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貨幣政策和匯率的關(guān)系范文第1篇

[關(guān)鍵詞]匯率波動(dòng);貨幣政策;傳導(dǎo)渠道;有效性

目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)途徑是多樣的,從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債角度看,一般 認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)主要有貨幣渠道和信貸渠道兩個(gè)途徑,但在理論研究和實(shí)證分析上對(duì)于不 同渠道的貨幣政策傳導(dǎo)效果還存在較大分歧。

Bernanke和Blinder(1992)[1](901-921)利用VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),除了通過“ 貨幣” (即銀行儲(chǔ)蓄)這一渠道外,貨幣政策至少部分地是通過“信貸”(即銀行貸款)起作用的 。Kashyap和Stein(2000)[2](407-428)發(fā)現(xiàn)對(duì)于具有較少流動(dòng)性(即債券對(duì)資產(chǎn) 的比例 較低)的商業(yè)銀行,貨幣政策對(duì)信貸的影響較強(qiáng),貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是通過信貸渠道這一途徑。 Hubbard(1994)[3]認(rèn)為從理論和實(shí)證分析貨幣傳導(dǎo)是通過貨幣渠道還是信貸渠道是 不好界定的。王振山等(2000)[4](60-63)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),上世紀(jì)無論是80年代還 是90年代,信用渠道都是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑,而貨幣渠道的傳導(dǎo)途徑則不明顯。李斌(2001)[5](10-17)運(yùn)用交互 影響的多元反饋時(shí)間序列模型研究發(fā)現(xiàn),貨幣供應(yīng)量和信貸總量都是比較切合我國(guó) 現(xiàn)實(shí)需要的中間目標(biāo),二者與貨幣政策的最終目標(biāo)都具有很高的相關(guān)性,但信貸總量的相關(guān) 性更大一些。但是,陳飛等(2002)[6](25-30)認(rèn)為,貨幣政策是通過貨幣渠道而 不是信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的。

上述文獻(xiàn)對(duì)本文所做的研究具有啟發(fā)和借鑒意義,但這些研究只著 眼于國(guó)內(nèi)金融,匯率問題在這些研究中則基本未被關(guān)注。因此,本文嘗試把人民幣匯率波動(dòng) 納入貨幣政策中介目標(biāo)監(jiān)控體系,采用向量自回歸(VAR)模型對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn) 行系統(tǒng)的研究。

一、研究思路

為了削弱國(guó)際資本涌入我國(guó)的動(dòng)力,目前學(xué)術(shù)界提出了擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的建議,以 增加國(guó)際游資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是,關(guān)于擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間是否真的能阻止國(guó)際投機(jī)資 本流入我國(guó),只是一種理論假設(shè),目前鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行實(shí)證,沒有事實(shí)的支持,本文嘗試填補(bǔ) 該項(xiàng)空白。

擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間,是為了削弱國(guó)際投機(jī)資本流入我國(guó)的動(dòng)力。如果擴(kuò)大人民幣 匯率波動(dòng)區(qū)間確實(shí)能在一定程度上阻礙國(guó)際投機(jī)資本流入我國(guó),那么,在我國(guó)現(xiàn)行的結(jié)售匯 制和匯率機(jī)制下應(yīng)當(dāng)可以減少貨幣供應(yīng)量。因此有:

推論之一:擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間能在一定程度上減少貨幣供應(yīng)量檢驗(yàn)擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間能否阻止國(guó)際投機(jī)資本流入我國(guó),可以通過檢驗(yàn)人民幣匯率波 動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大是否能在一定程度上減少貨幣供應(yīng)量,如果能,無疑將在一定程度上提高我國(guó) 貨幣政策的獨(dú)立性,同時(shí),在我國(guó)對(duì)國(guó)際資本跨境流動(dòng)事實(shí)上已經(jīng)越來越難以控制的情況下 ,則意味著克魯格曼的“不可能三角”在我國(guó)是成立的。

進(jìn)一步地假設(shè)我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)途徑是通過貨幣渠道,由上文知,如果人民幣匯率波動(dòng)確 實(shí)能影響貨幣供應(yīng)量,那么,人民幣匯率波動(dòng)將通過影響貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響貨幣政策最終 目標(biāo)。因此有:

推論之二:人民幣匯率波動(dòng)將通過影響貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響貨幣政策最終目標(biāo),也即是對(duì)貨 幣政策的有效性會(huì)產(chǎn)生影響

如果推論二成立,則應(yīng)當(dāng)把人民幣匯率波動(dòng)和貨幣供應(yīng)量一起作為貨幣政策中介目標(biāo)監(jiān)控體 系,如果這個(gè)中介目標(biāo)監(jiān)控體系與貨幣政策最終目標(biāo)存在穩(wěn)定關(guān)系,那么人民幣匯率波動(dòng)與 貨幣政策有效性就存在密切關(guān)系,貨幣當(dāng)局將人民幣匯率波動(dòng)納入貨幣政策中介目標(biāo)監(jiān)控體 系,將有助于提高貨幣政策的有效性。本文的研究思路如圖1。

圖1 匯率波動(dòng)、貨幣傳導(dǎo)渠道與貨幣政策有效性研究思路圖

二、實(shí)證分析

(一)變量的選取與數(shù)據(jù)處理

基于以上分析,本文采用實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道和貨幣政策有效性進(jìn)行 實(shí)證分析。以狹義貨幣供應(yīng)量(M1)和廣義貨幣供應(yīng)量(M2)作為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的 貨幣渠道代表變量;以國(guó)內(nèi)信貸余額(CR)作為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道代表變量 ;以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)作為檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策有效性的代表變量,并經(jīng)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù) (CPI)調(diào)整以求得實(shí)際值。因此,選擇的變量包括:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)、狹義貨幣供應(yīng)量( M1)、廣義貨幣供應(yīng)量(M2)、國(guó)內(nèi)信貸余額(CR)、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù) (REER)和 人民幣匯率波動(dòng)(VARI)。除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)外,其余的數(shù)據(jù)均來自EIUcountry data。樣本區(qū)間為1996年1季度至2008年2季度,以季度為單一樣本,共50個(gè)。因 為樣本數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)變換有利于消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象,因此,本文除了人民 幣實(shí)際有效匯率指數(shù)和由人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)求得的方差(作為人民幣匯率波動(dòng)的代表 變量)不取對(duì)數(shù)外,①其余變量均取對(duì)數(shù),分別記為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(LnGDP)、狹義貨幣供應(yīng) 量(LnM1)、廣義貨幣供應(yīng)量(LnM2)和國(guó)內(nèi)信貸余額(LnCR)。本文采用的計(jì)量軟件是EViews60。

(二)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)指標(biāo)的求取

1991年Nelson[7](347-370)提出了指數(shù)廣義自回歸條件異方差(EGARCH)模型(E xponential GARCH)。其條件方差方程為:

ln(σ2t)=ω+βln(σ2t-1)+αust-1σt-1-2π+γut-1σt-1(1)

本文采用EGARCH(1,1)模型分別對(duì)條件方差的滯后值(σ2t-1)和擾動(dòng)項(xiàng)平方的 滯后值(u2t-1) 進(jìn)行估測(cè),并以由此求得的方差作為人民幣匯率波動(dòng)的量度。對(duì)REER進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)發(fā) 現(xiàn),原序列REER具有單位根,非平穩(wěn),但一階差分是平穩(wěn)的,因此 用ΔREER建立ΔEGARCH模型。如方程(2)、(3)。

均值方程:ΔREERt=0288ΔREERt-1+ui(常數(shù)項(xiàng)α不顯著,剔除)(2)

(341)

方差方程:ln(σ2t)=1336+0641ln(σ2t-1)-1079ut-1σt-1(3)

(191) (233) (-194)

(003)

R2=008 AIC=423 SC=448

方程(2)、(3)下的括號(hào)內(nèi)數(shù)字是對(duì)應(yīng)系數(shù)z的統(tǒng)計(jì)量。ut-1σt-1 項(xiàng)的系數(shù)沒有顯著性,說明模型沒有明顯的杠桿效應(yīng)。通過上述模型計(jì)算出來的方差作為人 民幣匯率的季度波動(dòng)量度,記為VARI。

(三)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)函數(shù)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn) 性。結(jié)果表明,變量序列在10%顯著性水平下都存在單位根,都不是平穩(wěn)序列,而它們 的一階差分均在1%的顯著性水平下拒絕單位根假設(shè)。這說明各變量的一階差分具有平穩(wěn)性, 均為I(1)序列。在單整性基礎(chǔ)上再對(duì)變量之間作Johansen協(xié)整檢驗(yàn),檢驗(yàn)變量之間是否具有 協(xié)整關(guān)系,即變量之間是否存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

1貨幣供應(yīng)量與人民幣匯率波動(dòng)的協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

(1)首先檢驗(yàn)狹義貨幣供應(yīng)量(LnM1)和廣義貨幣供應(yīng)量(LnM2)各自與人民幣匯率浮 動(dòng)(VARI)的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果分別如表(1)、(2)。

表1變量(LnM1 VARI)的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果假設(shè)的協(xié)整關(guān)系數(shù)特征值跡統(tǒng)計(jì)量 臨界值(5%的顯著性水平) 概率沒有

0338956

1878233

1549471

00154 至多1個(gè)

0003444

0155252

3841466

06936 注:(1)以上檢驗(yàn)含常數(shù)項(xiàng),含趨勢(shì)項(xiàng)(以下相關(guān)協(xié)整檢驗(yàn)相同,不再說明);(2)*為 5%顯著性水平上拒絕零假設(shè)(以下相關(guān)協(xié)整檢驗(yàn)相同,不再說明)。

由表1可知, LnM1和VARI在5%的顯著性水平上存在一個(gè)協(xié)整向量。對(duì)協(xié)整向量正規(guī)化得到 :1=(1,048),對(duì)應(yīng)的協(xié)整關(guān)系為:

lnM1=-048VARI+1068(4)

(270)

由表2②可知, LnM2和VARI在5%的顯著性水平上存在一個(gè)協(xié)整向量。正規(guī)化得到:66VARI+1233(5)

(291)

方程(4)、(5)中括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為t統(tǒng)計(jì)量,顯然,人民幣匯率波動(dòng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量是顯著 的,人民幣匯率浮動(dòng)(VARI)每增加1個(gè)百分點(diǎn),狹義 貨幣供應(yīng)量(LnM1)和廣義貨幣供應(yīng)量(LnM2)分別減少062(e048-1=062 )個(gè)百分點(diǎn)和093(e066-1=093)個(gè)百分點(diǎn)。這說明擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間確實(shí) 能夠減少貨幣供應(yīng)量,從而證實(shí)了推論一是成立的。在我國(guó)現(xiàn)行的結(jié)售匯制和匯率機(jī)制所導(dǎo) 致的我國(guó) 貨幣供給內(nèi)生性逐漸增強(qiáng)的情況下,人民幣匯率波動(dòng)擴(kuò)大所產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量減少的效應(yīng)則 意味著我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性得到一定程度的提高。同時(shí),在我國(guó)對(duì)國(guó)際資本跨境流動(dòng)事實(shí) 上已經(jīng)越來越難以控制的情況下,則意味著克魯格曼的“不可能三角”在我國(guó)是成立的。

(2)變量間的Granger因果關(guān)系。為了更好地研究貨幣供應(yīng)量(狹義和廣義)與人民幣匯率 波動(dòng)的關(guān)系,這里采用Granger因果檢驗(yàn)方法進(jìn)行判斷。結(jié)果顯示,從Granger因果關(guān)系的意 義上看,在10%的顯著性水平上,人民幣匯率波動(dòng)均是狹義貨幣供應(yīng)量和廣義貨幣供應(yīng)量的G ranger原因,而反之則不成立。結(jié)合上文協(xié)整方程可知,擴(kuò)大匯率波動(dòng)確實(shí)能夠減少貨幣供 應(yīng)量。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)再次證明了推論一是成立的。

2經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量與國(guó)內(nèi)貸款余額的協(xié)整檢驗(yàn)

接下來作經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、狹義貨幣供應(yīng)量和國(guó)內(nèi)信貸余額一組和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、廣義貨幣供應(yīng)量和國(guó) 內(nèi)信貸余額另一組,共兩組協(xié)整檢驗(yàn),以確定我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。檢驗(yàn)結(jié)果表明,(LnGDP LnM1 LnCR)和(LnGDP LnM2 LnCR)在5%的顯著性水平上各存在一個(gè)協(xié)整向量 ,對(duì)協(xié)整向量正規(guī)化后分別為:3=(1,-066,-009)和=066lnM1+009lnCR+203(6)

(-316)(-045)

lnGDP=127lnM2+056lnCR+182(7)

(-2701) (1150)

仔細(xì)觀察方程(6)、(7)可知,對(duì)于國(guó)內(nèi)信貸余額(LnCR)的系數(shù)在方程(6)中t統(tǒng) 計(jì)量不具有顯著性(t=-045);在方程(7)中盡管t統(tǒng)計(jì)量具有顯著性(t=1150),但 是其系數(shù)為-056,這意味著國(guó)內(nèi)信貸余額每增加1個(gè)百分點(diǎn),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將下降056個(gè)百分 點(diǎn),不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)常理。而對(duì)于狹義貨幣供應(yīng)量(LnM1)和廣義貨幣供應(yīng)量(LnM2)而 言,一是二者的系數(shù)所對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量都具有顯著性(LnM1的t=-316、LnM2的t=-27 01);二是對(duì)應(yīng)的系數(shù)都符合經(jīng)濟(jì)學(xué)常理(LnM1的系數(shù)為066、LnM2的系數(shù)為127) ,即狹義貨幣供應(yīng)量每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn),經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)066個(gè)百分點(diǎn),廣義貨幣供應(yīng)量每增長(zhǎng) 1個(gè)百分點(diǎn),經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)127個(gè)百分點(diǎn)。因此,可以斷定我國(guó)貨幣政策是通過貨幣渠道這一 途徑來影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)總量的。

3經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率波動(dòng)三變量協(xié)整檢驗(yàn)

上文已經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)出我國(guó)貨幣政策是通過貨幣渠道這一途徑來影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)總量的,以及人 民幣匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。因此,接下來考察貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 影響,然后再加入人民幣匯率波動(dòng)這一變量,觀察供幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響是否改變,以 考察貨幣政策有效性是否提高。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明,(LnGDP LnM1)和(LnGDP LnM2) 在5%的顯著性水平上各存在一個(gè)協(xié)整向量,對(duì)協(xié)整向量正規(guī)化后分別得到:5=(1, -0751)和=0751lnM1+216(8)

(-4525)

lnGDP=0728lnM2+166(9)

(-8949)

由方程(8)、(9)可知,狹義貨幣供應(yīng)量和廣義貨幣供應(yīng)量各自系數(shù)所對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量均 具有顯著性。狹義貨幣供應(yīng)量每增加1個(gè)百分點(diǎn),經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)0751個(gè)百分點(diǎn);廣義貨幣供 應(yīng)量每增加1個(gè)百分點(diǎn),經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)0728個(gè)百分點(diǎn)。

接下來,把人民幣匯率波動(dòng)加入,構(gòu)造(LnGDP LnM1 VARI)和(LnGDP LnM2 VARI)兩 組三 變量VAR模型。因此,對(duì)于方程(8)、(9)也可理解為人民幣匯率波動(dòng)為零(VARI=0)。 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明,(LnGDP LnM1 VARI)和(LnGDP LnM2 VARI)在5%的顯著性水平上 各存在一個(gè)協(xié)整向量,對(duì)協(xié)整向量正規(guī)化后分別得到:=0760lnM1+0010VAR+205(10)

(-4845) (-244)

lnGDP=0731lnM2+0005VAR+161(11)

(-9461) (-249)

由方程(10)、(11)可知,狹義貨幣供應(yīng)量、廣義貨幣供應(yīng)量以及人民幣匯率波動(dòng)各 自系數(shù)所對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量均具有顯著性。狹義貨幣供應(yīng)量每增加1個(gè)百分點(diǎn),經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)07 60個(gè)百分點(diǎn);廣義貨幣供應(yīng)量每增加1個(gè)百分點(diǎn),經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)0731個(gè)百分點(diǎn);人民幣匯率 波動(dòng)每增加1個(gè)百分點(diǎn),經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)0010個(gè)百分點(diǎn)和0005個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)比方程(8)和(10)可知,加入人民幣匯率波動(dòng)后,狹義貨幣供應(yīng)量的系數(shù)由0728增 加到0731,而且對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量均具有顯著性;對(duì)比方程(9)和(11)可知,加入人民幣 匯 率波動(dòng)后,廣義貨幣供應(yīng)量的系數(shù)由0751增加到0760,而且對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量均具有顯著 性。

因此,加入人民幣匯率波動(dòng)起到了兩方面作用:一是增加貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向作用 ;二是人民幣匯率波動(dòng)自身對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有正向作用。證實(shí)了推論二是成立的:人民 幣匯率波動(dòng)能影響貨幣政策的有效性,且是正的有效性,即把人民幣匯率波動(dòng)納入貨幣政策 中介目標(biāo)監(jiān)控體系能提高貨幣政策的有效性。

4對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率波動(dòng)的脈沖響應(yīng)分析

協(xié)整分析只是提供變量間長(zhǎng)期關(guān)系的信息,但是沒有為一個(gè)變量作用于另一變量的動(dòng)態(tài)特征 提供更多的信息,引入脈沖響應(yīng)函數(shù)有助于解決這個(gè)問題。我們采用正交化方法和喬利 斯基分解技術(shù),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率波動(dòng)構(gòu)成的VAR進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。 圖2、圖4和圖6是由(LnGDP LnM1 VARI)構(gòu)成的VAR的脈沖響應(yīng)圖;圖3、圖5和圖7是由(Ln GDP LnM2 VARI)構(gòu)成的VAR的脈沖響應(yīng)圖(篇幅所限,圖略)。

由圖2、圖3可知,在初期受到人民幣匯率波動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后,狹義貨幣供應(yīng)量 和廣義貨幣供應(yīng)量沒明顯反應(yīng),然后呈逐漸加強(qiáng)的負(fù)向效應(yīng)并最終趨于穩(wěn)定。人民幣匯率波 動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊具有一定持久的負(fù)向效應(yīng),這里再次證實(shí)了推論一的成立。

由圖4可知,在受到狹義貨幣供應(yīng)量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在前2個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn) 逐漸增強(qiáng)的收縮趨勢(shì),然后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)收縮趨勢(shì)逐漸減弱并轉(zhuǎn)為正向效應(yīng),在第7季度后,狹 義貨幣沖擊的作用逐漸消失,這意味著貨幣供給沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出波動(dòng)的影響沒有持續(xù)作用, 具有“貨幣政策長(zhǎng)期中性”的特征。

由圖5可知,在受到廣義貨幣供應(yīng)量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體呈現(xiàn)出較弱的 擴(kuò)張反應(yīng),隨后廣義貨幣的沖擊作用逐漸消失,這也意味著貨幣供給沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出波動(dòng)的 影響沒有持續(xù)作用,具有“貨幣政策長(zhǎng)期中性”的特征。

圖6和圖7兩個(gè)圖較相似,在受到人民幣匯率指數(shù)波動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在 經(jīng)過幾個(gè)振蕩之后逐漸消失。由于人民幣匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響,而圖4和圖5的 脈沖響應(yīng)圖說明了“貨幣政策長(zhǎng)期中性”的特征,因此,一個(gè)可能的假說是,人民幣匯率波 動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也具有“長(zhǎng)期中性”的特征。

5模型的方差分解

方差分解表示的是當(dāng)系統(tǒng)的某個(gè)變量進(jìn)行了一個(gè)單位的創(chuàng)新沖擊以后,以一個(gè)變量的預(yù)測(cè)誤 差方差百分比的形式反映變量之間的交互作用。結(jié)果見表10(a)和(b)。其中(a)表是由 (LnGDP LnM1 VARI)構(gòu)成的VAR的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方差分解;(b)表是由(LnGDPLnM2VARI) 構(gòu)成的VAR的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方差分解(篇幅所限,表略)。

根據(jù)表10的(a)表可知,由于在第1期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的所有變動(dòng)均來自于自身的新生標(biāo)準(zhǔn)誤 差, 貢獻(xiàn)度比例為100%,然后自身的貢獻(xiàn)度逐漸下降,在第2期,狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù) 測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度分別約為042%,人民幣匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度約為263% ; 在第10期,狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度分別約為182%,人民幣匯率波動(dòng) 對(duì) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度約為454%。(b)表與(a)表類似。(a)表和(b)表的共 同特征是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從它自身以及模型以外的變量得到了絕大部分的解釋力,以第10期為例 ,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從它自身以及模型以外的變量得到了9364%(a)表和9520%(b)表的解釋力。 同時(shí),對(duì)比a、b兩表可知,狹義貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)性比廣義貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng),因此,選擇狹義貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)能夠更為有效地實(shí)現(xiàn) 對(duì)實(shí)際產(chǎn)出目標(biāo)的傳導(dǎo)和調(diào)控。

三、結(jié)論與政策建議

本文利用VAR模型,通過協(xié)整分析、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解分析后發(fā)現(xiàn):( 1)我國(guó)貨幣政策是通過貨幣渠道這一途徑來影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)總量的;(2)在狹義貨幣供應(yīng)量 和廣義貨幣供應(yīng)量中,選擇狹義貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)能夠更為有效地實(shí)現(xiàn)對(duì) 實(shí)際產(chǎn)出目標(biāo)的傳導(dǎo)和調(diào)控;(3)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)狹義貨幣供應(yīng)量和廣義貨幣供應(yīng)量有 負(fù)面作用,即人民幣匯率波動(dòng)的增加將會(huì)減少狹義貨幣供應(yīng)量和廣義貨幣供應(yīng)量;(4)“ 不可能三角”在我國(guó)是成立的;(5)將人民幣匯率波動(dòng)納入貨幣政策中介目標(biāo)監(jiān)控體系能 提高貨幣政策的有效性。

基于上述經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn),本文提出以下幾點(diǎn)建議:

1貨幣當(dāng)局應(yīng)把人民幣匯率波動(dòng)這一變量納入貨幣政策中介目標(biāo)監(jiān)控體系,以提高貨幣政 策的有效性。③

2繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制,適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間,增大人民幣匯率彈性 ,增加國(guó)際游資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),緩解境內(nèi)外對(duì)人民幣升值一邊倒的預(yù)期,削弱國(guó)際游資流入的 動(dòng)力,以此來提高貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。

3目前我國(guó)的利率還未完全市場(chǎng)化,貨幣當(dāng)局仍然規(guī)定著存貸款利率。在以貨幣供應(yīng)量為 中介目標(biāo)的情況下,為提高貨幣政策的有效性,應(yīng)加快我國(guó)利率市場(chǎng)化步伐,進(jìn)一步完善利 率與貨幣供給量之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制,增強(qiáng)變量之間的傳導(dǎo)效率。

遺留的一個(gè)問題。早期的研究認(rèn)為擴(kuò)大匯率波動(dòng)會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而,新近的研究發(fā)現(xiàn), 匯率波動(dòng)擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出增加。國(guó)內(nèi)最新研究有,王自鋒等(2009)[8](41-53) 認(rèn)為,從 外商直接投資的角度看,擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間對(duì)外商直接投資的影響是十分積極的。金 融發(fā)展為進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的廠商提供了一系列規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具,處于不完全競(jìng)爭(zhēng) 出口市場(chǎng)的廠商不僅可以使用這些工具轉(zhuǎn)移、降低或者沖銷匯率風(fēng)險(xiǎn),而且通過分散風(fēng)險(xiǎn)組 合,獲得額外潛在利潤(rùn)。本文初步實(shí)證了人民幣匯率波動(dòng)的擴(kuò)大會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但里面?zhèn)€ 中機(jī)理如何,還不是很清楚,而這正是筆者接下來要研究的另一個(gè)新課題。顯然,接下來的 這一新課題對(duì)于我國(guó)保持人民幣漸近升值、擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間這一匯率政策取向更具理論 和實(shí)際意義!

注 釋:

①如果對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)取對(duì)數(shù),由于取了對(duì)數(shù)之后,會(huì)消除異方 差,這將會(huì)影響到我們的目的――通過人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)來求得它的方差,并以此作 為人民幣匯率波動(dòng)的代表變量。

②因篇幅所限,本協(xié)整檢驗(yàn)以及上文單位根檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、下文的相關(guān)協(xié)整 檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解的相關(guān)圖表均未列出,有需要讀者,可直接向作者聯(lián)系索要。

③事實(shí)上,匯率政策從廣義上講就是貨幣政策的一部分,因此,結(jié)合本文的實(shí)證結(jié)論,貨 幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)把貨幣政策、匯率政策二者綜合考慮,把二者一體化,而不應(yīng)隔離開。

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貨幣政策和匯率的關(guān)系范文第2篇

關(guān)鍵詞：貨幣政策;相機(jī)抉擇貨幣政策;有效性;實(shí)證分析

隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的趨勢(shì)也逐漸增強(qiáng)，為了抓住機(jī)遇、迎接挑戰(zhàn)，適當(dāng)?shù)恼{(diào)整貨幣政策才能促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。而事實(shí)也證明，我國(guó)采取相機(jī)抉擇貨幣政策取得了一定的效果，相機(jī)抉擇貨幣政策受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)與其貨幣政策的影響，正在逐漸轉(zhuǎn)變。本文將分析貨幣政策與相機(jī)抉擇貨幣政策，同時(shí)探析相機(jī)抉擇貨幣政策的有效性。

一、貨幣政策的概況

1.貨幣政策的涵義

貨幣政策是國(guó)家宏觀調(diào)控的重要政策，是央行對(duì)貨幣管理的一種手段，通過貨幣的供應(yīng)，讓信貸數(shù)量與利率等方面符合國(guó)家特定的目標(biāo)。央行通過不同的貨幣政策實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控，當(dāng)央行實(shí)行放松的貨幣政策時(shí)，是為了刺激經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展;當(dāng)央行實(shí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，是為了維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展。

2.貨幣政策的目標(biāo)

貨幣政策的目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、保證幣值的穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)和維持國(guó)際收支平衡等，貨幣政策的目標(biāo)與國(guó)家宏觀調(diào)控的目標(biāo)的一致的。在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，國(guó)家通過貨幣政策實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控，其目標(biāo)在逐漸實(shí)現(xiàn)，但由于貨幣政策目標(biāo)具有一致性的同時(shí)還具有沖突性，所以，國(guó)家在實(shí)行貨幣政策時(shí)，要根據(jù)實(shí)際情況，兼顧各個(gè)目標(biāo)，才能獲得既定的效果。

3.貨幣政策的有效性

貨幣是非中性的，貨幣政策是有效的，分為短期效應(yīng)與長(zhǎng)期效應(yīng)，在短期其效應(yīng)較為顯著，但在長(zhǎng)期其效應(yīng)相對(duì)微弱。貨幣政策是指央行通過對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)與控制，從而引起總需求與總收入水平的變化。作為國(guó)家宏觀調(diào)控的重要手段，貨幣政策的有效性得到了認(rèn)可，央行通過對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)與控制，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。貨幣政策的有效性要通過對(duì)其貨幣政策的傳導(dǎo)、中介目標(biāo)的選擇、貨幣政策效率、績(jī)效及適應(yīng)性等諸多方面的分析才能得以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)由于貨幣政策的制定與實(shí)施存在問題，其制定的目標(biāo)在理論方面與實(shí)際方面將存在差異，將影響貨幣政策的有效性。

二、相機(jī)抉擇貨幣政策的概況

1.相機(jī)抉擇貨幣政策的涵義

相機(jī)抉擇貨幣政策是貨幣政策操作的一種模式，相機(jī)抉擇貨幣政策是國(guó)家宏觀調(diào)控的重要政策，根據(jù)國(guó)家宏觀調(diào)控的目標(biāo)，從而制定相應(yīng)的貨幣政策目標(biāo);央行通過對(duì)貨幣的管理，采取適當(dāng)?shù)呢泿耪?，相機(jī)抉擇貨幣政策，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，或采用擴(kuò)張性貨幣政策、或采用緊縮性貨幣政策。相機(jī)抉擇貨幣政策在維護(hù)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展方面發(fā)揮著積極的作用，此模式被眾多國(guó)家所采用，相機(jī)抉擇貨幣政策實(shí)現(xiàn)了我國(guó)宏觀調(diào)控的目標(biāo)，促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展。

2.相機(jī)抉擇貨幣政策的特點(diǎn)

相機(jī)抉擇貨幣政策的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾方面：其一，隨意性，相機(jī)抉擇貨幣政策最為注重的便是其最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，其在貨幣調(diào)整過程中具有一定的隨意性，而這會(huì)導(dǎo)致其政策的信譽(yù)未能引起相應(yīng)的重視;其二，滯后性，相機(jī)抉擇貨幣政策是根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求進(jìn)而采取適合的貨幣政策，致使相機(jī)抉擇的貨幣政策具有滯后性;其三，單一性，相機(jī)抉擇貨幣政策的形式主要有擴(kuò)張型和緊縮型，其形式具有單一性。

3.相機(jī)抉擇貨幣政策的效應(yīng)

相機(jī)抉擇貨幣政策效應(yīng)是指單位貨幣政策通過相機(jī)抉擇，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響，主要是對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹及匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，同時(shí)，它也體現(xiàn)了相機(jī)抉擇的操作模式對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。相機(jī)抉擇貨幣政策效應(yīng)可以分為即時(shí)效應(yīng)與滯后效應(yīng)。即時(shí)效應(yīng)主要是指相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的當(dāng)期影響，相機(jī)抉擇貨幣政策在發(fā)生作用時(shí)，受到諸多因素的影響，致使對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響不能及時(shí)地發(fā)生，所以相機(jī)抉擇貨幣政策的即時(shí)效應(yīng)并不顯著，它主要是在相機(jī)抉擇貨幣政策采用后，在當(dāng)月、當(dāng)季或當(dāng)年末產(chǎn)生的效應(yīng)。滯后效應(yīng)是相機(jī)抉擇貨幣政策最為顯著的效應(yīng)，同時(shí)也是決策者最為關(guān)注的，它是相機(jī)抉擇貨幣政策經(jīng)過長(zhǎng)期作用所產(chǎn)生的效應(yīng)，效用的最大化、最小化及其收斂與發(fā)散都是決策者所關(guān)注的，進(jìn)而才能根據(jù)相機(jī)抉擇貨幣政策的效應(yīng)，適時(shí)調(diào)整貨幣政策的方向與力度。

三、相機(jī)抉擇貨幣政策有效性的實(shí)證分析

1.基于圣路易斯方程的相機(jī)抉擇貨幣政策有效性的實(shí)證分析

相機(jī)抉擇貨幣政策可以分為正向與負(fù)向的相機(jī)抉擇，即擴(kuò)張性與緊縮性政策，相機(jī)抉擇政策要根據(jù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求才能進(jìn)一步采取相應(yīng)的對(duì)策。由于我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)具體多樣化，相機(jī)抉擇貨幣政策將對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率有所影響，對(duì)產(chǎn)出與通貨膨脹也有一定的影響，通過適當(dāng)?shù)南鄼C(jī)抉擇貨幣政策，將對(duì)產(chǎn)出與通貨膨脹進(jìn)行有效地治理，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，由于正向與負(fù)向的相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在著較大的差異，所以相機(jī)抉擇貨幣政策具有不對(duì)稱的效應(yīng)。

相機(jī)抉擇貨幣政策的不對(duì)稱效應(yīng)，使其對(duì)通貨膨脹的影響也存在不對(duì)稱效應(yīng)，其中正向的相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響較弱，而負(fù)向的相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響十分明顯，因此，相機(jī)抉擇貨幣政策將影響物價(jià)，對(duì)其調(diào)控有著積極的作用。

基于圣路易斯方程的相機(jī)抉擇貨幣政策影響當(dāng)期的產(chǎn)出或物價(jià)水平，但由于相機(jī)抉擇貨幣政策具有隨意性、滯后性等特點(diǎn)，致使當(dāng)期的相機(jī)抉擇貨幣政策并不能影響當(dāng)期的宏觀調(diào)控目標(biāo)，僅能對(duì)其有微弱的影響。工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與相機(jī)抉擇貨幣政策的關(guān)系變化表現(xiàn)為正負(fù)相間的變化趨勢(shì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率偏高時(shí)，央行采用相機(jī)的緊縮性貨幣政策，進(jìn)而與當(dāng)期的增長(zhǎng)表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)的關(guān)系;當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率過慢時(shí)，央行采用相機(jī)的擴(kuò)張性貨幣政策，進(jìn)而與當(dāng)期的增長(zhǎng)表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系。相機(jī)抉擇貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系變化比較頻繁，且差距較大，這種關(guān)系表現(xiàn)出相機(jī)抉擇貨幣政策具有非連續(xù)性與階段性，當(dāng)相機(jī)抉擇貨幣政策獲得一定的成效時(shí)，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)較大的波動(dòng)，從而影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。相機(jī)抉擇貨幣政策的滯后性對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的影響表現(xiàn)為隨著相機(jī)抉擇貨幣政策滯后的逐漸增加，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出先升后降的趨勢(shì)，這一趨勢(shì)也證明了相機(jī)抉擇貨幣政策具有滯后性，進(jìn)而影響相機(jī)抉擇貨幣政策的有效性。

2.相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的有效性分析

相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)我國(guó)的產(chǎn)出、通貨膨脹與匯率等方面都有著顯著的影響，可以通過構(gòu)建VAR模型，進(jìn)一步分析相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的有效性影響。貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的影響是有限的，這種現(xiàn)象表示我國(guó)貨幣政策在長(zhǎng)期具有中性的效應(yīng)，其中相機(jī)抉擇貨幣政策的影響是突出的，這種現(xiàn)象表示相機(jī)抉擇貨幣政策是影響產(chǎn)出缺口的重要因素。產(chǎn)出缺口的存在說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在不穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不能實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的發(fā)展。同時(shí)，產(chǎn)出缺口對(duì)相機(jī)抉擇貨幣政策也有一定的影響。

相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有一定的影響。工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的波動(dòng)受諸多因素的影響，其中貨幣政策對(duì)其影響在逐漸增長(zhǎng)，相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)其影響也在逐漸增長(zhǎng)。相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)通貨膨脹產(chǎn)出缺口的影響具有一定的持續(xù)性，相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)物價(jià)水平的影響具有一定的長(zhǎng)期效應(yīng)，且影響程度較深。同時(shí)，由于相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響也具有長(zhǎng)期性，表明相機(jī)抉擇的貨幣政策將極易造成通貨膨脹，具有隨意性?？傊?，相機(jī)抉擇貨幣政策是影響通貨膨脹的主要原因。

相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)匯率失調(diào)的影響在長(zhǎng)期內(nèi)是微弱的，但在短期內(nèi)，相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)匯率失調(diào)的影響較為顯著，雖然相機(jī)抉擇貨幣政策的變化頻率較小，但其具有階段性、滯后性與非持續(xù)性等特點(diǎn);相機(jī)抉擇貨幣政策的持續(xù)操作將使匯率趨于平衡，但增加了匯率在短期內(nèi)的波動(dòng)，不利于其穩(wěn)定性;相機(jī)抉擇貨幣政策在加大匯率波動(dòng)幅度時(shí)，有著自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。相機(jī)抉擇貨幣政策是影響匯率波動(dòng)的重要原因，對(duì)匯率失調(diào)進(jìn)行宏觀調(diào)控是必要的。

匯率的波動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)受貨幣政策的影響較小，主要是受其他因素的影響，所以利于我國(guó)貨幣政策目標(biāo)的單一化;相機(jī)抉擇貨幣政策對(duì)匯率波動(dòng)的影響逐漸提升，最終將造成匯率的巨大波動(dòng)，使其波動(dòng)幅度不斷上升。

總之，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹率及匯率有著不同的影響，其中對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹率影響較大，對(duì)匯率的影響偏小;相機(jī)抉擇貨幣政策作為我國(guó)貨幣政策的主要模式，是根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求而進(jìn)行相機(jī)抉擇貨幣政策的，對(duì)產(chǎn)出的影響相對(duì)較為明顯，對(duì)通貨膨脹的影響次之，對(duì)匯率的影響最為微弱，相機(jī)抉擇貨幣政策是影響產(chǎn)出波動(dòng)、物價(jià)波動(dòng)與匯率波動(dòng)的重要因素。

四、提高相機(jī)抉擇貨幣政策有效性的建議

1.保證實(shí)際貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率

相機(jī)抉擇貨幣政策有效性的提高，要保證實(shí)際貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率，使其具有規(guī)則性，在實(shí)際的貨幣供應(yīng)量方面其增長(zhǎng)率應(yīng)維持在偏大或等于潛在實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率。雖然在一定時(shí)期內(nèi)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率具有穩(wěn)定性，但其也將逐漸發(fā)生變化，所以實(shí)際的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率要具有適當(dāng)?shù)恼{(diào)整方式。

2.健全匯率穩(wěn)定機(jī)制

相機(jī)抉擇貨幣政策有效性的提高要建立健全匯率穩(wěn)定機(jī)制，人民幣匯率穩(wěn)定機(jī)制的改革要從以下幾方面開展工作：人民幣匯率要參考一籃子貨幣政策，根據(jù)市場(chǎng)的需求及時(shí)進(jìn)行調(diào)整;人民幣匯率要保持浮動(dòng)，其浮動(dòng)區(qū)間要科學(xué)、合理;同時(shí)，要對(duì)匯率的合理均衡水平進(jìn)行測(cè)算，主要是根據(jù)我國(guó)貿(mào)易順差程度與結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求。人民幣匯率穩(wěn)定機(jī)制的形成要堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性與漸進(jìn)性等原則，才能逐漸形成穩(wěn)定的人民幣匯率機(jī)制。健全的匯率機(jī)制，首先，要根據(jù)市場(chǎng)的需求，參考一籃子貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而減少人民幣匯率的波動(dòng);其次，要發(fā)揮匯率杠桿的作用，完善國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展;再次，要積極發(fā)揮宏觀調(diào)控的經(jīng)濟(jì)政策，為人民幣匯率的穩(wěn)定提供和諧的政策氛圍;最后，要逐漸提高調(diào)控的水平，積極進(jìn)行外匯管理，維持人民幣匯率的穩(wěn)定。

3.完善央行的獨(dú)立性

相機(jī)抉擇貨幣政策有效性的提高要完善央行的獨(dú)立性，央行要實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣政策的制定與執(zhí)行，就要保證其獨(dú)立性，確定其地位與職責(zé)，才能積極發(fā)揮貨幣政策的作用，才能實(shí)現(xiàn)相機(jī)抉擇貨幣政策的有效性，進(jìn)而才能利于宏觀調(diào)控的實(shí)行，實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。完善央行的獨(dú)立性要明確央行的地位、職能與行為方式等諸多方面，要對(duì)其進(jìn)行具體的、明確的規(guī)定，才能促使其獨(dú)立地運(yùn)用權(quán)力。完善央行的獨(dú)立性可以通過法律法規(guī)的形式進(jìn)行規(guī)定，從而實(shí)現(xiàn)其政策的獨(dú)立性、貨幣政策目標(biāo)的單一性。

五、總結(jié)

綜上所述，相機(jī)抉擇貨幣政策是我國(guó)貨幣政策中較為主要的形式，其相機(jī)抉擇要根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，要滿足市場(chǎng)的需求，進(jìn)而采取擴(kuò)張或收縮的貨幣政策，旨在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。相機(jī)抉擇貨幣政策不僅促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還有效地治理了通貨膨脹，穩(wěn)定了人民幣匯率，相機(jī)抉擇貨幣政策發(fā)揮著積極的作用，具有一定的效應(yīng)，利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)把握機(jī)遇、迎接挑戰(zhàn)，使之逐漸適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的趨勢(shì)，利于我國(guó)資本市場(chǎng)的完善，同時(shí)，利于我國(guó)匯率機(jī)制的合理化。

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貨幣政策和匯率的關(guān)系范文第3篇

關(guān)鍵詞：匯率制度貨幣政策執(zhí)行效果

中圖分類號(hào)：F821.0　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914(2011)10-192-02

改革開放以來我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制雖然不斷進(jìn)行調(diào)整，但外匯儲(chǔ)備仍然快速增加，國(guó)際收支不平衡及中國(guó)同歐美等主要貿(mào)易國(guó)的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易摩擦不斷升溫，人民幣面臨的升值壓力越來越大。央行為沖銷大量外匯占款，被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，形成目前流動(dòng)性過剩的局面，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不可忽視的影響，貨幣政策調(diào)控的有效性難以達(dá)到預(yù)期目的，貨幣政策獨(dú)立性面臨挑戰(zhàn)。因此，研究人民幣匯率政策對(duì)貨幣政策的影響，并使其有利于“穩(wěn)定幣值并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的貨幣政策目標(biāo)，具有極其重要的意義。

一、我國(guó)人民幣匯率體制調(diào)整歷程

匯率制度的基本類型可分為固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度，國(guó)際匯率制度變化，呈鐘擺變動(dòng)的情況，即在某一時(shí)期固定匯率制度占主流地位，而經(jīng)過一段時(shí)間，浮動(dòng)匯率制度又成為主導(dǎo)。上個(gè)世紀(jì)50年代我國(guó)實(shí)行固定匯率制度，60年代開始傾向走向浮動(dòng)匯率制度，80年代又趨向固定匯率制度，90年代鐘擺再次向浮動(dòng)匯率制度擺動(dòng)。

我國(guó)各個(gè)時(shí)期的匯率制度劃分：1985-1993年，中國(guó)取消貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)，實(shí)行單一匯率，在官方匯率和調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的匯率制度下，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率能夠?qū)ω泿殴?yīng)增長(zhǎng)率、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)、失業(yè)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量起到比較顯著的影響；1994-2005年7月，人民幣官方匯率與市場(chǎng)匯率并軌，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率錒，形成了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換、資本項(xiàng)目嚴(yán)格管理的外匯管理體制；2005年7月21日以來，中國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)＼有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制，人民幣匯率正式和美元脫鉤。2010年6月19日，中國(guó)人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加大了人民幣升值幅度。

二、固定匯率對(duì)貨幣政策執(zhí)行效果的影響

從1994年我國(guó)外匯管理體制改革到這次匯率制度改革之間，人民幣匯率雖然名義上是有管理的浮動(dòng)匯率制度，但實(shí)際上卻是一種盯住美元的固定匯率。由于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年的快速增長(zhǎng)和美元的持續(xù)走低，使得人民幣幣值被低估，嚴(yán)重制約了貨幣政策的實(shí)施效果。

1　貨幣政策獨(dú)立性降低。在經(jīng)濟(jì)全球化中，存在國(guó)際資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的矛盾。此次匯率制度改革之前，我國(guó)雖實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，但實(shí)際上實(shí)行的是盯住美元的匯率制度，因此，匯率變動(dòng)極小(基本固定)，始終保持在1美元兌換8.26人民幣左右。同時(shí)，我國(guó)一直強(qiáng)調(diào)中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和貨幣政策的調(diào)整?？梢哉f，在理論上選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立，限制資本自由流動(dòng)。在現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)結(jié)售匯制度使資本流動(dòng)呈現(xiàn)單向自由化，即人民銀行外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)以人民幣等值投放為代價(jià)。根據(jù)蒙代爾一弗萊明(Mundell Fleming)的模型，在資本流動(dòng)和固定匯率下，一國(guó)的貨幣政策是失效的。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際收支的“雙順差”擴(kuò)大，實(shí)施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨(dú)立性嚴(yán)重削弱。也就是說，當(dāng)時(shí)事實(shí)上被迫實(shí)行了匯率穩(wěn)定和資本單向自由流動(dòng)(流入)的政策組合。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)和金融的全球化，特別是加入WTO之后，我國(guó)開放步伐加快，伴隨著金融全球化、一體化程度的逐步提高，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放程度的逐漸加強(qiáng)，合法和違規(guī)的資本大量涌入。尤其是2000年以來，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額急劇增長(zhǎng)，從2000年的1656億美元，急劇增長(zhǎng)到2005年的8189億美元，中央銀行被動(dòng)吃進(jìn)了很多外匯而投放了大量基礎(chǔ)貨幣。而實(shí)際的基礎(chǔ)貨幣需要量并不要那么多，因此外匯占款的增量和基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)對(duì)比差距的增長(zhǎng)是很快的。如2000年的外匯占款的增量不足1000億元人民幣，當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣的增量為2000億元人民幣。而到2005年時(shí)，外匯占款當(dāng)年的增量為17500億元人民幣，當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣的增量為5500億元人民幣。由于我們的外匯儲(chǔ)備增加比較多，同時(shí)又要維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，中央銀行被動(dòng)吃進(jìn)了很多外匯而投放了大量基礎(chǔ)貨幣，而實(shí)際的基礎(chǔ)貨幣需要量并不要那么多，外匯占款增量大于基礎(chǔ)貨幣增量的部分需要由中央銀行對(duì)沖掉。在國(guó)際收支雙順差仍將維持一段時(shí)間的情況下，對(duì)沖過多的流動(dòng)性是中國(guó)貨幣政策的重要任務(wù)。這意味著基礎(chǔ)貨幣的投放量不能由中央銀行主動(dòng)控制，不得不放棄對(duì)貨幣政策的完全控制權(quán)，貨幣政策獨(dú)立性幾乎喪失。對(duì)通貨膨脹的控制更多地依賴于行政手段，而不是貨幣政策。

2　匯率政策與利率政策之間的矛盾日益突出。在實(shí)行資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，利率和匯率有著極為密切的聯(lián)系。通常，當(dāng)一國(guó)利率水平高于別國(guó)時(shí)，會(huì)吸引外國(guó)資本包括熱錢流入，使外匯供過于求，本幣升值；反之，則使本幣貶值，因而其利率政策與匯率政策之問沒有沖突。雖然我國(guó)在1994年之前實(shí)行固定匯率制度，但是由于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都受到嚴(yán)格管制，所以我國(guó)的利率政策和匯率政策也是可以相對(duì)獨(dú)立實(shí)施的。我國(guó)放松對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的管理后，為境外熱錢進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)提供了更大便利。境外熱錢引起利率政策與匯率政策的沖突表現(xiàn)如下：

在固定匯率制度下，當(dāng)我國(guó)上調(diào)(下調(diào))利率進(jìn)行緊縮(擴(kuò)張)調(diào)控時(shí)。會(huì)影響資本項(xiàng)目的順差(逆差)。為了穩(wěn)定匯率，央行在外匯市場(chǎng)上買人(賣出)外匯，同時(shí)，由于利率上升(下降)，國(guó)內(nèi)利潤(rùn)空間擴(kuò)大(縮小)，境外資金進(jìn)入(流出)我國(guó)資本市場(chǎng)，從而增加(減少)了外匯儲(chǔ)備，進(jìn)一步影響到基礎(chǔ)貨幣的投放，在一定程度上抵消了利率政策的效果。

由于人民幣升值預(yù)期的存在，如果大幅提高利率會(huì)吸引更多的境外資金流入國(guó)內(nèi)，增加外匯儲(chǔ)備，從而進(jìn)一步增大升值壓力。正是由于利率無法較大提高，且國(guó)內(nèi)物價(jià)水平較高，致使我國(guó)實(shí)際利率水平較低甚至出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象。如：2003年我國(guó)的名義存款利率為1.98％，實(shí)際利率為0.77％；2004年我國(guó)的名義存款利率為2％，實(shí)際利率為-1.83％；在國(guó)內(nèi)金融投資品種比較少的情況下，各路資金追逐投資，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域，全國(guó)房屋平均售價(jià)從1998年的2063元，平方米上漲到2005年的3168元／平方米，7年上漲了53.6％；而且從2005年開始呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)，使得固定資產(chǎn)投資增幅長(zhǎng)期處于高位運(yùn)行。

對(duì)于我國(guó)貿(mào)易順差快速上升，在正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國(guó)可以通過降低利率水平促使國(guó)內(nèi)資金和國(guó)外短期資金外流，達(dá)到解決國(guó)際收支失衡的目的。但是，由于大量熱錢進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)追逐人民幣升值，致使我國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱，存在通貨膨脹壓力。而降低利率會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)，增大通貨

膨脹壓力，有悖于宏觀調(diào)控的方向，使匯率政策與利率政策的施行產(chǎn)生沖突。

3　固定匯率下國(guó)際短期資本的大量涌人對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性造成影響。由于這次匯率改革前，我國(guó)實(shí)行的是相對(duì)固定的匯率制度，2003年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，出現(xiàn)較大的國(guó)際收支順差，外匯儲(chǔ)備也大幅增長(zhǎng)。我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)率連續(xù)多年高速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際平均的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。我國(guó)外匯儲(chǔ)備也處于上升趨勢(shì)，市場(chǎng)上人民幣嚴(yán)重供不應(yīng)求，使得人民幣被嚴(yán)重低估，造成國(guó)際短期資本大量跨境流人我國(guó)，對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性造成沖擊。

削弱貨幣政策實(shí)施效果，不利于宏觀調(diào)控目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。貨幣政策的最終目標(biāo)是穩(wěn)定幣值和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，從理論上看，國(guó)際短期資本與貨幣政策方向和目標(biāo)往往不一致。當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，央行將采取提高利率，減少基礎(chǔ)貨幣投放的緊縮性貨幣政策抑制通貨膨脹。但利率上升將吸引境外國(guó)際短期資本流入，從而推動(dòng)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，使得公眾對(duì)前景持樂觀態(tài)度，刺激消費(fèi)和投資支出進(jìn)一步增加，貨幣流動(dòng)速度加快，反過來進(jìn)一步加大通貨膨脹壓力。另一方面，國(guó)際短期資本流入增加了外匯儲(chǔ)備，為了緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)而帶來的通貨膨脹壓力，央行不得不加大力度進(jìn)行沖銷操作來阻止貨幣供給的增加，但這又會(huì)造成信貸收縮，增大人民幣利率上升的壓力。反過來又促使國(guó)際短期資本流人，造成流動(dòng)性過剩，央行被迫增加貨幣供給，最終起到“火上加油”的反面效果。

4　增大央行實(shí)施貨幣政策成本，加大宏觀調(diào)控難度。在固定匯率制度下，人民幣的真實(shí)價(jià)值仍然沒有體現(xiàn)出來，人民幣存在嚴(yán)重低估。為套利而進(jìn)人中國(guó)的短期資本大量流入，造成國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量起伏不定，增大央行對(duì)貨幣政策的調(diào)控成本，同時(shí)加大宏觀調(diào)控難度。

三、人民幣匯率形成機(jī)制與貨幣政策有效性之間的傳導(dǎo)機(jī)制

目前匯率制度可以分為以下三種：(1)固定匯率制。即鎖定一種以上貨幣之間的換算比例，通過改變貨幣供給來滿足貨幣需求的變化。數(shù)量調(diào)整的最大特點(diǎn)就是當(dāng)一國(guó)對(duì)外開放時(shí)，必須放棄貨幣政策獨(dú)立性才能保證固定匯率制度的實(shí)現(xiàn)，即當(dāng)外匯增加引致貨幣需求上升時(shí)。央行就得增加貨幣供給來平衡該貨幣供不應(yīng)求的關(guān)系以保證匯率穩(wěn)定，這種做法的后果就是有可能因?yàn)榱鲃?dòng)性過剩而導(dǎo)致通貨膨脹或泡沫經(jīng)濟(jì)。(2)浮動(dòng)匯率制。通過傾向升、貶值來滿足市場(chǎng)上貨幣的供求關(guān)系。浮動(dòng)匯率制度有利于一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，但匯率可能出現(xiàn)的上下波動(dòng)不利于一國(guó)的出口，有可能降低外資對(duì)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的投資意愿。(3)中間匯率制。此種匯率制度的優(yōu)劣介于上述制度之間，我國(guó)目前采用以控制貨幣供給為主，匯率變動(dòng)為輔的匯率形成機(jī)制。

匯率與貨幣政策的關(guān)系可以用以下的傳導(dǎo)機(jī)制表示：匯率制度國(guó)際收支外匯儲(chǔ)備外匯占款基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性貨幣政策。

人民幣匯率形成機(jī)制改革后，改變了匯率過于固定的狀況，形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這種匯率制度使得人民幣匯率更具靈活性，增強(qiáng)了我國(guó)貨幣政策的有效性，對(duì)于提高我國(guó)貨幣政策的有效性以及今后貨幣政策工作實(shí)施的方向具有更重要意義。

1　在“三元悖論”中，此次匯率制度改革使我國(guó)的匯率波動(dòng)區(qū)間變寬，意味著我國(guó)在資本自由流動(dòng)程度逐漸提高的背景下，通過放棄匯率穩(wěn)定的目標(biāo)而增加貨幣政策的獨(dú)立性。在參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度下，我國(guó)可以獨(dú)立地行使自己的貨幣政策，通過匯率杠桿對(duì)國(guó)際收支進(jìn)行自動(dòng)調(diào)節(jié)，改變了在固定匯率制度下因受多種因素牽制而被動(dòng)行使貨幣政策的局面。

2　匯率制度改革以后，人民幣匯率可以根據(jù)市場(chǎng)供求狀況，不斷地進(jìn)行微幅調(diào)整以平衡國(guó)際收支，使中央銀行的外匯干預(yù)有一定的調(diào)控空間，擺脫了為穩(wěn)定匯率而在外匯市場(chǎng)上買入(賣出)外匯，從而被動(dòng)地增加(減少)基礎(chǔ)貨幣投放的困境，提高了我國(guó)貨幣政策的主動(dòng)性。目前，人民幣的小幅升值，出口將會(huì)適度減少而進(jìn)口增加，這樣可以消化一定數(shù)量過剩的外匯儲(chǔ)備，對(duì)于提高下一階段我國(guó)貨幣政策的效力有很大幫助。

3　浮動(dòng)匯率制度下，調(diào)解利率對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生的影響，可以通過匯率波動(dòng)來進(jìn)行反向平衡，從而增加利率政策的有效性。當(dāng)我國(guó)采取緊縮的貨幣政策，上調(diào)利率雖然會(huì)造成資本項(xiàng)目的順差而增加外匯儲(chǔ)備，但同時(shí)可以通過人民幣升值影響經(jīng)常項(xiàng)目，抵消資本項(xiàng)目的順差，從而平衡國(guó)際收支，提高了利率政策的有效性。

4　靈活的匯率可以增加國(guó)際投機(jī)資本的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，減少了國(guó)外“熱錢”的涌入，從而在一定程度上緩解了外匯儲(chǔ)備過快增長(zhǎng)的壓力，降低了投機(jī)資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

四、目前匯率制度機(jī)制下我國(guó)貨幣政策工作的建議

1　進(jìn)一步完善匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制，培育相對(duì)均衡匯率。完善匯率形成機(jī)制是協(xié)調(diào)國(guó)際收支的根本措施，是緩解“雙順差”的市場(chǎng)解決途徑，也是解決商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩問題的基礎(chǔ)。對(duì)于我國(guó)來說，短時(shí)期內(nèi)匯率完全浮動(dòng)不現(xiàn)實(shí)，但匯率浮動(dòng)幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動(dòng)區(qū)間的逐步擴(kuò)大，利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動(dòng)投放大量基礎(chǔ)貨幣，從而收縮市場(chǎng)貨幣總量，有效解決商業(yè)銀行(包括金融體系)流動(dòng)性過剩的問題。同時(shí)，根據(jù)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多極化趨勢(shì)，人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，美元成分可以適當(dāng)減少，增加歐元、英鎊、日元等貨幣比重，避免美元波動(dòng)牽連我國(guó)貨幣大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，將未來以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的均衡匯率與世界多元化經(jīng)濟(jì)體聯(lián)系在一起。

2　深化外匯管理體制改革，有序開放培育資本市場(chǎng)。現(xiàn)有外匯管理體制主要基于外匯緊缺時(shí)期，結(jié)售匯外匯管理體制對(duì)于外匯儲(chǔ)備增加有積極作用，確保國(guó)家有效掌握外匯資源。隨著企業(yè)出口創(chuàng)匯越來越多，貿(mào)易持續(xù)保持大額順差，國(guó)際資本大量流人使投放的人民幣大量增加。因此，積極推進(jìn)外匯管理體制改革，放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度，由國(guó)家集中儲(chǔ)備外匯向“藏匯于民”轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)向有條件地對(duì)外投資轉(zhuǎn)變，才能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性，徹底解決流動(dòng)性過剩問題。近年來，人民銀行、外匯管理局推出了調(diào)整外匯管理的多項(xiàng)政策(放寬企業(yè)開立外匯賬戶和賬戶余額的限制、放寬個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目購(gòu)匯的限額、放寬對(duì)企業(yè)境外投資用匯的限制、境內(nèi)機(jī)構(gòu)可自行保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入和資本項(xiàng)目的用匯限制等)，表明了外匯管理正在向市場(chǎng)化和資本賬戶的有序開放秩序漸進(jìn)地邁進(jìn)。

3　匯率制度改革要與其他政策配合協(xié)調(diào)。匯率制度改革需要有一個(gè)良好的環(huán)境，與其他政策的協(xié)調(diào)配合尤為重要。首先應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革，為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造良好的金融市場(chǎng)交易平臺(tái)，使人民幣匯率和利率形成機(jī)制逐步融為一體。同時(shí)。調(diào)整貿(mào)易政策和引進(jìn)外資政策。通過政策調(diào)整和引導(dǎo)逐步擴(kuò)大內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，避免國(guó)際經(jīng)濟(jì)特別是經(jīng)濟(jì)大國(guó)的政策突變?cè)斐傻臎_擊，在實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支相對(duì)平衡的基礎(chǔ)上解決流動(dòng)性過剩問題。

4　綜合運(yùn)用貨幣政策工具，調(diào)高短期利率，嚴(yán)格控制投資過熱行業(yè)

的資金供給，對(duì)于資源能源消耗和高污染行業(yè)也要在信貸資金方面進(jìn)行抑制，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)目的；對(duì)于有成長(zhǎng)性、可持續(xù)發(fā)展性的行業(yè)給予充分的資金支持，重點(diǎn)是解決中小企業(yè)融資難問題，不僅符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的需要，而且可以降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)外債的依賴程度，從而減輕由于外匯儲(chǔ)備增多所帶來的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的壓力。

5　把握人民幣升值節(jié)奏，在我國(guó)資本市場(chǎng)未完全開放的條件下讓人民幣匯率在總體上保持緩慢上升，小步前行的走勢(shì)是可行的選擇。人民幣的升值路徑不僅是漸進(jìn)式的，而且是非線性的，這種升值策略帶有相機(jī)的抉擇性。人民幣升值的程度和升值周期的長(zhǎng)短主要取決于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整進(jìn)度、宏觀調(diào)控的能力以及企業(yè)對(duì)匯率變化風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力，同時(shí)要結(jié)合國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，如次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。由此，政府各部門可以從維持我國(guó)今后2～3年內(nèi)可接受的GDP增長(zhǎng)率、就業(yè)率和CPI等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)出發(fā)，測(cè)算出各行業(yè)在人民幣升值不等情況下的反應(yīng)，以經(jīng)濟(jì)模型計(jì)算結(jié)果為參考，確定人民幣匯率的合理水平，以升值頻率的時(shí)快時(shí)慢，升值幅度不均的方式，借助目前金融危機(jī)的情況打破人們對(duì)人民幣的升值預(yù)期，加大對(duì)國(guó)際短期資本流人流出的控制，防止經(jīng)濟(jì)大起大落。

五、結(jié)論

人民幣匯率形成機(jī)制改革對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響意義深遠(yuǎn)，貨幣政策和匯率制度對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響尤為重要。為緩解貨幣政策目標(biāo)和匯率政策目標(biāo)之間的沖突，充分發(fā)揮兩者的功能，保持貨幣政策的獨(dú)立性，中央銀行應(yīng)繼續(xù)完善匯率形成機(jī)制，把握匯率變化節(jié)奏，靈活運(yùn)用貨幣政策來平衡匯率波動(dòng)和國(guó)際資本流動(dòng)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快地發(fā)展。

注釋：

①馬丹，人民幣實(shí)際匯率的歷史變遷及沖擊來源分析，上海金融，2006(7)

②⑧曙霞人民幣匯率制度對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響分析，新金融，2006(2)

③李天棟，人民幣匯率變動(dòng)的制約條件與政策搭配新金融，2006(5)

④張家平人民幣匯率變動(dòng)與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究南方金融，2008(4)

⑤唐震斌，人民幣升值趨勢(shì)對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響分析，金融管理科學(xué)，2006(6)

⑥梁建華，人民幣匯率形成機(jī)制改革對(duì)外匯形勢(shì)的影響，國(guó)家外匯管理局優(yōu)秀研究報(bào)告論文集，2007(12)

⑦劉新華，人民幣實(shí)際匯率及其升值時(shí)機(jī)選擇，金融管理科學(xué)，2006(6)

⑨關(guān)于當(dāng)前人民幣匯率調(diào)整策略的思考，中國(guó)金融，2007(15)

⑩周江銀，人民幣匯率：升值趨勢(shì)中把握節(jié)奏，福建金融，2008(3)

貨幣政策和匯率的關(guān)系范文第4篇

關(guān)鍵詞：貨幣狀況指數(shù)；貨幣政策；銀行信用；VAR模型

中圖分類號(hào)：F822．0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-0892(2006)05―0031-07

一、引言

自20世紀(jì)90年代以來，貨幣狀況指數(shù)(MonetaryCondition lndex)引起了理論界和決策層的濃厚興趣，并在世界范圍內(nèi)對(duì)中央銀行貨幣政策實(shí)踐發(fā)揮著越來越大的指導(dǎo)作用。加拿大銀行、新西蘭儲(chǔ)備銀行、挪威和瑞典的中央銀行均計(jì)算并了各自的貨幣狀況指數(shù)，且不同程度地運(yùn)用在各自的貨幣政策實(shí)踐中。其中，加拿大與新西蘭明確把貨幣狀況指數(shù)作為貨幣政策的操作目標(biāo)，挪威和瑞典的中央銀行則把貨幣狀況指數(shù)作為貨幣政策立場(chǎng)的一個(gè)指示器。此外，IMF及OECD等國(guó)際組織、商業(yè)銀行(如Deutsche Bank等)、非銀行金融機(jī)構(gòu)(如Goldman Sachs，J．P．Morgan，MerrillLynch等)也了各自計(jì)算的貨幣狀況指數(shù)，并作為一個(gè)參考指標(biāo)用來判斷相關(guān)國(guó)家的總體貨幣環(huán)境。

貨幣狀況指數(shù)概念的提出源于對(duì)貨幣政策操作的重新審視。傳統(tǒng)的凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。如中央銀行通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量，可以有效地影響到利率水平；利率是投資和消費(fèi)的價(jià)格，利率的上升(下降)會(huì)抑制(刺激)投資與消費(fèi)，導(dǎo)致產(chǎn)出與價(jià)格水平的變化。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率也是貨幣政策的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制。本國(guó)利率的上升意味著本國(guó)資產(chǎn)收益率提高，會(huì)增強(qiáng)本國(guó)資產(chǎn)對(duì)外國(guó)投資者的吸引力，導(dǎo)致資本內(nèi)流，本幣對(duì)外升值；本幣對(duì)外升值改變了國(guó)內(nèi)與國(guó)外商品的相對(duì)價(jià)格，本國(guó)商品的出口價(jià)格上升，外國(guó)商品的進(jìn)口價(jià)格下降，從而會(huì)起到抑制出口、鼓勵(lì)進(jìn)口的效果。另一方面，匯率通過進(jìn)口商品(尤其是原材料)價(jià)格的變化會(huì)對(duì)本國(guó)的一般物價(jià)水平產(chǎn)生影響。貨幣政策信貸觀則強(qiáng)調(diào)銀行信貸在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張(收縮)中的重要作用，中小企業(yè)獲得信貸的能力與貨幣政策息息相關(guān)；中央銀行擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量將擴(kuò)大銀行的可貸資金規(guī)模，緩解中小企業(yè)的金融約束，投資及產(chǎn)出水平增加。貨幣政策還會(huì)間接地通過財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如貨幣政策會(huì)影響金融資產(chǎn)(如股票、房地產(chǎn)等)的價(jià)格，導(dǎo)致家庭財(cái)富水平發(fā)生變化，使家庭的消費(fèi)決策作出改變；資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)源于金融市場(chǎng)的非對(duì)稱信息導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。擴(kuò)張性的貨幣政策增加了家庭和企業(yè)的擔(dān)保品價(jià)值，信貸約束弱化，有助于消費(fèi)和投資的增加。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的多重性意味著在貨幣政策實(shí)踐中，僅僅關(guān)注利率的變化是不夠的，利率與匯率、信用狀況、金融資產(chǎn)價(jià)格等因素間相互作用，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)被其它因素所加強(qiáng)或沖減，對(duì)貨幣環(huán)境的判斷必須綜合考慮貨幣政策傳導(dǎo)的各種因素。基于此，國(guó)外理論界提出了構(gòu)建貨幣狀況指數(shù)作為貨幣環(huán)境的參考指標(biāo)，或者是貨幣政策立場(chǎng)的指示器，甚至是作為貨幣政策的操作目標(biāo)。

標(biāo)準(zhǔn)的貨幣狀況指數(shù)是利率與匯率相對(duì)于基期變化的加權(quán)和，是一個(gè)納入了利率和匯率對(duì)貨幣環(huán)境影響的綜合指數(shù)；其權(quán)重反映了利率與匯率對(duì)貨幣政策長(zhǎng)期目標(biāo)(產(chǎn)出或者通貨膨脹)的相對(duì)影響。FrPedman(1994、1995)認(rèn)為，作為利率與匯率加權(quán)構(gòu)成的一個(gè)綜合指數(shù)，貨幣狀況指數(shù)納入了貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)主渠道，即利率和匯率；在小型開放經(jīng)濟(jì)中，作為貨幣政策的操作目標(biāo)要優(yōu)于僅以利率或者僅以匯率作為操作目標(biāo)。例如，當(dāng)提高本國(guó)基準(zhǔn)利率時(shí)，若伴隨本國(guó)貨幣對(duì)外的顯著升值，將會(huì)加劇貨幣政策的緊縮效應(yīng)，因此，貨幣當(dāng)局為了達(dá)到既定的緊縮目標(biāo)，在提高利率的同時(shí)必須考慮到利率提高導(dǎo)致的本幣升值。Denni，(1997)研究結(jié)果表明，新西蘭的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與貨幣狀況指數(shù)變化相吻合。Batini和Tumbull(2000)考慮到經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)滯，構(gòu)建了英國(guó)的動(dòng)態(tài)貨幣狀況指數(shù)(Dvnamic Monetary Condition lndex)；而計(jì)量結(jié)果證實(shí)貨幣狀況指數(shù)與產(chǎn)出和通貨膨脹都有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，可以作為預(yù)測(cè)未來通貨膨脹的一個(gè)先導(dǎo)指數(shù)。t41Kesriyeli和Kocaker(1999)計(jì)算了土耳其的貨幣狀況指數(shù)，發(fā)現(xiàn)土耳其的貨幣狀況指數(shù)上升伴隨著較高的產(chǎn)出增長(zhǎng)率和通貨膨脹率；其原因并非是貨幣狀況指數(shù)不能正確指示貨幣環(huán)境的“松緊”，而在于其他因素削弱了貨幣政策的效果。

近年來，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響引起了學(xué)界的關(guān)注。有學(xué)者將貨幣狀況指數(shù)進(jìn)一步擴(kuò)展，把資產(chǎn)價(jià)格(如股票和房地產(chǎn)價(jià)格)考慮進(jìn)來，構(gòu)建了金融狀況指數(shù)(Financial Condition lndex)。Goodhart和Hofmann(2001)計(jì)算了七個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的金融狀況指數(shù)，發(fā)現(xiàn)住房和股票價(jià)格擁有一個(gè)較大的權(quán)重，得出的金融狀況指數(shù)能夠提供未來通貨膨脹壓力的有用信息。Cauthier et a1(2004)構(gòu)建了加拿大的金融狀況指數(shù)，發(fā)現(xiàn)住房?jī)r(jià)格、證券價(jià)格和債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)加拿大的產(chǎn)出具有顯著的解釋能力，金融狀況指數(shù)在許多方面的表現(xiàn)要優(yōu)于貨幣狀況指數(shù)。rnLack(2002)計(jì)算了包含住房?jī)r(jià)格的瑞士金融狀況指數(shù)。相比傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)，金融狀況指數(shù)具有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)通貨膨脹的能力，能夠很好地解釋瑞土過去15年的通貨膨脹記錄。

但也有學(xué)者對(duì)貨幣(金融)狀況指數(shù)的作用提出了質(zhì)疑。Eika el al(1996)和Stevens(1998)指出，貨幣狀況指數(shù)在貨幣政策中的使用存在諸多問題，比如參數(shù)非靜態(tài)、模型依賴、動(dòng)態(tài)性、變量遺漏等，依賴貨幣狀況指數(shù)來執(zhí)行貨幣政策是危險(xiǎn)的。Freedman(2000)也認(rèn)識(shí)到正確識(shí)別匯率沖擊來源的困難，如果是投資者資產(chǎn)組合調(diào)整導(dǎo)致的匯率波動(dòng)，則應(yīng)該逆向調(diào)整利率來維持貨幣狀況指數(shù)的穩(wěn)定；而當(dāng)匯率沖擊源于實(shí)際因素(如貿(mào)易條件變化)的影響，此時(shí)就應(yīng)該允許匯率的自主波動(dòng)，因此貨幣狀況指數(shù)在貨幣政策中的作用依賴于匯率沖擊的決定因素。Guender和Matheson(2002)認(rèn)為，貨幣狀況指數(shù)的設(shè)計(jì)存在嚴(yán)重的缺陷，是一個(gè)不可靠的政策變量。Blot和Levieuge(2005)通過計(jì)量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣狀況指數(shù)對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期效果很差，不是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一個(gè)良好指示器。

國(guó)內(nèi)對(duì)這一問題的研究較少。卜永祥和周晴(2004)

納入利率、匯率和貨幣供應(yīng)量，運(yùn)用單方程估計(jì)法估算了中國(guó)的實(shí)際和名義貨幣狀況指數(shù)，并對(duì)實(shí)際貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及名義貨幣狀況指數(shù)與通貨膨脹間的關(guān)系進(jìn)行了描述性分析。Wensheng Peng和Frank Leung(2005)納入利率、匯率和銀行貸款，同樣運(yùn)用單方程估計(jì)法估算了中國(guó)(大陸地區(qū))的貨幣狀況指數(shù)?！?1以上研究有兩個(gè)共同的不足之處：一是用于估算中國(guó)貨幣狀況指數(shù)的方法雖簡(jiǎn)便，但有明顯的缺陷；二是對(duì)貨幣狀況指數(shù)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系只停留在表面的描述性分析之上，有待于進(jìn)一步的計(jì)量檢驗(yàn)予以證實(shí)。我們?cè)诒疚闹锌紤]了利率、匯率和銀行信用對(duì)中國(guó)貨幣環(huán)境的影響，運(yùn)用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來求得利率、匯率和銀行信用在估算貨幣狀況指數(shù)時(shí)的權(quán)重，并通過考察貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系，驗(yàn)證了1990年以來中國(guó)貨幣政策的執(zhí)行效果。我們還對(duì)中國(guó)貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的相關(guān)關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行了計(jì)量檢驗(yàn)，證實(shí)中國(guó)貨幣環(huán)境的松緊是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的葛蘭杰原因。這一結(jié)論對(duì)于中央銀行正確判斷整體的貨幣環(huán)境，適時(shí)有效地實(shí)施宏觀調(diào)控具有重要的政策指導(dǎo)意義。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹了構(gòu)建貨幣狀況指數(shù)的基本問題，包括貨幣狀況指數(shù)的類型和權(quán)重的計(jì)算方法；第三部分利用1990第一季度到2005年第一季度的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，構(gòu)建了中國(guó)的貨幣狀況指數(shù)，并通過考察貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系，對(duì)1990年以來中國(guó)貨幣政策的執(zhí)行效果進(jìn)行了驗(yàn)證；簡(jiǎn)要的結(jié)論在第四部分。

二、構(gòu)建貨幣狀況指數(shù)的基本問題

從構(gòu)建的理論基礎(chǔ)和內(nèi)容來看，貨幣狀況指數(shù)有幾個(gè)吸引人的地方。首先，對(duì)于中央銀行來說，貨幣狀況指數(shù)擴(kuò)充了貨幣政策的操作目標(biāo)，考慮到了開放條件下貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制。其次，貨幣狀況指數(shù)提供了一個(gè)簡(jiǎn)單明了的數(shù)字，提高了中央銀行貨幣政策的透明度，強(qiáng)化了中央銀行與公眾間的溝通，有利于貨幣政策有效性的提高。再次，對(duì)于國(guó)際組織和其他金融機(jī)構(gòu)來說，貨幣狀況指數(shù)所揭示的信息有助于正確理解與判斷一國(guó)的整體貨幣金融環(huán)境。

貨幣狀況指數(shù)的構(gòu)建包含二個(gè)基本問題：解釋變量的選擇和各個(gè)變量在計(jì)算貨幣狀況指數(shù)時(shí)權(quán)重的確定。根據(jù)計(jì)算貨幣狀況指數(shù)時(shí)選擇的解釋變量的不同，可以把貨幣狀況指數(shù)分為三種類型。

(一)標(biāo)準(zhǔn)的貨幣狀況指數(shù)

標(biāo)準(zhǔn)的貨幣狀況指數(shù)僅考慮開放條件下貨幣政策兩個(gè)主要的傳導(dǎo)機(jī)制，即利率與匯率。計(jì)算公式如下：

式中：r為實(shí)際利率，q為實(shí)際有效匯率(用單位本幣等于多少外幣來表示，q增大，表示本幣對(duì)外幣升值)；下標(biāo)‘表示相應(yīng)的變量值為當(dāng)前值，下標(biāo)。表示相應(yīng)的變量值為基期值。wr和wo分別是計(jì)算貨幣狀況指數(shù)時(shí)實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率的權(quán)重，權(quán)重代表了產(chǎn)出對(duì)實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率的彈性，權(quán)重間的比值wr/wo被稱為貨幣狀況指數(shù)比率。例如，加拿大中央銀行將這一比率定為3：1，這就意味著利率變化一個(gè)百分點(diǎn)對(duì)需求的影響，相當(dāng)于匯率變化三個(gè)百分點(diǎn)對(duì)需求的影響；或者說一個(gè)百分點(diǎn)的利率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，可以被反向的三個(gè)百分點(diǎn)匯率變化所沖銷。實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率水平越高，貨幣政策就越緊，因此，貨幣狀況指數(shù)增大就意味著貨幣環(huán)境趨緊，貨幣狀況指數(shù)下降則意味著貨幣環(huán)境趨松。貨幣狀況指數(shù)的水平值并沒有什么意義，貨幣狀況的“寬松”或“緊縮”是一個(gè)相對(duì)的概念，貨幣狀況指數(shù)的意義也僅在于短期內(nèi)的各時(shí)點(diǎn)間的相對(duì)比較。

貨幣狀況指數(shù)比率的大小決定于本國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模與對(duì)外開放度。本國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，開放度越小，則貨幣政策通過匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響就相對(duì)較小，利率在貨幣政策傳導(dǎo)過程中就能發(fā)揮主導(dǎo)作用，貨幣狀況指數(shù)比率就大；反之，對(duì)于開放程度較高的小型經(jīng)濟(jì)而言，匯率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出與國(guó)內(nèi)通貨膨脹的影響就大，貨幣狀況指數(shù)比率就較小。如根據(jù)世界銀行(1996)的估計(jì)，法國(guó)、意大利和英國(guó)的貨幣狀況指數(shù)比率為3：1，德國(guó)為4：1；日本和美國(guó)盡管涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)量很大，但由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大，實(shí)際上對(duì)外開放程度很低，貨幣狀況指數(shù)比率為10：1。

(二)擴(kuò)展的貨幣狀況指數(shù)

貨幣政策傳導(dǎo)渠道的相對(duì)重要性在國(guó)家間存在著明顯的差異，除了短期利率和匯率以外，長(zhǎng)期利率在一些國(guó)家(如法國(guó))也很重要。此外，在直接金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、銀行主導(dǎo)金融系統(tǒng)的國(guó)家中，銀行信用是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。將這些因素納入貨幣狀況指數(shù)的計(jì)算，就得到擴(kuò)展的貨幣狀況指數(shù)：

其中：只代表長(zhǎng)期利率，c代表銀行信用，其它符號(hào)的含義保持不變。

(三)金融狀況指數(shù)

貨幣狀況指數(shù)沒有把資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)總需求的影響納入進(jìn)來，而對(duì)于像美國(guó)、英國(guó)、日本和中國(guó)香港這樣的國(guó)家與地區(qū)，金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)格變化帶來的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資的影響巨大，把資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)解釋變量則是合理的。相應(yīng)地，貨幣狀況指數(shù)就被擴(kuò)展成了金融狀況指數(shù)(Pinancial Condition lndex)：

其中：z表示資產(chǎn)價(jià)格，其它符號(hào)的含義保持不變。

貨幣狀況指數(shù)計(jì)算時(shí)的權(quán)重，實(shí)際上代表了各個(gè)變量對(duì)產(chǎn)出(或通貨膨脹)的相對(duì)影響。權(quán)重的估算方法主要有三種。

(1)大規(guī)模的宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型方法。這種方法考慮到了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征和主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量間存在的相互作用機(jī)制，可靠性最高。但需要對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制有透徹的理論了解和大量的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一般各國(guó)中央銀行和國(guó)際性組織在計(jì)算貨幣狀況指數(shù)時(shí)采用。

(2)VAR模型法。通過計(jì)算脈沖響應(yīng)函數(shù)來模擬利率和匯率對(duì)產(chǎn)出(或通貨膨脹)的影響。VAR模型具有乏理論性(atheoretic)的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)又考慮到了各變量間的相互作用，秉承了結(jié)構(gòu)性宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型的內(nèi)在精神，具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。

(3)單方程(reduced-form equation)估計(jì)法。通過構(gòu)造IS曲線(或Phillips曲線)，計(jì)算利率和匯率對(duì)產(chǎn)出(或通貨膨脹)的彈性。單方程估計(jì)法以特定的

政策傳導(dǎo)機(jī)制為基礎(chǔ)，遵循從解釋變量到應(yīng)變量的單向作用機(jī)制，估計(jì)較為簡(jiǎn)便，一般可直接使用OLS進(jìn)行估計(jì)，當(dāng)前運(yùn)用較為廣泛。這種方法是建立在各個(gè)解釋變量都是外生的基礎(chǔ)之上的，解釋變量之間和各個(gè)解釋變量與被解釋變量之間不存在反饋?zhàn)饔脵C(jī)制。這一假定是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程的高度簡(jiǎn)化，可能會(huì)導(dǎo)致較大的估計(jì)偏差。比如，一國(guó)產(chǎn)出的變化會(huì)影響到進(jìn)出口，從而匯率發(fā)生變化；匯率的變化反過來又會(huì)影響到國(guó)內(nèi)的有效需求，引起產(chǎn)出的變化，二者之間是雙向反饋的過程。

三、中國(guó)貨幣狀況指數(shù)的構(gòu)建及對(duì)貨幣政策效果的驗(yàn)證

(一)構(gòu)建中國(guó)貨幣狀況指數(shù)的基本問題

貨幣狀況指數(shù)是利率與匯率變化的綜合。這一概念的提出，最初是針對(duì)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的小型開放經(jīng)濟(jì)，并首先在加拿大、新西蘭、瑞典等國(guó)得到運(yùn)用。這些國(guó)家有一些共同的特點(diǎn)：(1)都是小型開放經(jīng)濟(jì)，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，本國(guó)經(jīng)濟(jì)受國(guó)際貿(mào)易的影響很大，進(jìn)口型通貨膨脹在決定國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平時(shí)起著重要作用；(2)有著相似的貨幣政策框架，把控制通貨膨脹率作為本國(guó)貨幣政策的首要目標(biāo)，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制；(3)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)都較為成熟，利率由市場(chǎng)決定，中央銀行通過調(diào)控基準(zhǔn)利率能夠影響市場(chǎng)利率，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。

1994年中國(guó)外匯體制改革的重要內(nèi)容之一是實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，但人民幣波幅很小；1997年以后基本上沒有波幅，事實(shí)上是釘住美元制度。在固定匯率制度下，人民幣名義匯率并不受貨幣政策的影響。同時(shí)，中國(guó)的存貸款利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率仍由中央銀行統(tǒng)一制定。盡管如此，構(gòu)建中國(guó)的貨幣狀況指數(shù)仍然具有很重要的參考價(jià)值。首先，人民幣雖然保持與美元的事實(shí)釘住，但由于中國(guó)的貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣與美元之間的匯率浮動(dòng)，以及中國(guó)與美國(guó)及其它貿(mào)易伙伴國(guó)通貨膨脹水平的差異，人民幣實(shí)際有效匯率一直都在發(fā)生變化。其次，中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程近年來取得明顯進(jìn)展，目前利率雖然不能對(duì)貨幣政策作出靈敏的反應(yīng)，但利率的價(jià)格杠桿作用在不斷增強(qiáng)。再次，盡管中國(guó)是一個(gè)有著廣闊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，但受國(guó)際貿(mào)易的影響日益擴(kuò)大，出口作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力在不斷增強(qiáng)。以進(jìn)出口總額與GDP的比值為例，2004年高達(dá)70％。最后，中國(guó)的貨幣政策框架雖然不是通貨膨脹目標(biāo)制，但《中國(guó)人民銀行法》明確規(guī)定“我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，可見控制通貨膨脹也是中國(guó)貨幣政策的一個(gè)重要目標(biāo)。

構(gòu)建中國(guó)的貨幣狀況指數(shù)，首先必須決定納入哪些解釋變量和變量權(quán)重的估計(jì)方法。除了利率與匯率這兩個(gè)渠道外，信用可得性是中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)重要渠道。雖然中國(guó)的金融市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代以來發(fā)展很快，但發(fā)展的時(shí)間尚短，金融資產(chǎn)價(jià)格變化導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)仍然有限。以股票市場(chǎng)為例，中國(guó)的股票市場(chǎng)從無到有，自20世紀(jì)90年代初誕生以來發(fā)展很快，2000年達(dá)到最高峰，總市值占GDP的53％；但流通股所占比重很小，2000年達(dá)到最高時(shí)也只有GDP的18％。顯然，中國(guó)股市所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)是非常有限的。因此，本文忽略金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響，同時(shí)把銀行部門的實(shí)際國(guó)內(nèi)信用(Domestic Credit)作為銀行部門信用可得性的一個(gè)近似度量，與實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率一起作為解釋變量以計(jì)算中國(guó)的貨幣狀況指數(shù)(MCl)。

式中：r為實(shí)際利率，q為實(shí)際有效匯率，c為實(shí)際國(guó)內(nèi)信用增長(zhǎng)率。q為對(duì)數(shù)值，相對(duì)于基期的變化用以表示匯率的升(貶)值程度；r為水平值，c為百分比增長(zhǎng)率，w／代表相應(yīng)變量的權(quán)重。實(shí)際信用增長(zhǎng)率越高，意味著貨幣環(huán)境越寬松，因此在其前取負(fù)號(hào)。

基于對(duì)三種權(quán)重估計(jì)方法的比較，單方程估計(jì)法雖然操作簡(jiǎn)單，但缺點(diǎn)也很明顯，故本文選擇用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來求實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率和實(shí)際國(guó)內(nèi)信用的權(quán)重。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，制度變遷對(duì)生產(chǎn)力的影響巨大且難以評(píng)估和分離，因此中國(guó)的潛在實(shí)際產(chǎn)出水平很難估計(jì)，且運(yùn)用常規(guī)的除趨勢(shì)法得出的實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平間的產(chǎn)出缺口準(zhǔn)確性令人懷疑。本文的權(quán)重估計(jì)方程使用實(shí)際GDP增長(zhǎng)率替代一般文獻(xiàn)中常規(guī)運(yùn)用的產(chǎn)出缺口，作為VAR模型中的一個(gè)變量。在VAR模型中，變量的先后順序決定有時(shí)也很重要，改變變量順序很可能會(huì)導(dǎo)致脈沖響應(yīng)的很大不同。其原理在于，第一個(gè)變量對(duì)來自其它所有變量沖擊的反應(yīng)都存在一期滯后；第二個(gè)變量對(duì)來自第一個(gè)變量的沖擊能夠瞬時(shí)作出反應(yīng)，對(duì)其它變量沖擊的反應(yīng)存在一期滯后；最后一個(gè)變量對(duì)所有變量的沖擊都能夠作出瞬時(shí)反應(yīng)。本文在決定VAR模型中的變量順序時(shí)，參考Goodhart&Hofmann(2001)的建議，將匯率置于利率之后；同時(shí)，考慮到樣本期間中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程剛起步，信貸規(guī)模對(duì)利率變化并不敏感，決定將模型中變量出現(xiàn)的順序確定為實(shí)際GDP、實(shí)際信用、實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率。文估計(jì)的VAR模型如下：

式中，RGDP、c、r、q分別代表實(shí)際GDP、實(shí)際信用、實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率，β為系數(shù)矩陣，p為滯后階數(shù)。

(二)數(shù)據(jù)說明

本文用于計(jì)算貨幣狀況指數(shù)及三個(gè)解釋變量的權(quán)重?cái)?shù)據(jù)是季度數(shù)據(jù)，樣本范圍為1990年第一季度-2005年第一季度，共61個(gè)季度的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

中國(guó)當(dāng)前尚沒有官方公布的實(shí)際GDP季度數(shù)據(jù)。本文的實(shí)際GDP季度數(shù)據(jù)通過以下方式計(jì)算得到：1990年第一季度-1997年第四季度根據(jù)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(RGDP)與實(shí)際工業(yè)總產(chǎn)值(TGOVl)間的關(guān)系間接推出。

式中右邊第二項(xiàng)得出的是年度實(shí)際GDP與工業(yè)總產(chǎn)值的比值。工業(yè)總產(chǎn)值的數(shù)據(jù)來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)》1989-1998年各期，GDP年度數(shù)據(jù)來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2004》；1998年第一季度-2005年第一季度的GDP季度數(shù)據(jù)來自《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》。實(shí)際GDP數(shù)據(jù)都是由CPl年度數(shù)據(jù)沖減得出，這樣做忽略了同年各季度間的通貨膨脹差異。

實(shí)際利率等于名義利率扣除預(yù)期通貨膨脹率的凈值。由于中國(guó)沒有公布預(yù)期通貨膨脹率的季度數(shù)據(jù)，本文以當(dāng)期的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPl)沖減當(dāng)期的名義存款

利率得到實(shí)際利率。名義利率與CPI的季度數(shù)據(jù)都取自國(guó)際貨幣基金組織《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)》數(shù)據(jù)庫(kù)。

實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)也來自國(guó)際貨幣基金組織的《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)》數(shù)據(jù)庫(kù)。

銀行部門的國(guó)內(nèi)信用季度數(shù)據(jù)同樣取自國(guó)際貨幣基金組織的《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)》數(shù)據(jù)庫(kù)，并由年度消費(fèi)物價(jià)指數(shù)進(jìn)行沖減，這樣做忽略了同年各季度間的通貨膨脹差異。

(三)模型估計(jì)及對(duì)貨幣政策效果的驗(yàn)證

首先檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了ADF和PP兩種單位根檢驗(yàn)。PP檢驗(yàn)是針對(duì)序列可能存在高階相關(guān)的情況，由Pillips和Perron于1988年提出的一種檢驗(yàn)方法。檢驗(yàn)結(jié)果見表1。實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、實(shí)際信用增長(zhǎng)率和實(shí)際有效匯率序列的兩種檢驗(yàn)結(jié)果都表明是平穩(wěn)的，而實(shí)際利率在兩種檢驗(yàn)方法下都表明是不平穩(wěn)的，實(shí)際利率的一階差分在兩種檢驗(yàn)方法下都表明是平穩(wěn)的。因此，本文以實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、實(shí)際信用增長(zhǎng)率、實(shí)際利率變化(即實(shí)際利率一階差分)和實(shí)際有效匯率作為變量，進(jìn)行VAR估計(jì)，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)估計(jì)來自于信用、利率和匯率隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊分別對(duì)產(chǎn)出當(dāng)前和未來取值的影響，從而得出各解釋變量在計(jì)算貨幣狀況指數(shù)中的權(quán)重。參考Blot和Levieuge(2005)運(yùn)用VAR模型計(jì)算七個(gè)主要工業(yè)國(guó)家金融狀況指數(shù)的做法，權(quán)重的計(jì)算公式為：

其中，Φxt為產(chǎn)出在時(shí)期，對(duì)來自變量z的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)，c、r、吁的含義與前面一樣。在VAR模型運(yùn)用中，變量滯后階數(shù)的選擇非常重要。遵循從一般到特殊的策略，先選最大階數(shù)為6，然后用AIC和SC信息準(zhǔn)則進(jìn)行判斷，最終選擇階數(shù)為2。通過觀察產(chǎn)出對(duì)來自于各個(gè)變量的沖擊響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在8個(gè)季度以后都趨向于零。因此，選取脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期為8。根據(jù)(7)式，得到實(shí)際信用、實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率的權(quán)重分0．04，0．14、0．29和0．56，貨幣狀況指數(shù)比率為1：2：4。因此，實(shí)際信用增長(zhǎng)率上升4個(gè)百分點(diǎn)與實(shí)際利率提高2個(gè)百分點(diǎn)和人民幣實(shí)際升直一個(gè)百分點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是相似的。這個(gè)結(jié)果說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口非常依賴，同時(shí)貨幣政策的信用傳導(dǎo)機(jī)制作用顯著，銀行信用可得性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響很大。利率與匯率的貨幣狀況指數(shù)比率小于1，與其它國(guó)家的貨幣狀況指數(shù)具有明顯的差異，說明經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的反應(yīng)不夠敏感。其原因是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，利率并不能主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的行為。

選擇2000年第一季度作為計(jì)算貨幣狀況指數(shù)的基期，即選取2000年第一季度的貨幣狀況指數(shù)值為100，計(jì)算(4)式得到中國(guó)的貨幣狀況指數(shù)。為便于比較，把計(jì)算得到的貨幣狀況指數(shù)與GDP增長(zhǎng)率的負(fù)值時(shí)間序列繪制在一起，見圖1。從圖1可見，MCI與GDP增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)大體上是聯(lián)動(dòng)的，貨幣狀況指數(shù)上升伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降；貨幣狀況指數(shù)下降伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的上升。但從維持國(guó)民經(jīng)濟(jì)以一個(gè)較高速度平穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀調(diào)控目標(biāo)來看，樣本期內(nèi)貨幣政策的執(zhí)行有三次失誤、一次失效。1991年第一季度至1993年第三季度，經(jīng)濟(jì)過熱，貨幣狀況指數(shù)持續(xù)下滑，貨幣環(huán)境過于寬松；1994年第二季度至1995年第三季度，在經(jīng)濟(jì)過熱得到有效抑制時(shí)，貨幣狀況指數(shù)仍然迅速上升，貨幣環(huán)境偏緊，其原因在于1993年下半年采取的緊縮性宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍在執(zhí)行，政策靈活性不夠；1997年第四季度至1999年第三季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于1990年以來的最低谷，貨幣環(huán)境偏緊，這一方面是亞洲金融危機(jī)和1998年夏季洪災(zāi)帶來的負(fù)面影響，另一方面是“適度從緊”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策還在延續(xù)；2003年第四季度以來，貨幣狀況指數(shù)上升，但經(jīng)濟(jì)卻依然過熱，貨幣政策明顯失效，對(duì)此一個(gè)可能的解釋是非正規(guī)金融擾亂了貨幣政策的意圖，比如境外資金以不明渠道流人、民間金融增強(qiáng)等。

貨幣狀況指數(shù)是信用、利率和匯率變化的綜合結(jié)果，通過分解可以看出在樣本期的不同期間，這三個(gè)組成部分對(duì)貨幣狀況指數(shù)變化的貢獻(xiàn)度。圖2是分解等式(4)后得出的結(jié)果。可以看出，1990年第一季度至1992年第一季度，貨幣環(huán)境放松的原因是銀行信用擴(kuò)張；此后直到1993年第三季度，貨幣環(huán)境的進(jìn)一步放松，這一方面來自于銀行信用的擴(kuò)張，另一方面由于高通貨膨脹導(dǎo)致了極高的負(fù)實(shí)際利率；1994年和1995年貨幣環(huán)境趨于緊縮，這是由于1993年下半年宏觀調(diào)控的結(jié)果，一方面銀行信用急劇收縮，另一方面通貨膨脹率的下降使實(shí)際利率升高；2003年以來，為抑制國(guó)民經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的局部過熱，貨幣環(huán)境趨緊，主導(dǎo)因素是銀行信用收縮，但由于較高的通貨膨脹的影響，實(shí)際利率下降反而對(duì)貨幣政策的實(shí)行起到了負(fù)面的作用。整個(gè)樣本期間，匯率對(duì)貨幣環(huán)境的影響很小，這表明在人民幣事實(shí)上的固定匯率制度下，匯率機(jī)制傳導(dǎo)貨幣政策意圖的作用極其有限。

通過簡(jiǎn)單的二元變量線性回歸，可以看出貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的相關(guān)關(guān)系。

從(8)式可見，二者間相關(guān)系數(shù)為-0．84，即MCI上升1個(gè)單位，GDP增長(zhǎng)速度下降0．84個(gè)百分點(diǎn)。為了進(jìn)一步揭示二者是否存在因果聯(lián)系，本了一個(gè)Granger因果檢驗(yàn)。在做因果檢驗(yàn)前，要對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)；如果變量是非平穩(wěn)的，容易得出虛假因果關(guān)系。GDP增長(zhǎng)率在表1中已給出了單位根檢驗(yàn)結(jié)果，證明是平穩(wěn)的。對(duì)MCI做不帶趨勢(shì)項(xiàng)的ADF和PP檢驗(yàn)，證實(shí)在10％的水平上都拒絕單位根假設(shè)，也是平穩(wěn)的(檢驗(yàn)結(jié)果省略)?？紤]到貨幣政策一年左右的時(shí)滯，取每個(gè)變量的4個(gè)季度的滯后，得到的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表中F(4，53)統(tǒng)計(jì)量中的4表示分子目由廈，此處為方程線性約束個(gè)數(shù)，即等于變量的滯后長(zhǎng)度；53表示分母自由度，等于樣本長(zhǎng)度減去無約束回歸中待估參數(shù)的個(gè)數(shù)。因此，有90％的置信度不能拒絕貨幣狀況指數(shù)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，同時(shí)拒絕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是貨幣狀況指數(shù)的原因。這一結(jié)果表明中國(guó)貨幣環(huán)境的松緊是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的一個(gè)因素，與貨幣政策能夠影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的理論信條是一致的。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論

貨幣政策和匯率的關(guān)系范文第5篇

“不可能三角”公認(rèn)的理論基礎(chǔ)是蒙代爾-弗萊明（Mundell-Flemming）模型（以下簡(jiǎn)稱M-F模型）。該模型在資本完全流動(dòng)(fullcapitalmobility)的假定前提下，說明固定匯率下貨幣數(shù)量?jī)?nèi)生于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，受到國(guó)際收支的制約，貨幣政策不能作為反經(jīng)濟(jì)周期的工具；而浮動(dòng)匯率下貨幣數(shù)量恢復(fù)外生性，可以作為反經(jīng)濟(jì)周期的工具，但對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門必將承擔(dān)匯率的風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論被形式化為“不可能三角”（如圖）。

三角形的三個(gè)角點(diǎn)分別表示自由的資本流動(dòng)（freedomofcapitalmovement）、貨幣政策自主(monetarypolicyautonomy）、匯率穩(wěn)定（exchangeratestabilty）這三個(gè)具有積極意義的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：如果實(shí)現(xiàn)了自由的資本流動(dòng)，可以實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融一體化，提高資本國(guó)際配置的效率；如果實(shí)現(xiàn)了貨幣政策自主，意味著貨幣政策獨(dú)立于外部因素，可以有效地針對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和價(jià)格水平的波動(dòng)進(jìn)行調(diào)節(jié)；如果實(shí)現(xiàn)了匯率穩(wěn)定，可以有助于國(guó)內(nèi)外價(jià)格的相對(duì)固定，有利于國(guó)際貿(mào)易和投資。三角形的三條邊分別代表資本控制、浮動(dòng)匯率和硬盯住固定匯率（hardpegfixedexchangerate）等制度安排。所謂“不可能三角”即是說，在貨幣獨(dú)立、匯率穩(wěn)定和完全的資本流動(dòng)之間，一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)，必須得放棄三個(gè)目標(biāo)中的一個(gè)。

由于“不可能三角”這種直觀的解釋能力，它在匯率制度和相關(guān)政策分析中極受推崇，甚至被當(dāng)作經(jīng)濟(jì)學(xué)家的基本信條。

在理論上，如果有本國(guó)資本和外國(guó)資本完全替代、自由的資本流動(dòng)和可信賴的固定匯率制度，那么可視為無窮大的套利資金在開放的資本市場(chǎng)上的套利活動(dòng)，將使得本國(guó)利率不可能脫離國(guó)外利率自主地調(diào)整，所以貨幣政策不可能獨(dú)立于外部因素而針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況自如收放。這是簡(jiǎn)單的非拋補(bǔ)利率平價(jià)的直接結(jié)論，也是“不可能三角”的基本邏輯。然而該邏輯只能排除“不可能三角”的三個(gè)角點(diǎn)同時(shí)成立，并不能保證“不可能三角”的兩點(diǎn)一定能同時(shí)成立。

M-F模型與“不可能三角”的對(duì)比

在M-F模型中，不管是資本完全流動(dòng)還是資本完全不流動(dòng)和資本不完全流動(dòng)，只要是固定匯率，貨幣政策就不獨(dú)立。這說明只要一國(guó)經(jīng)濟(jì)開始了開放進(jìn)程，并且實(shí)行固定匯率制度，貨幣數(shù)量就不完全由本國(guó)中央銀行掌握，而變得具有內(nèi)生性，受到國(guó)際儲(chǔ)備變化的影響。目前人民幣已經(jīng)在資本項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)了部分可兌換，但在M-F模型和“不可能三角”等理論框架中，資本流動(dòng)僅指受國(guó)內(nèi)外利差誘導(dǎo)的短期金融資本流動(dòng)。這種短期金融資本流動(dòng)正是中國(guó)外匯管理的主要內(nèi)容。在“不可能三角”命題中，完全控制了這種短期金融資本流動(dòng)，就可以使固定匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性同時(shí)存在；在M-F模型中，即使完全控制資本流動(dòng)，固定匯率穩(wěn)定性和貨幣政策獨(dú)立性也不一定同時(shí)存在。我國(guó)的貨幣政策實(shí)踐證明了M-F模型的這一結(jié)論（謝平、張曉樸，2002）。

按照“不可能三角”的左邊所示，放棄了匯率穩(wěn)定之后，貨幣政策可以獨(dú)立。在M-F模型中，不論資本完全流動(dòng)、資本不完全流動(dòng)還是資本完全不流動(dòng)，只要實(shí)行浮動(dòng)利率，貨幣政策都會(huì)獨(dú)立?！安豢赡苋恰钡淖筮吔庵皇荕-F模型中的一個(gè)特例。以資本完全流動(dòng)為例，當(dāng)中央銀行為控制總需求而收緊貨幣提高利率時(shí)，吸引資本流入，本幣升值，中央銀行不干預(yù)外匯市場(chǎng)，沒有官方外匯儲(chǔ)備的變化；本幣升值最終使得凈出口下降，加之利率提高使得投資下降，總需求收縮，貨幣政策達(dá)到目的。這樣看來，“不可能三角”的左邊解是成立的。但是在經(jīng)濟(jì)研究中，F(xiàn)rankel等人發(fā)現(xiàn)世界上除最大的四五個(gè)國(guó)家外，其他國(guó)家的貨幣政策都不獨(dú)立，不論這些國(guó)家實(shí)行固定匯率或者浮動(dòng)匯率制度（Frankel，SchmuklerandServén,2002）；在某些樣本分析中，甚至有浮動(dòng)匯率國(guó)家貨幣政策獨(dú)立性弱于固定匯率國(guó)家的結(jié)果（Hansmann,Gavin,Pages,andStein,1999）。為什么大多數(shù)浮動(dòng)匯率國(guó)家都沒有“享受”貨幣政策獨(dú)立呢？

Dornbusch在M-F模型基礎(chǔ)上依據(jù)理性預(yù)期和生產(chǎn)部門對(duì)價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)滯后、貨幣部門對(duì)價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)迅速等假設(shè)，得出貨幣政策的變動(dòng)在浮動(dòng)匯率制度下會(huì)帶來匯率超調(diào)的結(jié)淪。匯率超調(diào)造成的不穩(wěn)定性有可能造成國(guó)內(nèi)外資源配置不當(dāng)和外匯市場(chǎng)上的過度投機(jī)，這無疑會(huì)擾亂匯率變動(dòng)影響總需求的機(jī)制，中央銀行將不得不運(yùn)用犧牲匯率穩(wěn)定換得的獨(dú)立貨幣政策去干預(yù)匯率的過度波動(dòng)。

由于匯率穩(wěn)定對(duì)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資有重要的積極作用，發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家即使明確宣稱實(shí)行浮動(dòng)匯率，在實(shí)踐上也往往極盡管理之能事，表現(xiàn)為“害怕浮動(dòng)”（CalvoandReinhalt，2002），貨幣政策不能專注于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期。所以說，浮動(dòng)匯率制度不是貨幣政策獨(dú)立的充分條件。在實(shí)現(xiàn)中，存在開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策不獨(dú)立的普遍現(xiàn)象，這被稱為開放經(jīng)濟(jì)兩難。既然在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策不獨(dú)立是不依固定匯率或浮動(dòng)匯率而改變的必然結(jié)論，在選擇匯率制度時(shí)就不能以貨幣政策獨(dú)立與否作為取舍的依據(jù)。