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摘要：企業(yè)盈余管理一直是學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)。本文選取2015－2017年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本，收集其IPO當(dāng)年及后一年的數(shù)據(jù)，以修正的Jones模型計算的可操縱性應(yīng)計利潤代表其應(yīng)計盈余管理，通過實(shí)證分析，探索風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)計盈余管理的影響。得出以下結(jié)論：第一，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與會提高應(yīng)計盈余管理程度；第二，風(fēng)險持股比例、聯(lián)合風(fēng)險、國有背景投資對公司應(yīng)計盈余管理影響不顯著；第三，外資背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對應(yīng)計盈余管理有較為明顯的抑制作用。最后，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果及市場現(xiàn)狀提出如下建議：政府加強(qiáng)引導(dǎo)；建立有效監(jiān)督、協(xié)調(diào)發(fā)展的治理結(jié)構(gòu)；加大處罰力度健全風(fēng)險投資體系。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資首次公開募股（IPO）應(yīng)計盈余管理

一、引言

2009年我國創(chuàng)業(yè)板市場正式推出，為許多中小企業(yè)提供融資平臺的同時也推動了我國風(fēng)險投資的發(fā)展。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板公司成立時間較短、管理經(jīng)驗(yàn)較少，普遍存在融資問題。三年一期的財務(wù)數(shù)據(jù)作為創(chuàng)業(yè)板的上市門檻，催化了創(chuàng)業(yè)板IPO公司在上市前美化盈余信息。以往研究證明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中多數(shù)都有風(fēng)險資本介入，與普通投資者不同的是，當(dāng)風(fēng)險投資作為外部機(jī)構(gòu)進(jìn)入被投資公司時，會成為公司治理結(jié)構(gòu)的一部分，對企業(yè)的經(jīng)營管理有可能起到積極的認(rèn)證監(jiān)督作用，也有可能起到消極的躁動作用。那么，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與是否會提高創(chuàng)業(yè)板IPO公司的會計信息質(zhì)量，對創(chuàng)業(yè)板IPO公司盈余管理究竟有怎樣的影響是值得關(guān)注的問題。又由于我國的特殊國情，資本市場發(fā)展不充分，市場波動性和投機(jī)性較大，因此進(jìn)一步研究我國證券市場中風(fēng)險投資的相關(guān)理論有現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

當(dāng)前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險投資對盈余管理的影響分為兩派，一部分學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的盈余管理具有監(jiān)管作用，能夠顯著降低企業(yè)的盈余操縱即監(jiān)督認(rèn)證理論。Jain（1995）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股在首次公開上市和投后管理中具有積極作用。風(fēng)險投資的參與對外界傳遞了積極信號，緩解了信息不對稱程度，幫助企業(yè)獲得被發(fā)現(xiàn)的價值。DolvinandSteven（2005）的研究結(jié)果表明，高質(zhì)量的風(fēng)投機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)發(fā)行成本更低、鎖定期更短，這也證實(shí)了風(fēng)險投資的認(rèn)證能力和投資績效。唐運(yùn)舒和談毅（2008）以香港創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資影響持股公司的IPO時機(jī)選擇和IPO后經(jīng)營業(yè)績，同時發(fā)現(xiàn)風(fēng)投對IPO后經(jīng)營業(yè)績有正向積極影響。而另一部分學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)出于對業(yè)績和收益的追求，會過于關(guān)注當(dāng)前投資企業(yè)的業(yè)績，通過盈余操縱行為，美化企業(yè)財務(wù)并及時退出，即“逐名效應(yīng)”。Chanineetal􀆰（2012）以美、英國企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)被投資企業(yè)風(fēng)險投資會促進(jìn)企業(yè)盈余管理。徐欣和夏蕓（2015）基于創(chuàng)業(yè)板研究發(fā)現(xiàn)我國風(fēng)險投資退出現(xiàn)狀為一次性完全退出較少，非連續(xù)性完全退出較多。風(fēng)投在上市鎖定期結(jié)束退出的時機(jī)跟風(fēng)投持有的股份相關(guān)。蔡寧（2015）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資參與企業(yè)為了追求良好聲譽(yù)和高額的收益，會加速企業(yè)的盈余管理行為?；谝陨衔墨I(xiàn)分析，本文在前人的研究基礎(chǔ)上加入風(fēng)險投資持股比例、聯(lián)合投資、國資背景和外資背景等維度，研究風(fēng)險投資對企業(yè)IPO盈余管理的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本次樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。由于不同企業(yè)風(fēng)險投資進(jìn)入的時間不同，年份差異大，難以形成樣本時間序列，而風(fēng)險資本一般IPO前幾年進(jìn)入企業(yè)，且我國股票市場規(guī)定，我國的風(fēng)險資本在等企業(yè)IPO之后一年內(nèi)不得退出企業(yè)，所以IPO之后一年內(nèi)，風(fēng)險資本對企業(yè)績效的影響還是存在的。因此本文選取IPO當(dāng)年以及后一年作為考察期數(shù)據(jù)。本文引用的樣本是2015－2017年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，收集其IPO當(dāng)年及后一年的數(shù)據(jù)，剔除樣本區(qū)間內(nèi)被ST或∗ST以及缺失數(shù)據(jù)的公司，剩余261家企業(yè)，實(shí)證工具是Excel。

（二）變量定義

1􀆰被解釋變量本文以應(yīng)計盈余利潤（DA）衡量盈余管理，原因有兩點(diǎn)：（1）真實(shí)盈余管理有實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動，消耗資源，而應(yīng)計盈余管理與之相反，成本低；（2）應(yīng)計盈余管理不易被察覺，而真實(shí)盈余管理易于導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果。對于應(yīng)計盈余管理本文用截面修正的Jones模型進(jìn)行回歸，且剔除缺失值，截面修正Jones模型如下：TAt＝NIt－CFOtNDAt＝α1（1／At－1）＋α2［（ΔREVt－RECt）／At－1］＋α3（PPEt／At－1）TAt＝α1（1／At－1）＋α2［ΔREVt／At－1］＋α3（PPEt／At－1）＋εtDAt＝TAt－NDAt其中，TA為總應(yīng)計利潤，包括操控性應(yīng)計利潤（DA）和非操控性應(yīng)計利潤（NDA），同時總應(yīng)計利潤又等于凈利潤（NI）減去經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（CFO）；A表示企業(yè)總資產(chǎn)，PPE表示期末固定資產(chǎn)原值；ΔREV表示企業(yè)的營業(yè)收入相比于上一年的變化量；ΔREC表示企業(yè)期末應(yīng)收賬款相比于本期期初的變化量（每個項(xiàng)目的下標(biāo)，t表示第t年，t－1表示第t年年初）。對上述第三個公式進(jìn)行分年度估計，得出模型的參數(shù)α1、α2、α3，再將α1、α2、α3的值代入第二個公式中計算出非操控性應(yīng)計利潤（NDA），最后，由第四個公式求得操控性應(yīng)計利潤（DA）。2􀆰解釋變量有無風(fēng)險投資VC，該變量的設(shè)置原則為，在創(chuàng)業(yè)板前十大股東名稱中，如果有“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“投資公司”等字樣的公司，就認(rèn)為這家企業(yè)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。風(fēng)險資本支持是虛擬變量，若有風(fēng)險資本支持，則VC＝1，若無，則VC＝0；風(fēng)險投資持股比例VCP，為風(fēng)投前十大股東持股比例總和；聯(lián)合投資JI，如果有兩個或兩個以上的投資就叫做聯(lián)合投資，若有JI＝1否則JI＝0；國有背景SOB，如風(fēng)險資本由政府等控股或持有部分股份，則認(rèn)為其具備國有背景，否則為非國有背景。外資背景FB，若風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)控股股東或者合作機(jī)構(gòu)是具備外資成分的，則認(rèn)為這家企業(yè)是具備外資背景的。3􀆰控制變量為保證模型的有效性和顯著性，本文選取3個控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），被投資企業(yè)IPO當(dāng)年、后一年的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值。企業(yè)規(guī)模（SIZE），被投資企業(yè)IPO當(dāng)年、后一年的總資產(chǎn)平均值。營業(yè)收入增長率（Growth）等于年初與年末的營業(yè)收入差額再比上年初營業(yè)收入。

（三）模型構(gòu)建

本文的被解釋變量是盈余管理DA，解釋變量是風(fēng)險投資VC、風(fēng)險持股比例VCP、聯(lián)合投資JI、風(fēng)投機(jī)構(gòu)國有成分SOB、外資成分FB，在文獻(xiàn)理論分析的基礎(chǔ)上建立以下模型。DA＝β1VC＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1VCP＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1JI＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1SOB＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1FB＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1VC＋β2VCP＋β3JI＋β4SOB＋β5FB＋β6DAR＋β7GROWTH＋β8SIZE＋ε

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1可得，DA均值為6􀆰08，上市公司普遍進(jìn)行了正向的盈余管理。VC均值為0􀆰49，表明觀測值中有49％的企業(yè)具有風(fēng)投支持。聯(lián)合投資、國有背景和外資背景啞變量均值表明，20％的樣本有聯(lián)合投資背景，16％的樣本具有國有背景，21％的樣本有外資背景。表2顯示，變量間相關(guān)系數(shù)均小于0􀆰5，不存在嚴(yán)重多重共線性。且有無風(fēng)險投資介入與上市公司的盈余管理程度呈顯著正相關(guān)，本研究有一定合理性。同時，聯(lián)合投資、國資背景、公司規(guī)模、成長性與盈余管理正相關(guān)，符合前文預(yù)期。由回歸結(jié)果1得，回歸系數(shù)3􀆰308在10％水平下顯著，調(diào)整R2為0􀆰049，表明風(fēng)險投資參與更易進(jìn)行盈余管理，風(fēng)險投資的監(jiān)督作用較弱，因我國風(fēng)險投資成立年限短，起步晚，市場機(jī)制不健全，需要借鑒國外市場機(jī)制、經(jīng)驗(yàn)。由回歸結(jié)果2可得，回歸系數(shù)為－4􀆰751，調(diào)整R2為0􀆰043，表明風(fēng)險投資持股比例對盈余管理有一定抑制作用，但結(jié)果不顯著。由回歸結(jié)果3、4可得，回歸系數(shù)為2􀆰335和2􀆰482，表明風(fēng)險投資聯(lián)合投資和國資背景會促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行盈余管理，但結(jié)果不顯著。由回歸結(jié)果5可以看出，回歸系數(shù)是－4􀆰349，調(diào)整R2為0􀆰054，表明外資背景對盈余管理有監(jiān)督作用，且結(jié)果在10％水平下顯著。說明有外資背景風(fēng)險投資參與的企業(yè)美化盈余現(xiàn)象較少，側(cè)面反映外資背景風(fēng)投為維持市場地位，會加強(qiáng)對被投資公司的規(guī)范和監(jiān)督，抑制不良操縱盈余的行為，提高會計信息質(zhì)量。

五、結(jié)論與啟示

研究結(jié)果表明，在IPO期創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險投資支持與盈余管理呈正相關(guān)，風(fēng)險投資沒有發(fā)揮監(jiān)督作用，而是具有逐名動機(jī)；而有外資背景參與的風(fēng)險投資和盈余管理呈負(fù)相關(guān)，側(cè)面反映出外資背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)會加強(qiáng)對所投公司的規(guī)范和監(jiān)督，抑制不良操縱盈余的行為，提高會計信息質(zhì)量。本文的研究結(jié)論具有一定的政策啟示：第一，結(jié)論顯示風(fēng)險投資對公司具有盈余操控的動機(jī)，政府相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)引導(dǎo)，促進(jìn)風(fēng)險投資理念改變，進(jìn)行風(fēng)險管控約束；第二，建立有效監(jiān)督、協(xié)調(diào)發(fā)展的治理結(jié)構(gòu)，如提升董事會和監(jiān)事會獨(dú)立性，對抑制及監(jiān)督公司盈余管理具有顯著作用；第三，加大對上市公司盈余管理操縱的處罰力度。通過健全相關(guān)法規(guī)，對責(zé)任人的處罰力度，抑制盈余管理等財務(wù)美化行為，提高公司的財務(wù)報告質(zhì)量及信息披露質(zhì)量。

作者:秦亞玲 單位:上海工程技術(shù)大學(xué)