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摘要：本文基于“三元悖論”理論分析了當(dāng)前我國(guó)匯率制度下貨幣政策的獨(dú)立性減弱的必然性，透視了貨幣供給內(nèi)生性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。得出的結(jié)論是，提高貨幣政策獨(dú)立性的根本途徑在于匯率制度改革。提出的建議主要是：完善匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制，培育相對(duì)均衡匯率；深化外匯管理體制改革，有序開放資本市場(chǎng)；匯率制度改革與其他政策改革配合協(xié)調(diào)。

關(guān)鍵詞：匯率制度；貨幣政策；三元悖論

一、問題的提出

2007年1月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備突破萬億美元大關(guān)，成為全球第一外匯儲(chǔ)備大國(guó)。伴隨我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，基礎(chǔ)貨幣投放量的快速增加，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長(zhǎng)18.4%，經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性過剩問題。如何認(rèn)識(shí)外匯儲(chǔ)備、基礎(chǔ)貨幣與流動(dòng)性過剩的內(nèi)在聯(lián)系，以及從匯率制度角度尋找緩解流動(dòng)性過剩和提高貨幣政策效應(yīng)的策略，是本文探索的重點(diǎn)。

二、基于三元悖論的理論分析

克魯格曼在20世紀(jì)60年代提出了“三元悖論”（trilemma），他在《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》一文中指出：一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)管理有三個(gè)目標(biāo)，需要貨幣政策以應(yīng)付經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的威脅；需要穩(wěn)定的匯率使商業(yè)活動(dòng)不至于面對(duì)太多的不確定性；還需要讓國(guó)際商業(yè)活動(dòng)自由進(jìn)行，特別是讓人們自由買賣外匯，以維持私有經(jīng)濟(jì)的精髓。但是，各國(guó)不可能同時(shí)兼得三個(gè)目標(biāo)，最多可達(dá)到兩個(gè)目標(biāo)?？梢苑艞墔R率穩(wěn)定，這意味著像美國(guó)和澳大利亞那樣實(shí)行浮動(dòng)匯率制；可以放棄靈活的貨幣政策，這意味著像阿根廷那樣實(shí)行固定匯率，甚至像歐洲國(guó)家那樣取消本國(guó)貨幣；或者，可以放棄完全的自由市場(chǎng)原則，實(shí)行資本管制，這是大多數(shù)國(guó)家在40年代至60年代的做法，也是中國(guó)和馬來西亞現(xiàn)在的做法。“三元悖論”表明，一個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)金融開放中面臨著三種選擇。

其一，在固定匯率制度下，如果選擇資本自由流動(dòng)，必須放棄貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，將引起國(guó)內(nèi)利率下降，低于國(guó)際金融市場(chǎng)的平均水平，從而導(dǎo)致資金外流，國(guó)際收支出現(xiàn)赤字本幣貶值。為了維持固定匯率，中央銀行必須在外匯市場(chǎng)上賣出外匯買進(jìn)本幣。對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)將使本幣供給減少，抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的效用；反之，若采取緊縮性貨幣政策也會(huì)由于利率上升導(dǎo)致資本流入，本幣存在升值壓力，中央銀行為維持匯率穩(wěn)定要買入外匯，從而增加貨幣量，抵消了貨幣緊縮的效果。這一政策組合雖然能很好地保持匯率穩(wěn)定，但是貨幣當(dāng)局失去了運(yùn)用貨幣政策調(diào)控國(guó)內(nèi)總需求以及取得宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的能力，容易受到對(duì)匯率投機(jī)的沖擊進(jìn)而引發(fā)貨幣危機(jī)。

其二，如果選擇資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性，必須放棄匯率的穩(wěn)定。當(dāng)擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率低于國(guó)際水平時(shí)，本國(guó)貨幣將隨套利活動(dòng)引起的資本外流而貶值。貶值的結(jié)果是出口需求增加，從而擴(kuò)大總收入，總收入的增加又使貨幣需求相應(yīng)增加，直至達(dá)到貨幣政策創(chuàng)造的貨幣供給量，利率恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)重新達(dá)到均衡?？梢姡陂_放條件下，貨幣政策只有在浮動(dòng)匯率制下才能發(fā)揮作用。這種組合會(huì)使本幣因套利活動(dòng)而貶值或升值，雖然可以緩解貨幣投機(jī)的沖擊，是該國(guó)必須承受由匯率波動(dòng)引起的不確定性及相對(duì)高昂的交易成本。

其三，要保持穩(wěn)定的匯率和獨(dú)立的貨幣政策，必須對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的限制。當(dāng)資本流動(dòng)被限制時(shí)，可以避免資本套利而流入或流出，消除了國(guó)際資本對(duì)本國(guó)貨幣的沖擊，有效保持匯率的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。但是資本管制也有代價(jià)，并隨著金融開放程度的加深，管制成本越來越高。

三元悖論揭示了開放條件下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部制度選擇之間的矛盾，闡明了宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織相互矛盾的目標(biāo)時(shí)必須有所取舍，這種選擇需要針對(duì)本國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在1973年以后紛紛選擇貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動(dòng)目標(biāo)，放棄了匯率穩(wěn)定目標(biāo)，是因?yàn)檫@些國(guó)家對(duì)匯率變化的承受力較強(qiáng)，國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家信心充分。而發(fā)展中國(guó)家對(duì)匯率波動(dòng)的承受力弱，貨幣貶值容易導(dǎo)致資本大量外逃，所以普遍選擇了貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定，實(shí)行資本管制政策。

三、我國(guó)現(xiàn)行匯率制度下的貨幣政策效應(yīng)

（一）我國(guó)政府在政策組合中的選擇

1994年我國(guó)實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制度（實(shí)際上是盯住美元），因此，匯率變動(dòng)極小（基本固定），始終保持在1美元兌換8.26人民幣左右。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但事實(shí)上，還是在努力維持匯率的穩(wěn)定。同時(shí)，我國(guó)一直強(qiáng)調(diào)中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和貨幣政策的調(diào)整?？梢哉f，在理論上選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立，限制資本自由流動(dòng)。在現(xiàn)實(shí)中，結(jié)售匯制度使資本流動(dòng)呈現(xiàn)單向自由化，即人民銀行外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)以人民幣等值投放為代價(jià)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際收支的“雙順差”擴(kuò)大，實(shí)施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨(dú)立性嚴(yán)重削弱。也就是說，當(dāng)前事實(shí)上被迫實(shí)行了匯率穩(wěn)定和資本單向自由流動(dòng)（流入）的政策組合。

（二）我國(guó)當(dāng)前匯率制度下基礎(chǔ)貨幣供給的內(nèi)生性

隨著經(jīng)濟(jì)和金融的全球化深化，特別是加入WTO之后，我國(guó)開放步伐加快，為了維持匯率穩(wěn)定，無論經(jīng)常項(xiàng)目還是資本項(xiàng)目外匯流入時(shí)，中央銀行必須投放人民幣買入，這意味著基礎(chǔ)貨幣的投放量不能由中央銀行主動(dòng)控制，不得不放棄對(duì)貨幣政策的完全控制權(quán)，貨幣政策獨(dú)立性幾乎喪失。

固定匯率制度下的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（簡(jiǎn)）

資產(chǎn)負(fù)債

國(guó)內(nèi)信貸基礎(chǔ)貨幣

外匯儲(chǔ)備

上表揭示，基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成中央銀行的主要負(fù)債，國(guó)內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中央銀行的主要資產(chǎn)。中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放通過三種渠道投放：一是再貸款；二是財(cái)政透支與借款；三是外匯占款。前兩項(xiàng)統(tǒng)稱為中央銀行信貸，外匯占款是增加外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的貨幣投放。所以，中央銀行國(guó)內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備的變化直接影響基礎(chǔ)貨幣的投放量，三者在數(shù)量上的關(guān)系：

ΔMB=ΔD+ΔR

其中：ΔMB表示基礎(chǔ)貨幣的變化；

ΔD表示國(guó)內(nèi)信貸的變化；

ΔR表示外匯儲(chǔ)備的變化。

在國(guó)內(nèi)信貸不變的情況下，國(guó)際收支不平衡時(shí)就會(huì)通過外匯儲(chǔ)備渠道迫使貨幣供應(yīng)變化。外匯占款數(shù)量由匯率和外匯儲(chǔ)備量的乘積決定，外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)的影響程度取決于外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的投放比例。在目前匯率形成機(jī)制及外匯管理模式下，人民銀行只能被動(dòng)接受國(guó)際收支順差的變動(dòng)，外匯占基礎(chǔ)貨幣投放的比重越來越大。

可以看出，在長(zhǎng)期盯住美元的匯率制度下，外匯占款上升成為基礎(chǔ)貨幣投放關(guān)鍵內(nèi)生性因素。

（三）外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與貨幣投放量的增加

1994年確立結(jié)售匯制，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差76.58億美元,資本項(xiàng)目順差326.44億美元,外匯儲(chǔ)備增加了304.21億美元,同期，中央銀行被動(dòng)發(fā)放基礎(chǔ)貨幣2800多億，年末貨幣總量增幅達(dá)35%,新增4024億元基礎(chǔ)貨幣中70%以上是外匯收購(gòu)。次年，商業(yè)銀行開始由長(zhǎng)期貸差轉(zhuǎn)為存差。

我國(guó)的國(guó)際收支已多年出現(xiàn)“雙順差”，從經(jīng)常項(xiàng)目上看，在國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)相對(duì)過剩的情況下只能通過出口尋找外銷，出口增加的外匯收入因結(jié)匯制度擠出了基礎(chǔ)貨幣。從資本項(xiàng)目上看，我國(guó)已經(jīng)成為吸引FDI最多的國(guó)家，在吸引了大量國(guó)外直接投資的同時(shí)也迫使央行增加基礎(chǔ)貨幣。此外，美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易赤字和外債增加，使美元資產(chǎn)相對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來投資回報(bào)率更高、匯率風(fēng)險(xiǎn)更小的亞洲國(guó)家以及其他新興地區(qū)，推動(dòng)了這些國(guó)家匯率升值。這種情況下，人民幣引起了投機(jī)者的興趣。從2002年下半年起，人民幣升值壓力不斷加大，加劇了國(guó)際資本的流入。韓劍等對(duì)非FDI資本流入（即對(duì)外借款與流入國(guó)內(nèi)的熱錢之和）進(jìn)行測(cè)算的結(jié)果顯示，在人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)的情況下，非FDI資本流入表現(xiàn)出很強(qiáng)的波動(dòng)性，其規(guī)模大小與升值預(yù)期明顯正相關(guān)。境外熱錢在人民幣升值利益的驅(qū)動(dòng)下不斷涌入，進(jìn)一步加劇了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備從2000年底的1656億美元增加到2004年底的6099億美元，通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)地由1.4萬億上升到5.2萬億。截至2006年9月底，外匯儲(chǔ)備過萬億美元，位居全球第一，由此投放的人民幣總量超過7萬億元。

盡管2005年7月宣布人民幣升值2%，但并未緩解外匯儲(chǔ)備增加，貿(mào)易順差依然居高不下（表1）。原因之一，是由于“J曲線效應(yīng)”“J曲線效應(yīng)”是指貨幣升值或貶值對(duì)一國(guó)貿(mào)易的時(shí)滯效應(yīng)。當(dāng)貨幣貶值時(shí)，短期內(nèi)貶值使貿(mào)易余額先惡化，一段時(shí)間后待出口供給和進(jìn)口需求作了相應(yīng)調(diào)整后，貿(mào)易余額才開始改善。整個(gè)過程用曲線描述出來，成字母J形，稱為J曲線效應(yīng)；貨幣升值時(shí)形成反向J曲線效應(yīng)。，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易余額的影響存在時(shí)滯；原因之二，是升值幅度較小，對(duì)國(guó)際收支變化的影響有限。更深層次的原因主要是由我國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及全球經(jīng)濟(jì)失衡所致，內(nèi)需總量不足始終困擾，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品對(duì)國(guó)際市場(chǎng)有很強(qiáng)的依賴性。即使人民幣升值，企業(yè)也難以通過提價(jià)將升值的影響轉(zhuǎn)移給國(guó)外進(jìn)口商，只能犧牲利潤(rùn)換取市場(chǎng)份額。立足于國(guó)際角度，全球經(jīng)濟(jì)失衡已延續(xù)多年，中國(guó)作為逐漸融入全球經(jīng)濟(jì)體系的國(guó)家，越來越真切地感受到影響。由于美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字龐大，債務(wù)增長(zhǎng)迅速，日本、中國(guó)和亞洲其他主要新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)美國(guó)持有大量貿(mào)易盈余。由于亞洲國(guó)家出口主要是勞動(dòng)密集型行業(yè)產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的可替代性較強(qiáng)，國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。因此，需要一個(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程，通過世界各國(guó)的共同努力和多方妥協(xié)才能扭轉(zhuǎn)。

表12005年人民幣升值前后我國(guó)貿(mào)易變動(dòng)情況單位：億美元

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

出口

620.8

584.2

659.3

655.3

683.7

701.5

680.3

722

754.1

進(jìn)口

576.6

494.2

562.3

549.1

577.8

626.2

560.5

616.7

644

順差

44.3

90.1

97

106.3

105.9

75.3

119.8

105.3

110.1

資料來源：中國(guó)商務(wù)部官方網(wǎng)站

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，外商直接投資數(shù)量沒有因?yàn)槿嗣駧派党霈F(xiàn)減少趨勢(shì)（表2）。主要是因?yàn)槲覈?guó)勞動(dòng)力、土地等資源價(jià)格低廉，經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定和稅收優(yōu)惠，對(duì)國(guó)外資本具有強(qiáng)大的吸引力。與人民幣小幅度升值相比，低廉的資源、廣闊的市場(chǎng)和優(yōu)惠的政策收益遠(yuǎn)大于人民幣升值的成本。

表22005年人民幣升值前后我國(guó)FDI的變化情況單位：億美元

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

FDI合同額

149.3

148.2

212.2

124.5

140.7

176.2

147.5

221.3

218.5

實(shí)際FDI額

40.8

48.9

62

45.3

49

52.5

51.6

47.2

71.98

資料來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)

可以看出，國(guó)際收支順差在短期內(nèi)難以改變，巨額國(guó)外資本進(jìn)入不可避免。由于外貿(mào)順差和外匯流入規(guī)模均非人民銀行所控，所以，基礎(chǔ)貨幣投放陷入“配角”。根據(jù)朱孟楠和黃曉東（2005）所做的實(shí)證分析，外匯儲(chǔ)備變化一個(gè)百分點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量從0.792個(gè)百分點(diǎn)同方向變動(dòng)。

為減輕基礎(chǔ)貨幣投放過多產(chǎn)生的壓力，人民銀行不得不采取對(duì)沖干預(yù)進(jìn)行協(xié)調(diào)，除了回收對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)外,更多的是擴(kuò)大發(fā)行中央銀行票據(jù)。從2001年開始發(fā)行央行票據(jù)到2004年末，央行票據(jù)余額增加到11708億元人民幣。2005年一年的發(fā)行量就達(dá)27882億元，通過公開市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848億元，相當(dāng)于2004年的2倍多。由于央行票據(jù)要支付利息,意味著貨幣發(fā)行成本不斷上升。隨著商業(yè)銀行流動(dòng)性的不斷增加，對(duì)沖成本逐漸加大，邊際效用開始遞減，過多的發(fā)行中央銀行票據(jù)收回市場(chǎng)流動(dòng)性的能力也只能對(duì)沖約60%（巴曙松，2006）。流動(dòng)性過剩的問題已迫使人民銀行動(dòng)用法定存款準(zhǔn)備金率“猛藥”，從2004年至2006年8月三次提高存款準(zhǔn)備金率，目前已經(jīng)達(dá)到8.5%。上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的負(fù)面影響也開顯苗頭，貨幣市場(chǎng)利率將上升給人民幣帶來更大的升值壓力，這種激烈的緊縮方式也可能導(dǎo)致某些企業(yè)資金鏈的斷裂（吳曉靈，2006）引自吳曉靈2006年3月18日在中國(guó)金融網(wǎng)舉辦的金融論壇上的講話。

四、貨幣供給內(nèi)生性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

當(dāng)前匯率制度下的貨幣政策獨(dú)立性缺失，跟隨外匯儲(chǔ)備增加基礎(chǔ)貨幣投放被動(dòng)擴(kuò)張，貨幣超量供給導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性過剩，給整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都帶來了很大的負(fù)面影響。

1.對(duì)商業(yè)銀行的影響。在資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的金融體制下，商業(yè)銀行成為吸收基礎(chǔ)貨幣的主體，通過派生存款功能的倍數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致商業(yè)銀行流動(dòng)性明顯過剩，“存差”逐年擴(kuò)大，2006年6月底全國(guó)金融機(jī)構(gòu)存差已突破10萬億。盡管人民銀行將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)到0.99%，存款準(zhǔn)備金率多次上調(diào)，但商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率始終在3%以上。流動(dòng)性過剩意味著商業(yè)銀行存款不能有效地利用，必須為大量的負(fù)債支付利息成本。為了尋找資金出路，商業(yè)銀行把目光投向了貨幣市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債和政策性金融債券，這類資產(chǎn)收益率低，大量資金涌入導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率一路走低，甚至一度形成貨幣市場(chǎng)利率與存款利率倒掛的情況。也就是說，銀行進(jìn)行國(guó)債和央行票據(jù)投資，都是在做賠本買賣（劉煜輝，2006）。另一方面，中央銀行為了沖銷過多的基礎(chǔ)貨幣，向商業(yè)銀行發(fā)行強(qiáng)制性票據(jù)，影響了商業(yè)銀行的盈利性。

流動(dòng)性過剩不僅使商業(yè)銀行的收益下降，也增加了銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前貸款仍然是我國(guó)商業(yè)銀行盈利的主要渠道，過多的流動(dòng)性可能會(huì)使銀行增加信貸量，尤其是今年央行兩次加息之后，利差的擴(kuò)大可能加劇了銀行的放貸博弈沖動(dòng)（莫凡，2006）。由于利率上調(diào)，企業(yè)融資成本上升，可能會(huì)更刺激一些風(fēng)險(xiǎn)投資者的信貸需求。同時(shí)由于銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力欠缺，會(huì)導(dǎo)致銀行面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

收益的下降和風(fēng)險(xiǎn)的增加，必然影響我國(guó)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，面對(duì)2006年底對(duì)外資銀行的全面開放，我國(guó)商業(yè)銀行將面臨著與外資銀行競(jìng)爭(zhēng)的巨大壓力。國(guó)際大銀行規(guī)范的管理和經(jīng)營(yíng)方式以及多樣化的服務(wù)，使我國(guó)商業(yè)銀行在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。

2.對(duì)企業(yè)的影響。在流動(dòng)性過剩的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)突出矛盾就是投資過熱，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快。2006年上半年規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)了28%，比去年有大幅度提高，私營(yíng)企業(yè)同期利潤(rùn)的增幅高達(dá)52.9%。更為值得關(guān)注的是，由于流動(dòng)性過剩，市場(chǎng)利率（如銀行間拆借市場(chǎng)的利率）在十年的低位徘徊，市場(chǎng)票據(jù)貼現(xiàn)利率遠(yuǎn)低于央行規(guī)定的3.24%再貼現(xiàn)利率水平。較低的融資成本激勵(lì)了企業(yè)投資的快速增長(zhǎng)。企業(yè)固定資產(chǎn)投資過快，使得原來的一些過剩行業(yè)進(jìn)一步增加投資，造成進(jìn)一步的產(chǎn)能過剩；固定投資增長(zhǎng)很快，增加了對(duì)能源、原材料、燃料的需求，拉動(dòng)上游產(chǎn)品的價(jià)格上漲，2006年上半年雖然消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲僅1.3%，但實(shí)際上，工業(yè)品出廠價(jià)格和燃料動(dòng)力的購(gòu)進(jìn)價(jià)格、漲幅都分別達(dá)到4.7%和6%多，潛在壓力很大引自畢吉耀2006年8月21日在央視國(guó)際頻道“今日關(guān)注”中的發(fā)言。來源：中央電視臺(tái)網(wǎng)站；固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快，導(dǎo)致能源緊張，推動(dòng)煤炭等能源價(jià)格上漲，是整個(gè)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展的障礙。雖然2006年8月人民銀行繼4月升息后，又宣布存貸款基準(zhǔn)利率提高0.27個(gè)百分點(diǎn)，旨在抑制投資過熱的勢(shì)頭。但是目前的現(xiàn)實(shí)情況是，眾多生產(chǎn)企業(yè)因貸款成本增加減少了一部分資金需求，但房地產(chǎn)企業(yè)在高利潤(rùn)刺激下對(duì)資金的需求不減，所以，貸款總量很可能不降反升。

3.對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響。只有投資、消費(fèi)和出口“三駕馬車”并駕齊驅(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才是健康的，而長(zhǎng)期以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式一直過度依賴投資，內(nèi)需不足已成為制約經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。近十年來，我國(guó)最終消費(fèi)率平均為59.5%，比世界平均消費(fèi)率水平低近20個(gè)百分點(diǎn)。2005年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)25.7%，出口增長(zhǎng)28.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際僅增長(zhǎng)12%。到2005年6月底，投資占GDP比重達(dá)到了46.3%的高位，出口占GDP的比重上升到了37.5%。由此可知，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在明顯的不平衡，對(duì)外貿(mào)依存度較高的情況很難在短時(shí)期內(nèi)改變，也是導(dǎo)致我國(guó)流動(dòng)性過剩的一個(gè)重要原因。由于社會(huì)保障機(jī)制不健全、投資渠道不暢等，人們出于預(yù)防動(dòng)機(jī)等原因把錢存入銀行，形成商業(yè)銀行流動(dòng)性的來源。過多的流動(dòng)性引發(fā)銀行放貸沖動(dòng)，加劇投資過熱，更加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡。

外匯儲(chǔ)備充裕，無疑有利于增強(qiáng)國(guó)際清償能力，防范金融風(fēng)險(xiǎn)維護(hù)國(guó)家安全，但過多的外匯儲(chǔ)備會(huì)形成資源浪費(fèi)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備很大部分用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，可以說中美貿(mào)易順差反映了中國(guó)商品進(jìn)入美國(guó)，同時(shí)外匯儲(chǔ)備又以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債大量回流美國(guó)。這對(duì)中國(guó)來說，以較低的利率借錢給國(guó)外政府使用從總體經(jīng)濟(jì)效率上是一種損失。由外匯占款投放的大量基礎(chǔ)貨幣經(jīng)過商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張，又有相當(dāng)部分以國(guó)民儲(chǔ)蓄形式沉淀在了實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外。而由于歷史痼疾造成的諸多方巨額資金缺口，如“三農(nóng)”資金、中小企業(yè)發(fā)展資金緊張、巨大的社保資金缺口問題等，都需要資金彌補(bǔ)。這種資金供求結(jié)構(gòu)的矛盾充分暴露出資金資源配置的不合理，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大的效率損失。

五、政策建議

我國(guó)當(dāng)前的匯率制度安排使得“雙順差”短時(shí)期內(nèi)無法改變，雖然中央銀行采取了票據(jù)對(duì)沖、抑制投資等手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，效用都是短期的。因此，提高貨幣政策的獨(dú)立性，解決流動(dòng)性過剩問題的釜底抽薪之策在于改革匯率制度。

1.進(jìn)一步完善匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制，培育相對(duì)均衡匯率。完善匯率形成機(jī)制是協(xié)調(diào)國(guó)際收支的根本措施，是緩解“雙順差”的市場(chǎng)解決途徑，也是解決商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩問題的基礎(chǔ)。對(duì)于我國(guó)來說，短時(shí)期內(nèi)匯率完全浮動(dòng)不現(xiàn)實(shí)，但匯率浮動(dòng)幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動(dòng)區(qū)間的逐步擴(kuò)大，利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動(dòng)增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，從而收縮市場(chǎng)貨幣總量，有效解決商業(yè)銀行（包括金融體系）流動(dòng)性過剩的問題。同時(shí)，根據(jù)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多極化趨勢(shì)，人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，美元成份可以適當(dāng)減少，增加歐元、英鎊、日?qǐng)A等貨幣比重，避免美元波動(dòng)牽連我國(guó)貨幣大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，將未來以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的均衡匯率與世界多元化經(jīng)濟(jì)體聯(lián)系在一起。

2.深化外匯管理體制改革，有序開放培育資本市場(chǎng)?，F(xiàn)有外匯管理體制主要基于外匯緊缺時(shí)期，結(jié)售匯外匯管理體制對(duì)于外匯儲(chǔ)備增加有積極作用，確保國(guó)家有效掌握外匯資源。隨著貿(mào)易順差企業(yè)出口創(chuàng)匯越來越多，國(guó)際資本大量流入使投放的人民幣大量增加。因此，積極推進(jìn)外匯管理體制改革，放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，由國(guó)家集中儲(chǔ)備外匯向民間分散外匯轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)向有條件的對(duì)外投資轉(zhuǎn)變，是我國(guó)金融國(guó)際化發(fā)展的途徑，才能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性，徹底解決流動(dòng)性過剩問題。2006年4月，人民銀行推出了調(diào)整外匯管理的六項(xiàng)政策（放寬企業(yè)開立外匯賬戶和賬戶余額的限制、放寬個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目購(gòu)匯的限額、放寬對(duì)企業(yè)境外投資用匯的限制和資本項(xiàng)目的用匯限制等），表明了外匯管理正在向市場(chǎng)化和資本賬戶的有序開放循序漸進(jìn)地邁進(jìn)。

3.匯率制度改革要與其他政策配合協(xié)調(diào)。匯率制度改革需要有一個(gè)良好的環(huán)境，與其他政策的協(xié)調(diào)配合尤為重要。首先應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革，為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及企業(yè)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造良好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)，使人民幣匯率與利率形成機(jī)制逐步融為一體。同時(shí)，調(diào)整貿(mào)易政策和引進(jìn)外資政策。國(guó)際收支“雙順差”與對(duì)出口和引進(jìn)外資的優(yōu)惠政策密切聯(lián)系，在當(dāng)前出口貿(mào)易激增和外商投資數(shù)量擴(kuò)大的背景下，內(nèi)外資一視同仁“兩稅合一”成為大勢(shì)所趨。通過政策調(diào)整和引導(dǎo)逐步擴(kuò)大內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，避免國(guó)際經(jīng)濟(jì)特別是經(jīng)濟(jì)大國(guó)的政策突變?cè)斐傻臎_擊，在實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支相對(duì)平衡的基礎(chǔ)上解決流動(dòng)性過剩問題。

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