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編者按：本論文主要從還原率實質(zhì)；還原率求取的常用方法等進(jìn)行講述，包括了市場提取法、累加法、投資收益率排序插入法即找出相關(guān)投資類型及其收益率、收益風(fēng)險倍數(shù)法是在參照投資收益率排序插入法的基礎(chǔ)上，對安全利率加調(diào)整值法加以改進(jìn)的方法、選取一年期國債利率作為還原利率的基準(zhǔn)，以明確還原利率的收益性等，具體資料請見：

內(nèi)容摘要：收益還原法是收益性房地產(chǎn)估價的最常用、最重要的方法，但由于還原利率的確定較為困難，很難確定其是否準(zhǔn)確、是否科學(xué)，導(dǎo)致應(yīng)用受到一定限制。筆者通過分析現(xiàn)行較通行的還原利率確定方法，得到以復(fù)合調(diào)整法確定還原率的優(yōu)化方法。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)估價還原率復(fù)合調(diào)整法

房地產(chǎn)估價是一項復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動，要想使評估活動高效、準(zhǔn)確、公正，必須注重活動過程的嚴(yán)謹(jǐn)性與科學(xué)性。房地產(chǎn)估價收益法，是目前國際上流行的資產(chǎn)評估方法之一，該法是利用資金時間價值原理,將房地產(chǎn)未來收益折現(xiàn)求其現(xiàn)在市值的一種評估方法。但在實際操作中，收益法有一定的難度，集中難點是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率的準(zhǔn)確與否，將極大地影響到采用該方法所得出評估結(jié)論的真實性和客觀性。因此在運(yùn)用收益還原法評估房地產(chǎn)的價值時，還原率確定的準(zhǔn)確與否對估價結(jié)果的準(zhǔn)確性具有重要影響。

還原率實質(zhì)

由于房地產(chǎn)具有位置固定性、不可再生性、個別性、永續(xù)性等特性，且具有投資和消費(fèi)的雙重屬性，使得使用者在占有某房地產(chǎn)時，房地產(chǎn)不僅能為其提供現(xiàn)時的純收益，而且還能期待在未來年間源源不斷的繼續(xù)取得。因此可以把購買房地產(chǎn)作為一種投資，房地產(chǎn)價格作為購買若干年房地產(chǎn)收益而投入的資本，房地產(chǎn)價格高低取決于可以獲取的預(yù)期收益高低，由此產(chǎn)生了房地產(chǎn)估價收益法。收益還原法的基本公式為：

收益價格=年純收益/還原率(年純收益相等，且為無限年期的情形)

還原率是一種資本投資收益率，或被稱為獲利率、報酬率、利潤率、盈利率和利率等，是用以將房地產(chǎn)純收益還原成為房地產(chǎn)價格的比率。還原利率的實質(zhì)體現(xiàn)為以下幾方面：

還原率會隨著所投資房地產(chǎn)的地段、用途的不同而不同，隨時間的變化而發(fā)生變化。

還原利率其值必須為正值。如果還原利率小于零，則表示該宗房地產(chǎn)投資收益虧損，不能取得年純收益，那么收益還原法的應(yīng)用將喪失其基礎(chǔ)，計算是無意義的。

還原利率其最小值必須高于銀行同期定期儲蓄利率或國債利率，否則投資收益將不高于將資金存入銀行或購買國債，因此不合算。

還原率與投資風(fēng)險的大小成正比。若預(yù)期未來會產(chǎn)生高通貨膨脹率，或該收益性房地產(chǎn)未來的年收入存在較大風(fēng)險，且更具有投機(jī)性時，則資本化率就較高，房價就低。反之亦然，即房地產(chǎn)未來收入更具有確定性，或沒有明顯的通貨膨脹率，則資本化率就較低，房價就高。

在采用收益還原法評估房地產(chǎn)價格時估價結(jié)果的準(zhǔn)確性，取決于估價師對純收益和還原率的確定，尤其是還原率，它的微小變化都將產(chǎn)生很大的影響。選擇一個適當(dāng)?shù)倪€原率對估價人員來說更為重要。確定合理的還原率是準(zhǔn)確計算房地產(chǎn)價格的關(guān)鍵問題。

還原率求取的常用方法

對確定還原利率有許多觀點，例如：市場提取、平均銀行利息率、借貸利率、資本投資在有息證券上的利息率、安全利率加風(fēng)險調(diào)整率、資本增值率（機(jī)會成本率）、抵押與自由資金組合法得到的利率地方的一般利率、租售比率，等等。以上觀點各有其特點，其利率的求取各有所側(cè)重。從理論上看，房地產(chǎn)估價人員根據(jù)不同的估價項目合理選擇，即可以得到滿意的結(jié)果，但在實際運(yùn)用中它是建立在估價人員對市場的充分了解基礎(chǔ)之上，因此真正做到這一點并不容易。

在還原率的確定過程中，影響因素頗多，主要有自有資本所占比率、外來資本利息、因折舊或功能下降等產(chǎn)生的貶值和收益降低、因通貨膨脹帶來的房地產(chǎn)增值和收益增加、還貸后自有資金的增加。另外，風(fēng)險的補(bǔ)償、免稅政策以及房地產(chǎn)類型、位置、年代、租約、結(jié)構(gòu)等也影響還原率，因此房地產(chǎn)還原率的影響因素是很復(fù)雜且難以確定的，不能簡單的用銀行利率代替，這就更加要求估價人員充分運(yùn)用自己的專業(yè)知識和智慧確定一個與房地產(chǎn)市場價格最接近的還原率。

本文將對實踐中常用的幾種還原率的求取方法及其比較進(jìn)行系統(tǒng)闡述。

（一）市場提取法

此法適用于房地產(chǎn)市場發(fā)育成熟且交易比較活躍、市場租金和交易價格比較容易收集的情況下，該法直觀容易理解和被人接受，準(zhǔn)確度比較高，一般計算分為有限年期還原率和無限年限還原率。有限年期還原率計算較為復(fù)雜，可用逐漸趨近迭代法求取。值得注意的是，運(yùn)用市場租金（收益）／價格比法求取還原利率時，所選取的市場實例必須是要與待估房地產(chǎn)相類似的實例，即要求是同一供需圈近期發(fā)生的，在用途、結(jié)構(gòu)、功能、權(quán)益等方面是相同或相似的實例。另外，為了避免偶然性所帶來的誤差，需要抽取多宗類似的房地產(chǎn)，并求其純收益與價格之比的算術(shù)平均值或加權(quán)平均值作為待估房地產(chǎn)的還原率。

這種方法的缺陷是要求市場資料豐富，可比實例眾多，并且還需要估價人員對某些特殊交易情況等做出修正后才能應(yīng)用，計算比較繁瑣。而且每個可比實例的建筑條件、經(jīng)營時期都可能不同。此外，市場上出售的房地產(chǎn)的未來收益年限不可能完全一致，而還原利率又和未來收益年限相關(guān)。假如估價對象和可比實例的未來收益年限不相同，則所得到的還原利率實用性不大。而且對于該法，我國許多估價師都認(rèn)為，既然有市場可比實例，倒不如用市場比較法，毋需用收益法。

（二）累加法

累加法又稱安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法，是評估實務(wù)中采用較多的一種方法。其理論基礎(chǔ)是投資者為了投資，須獲得相應(yīng)的補(bǔ)償；其出發(fā)點是選擇一種近于無風(fēng)險的投資的收益率，稱為安全利率。如國外認(rèn)為美國國債的利率是接近無風(fēng)險的，我國則經(jīng)常使用一年定期銀行的存款利率為安全利率。在安全利率之上加各種劣于產(chǎn)生安全利率的調(diào)整額，一般加總的因素有額外投資風(fēng)險、缺乏流動性、管理負(fù)擔(dān)三項，求得投資者要求的回報率再減去預(yù)期的收益增長率，便可得出房地產(chǎn)的還原率。

安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法的不足之處是：其一，安全利率的選擇缺乏一定的準(zhǔn)則；其二，在我國存、貸款的利率經(jīng)常發(fā)生變化，這給房地產(chǎn)的價格帶來一定的影響；其三，影響投資因素的加數(shù)大小的確定帶有一定的主觀成分，并且房地產(chǎn)市場的實際風(fēng)險水平大小通常是很難確定的，加上不同地區(qū)、不同類型、同一個房地產(chǎn)的不同權(quán)益，實際得到的風(fēng)險利率是有所不同的，因而結(jié)果也就存在著差別。

（三）投資收益率排序插入法

投資收益率排序插入法即找出相關(guān)投資類型及其收益率，按風(fēng)險程度進(jìn)行比較、判斷，依據(jù)經(jīng)驗判斷風(fēng)險性的高低將各種利率排序分析后獲取收益率。如銀行一年期存款利率為2.52%，一年期國債的利率為2.72%，企業(yè)債券收益為5%，一年期貸款利率為5.85%，投資股票的收益率為12%，考慮投資房地產(chǎn)的風(fēng)險大于銀行一年期貸款而低于投資股票，其收益率應(yīng)高于一年期貸款利率而低于投資股票的收益率，故可以確定還原率在5.85%－12%之間。

該法從宏觀層面來把握房地產(chǎn)與其他投資資產(chǎn)（銀行存款、貸款、政府債券、保險、企業(yè)債券、股票及有關(guān)領(lǐng)域的投資收益率）的收益與風(fēng)險關(guān)系，其前提須確定其他投資資產(chǎn)的收益率，筆者將其歸結(jié)到各種投資資產(chǎn)的收益與風(fēng)險問題。在競爭有序的投資市場環(huán)境下，投資收益率排序插入法是種可取的方法，但當(dāng)房地產(chǎn)投機(jī)因素增加，出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時候應(yīng)該謹(jǐn)慎地把握還原利率在各類投資收益率中的排序。另外，如上所述，5.85%－12%之間數(shù)據(jù)的范圍還是比較寬的，對估價結(jié)果的影響很大，所以此法對估價人員的經(jīng)驗依賴性較大，對于估價人員的素質(zhì)要求較高，并且對其最終取值也難以作出科學(xué)的解釋。

（四）收益風(fēng)險倍數(shù)法

收益風(fēng)險倍數(shù)法是在參照投資收益率排序插入法的基礎(chǔ)上，對安全利率加調(diào)整值法加以改進(jìn)的方法，即把安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法中要求取的風(fēng)險調(diào)整值改變?yōu)榇_定房地產(chǎn)投資與安全投資年回收額的多出倍數(shù)。因房地產(chǎn)投資的風(fēng)險高于國債，在投資收益率排序上，房地產(chǎn)投資收益率應(yīng)高于同期國債年利率。其的具體思路是：假設(shè)以房地產(chǎn)投資方式購買收益性房地產(chǎn)的總價額為V，尚可使用年限為n，資本化率為r，年純收益為a。同時以安全投資方式（購買國債）投資金額為P，期限也為n，年利率為i，連本帶息年回收額為A，則有：

V=a/r×[1-1/(1+r)n]

P=A×(1+i)n-1/i×(1+i)n

由于房地產(chǎn)投資的風(fēng)險、收益均要比國債投資大，如果兩種投資額相等，收益期相同，那么房地產(chǎn)投資的年回報額（純收益）要比國債投資的本息回收額要大。假定房地產(chǎn)投資的年回收額比國債投資的本息回收額高出的倍數(shù)為b，則有：

a=(1+b)×A

因V=P，故有：

(1+i)n-1/i×(1+i)n=(1+b)/r×[1-1/(1+r)n]

該公式就是收益風(fēng)險倍數(shù)法確定資本化率的基本公式，式中的b稱為收益風(fēng)險倍數(shù)。利用此公式，只要事先知道i、n，就可根據(jù)收益風(fēng)險倍數(shù)，確定資本化率r。此法的關(guān)鍵是要確定一個合理的倍數(shù)，而倍數(shù)的確定則取決于估價人員的經(jīng)驗判斷。

（五）復(fù)合投資收益率法

此方法是將購買不動產(chǎn)的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權(quán)平均數(shù)作為還原率，按以下公式計算：

R＝M•RM＋（1－M）RE

式中：R—還原率（％）；M—貸款價值比率（％），抵押貸款額占不動產(chǎn)價值的比率；RM—抵押貸款還原率（％），第一年還本息額與抵押貸款額的比率；RE—自有資本要求的正常收益率。

其使用的前提是需要確定房地產(chǎn)融資的抵押貸款利率、自有資金投資收益率以及它們所占總價值的比例。要使投資收益最大化，抵押貸款占總價值的比例有一個合理值，我國一般在60%～70%之間。這個值不是越高越好，太高會帶來債務(wù)風(fēng)險。一旦各個參數(shù)都能合理確定，便得到一個客觀合理的資本化率。但正如難以確定風(fēng)險補(bǔ)償一樣，自有資金投資（產(chǎn)權(quán)投資）收益率是較難確定的。另外，按此公式若假想貸款價值比例為0，則還原利率將等于自有資本的要求收益率，而這顯然不符合實際。

（六）行業(yè)基準(zhǔn)收益率加物價指數(shù)調(diào)整法

以這種方法確定房地產(chǎn)的資本化率前提是把房地產(chǎn)作為一種投資來看待。假設(shè)以P價格（資金凈流出量）投資一房地產(chǎn)，每年可得純收益（年資金凈流入量）為a，并假設(shè)每年a不變，可收益年限為n則：

FNPV=a/（1+R）[1-1/(1+R)n]-P

式中，F(xiàn)NPV為財務(wù)凈現(xiàn)值，R為折現(xiàn)率。

令FNPV=0，則：

R=FIRR（財務(wù)內(nèi)部收益率）

當(dāng)FIRR>RC(行業(yè)基準(zhǔn)收益率)時，F(xiàn)NPV>0，投資房地產(chǎn)可獲得超額利潤；當(dāng)FIRRC時，F(xiàn)NPV<0，投資房地產(chǎn)會出現(xiàn)虧本；當(dāng)FIRR=RC時，F(xiàn)NPV=0，這是市場競爭最可能的結(jié)果，這時房地產(chǎn)的價格P=a/（1+RC）[1-1/(1+RC)n]，由此可看出RC即是房地產(chǎn)的資本化率，然后再對RC作物價指數(shù)的調(diào)整，得出經(jīng)過物價指數(shù)調(diào)整后的資本化率R=(1+RC)/(1+f)-1（f：物價指數(shù)變動率）。

此方法簡單易行，且有一定的理論依據(jù)，比較準(zhǔn)確，目前被較多地采用。但該法的缺點是僅求出房地產(chǎn)的一般還原利率，將這種一般的還原利率調(diào)整為待估房地產(chǎn)的具體還原利率還需要借助其他的方法。

還原率求取方法的優(yōu)化

以上六種還原利率的確定方法均是目前較為通行的方法，但有些自身存在一些不合理的缺陷，有些不能完全充分地反映還原利率的實質(zhì)，有些則過分依賴于估價人員的經(jīng)驗。筆者總結(jié)還原率在實踐的確定過程，依據(jù)對于還原利率實質(zhì)的分析，將幾種對還原利率有較大影響的因素綜合起來，彼此進(jìn)行必要的復(fù)合與修正得出所需要的還原率。具體如下：

（一）第一步，確定基準(zhǔn)還原率

選取一年期國債利率作為還原利率的基準(zhǔn)，以明確還原利率的收益性；選取行業(yè)的平均利潤率作為還原利率的一個修正值,體現(xiàn)房地產(chǎn)的投資屬性；把國債利率和行業(yè)平均利潤率兩者相加后取其平均值，確定出某一時點(基準(zhǔn)點)的還原利率，并將其作為基準(zhǔn)還原利率確定下來，公式如下：

基準(zhǔn)還原率=（一年期國債利率+行業(yè)平均利潤率）/2

例：一年期國債利率為2.72%，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率為12.2%，則基準(zhǔn)還原率=（2.72%+12.2%）/2=7.46%

由于這兩項都有官方認(rèn)可或行業(yè)統(tǒng)計的現(xiàn)成數(shù)據(jù)支持，所以估價人員一般比較容易確定基準(zhǔn)還原率的值。

（二）第二步，進(jìn)行價格指數(shù)修正

查詢該房產(chǎn)所在地估價時點的房地產(chǎn)價格指數(shù)，與基準(zhǔn)點的價格指數(shù)相比較，得到估價時點與基準(zhǔn)點之間的物價變動情況(以百分?jǐn)?shù)表示)，以其值作為價格調(diào)整系數(shù)，得到估價時點的還原利率修正值。

例：基準(zhǔn)點與估價時點的房地產(chǎn)價格指數(shù)分別為，103.6和126.7，則由第一步結(jié)果可得估價時點還原率修正值=7.36%×（116.7/103.6）=8.29%

這項數(shù)據(jù)也不依賴于估價人員的經(jīng)驗，可根據(jù)權(quán)威的房屋銷售價格指數(shù)與土地交易價格指數(shù)的計算獲得。

（三）第三步，進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整

估價人員依據(jù)土地風(fēng)險較小、房產(chǎn)風(fēng)險較大，住宅風(fēng)險較小、商業(yè)用房較大的原則對于待估對象房地產(chǎn)的風(fēng)險作出判斷，從而得出其風(fēng)險調(diào)整值，并確定最終的還原利率。

例：假設(shè)風(fēng)險調(diào)整值為0.5%，則最終可推出還原率為8.29%+0.5%=8.79%

我們將該方法命名為“復(fù)合調(diào)整法”。從上述步驟中可以看出，采用復(fù)合調(diào)整法，既考慮到了還原率確定的科學(xué)性，也體現(xiàn)了還原率確定的藝術(shù)性。第一步與第二步的依據(jù)并非出自估價人員的經(jīng)驗，而是根據(jù)現(xiàn)有的比較權(quán)威的數(shù)據(jù)，操作簡單明了；第三步體現(xiàn)了風(fēng)險對于還原率的影響，并且加入風(fēng)險調(diào)整值之前的還原率實際上已經(jīng)比較接近最終結(jié)果，這種方法無形中降低了估價人員在實際工作中確定還原率的難度系數(shù)。

當(dāng)然，房地產(chǎn)估價＝科學(xué)+藝術(shù)。估價人員必須具備豐富的經(jīng)驗，才能做出準(zhǔn)確合理的判斷。無論采用何種方法來確定還原率，都必須結(jié)合估價經(jīng)驗對還原率進(jìn)行驗證，才能更加精準(zhǔn)地進(jìn)行房地產(chǎn)價格評估。