的增加而上升，與本文的基本預期一致，因為財務杠桿增加表明企業(yè)負債增加，因而破產(chǎn)風險上升。（6）總資產(chǎn)周轉率（TAT）在基于流動比率和速動比率模型中，系數(shù)始終為負號，分別在19―46個季度和19―38個季度連續(xù)顯著，說明總資產(chǎn)周轉率增加，企業(yè)的破產(chǎn)風險上升。該結論與本文預期不同，可能是因為使用的破產(chǎn)風險衡量指標流動比率和速動比率與總資產(chǎn)周轉率存在負向關系，當總資產(chǎn)周轉率上升時，更多的資金被用于生產(chǎn)經(jīng)營，故而使得短期流動能力下降。在基于運營資金與資產(chǎn)總額比率模型中，顯著性不連續(xù)并發(fā)生影響方向變化的現(xiàn)象。（7）總資產(chǎn)收益率（ROA）在三個模型中均出現(xiàn)了顯著性不連續(xù)且影響方向變化的現(xiàn)象，說明盈利能力與破產(chǎn)風險關系并不明顯。（8）半年度和年度數(shù)據(jù)的估計結果支持上述實證結果，表明上述實證結果穩(wěn)健。

因此可知，雖然企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負債率顯著地影響了上市公司的破產(chǎn)風險特征，但是破產(chǎn)風險的時變規(guī)律具有顯著且穩(wěn)健的內生性特征。

三、上市公司的破產(chǎn)風險存在具有內生性特征的時間效應

實證結果穩(wěn)健表明：公司破產(chǎn)風險隨著上市時間的變化服從倒U型曲線的時變規(guī)律，先上升再下降，在6.5年左右出現(xiàn)曲線的拐點，且上述時變規(guī)律具有穩(wěn)健且內生的特征。因此，上市公司破產(chǎn)風險存在內生性時間效應。本文擬基于管理者上市亢奮的邏輯和視角，從理論上分析上市公司破產(chǎn)風險的時間效應及其內生性特征的存在原因：

第一，硬性上市條件約束促使公司上市初期所面臨的破產(chǎn)風險相對較低。顯然，交易所和監(jiān)管機構已經(jīng)就企業(yè)上市的標準做出了明確且嚴格的要求，其中財務與資本結構的嚴格要求勢必會對公司管理者的行為形成強有力的硬性約束。因此，管理者進行冒險投資的沖動會得到有效的抑制，促使上市初期企業(yè)的資本結構處于相對較低的水平，進而保證企業(yè)能夠獲得上市成功的機會，硬性上市條件約束的結果就是上市初期企業(yè)面臨的破產(chǎn)風險相對較低。

第二，上市成功后管理者的上市亢奮會促使企業(yè)破產(chǎn)風險顯著上升。作為企業(yè)發(fā)展過程中最重要的轉折點，IPO成功后管理者會產(chǎn)生強烈的投資沖動，即上市亢奮效應。管理者的上市亢奮效應主要來自幾方面原因：（1）上市成功直接刺激了管理者的投資沖動，一段時間以來為了謀求上市機會而被壓抑的投資沖動得到宣泄的機會；（2）上市融資獲得的充裕資金也會進一步強化管理者的投資沖動；（3）作為上市公司，企業(yè)的債權融資成本會出現(xiàn)顯著下降；（4）IPO成功后由于聲望的提升，信息獲取的難度必然大幅降低，并且企業(yè)所面臨的投資機會和選擇也會明顯多于從前。因此，IPO成功必然加劇管理者的投資沖動，諸多以往根本不會考慮的風險性投資項目上市后可能也會被管理者采納，管理者的投資選擇不再謹慎，過度投資行為十分嚴重，導致的結果就是企業(yè)的資本結構顯著上升，企業(yè)面臨的破產(chǎn)風險開始上升。

第三，資本結構與企業(yè)價值的互相推動效應也加劇了企業(yè)上市后破產(chǎn)風險的顯著上升。上市初期管理者在上市亢奮的驅使下不斷提高企業(yè)的資本結構，由于此時企業(yè)的資本結構普遍較低，因此在債權稅盾效應的作用下資本結構的上升也會顯著提升企業(yè)的價值。上升的企業(yè)價值使得企業(yè)融資的成本繼續(xù)降低，再次促進管理者不斷提高企業(yè)的資本結構，表現(xiàn)為上市后一段時間內企業(yè)的資本結構出現(xiàn)快速上升的現(xiàn)象，進而促使企業(yè)上市后面臨的破產(chǎn)風險顯著上升。

第四，企業(yè)價值增加與破產(chǎn)風險的權衡促使公司資本結構再度下降。由于企業(yè)債務存在稅盾效應，更高的財務杠桿在增加公司價值的同時，也會因提高企業(yè)的破產(chǎn)風險因而降低公司的價值（Robichek和Myers，1966）。[22]當公司具有較小的財務杠桿時，公司價值與資產(chǎn)負債率之間關系為遞增函數(shù)，但當企業(yè)的財務杠桿持續(xù)增加后，破產(chǎn)風險也隨之持續(xù)增加，并與公司價值之間關系表現(xiàn)為遞減函數(shù)，最終破產(chǎn)風險會導致公司價值開始逐漸降低。上市公司初期經(jīng)歷了上市亢奮導致的資本結構顯著上升，上升的資本結構最初對企業(yè)的價值產(chǎn)生了顯著的推升作用，但伴隨著資本結構的上升也使得公司的破產(chǎn)風險顯著增加，進而影響公司估值水平，同時公司的融資能力和融資成本也會因資本結構過高而受到顯著影響，因此對管理者上市初期的投資沖動產(chǎn)生有效的抑制作用。因此，受融資成本上升和企業(yè)價值下降的共同影響，公司管理者無疑會再次選擇降低資本結構，從而使得資本結構出現(xiàn)顯著下降，并因此使得企業(yè)的破產(chǎn)風險也開始下降。

總之，企業(yè)上市初期通常出現(xiàn)資本結構顯著上升的過程，但當資本結構上升到一定程度之后又開始轉而進入下降過程，因此導致上市公司破產(chǎn)風險特征呈現(xiàn)顯著的倒U型時變規(guī)律。因此，公司的破產(chǎn)風險特征隨著上市時間的變化會表現(xiàn)出一般性的變化規(guī)律，即上市公司的破產(chǎn)風險存在具有內生性特征的時間效應。

結 語