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一、資產(chǎn)價(jià)格渠道在傳統(tǒng)分析框架中

資產(chǎn)價(jià)格渠道是在利率渠道的基礎(chǔ)上，加入了資產(chǎn)價(jià)格因素。中央銀行的寬松貨幣政策會導(dǎo)致資產(chǎn)（股票、房地產(chǎn)等）價(jià)格上升，上升的資產(chǎn)價(jià)格又通過兩種方式刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資和消費(fèi)，從而帶動產(chǎn)出的提高，這兩種方式的理論依據(jù)分別是托賓q理論和財(cái)富效應(yīng)理論。根據(jù)托賓q理論，當(dāng)企業(yè)的股票市場價(jià)值與重置成本之比q大于1時(shí)，相對于企業(yè)的市場價(jià)值，新置廠房和生產(chǎn)設(shè)備比較便宜，投資開支將會上升，從而帶動產(chǎn)出增長；當(dāng)q小于1時(shí)，重置成本相對較高，企業(yè)可以便宜地從資本市場購買其他企業(yè)已有的資本，而不再新增投資，因此，投資支出將降低，產(chǎn)出減少。財(cái)富效應(yīng)理論以生命周期學(xué)說為基礎(chǔ)，消費(fèi)者根據(jù)其一生可以利用的財(cái)富總量決定消費(fèi)支出。股票是消費(fèi)者財(cái)富的主要組成部分，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，消費(fèi)者的總財(cái)富增加，消費(fèi)支出隨之增加，帶動總產(chǎn)出增加。在對資產(chǎn)價(jià)格渠道的分析中，需要考慮老齡化在以下兩個(gè)環(huán)節(jié)中的影響：第一個(gè)環(huán)節(jié)是貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的影響；第二個(gè)環(huán)節(jié)是資產(chǎn)價(jià)格對企業(yè)和居民投資、消費(fèi)行為的影響。先看第一個(gè)環(huán)節(jié)。老齡化會推動養(yǎng)老體制改革，有利于包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，而機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展又會促進(jìn)資本市場發(fā)展。老齡化也會改變居民的儲蓄行為和全社會的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，使得傳統(tǒng)的銀行業(yè)金融資產(chǎn)占比相對下降，金融結(jié)構(gòu)隨之變化，金融市場的競爭性增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)對貨幣政策變動的敏感性增強(qiáng)。完善的資本市場以及金融機(jī)構(gòu)間競爭性的提高，有利于貨幣政策及時(shí)準(zhǔn)確傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)和金融市場層面。因此，就第一個(gè)環(huán)節(jié)來說，在老齡化社會，貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格的效率可能會更高。再看第二個(gè)環(huán)節(jié)。在托賓q方面，由于資產(chǎn)價(jià)格與人口年齡結(jié)構(gòu)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，即最有儲蓄能力且風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的人群（35~54歲之間）占比越高，金融市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，股票市場的市盈率越高，股票價(jià)格越高，反則反之。也就是說，與年輕型社會相比，老齡化社會中，股票價(jià)格相對較低。在老齡化背景下，如果寬松貨幣政策的刺激不能使股票價(jià)格提高到一定程度，就難以刺激企業(yè)以增加投資的方式擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)更可能以較便宜的價(jià)格從資本市場購買其他企業(yè)已有的資本。在財(cái)富效應(yīng)方面，根據(jù)生命周期假說，人們需要在工作期間積累財(cái)富，才能為退休后的生活提供資金支持。越是臨近退休的人，擁有的財(cái)富量越高，社會財(cái)富出現(xiàn)逐漸向老年人集中的趨勢。因此，相對于年輕人來說，財(cái)富效應(yīng)對老年人的影響更大。但是，由于老年人對醫(yī)療、養(yǎng)老等剛性支出的預(yù)期較強(qiáng)，且抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，與年輕人相比，老年人對消費(fèi)的決定比較謹(jǐn)慎，即財(cái)富增加并不能大幅提高老年人的消費(fèi)水平。也就是說，與年輕型經(jīng)濟(jì)體相比，在老年型經(jīng)濟(jì)體中，相同財(cái)富增加值帶動的消費(fèi)量下降了。

二、信貸渠道信貸渠道

包括信貸配給效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。在傳統(tǒng)分析框架中，即中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策增加了商業(yè)銀行的流動性，可貸資金增加，企業(yè)和居民獲得銀行借款相對容易，從而刺激投資和消費(fèi)增加，帶動總產(chǎn)出增加。即中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策，名義利率下降，企業(yè)和居民的利息支出減少，凈現(xiàn)金流量（NCF）增加，借款人的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到改善，商業(yè)銀行貸款增加，刺激投資和消費(fèi)增加，最終導(dǎo)致產(chǎn)出增加。在老齡化社會，貨幣政策通過信貸渠道傳導(dǎo)的有效性將會下降。信貸渠道說明，當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，商業(yè)銀行的貸款意愿增強(qiáng)。與年輕型經(jīng)濟(jì)體相比，在老齡化經(jīng)濟(jì)體中，由于企業(yè)對未來利潤的預(yù)期下降，不愿擴(kuò)大投資，造成貸款需求減少。因此，雖然貸款的可獲得性提高，但企業(yè)貸款意愿上升并不顯著，導(dǎo)致寬松貨幣政策效果下降。從居民角度看，在老齡化社會，老年人擁有更多財(cái)富，他們的投資或消費(fèi)更加依賴自我融資，并且老年人對（往往通過貸款實(shí)現(xiàn)購買的）房地產(chǎn)或耐用品的需求下降，貸款需求隨之下降，因此，貨幣政策通過信貸渠道傳導(dǎo)的敏感性降低，寬松貨幣政策難以達(dá)到預(yù)期效果。四、匯率渠道匯率渠道體現(xiàn)了國際收支理論的標(biāo)準(zhǔn)模式，即中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策，利率下降，國內(nèi)外利率差異導(dǎo)致資本外流，本國貨幣需求下降，本幣貶值（直接標(biāo)價(jià)法表示的本幣匯率上升），本國產(chǎn)品比外國產(chǎn)品更便宜，凈出口增加，從而帶動產(chǎn)出增加。相對于年輕人來說，老年人對醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)等非貿(mào)易品的需求增多，導(dǎo)致非貿(mào)易品價(jià)格上升，實(shí)際匯率升值。多項(xiàng)實(shí)證研究表明，老年人口比例上升對實(shí)際匯率具有升值效應(yīng)（Braude，2000；AnderssonandOsterholm，2005；RuhulandHassan，2010），老齡化將帶來實(shí)際匯率升值也是迄今為止比較一致的研究結(jié)論（楊長江、皇甫秉超，2010）。由于人口老齡化會對本幣產(chǎn)生一定升值壓力，在其他條件不變的情況下，升值預(yù)期的存在，使得利率下降引起的資本外流量減緩，本幣貶值的幅度減小，對出口和產(chǎn)出的刺激作用下降，貨幣政策通過匯率渠道的傳導(dǎo)效果減弱。綜上所述，雖然老齡化有利于推動資本市場發(fā)展，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，但是，由于老齡化社會中投資與消費(fèi)的利率彈性下降，老年人對醫(yī)療、養(yǎng)老等剛性支出的預(yù)期較強(qiáng)導(dǎo)致其消費(fèi)較為謹(jǐn)慎，企業(yè)和居民部門的貸款意愿下降，實(shí)際匯率面臨升值壓力等原因，可能使貨幣政策傳導(dǎo)效果難以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，在一定程度上削弱了貨幣政策的有效性。

作者：高海燕呂曉單位：中國人民銀行金融研究所博士生