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證券市場的有效性范文第1篇

內(nèi)容摘要：當(dāng)前我國證券市場中存在一系列的問題，其中關(guān)鍵是市場中的監(jiān)管途徑問題。本文從有效市場假說理論出發(fā)，分析了現(xiàn)階段市場監(jiān)管存在的問題：監(jiān)管主體缺乏監(jiān)管的獨(dú)立性；金融證券市場中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管存在漏洞；金融證券市場監(jiān)管手段陳舊單一。在此基礎(chǔ)上，提出加強(qiáng)法制化、規(guī)范化的制度建設(shè)；加強(qiáng)自律管理建設(shè)；改善信息披露制度；構(gòu)建經(jīng)濟(jì)指標(biāo)評估系統(tǒng)四個(gè)對策。

關(guān)鍵詞：有效市場假說 證券市場 監(jiān)管途徑 有效性

1970年，尤金·法瑪（Eugene Fama）提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH），該假說有三大要點(diǎn)：一是市場的人均為理性經(jīng)濟(jì)人，并且監(jiān)控著金融市場上各公司的股票，謹(jǐn)慎地權(quán)衡取舍股票的風(fēng)險(xiǎn)與收益；二是股票價(jià)格反映了這些理性人的供求平衡，不論股價(jià)被高估或低估，都能通過買進(jìn)或賣出達(dá)到原有的平衡；三是信息有效，即資產(chǎn)所能獲得的全部信息都反映在其相對應(yīng)的股票上。

研究背景

Macey（1994）研究了美國證券市場在信息披露違規(guī)、未按規(guī)定保存記錄及錯(cuò)誤運(yùn)用GAAP準(zhǔn)則等方面監(jiān)管的有效性，認(rèn)為證券價(jià)格對處罰的反應(yīng)與違規(guī)處罰的嚴(yán)厲程度直接相關(guān)。Edmund（2006）則分析了1964法案對被監(jiān)管公司的股票價(jià)格波動的影響。

賈甲（2008）在收益分析后，指出政府有必要對證券市場適度且有效的監(jiān)管，對提高我國證券市場監(jiān)管的有效性提出幾點(diǎn)建議。郝旭光、范紅崗、周智麗（2010）對三次政策出臺前后市場波動率事件計(jì)算結(jié)果作為分析依據(jù)，認(rèn)為我國政府股市穩(wěn)定目標(biāo)并沒有實(shí)現(xiàn)。郝旭光（2011）根據(jù)對監(jiān)管部門、基金公司、券商、上市公司等問卷調(diào)研的數(shù)據(jù)，對我國證券市場監(jiān)管效果進(jìn)行了實(shí)證分析。他認(rèn)為我國證券市場監(jiān)管效果較差，被調(diào)查者對監(jiān)管效果不滿意的原因是證券市場中，違法違規(guī)行為比較普遍、市場暴漲暴跌以及沒有很好地保護(hù)中小投資者的利益。

目前我國學(xué)術(shù)界對證券市場有效性進(jìn)行研究的方法，主要是實(shí)證法，尤其是經(jīng)驗(yàn)性實(shí)證法。實(shí)證法本身也存在著局限性：實(shí)證法力圖用有限的事實(shí)和現(xiàn)象去證明普通的命題，其研究結(jié)果便不可避免地帶有概率或然性；過分強(qiáng)調(diào)假設(shè)和數(shù)學(xué)模型化，可能導(dǎo)致把研究對象過于簡單化，從而使研究結(jié)果產(chǎn)生較大的系統(tǒng)性偏差，脫離實(shí)際現(xiàn)實(shí)。在研究我國證券市場有效性中，實(shí)證分析和規(guī)范分析都不可缺少。

我國證券市場存在的問題

（一）職能錯(cuò)位

目前對證券市場的監(jiān)管主要還是采用計(jì)劃與審批這兩種手段。多年以來，證券市場的管理照搬指令性管理手段，這使得證券交易所自律監(jiān)管起不到很大的作用，證券業(yè)協(xié)會形同虛設(shè)，無法發(fā)揮既定的職能。

（二）法律法規(guī)有待改善

憑借著近年來出臺的一系列關(guān)于規(guī)范證券市場的法律法規(guī)，我國證券法規(guī)基本框架已初具規(guī)模。但部分現(xiàn)行法規(guī)和條例存在自相矛盾的現(xiàn)象。例如，《證券法》規(guī)定“國有企業(yè)不能炒作上市公司股票”，但證監(jiān)會又規(guī)定“三類企業(yè)可以用自有資金在二級市場上交易股票”。再如，由于難以區(qū)分自有資金和信貸資金，關(guān)于“信貸資金不能流入股市”的規(guī)定實(shí)施起來很有難度。另外，我國法律法規(guī)沒有關(guān)于國際化、同股同權(quán)、信用期貨、期權(quán)期指交易、場外市場地位等問題的規(guī)定?？傮w來說，證券法規(guī)系統(tǒng)不完整，法律手段運(yùn)用力度薄弱、操作性不強(qiáng)等問題，都對證券法律這一重要手段實(shí)施的有效性產(chǎn)生了重大影響，進(jìn)而降低了證券監(jiān)管的效果和效率。

（三）自律監(jiān)管功能作用不大

證券自律組織的作用就在于補(bǔ)充政府監(jiān)管的不足，在控制成本的前提下有效的解決證券市場相關(guān)問題。但就目前的情況來看，盡管我國存在著許多諸如深、滬證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會等的證券自律管理組織，但這些組織職能的實(shí)際履行狀況并不盡如人意。其主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，我國證券商當(dāng)前并非獨(dú)立的市場運(yùn)作主體，僅僅體現(xiàn)了部門、地區(qū)利益，對自律、利益協(xié)調(diào)有效性方面的需求尚未建立，因此，沒有健全的機(jī)構(gòu)、有效的約束和明確的分工。第二，我國的滬、深兩大證券交易所并不是結(jié)構(gòu)性分工關(guān)系，實(shí)際上存在競爭。同時(shí)，由于兩大交易所均不能完全代表主管機(jī)關(guān)或者證券商的利益。因此，兩大證券交易所的自律監(jiān)管功能就受到了限制。而我國現(xiàn)階段的自律性組織由兩個(gè)證券交易所及其證券公司、中國證券業(yè)協(xié)會和地方證券業(yè)協(xié)會組成，從表面上看能對證券市場實(shí)施由上至下的嚴(yán)密監(jiān)管，但實(shí)際上，各個(gè)組織彼此獨(dú)立運(yùn)營，工作難以協(xié)調(diào)。第三，由于證券交易所與證監(jiān)會的監(jiān)管模式差異，二者的權(quán)責(zé)關(guān)系不明確。作為有資金和信息優(yōu)勢的證券商，為了謀取暴利，很可能憑借作莊炒作途徑吸引散戶跟風(fēng)，從而操縱證券價(jià)格，甚至進(jìn)一步導(dǎo)致諸如集團(tuán)利益沖突、證券市場劇烈波動等惡性事件的發(fā)生。而這些事件的最終受害者都只會是中小投資者?；谝陨先c(diǎn)分析，我國自律組織在實(shí)際操作中其自律職能難以實(shí)際發(fā)揮作用。因此，市場的自律管理功能更多的被轉(zhuǎn)嫁到政府的身上，使得證券市場對政府過度依賴。

（四）信息披露制度仍有待規(guī)范

目前，我國在證券市場信息披露方面缺乏完整的制度規(guī)范，這直接導(dǎo)致部分信息披露不充分，預(yù)測性財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量差，軟性資產(chǎn)信息披露不足等問題。在信息披露方面，我國還需要進(jìn)行較大的改革。作為證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，信息披露制度是證券市場成熟的重要指標(biāo)。信息披露有效、及時(shí)、充分以及信息分布均勻都是證券市場成熟的重要指標(biāo)。

我國證券市場監(jiān)管途徑分析

證券市場的有效性范文第2篇

關(guān)鍵詞：證券市場；效率；內(nèi)涵；評價(jià)

從理論上說，科學(xué)的證券市場效率評價(jià)原則和方法，首先要建立在科學(xué)合理地界定證券市場效率內(nèi)涵的基礎(chǔ)上。從實(shí)踐上說，如何制定我國證券市場效率的評價(jià)原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導(dǎo)向。因此，科學(xué)全面地理解和界定證券市場效率的內(nèi)涵，結(jié)合我國實(shí)際確定證券市場效率的評價(jià)原則，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、證券市場效率內(nèi)涵的辨析

20世紀(jì)60年代后期，西方金融學(xué)逐步形成了以“有效市場假說”(Efficiency Market Hypothesis。簡稱為EMH。也稱為“有效市場理論”)為主體的證券市場效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對證券市場有效性給出了一個(gè)描述性定義：如果證券價(jià)格充分反映了可得的信息，每一種證券價(jià)格都永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值，則該證券市場是有效的。有效市場理論(EMH)使用市場定價(jià)的信息有效性來衡量證券市場的效率。長期以來，大部分的學(xué)者把信息有效性與資本市場效率等同起來了，認(rèn)為“一個(gè)資本市場如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的”。

20世紀(jì)70年代后相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，國內(nèi)外學(xué)者對證券市場效率的研究主要圍繞有效市場理論進(jìn)行檢驗(yàn)和實(shí)證研究。大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效態(tài)和半強(qiáng)態(tài)有效的狀態(tài)特征，我國證券市場也尚未達(dá)到中強(qiáng)態(tài)有效；但對于是否達(dá)到弱態(tài)有效，則存在較大分歧，有半數(shù)以上的學(xué)者認(rèn)為我國證券市場已達(dá)到或接近弱態(tài)有效。20世紀(jì)70年代后期，有效市場理論不斷受到質(zhì)疑：即使一些學(xué)者對有效市場理論進(jìn)行了修正，放寬了一些假設(shè)條件，但該理論仍無法解釋市場中越來越多的異?，F(xiàn)象。市場有效理論對中外證券市場效率狀態(tài)評價(jià)結(jié)論的不確定性，加之對市場異?，F(xiàn)象的無法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現(xiàn)實(shí)解釋能力的不足。

20世紀(jì)90年代。國內(nèi)一批學(xué)者對證券市場效率的內(nèi)涵也進(jìn)行了理論探討。一般認(rèn)為，證券市場效率應(yīng)理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。筆者認(rèn)為，無論是有效市場理論對證券市場效率內(nèi)涵的界定，還是按照其他學(xué)者的觀點(diǎn)——把證券市場效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場效率的全貌。那么應(yīng)該如何界定證券市場效率的內(nèi)涵呢?

1．證券市場效率是“效率”的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵在證券市場的具體表現(xiàn)和應(yīng)用。在經(jīng)濟(jì)學(xué)一般意義上。效率是指生產(chǎn)活動所得到的經(jīng)濟(jì)成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應(yīng)地，證券市場效率可以從證券市場資源的配置利用、信息處理、資產(chǎn)定價(jià)、交易運(yùn)行以及市場監(jiān)管等多個(gè)環(huán)節(jié)的收益與成本的比值中得以體現(xiàn)。因此，證券市場效率應(yīng)該既包括作為證券市場效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場投資者高效地進(jìn)行信息交換和投資交易的運(yùn)行效率。

2．證券市場效率是證券市場功能發(fā)揮程度的反映。從根本上講，證券市場效率高低就是其功能發(fā)揮程度的高低。界定證券市場效率的內(nèi)涵，必須從對證券市場功能的分析人手——應(yīng)由證券市場功能的構(gòu)成以及影響功能發(fā)揮的因素，研究證券市場效率的構(gòu)成及其影響因素。因而，證券市場由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。

3．證券市場效率是一個(gè)多側(cè)面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場效率內(nèi)涵僅局限于信息效率和定價(jià)效率來評價(jià)證券市場，就不能全面完整地反映證券市場的全貌。事實(shí)上，證券市場效率按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為多種相互聯(lián)系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率；從功能角度分為運(yùn)營效率和資源配置效率，等等。

二、證券市場效率的評價(jià)原則

正因?yàn)樽C券市場效率內(nèi)涵具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，評價(jià)證券市場效率應(yīng)當(dāng)遵循以下幾項(xiàng)原則：

1．評價(jià)證券市場效率的根本目的在于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升。從根本上說，由于證券市場屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇，證券市場的效率需要通過促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來實(shí)現(xiàn)，同時(shí)需要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中得到檢驗(yàn)。因此，評價(jià)證券市場效率的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)與證券市場的運(yùn)行和功能發(fā)揮程度相一致，與其促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升效應(yīng)相符。

2．評價(jià)證券市場效率應(yīng)包含但不限于證券市場有效性的綜合考察。證券市場效率不僅僅表現(xiàn)為信息效率，市場價(jià)格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對證券市場效率的考察絕不能僅限于基于有效市場的各種信息有效性檢驗(yàn)，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)帕累托標(biāo)準(zhǔn)，包括對各種子效率狀態(tài)的綜合考察。

3．證券市場效率評價(jià)應(yīng)當(dāng)充分考慮各國國情和經(jīng)濟(jì)體制特征。證券市場的制度安排和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是影響證券市場效率最重要的因素。我國經(jīng)濟(jì)體制尚處于轉(zhuǎn)型期，證券市場發(fā)展到現(xiàn)在才不過16年的時(shí)間，正處于迅速發(fā)展和完善的過程中。證券市場的部分功能受到制度性約束和內(nèi)部結(jié)構(gòu)不健全影響而無法正常發(fā)揮作用，但另一方面證券市場卻對我國原來經(jīng)濟(jì)體制改革和企業(yè)經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場所沒有的。盡管按照證券市場有效理論，我國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但實(shí)際上，證券市場為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了資源動員、優(yōu)化配置等多元化的巨大促進(jìn)作用。因此，確定我國證券市場效率的內(nèi)涵和評價(jià)方法，不能簡單地照搬照抄國外的做法，應(yīng)充分考慮到我國現(xiàn)階段的國情、社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制以及證券市場的歷史階段性特征。

三、我國證券市場效率的總體評價(jià)

1．融資效率迅速提高，達(dá)到發(fā)展中國家平均水平。

證券市場的有效性范文第3篇

    一、CAPM的理論意義及作用

    (一)CAPM的前提假設(shè)

    任何經(jīng)濟(jì)模型都是對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問題的有意簡化,CAPM也不例外,它的核心假設(shè)是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人,并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來,它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來說包括以下幾點(diǎn):證券市場是有效的,即信息完全對稱;無風(fēng)險(xiǎn)證券存在,投資者可以自由地按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本;投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的,他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析,作出投資決策;證券加以不征稅,也沒有交易成本,證券市場是無摩擦的,而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用;除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè):每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布;交易成本可以忽略不計(jì);每項(xiàng)資產(chǎn)都是無限可分的,這意味著在投資組合中,投資者可持有某種證券的任何一部分。

    (二)CAPM理論的內(nèi)容:

    1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rf+β([(RM)-Rf]其中

    β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)

    E(Rp)表示投資組合的期望收益率,Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,E(RM)表示市場組合期望收益率,β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系,也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。

    2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為,一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素:(1)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,即將國債投資(或銀行存款)視為無風(fēng)險(xiǎn)投資;(2)市場平均報(bào)酬率,即整個(gè)市場的平均報(bào)酬率,如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同,該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場平均報(bào)酬率相同;(3)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù),是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系,即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對整個(gè)市場組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高,需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的主要結(jié)果。

    3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容,他的作用主要在于:通過預(yù)測證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”;可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格;能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對證券價(jià)格的影響。

    由于CAPM從理論上說明在有效率資產(chǎn)組合中,β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件,所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡化,與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合,但它仍被推崇為抓住了證券市場本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢,雖然我國股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹?但沒有必要等到市場發(fā)展到某種程度再來研究CAPM在我國的實(shí)際應(yīng)用問題,相反,充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性,通過對市場的實(shí)證分析和理論研究,有利于發(fā)現(xiàn)問題,推動我國股市的發(fā)展。

    二、CAPM在我國市場的實(shí)證研究結(jié)論

    CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提,并且它將證券市場假設(shè)為一個(gè)理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè),例如市場的有效性,信息的獲取時(shí)原成本的,每個(gè)投資者都是理性的,都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置,不存在資本的介入和貸出限制;再者,CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)(相對風(fēng)險(xiǎn))因素之中,忽略了其他因素對單個(gè)證券受益率的影響;再者,CAPM理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對這些假設(shè)和條件,即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此,在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下,CAPM在各個(gè)證券市場的就有適用效果的區(qū)別,也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場的符合程度。同樣,在我國證券市場發(fā)展相對較晚的情況下,我國的證券市場還不成熟,不能滿足市場完全有效性的假定,市場上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的,大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者,投資決策存在盲目性,尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應(yīng)用效果將會同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。從1990年開始。許多國內(nèi)學(xué)者就對CAPM在我國證券市場的實(shí)證檢驗(yàn)。

    在施東輝(1996)所作的實(shí)證分析中,發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍(2000)檢驗(yàn)CAPM在中國股市的有效性,結(jié)果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力,從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖 (1998)對我國股票市場的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。  目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影響股票收益率,這些因素是:股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖(2001)中國股票市場 CAPM的實(shí)證研究表明無論是否存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān),而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。

    諸多的實(shí)證研究表明,CAPM模型并不適用于中國的股市,主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此,一方面我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問題,使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來降低風(fēng)險(xiǎn),無法發(fā)揮明顯的作用;另一方面,股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。

    所有關(guān)于CAPM模型在我國股市的實(shí)證研究表明,CAPM還不適用于我國證券市場,β還不能包含所有影響股票收益率的因素,股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。

    三、CAPM在我國證券市場應(yīng)用有效性的因素分析

    我國證券市場應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先,在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場收益率這些數(shù)據(jù)上有難度,降低了CAPM的可操作性;其次,我國證券市場發(fā)展時(shí)間不長,市場本身存在一定的缺陷,對于應(yīng)用CAPM市場條件不夠成熟。

    (一)我國證券市場本身存在的缺陷

    1.非有效市場。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的,如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場,指資本市場不存在資本與信息流動的障礙,即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等,但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到,如Renotd F.singer的模型,側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況,描述不能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的 CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中國證券市場的特點(diǎn),可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問題。

    2.信息公開化程度大低。有效市場的一個(gè)重要特征是信息完全公開化,每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息,且市場信息一旦公開,將立即對證券價(jià)格產(chǎn)生影響,并很快通過證券價(jià)格反映出來,只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映,定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國,信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全,信息披露的條項(xiàng),內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開;另一方面,一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行,竟然串通中介機(jī)構(gòu),過份包裝本公司形象,甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票,誤導(dǎo)投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息,而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場的作用,證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離,少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤,即信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國證券市場是一個(gè)弱勢有效市場,信息公開程度太低。

證券市場的有效性范文第4篇

論文摘要：克服和彌補(bǔ)市場缺陷，提高市場效率是證券市場管理的一般目標(biāo)，是證券市場本身的特征對監(jiān)管所提出的然要求。

我國理論界認(rèn)為，“證券市場管理的基奪目懷是：統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與交易，調(diào)節(jié)證券市場上資金供求的平衡，維持證券市場的基本穩(wěn)定；統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與上市公司，為投資者提供及時(shí)、準(zhǔn)確、可靠的有關(guān)信息；統(tǒng)一管理證券機(jī)構(gòu)，包括證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，創(chuàng)造一個(gè)公正、廉潔、有序、高效的證券業(yè)；嚴(yán)格監(jiān)督和管理汪券交易，防止證券交易中的壟斷、欺詐等不正當(dāng)行為，保障投資者的合法權(quán)益”。

我們認(rèn)為，上述看法是值得商榷的。所謂證券市場管理的基本目標(biāo)，是指證券市場監(jiān)管所要達(dá)到的基本目的和對此進(jìn)行評價(jià)的基本標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)具有客觀普遍性，雖然，在不同的國家和不同的市場條件下，證券市場管理的具體目標(biāo)可能會有昕側(cè)重，但證券市場管理的基本目標(biāo)則是統(tǒng)一的。無論是成熟的證券市場還是不成熟的證券市場其監(jiān)管的最終目的部必須符合市場本身的客觀要求。從這個(gè)角度來看，證券市場管理的堪本目標(biāo)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

克服和彌補(bǔ)市場缺陷

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府對市場的監(jiān)督和管理的主要原因是市場缺陷和市場失靈。實(shí)踐證明，僅僅依靠市場機(jī)制并不能夠有效地解決經(jīng)濟(jì)主體的外部性問題、壟斷所造成的效率損失問題、信息不對稱所出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題、公共物品的生產(chǎn)和消費(fèi)問題、宏觀經(jīng)濟(jì)總量平衡和經(jīng)濟(jì)增長問題、收入及公平分配問題，等等。上述市場缺陷和市場失靈問題的存在，既為政玎于介入市場提供了充分的理由，同時(shí)也為政府介入市場的范圍和作用提出了限制條件。也就是說，政府對市場的干預(yù)和控制是有選擇性的，對于有些市場比如完全競爭市場政府就沒有必要介入和干預(yù)。

證券是對資本的高度抽象化，證券市場本身有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴(yán)重的市場失靈現(xiàn)象，使得政府對市場的干預(yù)和監(jiān)管具有客觀必然性和極端重要。

首先，證券市場存在著巨大的負(fù)外部性。在證券市場上，資本交易變成了一種純粹的金融交易，交易速度極怯，交易價(jià)格變化莫測，交易者可以在很短的時(shí)問內(nèi)完成大規(guī)模的價(jià)值轉(zhuǎn)手，取得巨大的利潤或損失，市場風(fēng)險(xiǎn)之高不言而喻。同時(shí)證券場的風(fēng)險(xiǎn)具有強(qiáng)烈的“多米諾”效應(yīng)，市場風(fēng)險(xiǎn)會很快殃及貨幣，外匯等其它金融市場，從而對社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展：造成巨大的損害。l929年美國股市的大崩潰以及由此而引發(fā)的：全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及上個(gè)世紀(jì)末東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)，已經(jīng)充分地證明了這一點(diǎn)。

其次，證券市場存在著嚴(yán)重的不完全性。不完全性即競爭的不充分性，如壟斷、不對稱的信息、交易成本、歧視等所造成的對市場競爭的妨礙和限制。

證券市場極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角來看，一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公刷的證券，證券的發(fā)行過程完全排除了競爭，雖然不同證券之間具有一定的替代性，但就某一證券而言，發(fā)行者必然處于絕對壟斷的地位，具有典型的賣方市場特征。從證券交易的角度來看，只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢力強(qiáng)大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的市場交易價(jià)格，導(dǎo)致證券價(jià)格扭曲，從而損害社會公共利益。

證券市場又具有信息不完全的特征，證券市場信息的不完全性表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特點(diǎn)，是一種“淮公共物品”，獲取信息的代價(jià)往往是昂貴的，而信息的收益又具有公共產(chǎn)品的收益特點(diǎn)，不付出任何成本的市場乇體也可以通過“搭便車”分享信息的收益，閑此市場本身必定不能夠提供充分的信息。二是信息的不對稱。大部分證券投資者對證券發(fā)行者真實(shí)情況的了解程度既比不上某些與發(fā)行者有特殊關(guān)系的少數(shù)投資者，更比不上發(fā)行者自身。因此，在證券市場上既存在著發(fā)行者和投資者的信息不對稱，又存在著投資者之間的信息不對稱，此種情況，使得大部分投資者處于不利的地位，損害了市場的公平性和公正性。三是信息的隱蔽性和欺騙性。信息在證券價(jià)格的形成過程中具有不可替代的重要作用，購買證券，投資者看重的是證券在未來的贏利能力，預(yù)期或?qū)ξ磥淼念A(yù)測對于證券價(jià)格的決定具有極為重要的作用，而決定投資者預(yù)期的最主要因素是信息，通過隱瞞信息和制造虛假信息就可以起到控制價(jià)格的作用。同時(shí)，由于隱瞞信息和制造虛假信息的經(jīng)濟(jì)成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隱瞞信息和制造虛假信息具有極大的誘惑力。上市公司和個(gè)別投資者，為了謀取不正當(dāng)?shù)睦?，就可能只披露那些對自己有利的信息，而隱瞞那些對自己不利的信息，甚至制造虛假信息。

從以上的分析中可以看出，證券市場具有極大的負(fù)外部性和不完全性，雖然負(fù)外部性或不完全性在任何市場上都不同程度的存在，但是證券市場的負(fù)外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，影響更為嚴(yán)重，而且僅僅依靠市場本身也根本無法解決。比如，從證券市場的負(fù)外部性來吞，由于個(gè)別行為主體和金融機(jī)構(gòu)的利益與整個(gè)社會的利益之間存在嚴(yán)重的不對等，使得證劵市場的負(fù)外部性，不能象其他市場那樣通過證收“庇古稅”加以補(bǔ)償，所以政府必須對證劵市場實(shí)行比其他市場更嚴(yán)格的監(jiān)管和干預(yù)，以彌補(bǔ)市場缺陷，限制和消除市場失靈的不刊影響。

提高市場效率

提高證券市場的效率也是政府對證券市場進(jìn)行監(jiān)竹的基本目標(biāo)，當(dāng)然，從較廣泛的意義上來看，克服和彌補(bǔ)市場缺陷也是為了提高市場效率，但是二者的出發(fā)點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)仍然是有所區(qū)別的。從證券市場效率的角度來看，政府對證券市場的監(jiān)管是為了降低市場的交易成本和融資成本，提高證券市場合理配置資源的能力。

一般而言，證券市場的效率可以分為內(nèi)在效率和外在效率兩個(gè)方面。證券市場的內(nèi)在效率即證券市場的運(yùn)行效率，已反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。市場的交易成個(gè)是市場內(nèi)在效率的集中體現(xiàn)，具體來看，市場的交易成本可以分解為市場的交易費(fèi)用、市場的流動性、市場的有效性三個(gè)方面。證券市場上的交易品種非常復(fù)雜，市場上市的證券幾乎包括了聽有的行業(yè)，來自許多不同的地區(qū)和國家，要降低交易費(fèi)用，必須對交易場所、交易時(shí)間、交易方式進(jìn)行統(tǒng)一，可要做到這一點(diǎn)，沒有政府的干預(yù)和控制幾乎是不叮能的。如果聽任市場進(jìn)行調(diào)節(jié)，必將會友大增加證券市場的交易費(fèi)用。政府對市場的監(jiān)管還可以提高市場的流動性，增強(qiáng)市場的有效性。市場的流動性是最重要的交易成本，市場的流動性具體表現(xiàn)為:市場緊度(證券的交易價(jià)格與有效價(jià)格的偏離程度)、市場深度(當(dāng)前價(jià)格水平上的交易數(shù)量)和市場彈性(成交價(jià)格一以從正常狀態(tài)隨機(jī)擴(kuò)散之后重新回到有效價(jià)格的速度與能力。市場的流動性好包含以下三個(gè)特征成交量大，價(jià)格的振幅小，最價(jià)一旦失衡，市場會很快回復(fù)到原來的穩(wěn)定狀態(tài)。由于證券市場虛擬資本的性質(zhì)和高收益、高以險(xiǎn)的特征，使得證券價(jià)格的變化直接受到投資者心理因素和預(yù)期的影響，價(jià)格的上漲或下跌，下僅不能夠白動調(diào)節(jié)供給和需求，‘災(zāi)現(xiàn)均衡，而比還會進(jìn)一步加劇供求的不平衡狀態(tài)，追漲殺跌這一投資者的個(gè)人理性將會導(dǎo)致整個(gè)市場的集體的非理性。如果缺乏有效的監(jiān)管和干預(yù)，證券價(jià)格將出現(xiàn)非理性的暴漲暴跌，這將極友地?fù)p害市場的流動性和有效性。

證券市場的有效性范文第5篇

一、CAPM的理論意義及作用

（一）CAPM的前提假設(shè)

任何模型都是對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問題的有意簡化，CAPM也不例外，它的核心假設(shè)是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人，并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上而來，它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來說包括以下幾點(diǎn)：證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風(fēng)險(xiǎn)證券存在，投資者可以自由地按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用；除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè)：每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布；交易成本可以忽略不計(jì)；每項(xiàng)資產(chǎn)都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。

（二）CAPM理論的：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，E（RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。

2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風(fēng)險(xiǎn)投資；（2）市場平均報(bào)酬率，即整個(gè)市場的平均報(bào)酬率，如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同，該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場平均報(bào)酬率相同；（3）投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對整個(gè)市場組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的主要結(jié)果。

3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是理論的核心內(nèi)容，他的作用主要在于：通過預(yù)測證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”；可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格；能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對證券價(jià)格的。

由于CAPM從理論上說明在有效率資產(chǎn)組合中，β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡化，與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢，雖然我國股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹?，但沒有必要等到市場發(fā)展到某種程度再來研究CAPM在我國的實(shí)際應(yīng)用問題，相反，充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性，通過對市場的實(shí)證分析和理論研究，有利于發(fā)現(xiàn)問題，推動我國股市的發(fā)展。

二、CAPM在我國市場的實(shí)證研究結(jié)論

CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個(gè)理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取時(shí)原成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)（相對風(fēng)險(xiǎn)）因素之中，忽略了其他因素對單個(gè)證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對這些假設(shè)和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下，CAPM在各個(gè)證券市場的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發(fā)展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應(yīng)用效果將會同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。從1990年開始。許多國內(nèi)學(xué)者就對CAPM在我國證券市場的實(shí)證檢驗(yàn)。

在施東輝（1996）所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗(yàn)CAPM在股市的有效性，結(jié)果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖 （1998）對我國股票市場的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。 目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場 CAPM的實(shí)證研究表明無論是否存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān)，而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。

諸多的實(shí)證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問題，使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來降低風(fēng)險(xiǎn)，無法發(fā)揮明顯的作用；另一方面，股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說CAPM還不太適用于我國證券市場。

所有關(guān)于CAPM模型在我國股市的實(shí)證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。

三、CAPM在我國證券市場應(yīng)用有效性的因素分析

我國證券市場應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場收益率這些數(shù)據(jù)上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發(fā)展時(shí)間不長，市場本身存在一定的缺陷，對于應(yīng)用CAPM市場條件不夠成熟。

（一）我國證券市場本身存在的缺陷

1.非有效市場。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如Renotd F.singer的模型，側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況，描述不能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的 CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對證券市場的特點(diǎn)，可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的。

2.信息公開化程度大低。有效市場的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價(jià)格產(chǎn)生，并很快通過證券價(jià)格反映出來，只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)，、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，特別是一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤，即信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。諸多實(shí)證表明我國證券市場是一個(gè)弱勢有效市場，信息公開程度太低。

3.證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè)，每一個(gè)投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨來選擇一種組合，那么當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，市場組合應(yīng)是一個(gè)馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價(jià)格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個(gè)特征：所包含的股票占有市場價(jià)值相當(dāng)大的份額，并要按照股票市場價(jià)格的價(jià)值平均加權(quán)法編制?，F(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價(jià)格按加權(quán)平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場證券組合的特征。但問題在于，股票發(fā)行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現(xiàn)實(shí)市場股價(jià)的真實(shí)狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對CAPM更具適用性的市場指數(shù)。

4.投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運(yùn)用馬克威茨投資組合、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者的決策的性和嚴(yán)密性是CAPM對現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。首先分析一下我國投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計(jì)資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個(gè)投資者中，個(gè)人投資者多達(dá) 1982.4 8萬個(gè)，而屬于機(jī)構(gòu)開戶的投資者僅有6016萬個(gè)，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為322：1.2.可以說，中國股市實(shí)際上是以個(gè)人投資者為主體的股市，且大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機(jī)。那么要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。即使是機(jī)構(gòu)投資者，名副其實(shí)的也為數(shù)極少。這些所謂的機(jī)構(gòu)大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢進(jìn)行短線投機(jī)，并不是憑借專業(yè)投資家的素質(zhì)來實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。

（二）CAPM的假設(shè)在我國證券市場不能成立

1.證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是，由于投資的計(jì)劃期一般比較短（如一個(gè)月），在此期間股票價(jià)格波動有限，因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計(jì)劃期為一年或更長時(shí)間，這時(shí)股票收益分布確實(shí)可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個(gè)股票，由于多種股票的收益的分布偏移會彼此抵消，根據(jù)中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時(shí)就要求我們使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多，并盡可能選相關(guān)程度低的股票，以在統(tǒng)計(jì)上符合中心極限定理的要求。

2.無證券交易成本的假設(shè)在我國根本不成立。我國證券市場的交易費(fèi)用和印花稅，買進(jìn)賣出一次高達(dá)1.5％，相當(dāng)于一年銀行的定期存款利息。費(fèi)用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長期考慮，降低交易費(fèi)用和印花稅。以便達(dá)到活躍市場、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。

從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環(huán)境受到限制：再者我國的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過大無法使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)組合多元化來完全分散風(fēng)險(xiǎn)；此外模型在使用過程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進(jìn)一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。

四、改進(jìn)的措施和改進(jìn)模型的應(yīng)用

CAPM模型的提出是對現(xiàn)實(shí)證券市場的一種簡單的抽象，但它是研究問題的基礎(chǔ)。在目前我國的證券市場許多條件都不能滿足其嚴(yán)格的假設(shè)前提的條件下，必須對CAPM的應(yīng)用做出相應(yīng)的改進(jìn)，實(shí)際上自 CAPM模型問世以來，許多學(xué)家都致力于對它的發(fā)展和修正，以使其更加符合現(xiàn)實(shí)的需要。一般來說，有兩種擴(kuò)展模型的方向，一是放松模型所設(shè)定的一些假設(shè)。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風(fēng)險(xiǎn)。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風(fēng)險(xiǎn)借貸假設(shè)之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：