前言：本站為你精心整理了融資約束民營企業(yè)論文范文，希望能為你的創(chuàng)作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

一、理論分析與研究

假設(shè)投融資關(guān)系的資本成本理論、成本理論和融資約束理論在我國的應(yīng)用，都對應(yīng)著一個特定的經(jīng)濟背景———國有與民營的二元經(jīng)濟體系。金融危機之后，我國民營企業(yè)的生存境況發(fā)生了很大的改變，民營企業(yè)的投融資行為的表現(xiàn)形式也有所不同。對民間投資行為的現(xiàn)有研究表明，國內(nèi)的民營企業(yè)在金融危機之后，國有投資對民間投資的擠出效應(yīng)更為明顯（辜勝阻，2009）。由于預(yù)算軟約束的存在，在投資的融資約束中，國有股權(quán)的高低、企業(yè)規(guī)模等與融資約束有強相關(guān)性（鄭江淮，2001；全林，2004）。但針對民營上市公司的研究結(jié)論不一定適合我國的民營非上市企業(yè)，從經(jīng)濟現(xiàn)狀來看，民營非上市企業(yè)與上市公司的融資約束表現(xiàn)差別很大，從我國的金融體系和導(dǎo)向機制來看，民營企業(yè)上市后，隨著治理結(jié)構(gòu)、管理模式的規(guī)范，信息透明度的增加，融資能力顯然有了大大的緩解。因此，本文從以下幾個方面對民營非上市企業(yè)的融資約束的影響因素進行分析。融資約束或是成本。信息不對稱理論認(rèn)為，在企業(yè)內(nèi)源融資不足的情況下，由于信息不對稱的存在，企業(yè)可獲得的外源融資規(guī)模有限，或者雖然能夠獲得足夠的資金，但資金成本較高，經(jīng)理人員在進行投資決策時，也不得不放棄那些有發(fā)展前景的投資項目，導(dǎo)致投資不足。換言之，在現(xiàn)實的資本市場中，企業(yè)的外源融資不論在規(guī)模和成本上，都會受到不同程度的約束，從而導(dǎo)致企業(yè)的投資支出會在一定程度上依賴其內(nèi)部現(xiàn)金流量。成本理論認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，導(dǎo)致企業(yè)所有者和經(jīng)理人的利益不完全一致，企業(yè)所有者追求的目標(biāo)是股東財富最大化，而經(jīng)理人則希望最大限度的滿足自身的需要。企業(yè)的內(nèi)部資金在經(jīng)理人的控制之下，企業(yè)的內(nèi)部資金越充裕，經(jīng)理人越有可能進行無效投資，從而也表現(xiàn)出企業(yè)的投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴，但這種依賴反映的并不是企業(yè)的融資約束，而是過度投資。在現(xiàn)實的資本市場中，不論是信息不對稱理論還是成本理論，都認(rèn)為企業(yè)的投資支出依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流量，表現(xiàn)出投資支出與現(xiàn)金流量存在敏感性關(guān)系。但這種敏感性關(guān)系的根源不同，可能源于信息不對稱導(dǎo)致的企業(yè)外源融資約束，也有可能源于成本引起的企業(yè)過度投資。我國的民營非上市企業(yè)，由于規(guī)模較小，且多為家族式經(jīng)營，核心的企業(yè)高層管理人員之間大多存在裙帶關(guān)系，因此，問題并不突出，并且由于企業(yè)信息透明度較低，經(jīng)營風(fēng)險相對較高等原因，面臨著比較嚴(yán)重的外部融資困難。

因此，本文提出:假設(shè)1：民營非上市企業(yè)的投資—現(xiàn)金流之間存在敏感性關(guān)系，且這種敏感性關(guān)系源于企業(yè)的信息不對稱導(dǎo)致的融資約束企業(yè)規(guī)模的影響。民營非上市企業(yè)的融資包括內(nèi)源融資、商業(yè)信用和銀行貸款等不同渠道，在不同的發(fā)展階段，結(jié)構(gòu)性也有所不同，當(dāng)企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定階段后，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，銀行信貸比例增加，引發(fā)商業(yè)信用融資減少，商業(yè)信用供給擴大（王明虎，2013）。而民營企業(yè)為了合理的控制財務(wù)風(fēng)險，投資的資金更多來源于長期資金，銀行信貸超過商業(yè)信用融資，此時投資受以銷售增長和商業(yè)信用帶來的現(xiàn)金流的融資程度較低。同時，小規(guī)模企業(yè)由于資金需求較小，銀行為其貸款難以利用規(guī)模效應(yīng)來節(jié)約成本，從而，小規(guī)模企業(yè)會受到更多的銀行融資約束（譚之博、趙岳，2012）。銀行信貸比例和難度更是與規(guī)模緊密相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，越易獲得信貸資金（郭斌、劉曼路，2002；羅正英等，2010；郭麗虹、馬文杰，2011）。除此之外，小規(guī)模企業(yè)的管理不規(guī)范，缺乏抵押品等，也難以滿足銀行的信貸的要求。

因此，本文提出:假設(shè)2：民營非上市企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的融資約束負(fù)相關(guān)資本結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整受到宏觀環(huán)境的影響，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政治環(huán)境。企業(yè)會根據(jù)外部環(huán)境的變化動態(tài)的調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以使其達(dá)到最優(yōu)，但資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度會受到外源融資約束的影響。融資約束的效應(yīng)來自兩個方面：一是外源融資的成本效應(yīng)，二是外源融資規(guī)模的約束效應(yīng)。存在融資約束的企業(yè)，企業(yè)的外源融資成本較高，或是企業(yè)外源融資的規(guī)模受限，或是兩者兼而有之，導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整受到制約。不存在融資約束的企業(yè)則會根據(jù)成本效應(yīng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（于蔚、金祥榮、錢彥敏，2012），因此，企業(yè)的外源融資約束與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不存在直接的因果關(guān)系。另外，我國民營企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中更多的是短期負(fù)債，長期負(fù)債較少，而后者更多的與投資支出的資金來源有關(guān)。

因此，本文提出:假設(shè)3：我國的民營非上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資約束無關(guān)或相關(guān)性較小企業(yè)發(fā)展能力的影響。融資約束的存在限制了企業(yè)的外源融資規(guī)模，提高了企業(yè)的外源融資成本，制約了企業(yè)資本機構(gòu)的優(yōu)化，進而影響企業(yè)的投資決策、經(jīng)營規(guī)劃和生產(chǎn)效率，限制企業(yè)的發(fā)展。研究表明，不僅融資約束會制約企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展也會削減企業(yè)受到的融資約束（李洪亞，2013）。企業(yè)的發(fā)展需要各方面資金的投入，如固定資產(chǎn)投資、研發(fā)創(chuàng)新投入、市場開拓資金需求等。但民營非上市企業(yè)的資源有限，融資約束較大的企業(yè)由于缺乏資金支持而限制了企業(yè)各方面的投入，從而制約了企業(yè)的發(fā)展；融資約束較小的企業(yè)不僅可以滿足投資的需求，同時企業(yè)還可以選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，做出最優(yōu)的經(jīng)營決策，以促進企業(yè)的發(fā)展。另外，發(fā)展提升了企業(yè)的綜合實力，增強了企業(yè)的償債能力，也為其外部融資提供了保障。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文收集了江蘇省某市325家民營非上市企業(yè)從2008年到2011年四年的財務(wù)報表，民營企業(yè)的財務(wù)報表相比上市公司的財務(wù)報表，規(guī)范性和財務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性存在一定的差距，通過對比企業(yè)稅務(wù)報表與上交基層政府財務(wù)報表，對存在明顯差異的財報數(shù)據(jù)進行剔除。同時對凈投資數(shù)據(jù)不詳或四年均不顯示有投資的數(shù)據(jù)也進行剔除，余下了194家企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。樣本企業(yè)的總資產(chǎn)全在四億元以下，均為中小微型企業(yè)。

（二）模型建立建立的模型包括

投資—現(xiàn)金流敏感性檢驗?zāi)Ｐ?。針對民營非上市企業(yè)的具體情況，在經(jīng)典FHP模型的基礎(chǔ)上，經(jīng)過修正，在模型中將現(xiàn)金流量、營業(yè)收入、流動資產(chǎn)存量、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q作為自變量，增量投資支出作為因變量。托賓Q值以企業(yè)的銷售收入增長率表示，描述企業(yè)未來的投資機會和發(fā)展能力。為了消除不同資產(chǎn)規(guī)模對研究帶來的影響，將除資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q之外的其他變量用期初資產(chǎn)總額進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。β4Levi，t-1+β5Qt+ε其中t-1代表年初，t代表年末，α表示截距項，β1,β2,β3,β4和β5表示各自變量的待估系數(shù)，ε表示誤差項。投資現(xiàn)金流敏感性動因檢驗?zāi)Ｐ?。本文采用Vogt（1994）等人的現(xiàn)金流敏感性動因檢驗?zāi)Ｐ?，在FHP模型的基礎(chǔ)上引入現(xiàn)金流與托賓Q的交乘項（FCF/K）*Q。在回歸結(jié)果中，如果交乘項的系數(shù)為正，表明當(dāng)企業(yè)的投資機會增加時，現(xiàn)金流量對投資支出的影響增強，說明投資現(xiàn)金流的敏感性是由外源融資約束引起的；如果交乘項的系數(shù)為負(fù)，表明當(dāng)投資機會減少時，現(xiàn)金流量對投資支出的影響增強，說明投資現(xiàn)金流的敏感性是企業(yè)的問題引起的，企業(yè)存在濫用內(nèi)部現(xiàn)金流，過度投資的現(xiàn)象。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計

民營非上市企業(yè)的投資與期初資產(chǎn)總額之比的均值為0.047，低于民營上市企業(yè)的0.073，且民營非上市企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差較大。這說明我國的民營非上市企業(yè)存在投資不足與投資失衡；現(xiàn)金流量占期初資產(chǎn)總額之比的均值為0.026，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民營上市公司的0.067；民營非上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.613，高出民營上市公司十個百分點，而且從民營非上市企業(yè)的財務(wù)報表上可以看出，企業(yè)的負(fù)債大多為流動性負(fù)債，只有個別企業(yè)能夠得到長期銀行貸款。說明我國的民營非上市企業(yè)不僅外源融資難，而且還面臨著比較大的經(jīng)營風(fēng)險。

（二）相關(guān)性分析

現(xiàn)金流量與投資水平在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明現(xiàn)金流量顯著影響到企業(yè)的投資行為。而且觀察各個系數(shù)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量的影響最大，資產(chǎn)負(fù)債率的影響最小，為-0.098，在5%的水平上顯著，說明負(fù)債制約了企業(yè)的投資行為。此外，自變量之間大多存在相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較小，自變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（三）回歸分析

回歸分析包括三個方面：投資現(xiàn)金流敏感性分析。首先利用模型對樣本進行總體回歸，中總體回歸模型的結(jié)果，當(dāng)期現(xiàn)金流量、托賓Q、營業(yè)收入和期初流動資產(chǎn)存量的系數(shù)顯著為正，說明民營非上市企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流、企業(yè)的發(fā)展能力、營業(yè)收入和期初流動資產(chǎn)存量均對其投資支出有顯著影響，并且現(xiàn)金流量的系數(shù)最大，因此，從整體上看，民營非上市企業(yè)的投資—現(xiàn)金流量具有敏感性關(guān)系。其次，再利用模型對樣本按企業(yè)規(guī)模進行分組回歸，中按規(guī)模分組回歸結(jié)果，對樣本中規(guī)模較大組（企業(yè)總資產(chǎn)在1000萬元以上）來說，當(dāng)期現(xiàn)金流量、托賓Q和期初流動資產(chǎn)存量的系數(shù)顯著為正，說明民營非上市企業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流量、企業(yè)發(fā)展能力和期初流動資產(chǎn)存量對其投資支出具有顯著影響；對樣本中規(guī)模較小組（企業(yè)總資產(chǎn)在1000萬元以下）來說，當(dāng)期現(xiàn)金流量、托賓Q、銷售收入和期初流動性資產(chǎn)存量的系數(shù)顯著為正，并且現(xiàn)金流量和期初流動資產(chǎn)存量的系數(shù)顯著大于規(guī)模較大的一組，說明民營非上市企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流量、企業(yè)發(fā)展能力、銷售收入和期初流動資產(chǎn)存量對其投資支出具有顯著影響，而且企業(yè)的投資支出嚴(yán)重依賴于企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流量和流動資產(chǎn)。現(xiàn)金流敏感性動因檢驗。為了分析民營非上市企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的動因，本文采用模型對總體樣本和按規(guī)模分組的樣本分別進行了動因分析?；貧w結(jié)果中，總體樣本、規(guī)模較大組和規(guī)模較小組的動因檢驗因子（FCF/K）*Q的系數(shù)顯著為正，說明我國的民營非上市企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性的根源為信息不對稱導(dǎo)致的融資約束。從而假設(shè)1“民營非上市企業(yè)的投資—現(xiàn)金流之間存在敏感性關(guān)系，且這種敏感性關(guān)系源于企業(yè)的信息不對稱導(dǎo)致的融資約束”得到證實。但這并不否定有個別企業(yè)存在問題導(dǎo)致的投資過度現(xiàn)象（葛永波、周倬君、柳艷，2012）。因此，根據(jù)FHP的理論模型，可以判斷，我國的民營非上市企業(yè)的投資現(xiàn)金流的敏感性代表了企業(yè)的融資約束程度，現(xiàn)金流的系數(shù)越大，企業(yè)受到的融資約束越大；現(xiàn)金流的系數(shù)越小，融資約束越小。中按規(guī)模分組的回歸結(jié)果，可以看到，規(guī)模較小組民營非上市企業(yè)的投資現(xiàn)金流的敏感性系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于規(guī)模較大組，即規(guī)模較小的民營非上市企業(yè)的融資約束大于規(guī)模較大的企業(yè)，在我國的民營非上市企業(yè)中，企業(yè)規(guī)模與融資約束負(fù)相關(guān)，從而假設(shè)2得到證實。除上文的分析之外，還可以從以下方面進行解釋：規(guī)模較大的企業(yè)擁有更多的內(nèi)部資源，可以通過利用內(nèi)部資源降低對外源融資的依賴；相對于小規(guī)模企業(yè)，較大規(guī)模企業(yè)擁有更好的社會關(guān)系資本，比如行業(yè)協(xié)會、銀行和合作伙伴等社會關(guān)系都有助于緩解企業(yè)的外源融資約束。

四、結(jié)論

本文在經(jīng)典FHP（1988）模型的基礎(chǔ)上，運用Vog（t1994）的動因檢驗?zāi)Ｐ蜋z驗民營非上市企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性動因，通過按規(guī)模分組回歸來分析企業(yè)規(guī)模對我國民營非上市企業(yè)的融資約束的影響，然后在基礎(chǔ)模型中分別去掉變量LEV和托賓Q的方式檢驗企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展能力對融資約束的影響，再通過按LEV和托賓Q的分組回歸來驗證檢驗結(jié)果的正確性。研究發(fā)現(xiàn)，我國的民營非上市企業(yè)存在較大的外源融資約束，這在不同程度上抑制了我國民營企業(yè)的投資行為，不利于我國民間投資的發(fā)展。通過分析影響融資約束的因素，發(fā)現(xiàn)民營非上市企業(yè)的規(guī)模顯著影響企業(yè)的融資約束程度，企業(yè)的規(guī)模越大，受到的融資約束越小，企業(yè)的規(guī)模越小，受到的融資約束越大；民營非上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對融資約束基本沒有影響；民營非上市企業(yè)的發(fā)展能力與融資約束之間具有相互的影響，融資約束會制約企業(yè)的發(fā)展，同時發(fā)展能力好的企業(yè)受到的融資約束也較小。

作者：李文昌李雷生單位：江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院