編者按：本論文主要從要有完善的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)；要建立完善的法律體系；完善交易機制，加強風險控制；完善監(jiān)管體系等進行講述，包括了關(guān)于保證金水平、關(guān)于漲停板、關(guān)于持倉限制、政府監(jiān)管、行業(yè)自律管理、交易所自我管理、鑒于國債期貨這一金融期貨試點的失敗，監(jiān)管層在推出股指期貨之前是慎之又慎，仿真交易進行了兩年多的時間等，具體資料請見：

摘要：327國債期貨事件導致了國債期貨試點的失敗，327國債期貨事件的經(jīng)驗教訓對股指期貨的推出有著重要的借鑒和啟示作用，在推出股指期貨前，必須要建立完善的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)、建立完善的法律法規(guī)體系、完善交易機制，加強風險的控制和完善監(jiān)管體系。

關(guān)鍵詞：327國債期貨股指期貨啟示

327國債期貨對應的是1992年發(fā)行的3年期國債，簡稱923國債，其利息是9.5％的票面利率加上保值貼補率，發(fā)行總量為240億元。如果327國債按照票面利率，那么每百元國債到期將兌付128.5元，但與當時的存款利息和通貨膨脹率相比，顯然低了許多，于是從1995年春節(jié)過后市場上開始傳言財政部將對923國債進行貼息，923國債將以148元兌付。面對市場傳言，形成了以萬國證券為首的空方和以中經(jīng)開為首的多方。萬國證券認為，中國具有很高的通貨膨脹率，中央政府宏觀調(diào)控的首要目標就是要治理通貨膨脹，而且中國的財政比較吃緊，財政部沒有必要也不會拿出16億元進行貼補，基于以上認識萬國證券堅持做空。而中經(jīng)開的觀點與萬國證券的觀點恰恰相反，他們認為通貨膨脹的治理不是一件容易的事情，中國的高通貨膨脹率不可能在短時間內(nèi)降下來，財政部肯定會提高保值貼補率，327國債期貨的兌付價格肯定會提高，而且中經(jīng)開是有財政部背景的證券公司，當時中經(jīng)開的董事長和總經(jīng)理都曾是財政部的官員，更重要的是中經(jīng)開有能力提前了解財政部的政策動向，因此中經(jīng)開堅持做多。1992年2月后多空雙方在148元附近大規(guī)模建倉。

在多空雙方殺的難分難解的時候，1995年2月23日，財政部突然宣布將923國債的票面利率提高5個百分點。這則消息對于多方而言是個天大的喜訊，消息一公布，以中經(jīng)開為首的多方借利好用300萬口(國債期貨買賣中，1口為200張期貨合約、1張期貨合約對應100元面值的國債，每口價值為2萬元)將327國債期貨從前一天收盤價148.21元拉到151.98元，對于萬國證券而言，327國債期貨每上漲1元就要損失十幾億，為了減少損失，萬國證券巨額透支交易，在交易所下午收盤前8分鐘瘋狂拋出1056口賣單，將327國債期貨的合約從151.30元砸到147.5元，使得當日開場的多頭全線爆倉。327國債期貨交易中的異常情況，震驚了證券市場。事發(fā)當日晚上，上交所召集有關(guān)各方緊急磋商，最終權(quán)衡利弊，確認空方主力惡意違規(guī)，宣布最后8分鐘所有的327國債期貨交易無效，各會員之間實行協(xié)議平倉。這就是著名的“327國債期貨事件”。

1995年5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)出《暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，宣布我國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件，暫停國債期貨交易試點。5月31日，全國14家國債期貨交易場所平倉清場完畢，歷時兩年半的國債期貨交易便夭折了。327國債期貨事件對我國金融期貨的發(fā)展造成了沉重的打擊，因此在股指期貨推出前夜，回顧國債期貨的發(fā)展歷史，對于股指期貨的推出無疑有著重耍的啟示意義。

編者按：本論文主要從基準利率是利率結(jié)構(gòu)的中心；國債利率是有效市場的基準利率；國債利率作為基準利率對貨幣政策傳導的效應；發(fā)達的國債市場是利率自由化的前提；利率市場化所要求的國債市場的基本條件等進行講述，包括了按有效資本市場理論，當資本市場是有效的，市場價格就能迅速、全面地反映所有的信息、沒有一個發(fā)達的國債市場，就不可能有效地開展公開市場業(yè)務(wù)等，具體資料請見：

內(nèi)容提要：中國金融體制改革已進入新的深化時期，利率市場化開始進入實施階段。目前，中央銀行對利率市場化改革，已經(jīng)作出了先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先外幣后本幣的順序安排，這無疑是一個具有歷史意義的舉措。那么，在利率放開之后，中央銀行又靠什么辦法來引導市場利率呢？這是一個具有理論和重大現(xiàn)實意義的問題。本文從利率——利率結(jié)構(gòu)——基準利率——國債利率——國債市場——金融市場的理論邏輯出發(fā)，分析論證了基準利率是利率結(jié)構(gòu)的中心，國債利率是有效的基準利率，在發(fā)展一個成熟的國債市場促進利率市場化過程中，中央銀行引導市場利率是最有效的市場機制和手段。

關(guān)鍵詞：國債市場利率市場化

一、基準利率是利率結(jié)構(gòu)的中心

在競爭的市場體系中，利率結(jié)構(gòu)可以通過其風險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準利率三個因素來表述。風險結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風險特性之間的關(guān)系，理論上可以通過資本資產(chǎn)定價模型來刻畫。根據(jù)這一模型，若可獲取市場無風險收益率，則每種資產(chǎn)的預期收益等于同期限的無風險收益與風險升水之和。這種風險升水給出了風險與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風險資產(chǎn)的相對價格，刻畫了利率的風險結(jié)構(gòu)。但是，由這種風險結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風險水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預期理論、市場分割理論和流動性偏好理論，利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對未來利率的預期、債券市場的分割程度和流動性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對價格。事實上，只有知道某種作為基準的市場利率，即基準利率，才能由風險結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導資金有效配置的關(guān)鍵，也就取決于這些因素能否反映資金市場的供給與需求。這三個因素中，基準利率具有特別的重要性，它對市場均衡價格的任何偏離，都會通過風險結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導擴散到整個利率體系，理論上可造成所有債券價格對市場均衡價格的偏離，誤導金融資源的配置。

實踐中，風險結(jié)構(gòu)是通過信用評級予以確定。一個公正、權(quán)威的評枯機構(gòu)體系能較好地保證風險結(jié)構(gòu)真實地反映市場主體的風險特征。發(fā)達的市場經(jīng)濟國家中，已建立了公認的評級機構(gòu)，形成了完善的市場信用評估體系。如美國公認的信用評級機構(gòu)有達夫菲爾浦斯信用評級公司、菲奇投資服務(wù)公司、標準普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國的信用評估體系還處于建設(shè)中。

編者按：本論文主要從國債回購規(guī)則的簡要回顧;國債回購業(yè)務(wù)風險的暴露;交易所和銀行間市場制度比較等進行講述，包括了交易所市場和銀行間市場、托管和結(jié)算制度的比較分析、市場投資者的差異、融資比例差異的根源分析、兩個市場風險對比分析、進一步降低國債回購質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿等，具體資料請見：

摘要：因為有國債做質(zhì)押，國債回購往往被投資者看作無風險品種，從而提高了國債市場的流動性。但是交易所國債回購規(guī)則卻為券商違規(guī)挪用客戶債券提供了便利，容易引發(fā)資金黑洞。力求就國債回購風險產(chǎn)生的機制做深入的分析，并銀行間國債回購的規(guī)則進行對比，探討回購市場制度缺失導致的違規(guī)行為，并提出初步的解決辦法。

2004年的夏季是中國證券市場的多事之秋，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發(fā)國債回購引發(fā)的巨大資金黑洞。有媒體披露2004年5月份中國登記結(jié)算公司內(nèi)部的數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶國債現(xiàn)券量與回購放大到期欠庫量達1000多億元。由于國債回購蘊含的風險相繼爆發(fā)，對整個證券市場也產(chǎn)生了很大的負面影響，不少國債投資者，尤其是機構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶檢驗國債資產(chǎn)的安全。號稱無風險的國債投資何以成為市場的一個風險源？本文擬對我國國債回購的制度安排做一簡要回顧，對比交易所市場和銀行間市場國債回購規(guī)則，力圖找出產(chǎn)生風險的內(nèi)在根源，并探索求證化解的途徑。

一、國債回購規(guī)則的簡要回顧

我國的國債交易存在兩個相互割裂的市場：交易所市場和銀行間市場。兩個市場均可以進行國債現(xiàn)券和回購交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場托管?；刭彉I(yè)務(wù)開設(shè)之初的目的是增強國債的流動性，使國債的價值在流動中得到充分的體現(xiàn)。上世紀90年代初期，國債發(fā)行已經(jīng)達到了一定的規(guī)模，但是與之相對應的交易市場還很不完善，導致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來，不但嚴重損害了其應有的流動性，而且也直接影響到了國債發(fā)行。為了從制度層面解決這個問題，兩個市場就先后在國債現(xiàn)券交易的同時，增加了國債回購業(yè)務(wù)。

國債回購交易實際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場掛牌的國債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）：放棄一定時間內(nèi)的國債抵押權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應數(shù)量的資金使用權(quán)，期滿后，以購回國債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時的市場利率支付利息；融券方（資金所有者）：放棄一定時間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應數(shù)量的國債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時的市場利率收取利息。對于資金拆出方來講，國債回購實際上是購買一種短期國債的行為。目前我國國債現(xiàn)券和回購分別在交易所市場和銀行間市場開展，但是兩個市場回購交易規(guī)則和風險控制機制卻有明顯區(qū)別，

編者按：本論文主要從國債發(fā)行制度創(chuàng)新；國債流通制度創(chuàng)新；國債償還制度創(chuàng)新等進行講述，包括了推進國債利率市場化、實現(xiàn)國債品種多樣化、促進國債期限分布平緩化、推進發(fā)行方式競爭化、推動國債發(fā)行市場投資主體的機構(gòu)化、加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高國債流通市場的流動性等，具體資料請見：

目前，加快推進中國國債管理制度創(chuàng)新的步伐，建立一個開放、低成本、高效率、高流動性的國債市場，加強國債風險管理并增強國債的償債能力，推動中國國債市場化改革向縱深方向發(fā)展具有深遠的、現(xiàn)實的意義。

一、國債發(fā)行制度創(chuàng)新

（一）推進國債利率市場化。

國債利率市場化既可以降低政府的籌資成本，減輕政府的債務(wù)負擔，適度擴大國債規(guī)模，同時又確保國債順利發(fā)行。隨著國債一、二級市場不斷完善，國債期限品種結(jié)構(gòu)日趨多元化，國債的流通轉(zhuǎn)讓更為方便，變現(xiàn)能力強，對市場利率的敏感性增大，使得國債利率有條件成為市場的基準利率。國債一級市場招標結(jié)果顯示的收益率，反映了整個貨幣市場利率的變動趨勢，并對其他貨幣資產(chǎn)的價格產(chǎn)生指導作用。近年來，短期國債品種發(fā)行增多，同時，短期國債在一級市場上拍賣招標發(fā)行，為貨幣市場利率變動提供了參考指標，也將有利于利率市場化的推行。因此，應根據(jù)市場資金量的變化，創(chuàng)造條件，將國債利率作為市場的基準利率，逐步實現(xiàn)國債利率市場化。通過擴大國債的招標發(fā)行數(shù)額，以招投標方式確定國債的發(fā)行價格，實行彈性利率制度等來降低國債發(fā)行成本，降低國債利率風險。

（二）實現(xiàn)國債品種多樣化。

國債是政府應對政府赤字的主要方式，國際化對于國債市場未來發(fā)展具有重要的現(xiàn)實價值。境外投資機構(gòu)增持國債是對我國經(jīng)濟發(fā)展前景的看好，對國債市場發(fā)展和金融開放具有積極的促進作用，但在此過程中也蘊含著一定的風險，國際債券市場曾出現(xiàn)過因國際化進程過快而造成整體運行不穩(wěn)的情況。本文首先介紹世界主要國家國債市場化經(jīng)驗，然后詳細分析了我國國債國際化進程情況，最后從兩個方面提出了我國國債市場國際化推進建議。

一、國債市場國際化經(jīng)驗介紹

（一）主要國家國債市場化情況

發(fā)達國家國債市場化水平較高，海外部門持有發(fā)達國家國債的比重也相對較高，2019年，在發(fā)達國家中海外部門持有法國國債的比重為55%，持有德國國債的比重為48%，持有英國和美國國債的比重為29%，持有加拿大國債的比重為27%，持有日本國債的比重僅為13%。在金磚國家中，南非和俄羅斯國債市場國際化程度較高，境外投資者持有國債的比重分別為37%和21%。在南歐國家中，境外投資者持有葡萄牙國債的比重最高，為52%；持有西班牙和希臘國債比重基本相當，分別為46.34%和43%；持有意大利國債的比重為32%。當前國債市場國際化程度歐洲和美國程度較高，而新興市場國家國債市場化程度相對較低。

（二）美國政府債券市場化經(jīng)驗

美國政府債券市場初期主要用于籌集開發(fā)資金，由于國內(nèi)資本稀缺，美國政府債券主要通過高額利息吸引國外的投資者，因此可以說美國政府債券市場從誕生之日起就具有開放性的特點。為規(guī)范政府債券市場，美國分別于1933年和1934年頒布的《證券法》和《證券交易法》明確了政府債券市場的核心發(fā)展理念。第二次世界大戰(zhàn)后，以美元為核心的國際貨幣體系建立，由于美國相對于其他各國貿(mào)易逆差的加大，世界其他各國被迫購買美國國債以確保外匯水平，這也在一定程度上加速了美國國債市場的發(fā)展。在全球貿(mào)易的推動下，由貿(mào)易逆差流出的美元又通過國債市場回流，這一機制成為美國政府應對財政赤字的主要手段。1971年美元與黃金脫鉤，世界經(jīng)濟進入發(fā)展快車道，對石油等能源的需求快速增長，在此背景下美國實施“外國官方附加發(fā)行”制度，以平均發(fā)行利率對OPEC組織定向發(fā)行國債，這進一步加大了美國國債市場的規(guī)模，1984年美國出臺的《赤字削減法案》取消了非美國居民獲得利息和股息需要繳納預提稅的規(guī)定，境外投資者持有美國政府債券的成本進一步降低，投資意愿進一步增強。截至2019年年底，美國國債市場規(guī)模達到19.02萬億美元，其中境外投資者持有占比超過1/3，美國國債成為很多國家外匯儲備的最優(yōu)方式。