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摘要：股權(quán)分置改革實施以來一直是人們關(guān)注的焦點，研究股權(quán)分置改革產(chǎn)生的市場效應(yīng)具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本文以首先完成股權(quán)分置改革的前25批公司為樣本，采用事件研究法，通過研究股改前后的累計超額收益率發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革給證券市場帶來了負(fù)面效應(yīng)。與以往研究不同的是，本文對樣本公司的股票價格進(jìn)行修正，剔除了影響股價波動的其他因素，使結(jié)果更具客觀性。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革效應(yīng)檢驗

股權(quán)分置改革是我國資本市場發(fā)展中一個獨特的經(jīng)濟問題。自中國證券市場創(chuàng)建以來，上市公司的股權(quán)分置狀況就一直存在。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展,股權(quán)分置成為資本市場和上市公司健康成長的桎梏。鑒于此，從制度層面上“再造”中國資本市場的股權(quán)分置改革于2005年4月29日正式啟動，截至2006年底，滬深兩市已有1124家上市公司先后完成股改，標(biāo)志著中國資本市場逐步向全流通時代邁進(jìn)。

一、樣本選取

本文選取首先完成股改的前25批上市公司為研究對象，考慮到研究的需要，剔除了數(shù)據(jù)不全和即將停市的上司公司，還剩593家公司。所選樣本涉及金融地產(chǎn)、醫(yī)藥衛(wèi)生、電信業(yè)務(wù)、能源、工業(yè)、公用事業(yè)、信息技術(shù)等各行各業(yè)，保證了樣本的全面性。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于股權(quán)分置改革專網(wǎng)和搜狐財經(jīng)網(wǎng)。

二、變量選取及模型建立

(一)解釋變量的選取

本文通過股票價格的變動計算股改前后的累積超額收益率，從而研究股權(quán)分置改革給證券市場帶來的市場效應(yīng)。為了使股改前后的股票價格具有可比性，將股改前后的大盤指數(shù)統(tǒng)一調(diào)整為同一水平（本文選取2000點），因此計算出來的股價消除了影響股價的市場因素。在對股票價格進(jìn)行修正時，采用公式如式①。

其中，Pjt代表股票j在t日修正后的價格，I0為修正前股票j的市場價格，為當(dāng)日股票市場的大盤指數(shù)。

(二)被解釋變量的選取

事件研究法通過考察事件發(fā)生前后的累積超額收益率來判斷事件對股價波動的影響，在計算樣本公司的累積超額收益率時，首先需要計算檢驗期內(nèi)證券個股的日收益率和證券組合的市場日收益率，計算公式如式②所示。

其中，Rjt代表第j家樣本公司股票在t觀察日的日收益率，Pjt表示第j只股票在t日的收盤價，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。這里0代表股改公告日。

計算證券市場的日收益率時，上海證券交易所利用上證綜合指數(shù)進(jìn)行計算,深圳證券交易所利用深圳成分指數(shù)進(jìn)行計算。

采用事件研究法計算樣本公司的累積超額收益率時計算步驟如下：

1.計算個股正常收益率。根據(jù)市場中任何證券的收益與市場投資組合的收益率存在相關(guān)性，計算個股的正常收益率Rjt如式③。

Rjt=αj+βjRmt+εjt③

其中，Eεjt，Var=σ2εj，εj，是期望為零的隨機項，αj和βj為市場模型的參數(shù)。

根據(jù)式③對股價收益模型進(jìn)行回歸，估計出參數(shù)和，并根據(jù)大盤指數(shù)在事件期內(nèi)的日收益率計算出個股正常收益率，計算公式如式④。

其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不發(fā)生的情況下股票的市場預(yù)期收益率。

2.計算超額收益率

為考察股權(quán)分置改革對上市公司市場價值的影響程度，需要計算個股超額收益率ARjt，計算公式如式⑤。

3.計算累積超額收益率CARt

累積超額收益率用來考察該事件對某上市公司股票價格總的影響和對市場的平均影響，將平均超額收益率進(jìn)行加總可以得出累積超額收益率。

其中，ARjt為股票j在第t日的超額收益率，AARt表示樣本第t日的平均超額收益率，CAR(t1,t2)為樣本公司第t1日到t2日的累計平均超額收益率。

(三)模型建立

由于的總體均值和總體標(biāo)準(zhǔn)差未知，根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計學(xué)的有關(guān)定理，AARt和CARt均適用T檢驗。對于平均超額收益率AARt，其檢驗統(tǒng)計量如式⑧。

從累積平均超額收益率整理可以直觀地判斷股權(quán)分置改革事件對股票價格是否產(chǎn)生影響：

1.根據(jù)有效市場理論（Fama，1970；Jensen，1978），如果一個股票市場是有效市場，則意味著市場不應(yīng)該存在累積超常收益率，即應(yīng)該在零附近隨機波動。

2.如果股權(quán)分置改革事件不對股票市場產(chǎn)生影響，那么，股權(quán)分置改革事件日當(dāng)天，股市累積超額收益率應(yīng)保持不變，呈隨機水平波動。

3.如果股權(quán)分置改革事件對股票市場產(chǎn)生顯著影響，那么，當(dāng)股權(quán)分置改革事件發(fā)生時，就會出現(xiàn)事件日或者前后檢驗期累積超額收益率的增加或者減少，表現(xiàn)為累積超額收益率曲線的上升或者下降。

三、股權(quán)分置改革的市場效應(yīng)檢驗

本文通過分析樣本公司在股權(quán)分置改革信息公布前后若干天的累積超額收益率的變化趨勢，分析股權(quán)分置改革給證券市場帶來的市場效應(yīng)。根據(jù)修正后的股票價格對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到樣本公司在股改前后的平均超額收益率和累計平均超額收益率，如下表所示。

從上表可以看出，股改前樣本公司的平均超額收益率有正有負(fù)，但累積平均超額收益率大部分為正。除了少數(shù)幾天以外，大多數(shù)事件窗的當(dāng)日平均超額收益統(tǒng)計檢驗并不顯著。在鄰近股改前幾日平均超額收益逐漸變大并呈上升趨勢，說明股改信息在公告日前有部分泄露現(xiàn)象或者投資者通過分析公司活動能預(yù)期到公司股改。在公告日當(dāng)天，市場的反應(yīng)較為強烈，平均超額收益率達(dá)0.57%，并且通過1%的顯著性檢驗，說明股改公告對股價有顯著正向沖擊。在股改后的事件期內(nèi)，統(tǒng)計檢驗的結(jié)果比較顯著，絕大部分通過了1%的顯著性檢驗。通過研究發(fā)現(xiàn)，股改后平均異常收益率仍然有正有負(fù)，但累積超額收益率幾乎全部小于0，說明股權(quán)分置改革并沒有給廣大投資者帶來顯著為正的累積超額收益。

根據(jù)上表所示的股改前后樣本公司的累積超額收益率，繪制出累積超額收益率的趨勢圖如下圖所示。

從圖中可以看出,在股權(quán)分置改革的事件期前25個交易日中樣本公司的累計超額收益率波動較小,呈現(xiàn)出圍繞0值上下波動的趨勢；在接近股改公告日，累積超額收益都呈小幅度上升趨勢。在股改后樣本公司的累積超額收益率值波動較大,出現(xiàn)了較大幅度的上升或下降的趨勢，這說明我國股票市場還不是一個有效的市場，投機現(xiàn)象比較嚴(yán)重，這種心理作用使得累積超額收益率出現(xiàn)較大波動。樣本公司的累積超額收益率在股改完成后一直呈下跌趨勢并在第5日達(dá)到拐點并逐漸上升，在股改后第10天達(dá)到該時間區(qū)間的頂峰，說明股票市場對股權(quán)分置改革信息的反應(yīng)是充分的，樣本公司的累計超額收益隨投資者對股改信息的預(yù)期而上下波動。累積超額收益率除了在股改后第10個交易日為正值外，其余時間都在0值以下波動，說明股權(quán)分置改革沒有達(dá)到投資者預(yù)期的效果，它給證券市場帶來的是負(fù)面的社會效應(yīng)。

四、研究結(jié)論

本文通過對股改前后樣本公司的股票價格進(jìn)行修正，研究股權(quán)分置改革的市場效應(yīng)。在研究的過程中，剔除了影響股票價格波動的主要因素——大盤走勢，澄清了股價的上漲是由于牛市行情導(dǎo)致的還是股權(quán)分置改革帶來的價格上升效應(yīng)。研究結(jié)果表明，樣本公司在股改前累積超額收益率在0附近隨機波動，在股改后的時間段期間，產(chǎn)生了顯著為負(fù)的累積超額收益率，說明股權(quán)分置改革并沒有給廣大投資者帶來預(yù)期的效果，也沒有給證券市場帶來正面的市場效應(yīng)。