編者按：本論文主要從主權(quán)財富基金的風險分類；主權(quán)財富基金監(jiān)管的激烈斗爭；對我國的借鑒等進行講述，包括了監(jiān)管與放任之爭、一般性監(jiān)管與嚴格監(jiān)管之爭、解除貨幣政策內(nèi)生性束縛,提高貨幣政策有效性、多管齊下,合理疏導(dǎo)國內(nèi)閑置金融資源和外匯資產(chǎn)、加強外匯資產(chǎn)運用與管理,提高使用效率、人民銀行積極參與國際競爭等，具體資料請見：

【摘要】主權(quán)財富基金由主權(quán)國家力量控制,其投資動因和投資策略的特殊性越來越多的引起各國重視。更多的國家擔心沖擊國內(nèi)經(jīng)濟秩序,戰(zhàn)略性地破壞國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展,紛紛要求對主權(quán)財富基金進行監(jiān)管。龐大的外匯儲備壓力使得成立主權(quán)財富基金成為我國的必然選擇,如何適應(yīng)對主權(quán)財富基金的監(jiān)管,成為中國主權(quán)財富基金發(fā)展的重中之重。

【關(guān)鍵詞】主權(quán)財富基金風險監(jiān)管

主權(quán)財富基金的設(shè)立最早可以追溯到1953年,而真正的增長高峰卻先后出現(xiàn)于1973-1974年第一次石油危機之后和20世紀90年代。前后兩次增長高峰代表了當今主權(quán)財富基金的主流。

最初,成立主權(quán)財富基金的國家均非政治經(jīng)濟強國,隨著中國、俄羅斯等國成立主權(quán)財富基金,并開始透過這一工具深刻影響世界經(jīng)濟和政治格局,其投資風險和監(jiān)管需求引起越來越多國家的關(guān)注。

一、主權(quán)財富基金的風險分類

相對較為獨立、所受行政干擾較少、評審較為公正，保證了國家自然科學基金用20%的經(jīng)費，推出了基礎(chǔ)科研近80%的成果

科學家們在批評中國目前的科技經(jīng)費掌控體制——主要以科技部為代表時，往往會提及一個相對較為獨立、所受行政干擾較少、評審較為公正的組織，即國家自然科學基金委員會。

在原中國科學院基金局的基礎(chǔ)上，國家自然科學基金委員會于1986年2月成立，負責管理國家自然科學基金，以基礎(chǔ)研究和自由探索為主，系國務(wù)院直屬事業(yè)單位。最初暫掛靠科技部，2000年獨立出來。

它的資金來源主要是中央財政科學事業(yè)費預(yù)算撥款，和一小部分社會捐助。去年財政批了22個億，約占全國基礎(chǔ)科研投入的20%。

科技部中國科技促進發(fā)展研究中心柳卸林博士對國家自然科學基金會予以了肯定，“科技部推出的是‘課題組長負責制’，而自然科學基金是由‘同行評議’來決定。自然科學基金的管理人員，權(quán)力比較有限，主要是專家意見說了算，科學家有自主權(quán)，匿名評審，也比較公平，看不到很多官僚的作用?！?/p>

國家自然科學基金委是按照美國國家科學基金會的科學基金制模式運作的，即依靠科學家、尊重科學自主性的民主管理機制，與“平等競爭、激勵創(chuàng)新”的運行機制。有人說，它是“用20%的經(jīng)費，推出了基礎(chǔ)科研近80%的成果”。

為適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的要求，建立平衡、穩(wěn)固、強大的國家財政，財政部明確提出了建立公共財政框架的改革目標。1998年的機構(gòu)改革，國務(wù)院對政府管理職能進行了較大的調(diào)整，進一步理順了財政職能，財政部肩負起了統(tǒng)一管理世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際金融組織和外國政府貸款的職能寫作碩士論文。在新的職能范圍下，如何在公共財政框架下對主權(quán)外債實施預(yù)算管理，是值得探討的新問題。

一、利用政府主權(quán)外債與公共財政的關(guān)系政府主權(quán)外債

是指以中華人民共和國名義向世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際金融組織或外國政府所舉借的，再由財政部、轉(zhuǎn)貸銀行或其他轉(zhuǎn)貸機構(gòu)向地方或部門轉(zhuǎn)貸的債務(wù)。目前，財政改革的方向已經(jīng)確定，各項改革措施正朝著公共財政的方向邁進。公共財政充分體現(xiàn)了政府提供“公*品”的特征，以市場失靈為界限，在克服“市場失靈”的同時，合理引導(dǎo)資源配置，為社會主義市場經(jīng)濟服務(wù)。作為首都財政部門，按照公共財政框架的要求，要積極、合理、有效地提供“公*品”，就要積極探索如何更好地籌集、配置資金，以加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和環(huán)境改善的投入，支持經(jīng)濟建設(shè)和社會發(fā)展。目前，隨著國民經(jīng)濟的良好發(fā)展，財政收入持續(xù)快速增加，但是，僅靠現(xiàn)有的財政收入難以滿足對大量建設(shè)資金的需求。對于我們這樣一個發(fā)展中國家，經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展對基礎(chǔ)設(shè)施等公共工程建設(shè)的依賴程度很大，而公共工程的投資在很大程度上又依賴于財政資金的投入。這樣，財政收入的有限性與財政支出的擴張性之間的矛盾將長期伴隨著財政改革。如何緩解這對矛盾？發(fā)行國債當然是一條渠道，而與國際金融組織和外國加強財政合作也是緩解矛盾的一副良方。因此，為合理提供“公*品”，進一步開拓籌資渠道，積極運用國內(nèi)外兩種資源，是支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級的需要，也是建立公共財政框架的客觀要求。我國改革開放20多年來，與世界銀行、亞洲開發(fā)銀行和數(shù)十個國家建立了良好的財政合作關(guān)系。

截止到1999年，僅世界銀行對我國提供貸款達324．6億美元，約折人民幣2694．2億元（資料來源：《國際金融機構(gòu)貸款管理》，主編金力群，中國對外經(jīng)濟貿(mào)易出版社，P21）；亞洲開發(fā)銀行對我國提供貸款達8l．5億美元，約折人民幣676．2億元（資料來源：《亞洲開發(fā)銀行業(yè)務(wù)政策與程序》，主編金力群，經(jīng)濟日報出版社，P257）；利用外國政府貸款458億美元，約折人民幣3801．4億元（資料來源：《外國政府貸款工作實用手冊》，財政部國債金融司編著）。對我國需要經(jīng)濟建設(shè)起到了積極的作用。北京市利用政府主權(quán)外債貸款的主要領(lǐng)域是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護污染治理以及基礎(chǔ)工業(yè)和原材料工業(yè)等，其中大部分已建成投產(chǎn)。政府主權(quán)外債貸款在我市經(jīng)濟建設(shè)中的積極作用。主要包括以下幾個方面：

1．引導(dǎo)資金流向。除外資貸款金額外，由于貸款項目的實施，還將帶動大量國內(nèi)配套資金，從而可以通過對外融資，引導(dǎo)國內(nèi)其他資金流入公*品領(lǐng)域，根據(jù)亞洲開發(fā)銀行測算，平均國內(nèi)配套資

金與外資的比例約為1．5：l。通過利用國際金融組織和外國政府貸款來引導(dǎo)國內(nèi)資金流動的功能也是十分明顯的。

為適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的要求，建立平衡、穩(wěn)固、強大的國家財政，財政部明確提出了建立公共財政框架的改革目標。1998年的機構(gòu)改革，國務(wù)院對政府管理職能進行了較大的調(diào)整，進

一步理順了財政職能，財政部肩負起了統(tǒng)一管理世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際金融組織和外國政府貸款的職能寫作碩士論文。在新的職能范圍下，如何在公共財政框架下對主權(quán)外債實施預(yù)算管理，是值得

探討的新問題。

一、利用政府主權(quán)外債與公共財政的關(guān)系政府主權(quán)外債，是指以中華人民共和國名義向世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際金融組織或外國政府所舉借的，再由財政部、轉(zhuǎn)貸銀行或其他轉(zhuǎn)貸機構(gòu)向地方或部門轉(zhuǎn)貸的債務(wù)。目前，財政改革的方向已經(jīng)確定，各項改革措施正朝著公共財政的方向邁進。公共財政充分體現(xiàn)了政府提供“公*品”的特征，以市場失靈為界限，在克服“市場失靈”的同時，合理引導(dǎo)資源配置，為社會主義市場經(jīng)濟服務(wù)。作為首都財政部門，按照公共財政框架的要求，要積極、合理、有效地提供“公*品”，就要積極探索如何更好地籌集、配置資金，以加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和環(huán)境改善的投入，支持經(jīng)濟建設(shè)和社會發(fā)展。目前，隨著國民經(jīng)濟的良好發(fā)展，財政收入持續(xù)快速增加，但是，僅靠現(xiàn)有的財政收入難以滿足對大量建設(shè)資金的需求。對于我們這樣一個發(fā)展中國家，經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展對基礎(chǔ)設(shè)施等公共工程建設(shè)的依賴程度很大，而公共工程的投資在很大程度上又依賴于財政資金的投入。這樣，財政收入的有限性與財政支出的擴張性之間的矛盾將長期伴隨著財政改革。如何緩解這對矛盾？發(fā)行國債當然是一條渠道，而與國際金融組織和外國加強財政合作也是緩解矛盾的一副良方。因此，為合理提供“公*品”，進一步開拓籌資渠道，積極運用國內(nèi)外兩種資源，是支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級的需要，也是建立公共財政框架的客觀要求。我國改革開放20多年來，與世界銀行、亞洲開發(fā)銀行和數(shù)十個國家建立了良好的財政合作關(guān)系。

截止到1999年，僅世界銀行對我國提供貸款達324．6億美元，約折人民幣2694．2億元（資料來源：《國際金融機構(gòu)貸款管理》，主編金力群，中國對外經(jīng)濟貿(mào)易出版社，P21）；亞洲開發(fā)銀行對我國提供貸款達8l．5億美元，約折人民幣676．2億元（資料來源：《亞洲開發(fā)銀行業(yè)務(wù)政策與程序》，主編金力群，經(jīng)濟日報出版社，P257）；利用外國政府貸款458億美元，約折人民幣3801．4億元（資料來源：《外國政府貸款工作實用手冊》，財政部國債金融司編著）。對我國需要經(jīng)濟建設(shè)起到了積極的作用。北京市利用政府主權(quán)外債貸款的主要領(lǐng)域是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護污染治理以及基礎(chǔ)工業(yè)和原材料工業(yè)等，其中大部分已建成投產(chǎn)。政府主權(quán)外債貸款在我市經(jīng)濟建設(shè)中的積極作用。主要包括以下幾個方面：

1．引導(dǎo)資金流向。除外資貸款金額外，由于貸款項目的實施，還將帶動大量國內(nèi)配套資金，從而可以通過對外融資，引導(dǎo)國內(nèi)其他資金流入公*品領(lǐng)域，根據(jù)亞洲開發(fā)銀行測算，平均國內(nèi)配套資

史教授特別指出，芝加哥大學的科斯教授本人對這次會議也非常關(guān)心，專門發(fā)來郵件關(guān)注會議的進展。借此機會，祝愿科斯教授健康長壽，也預(yù)祝本次會議圓滿成功！美國芝加哥大學經(jīng)濟系主任HaraldUhlig作題為“TheDynamicsofSovereignDebtCrisesandBailouts”的主題演講，他詳實地分析了當前歐洲主權(quán)債務(wù)危機形勢，并根據(jù)其編制的主權(quán)債務(wù)違約的動態(tài)模型闡述了現(xiàn)有政府救助機制所帶來的影響。來自東京大學的KosukeAoki就泡沫，銀行與金融穩(wěn)定性提出了他的見解，他指出泡沫對實體經(jīng)濟的影響主要取決于誰持有這個泡沫。當銀行是泡沫持有者時，泡沫不破裂將促進產(chǎn)出激增，而破裂將加深蕭條。相反，由普通儲蓄者持有泡沫的影響更加緩和。若銀行享有來自政府的高度保護，他們持有泡沫資產(chǎn)的風險更高。寬松的金融安全網(wǎng)通過把在持有泡沫資產(chǎn)中涉及的大量風險轉(zhuǎn)移給納稅人而增大了泡沫大小和脆弱性。

美國戴頓大學的陳榮欽教授在“政治關(guān)聯(lián)和公司價值：新證據(jù)”方面發(fā)表了他的看法。他們建立獨特的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)衡量中國公司與政府間政治關(guān)聯(lián)強度。在中國，以關(guān)系為基礎(chǔ)的經(jīng)濟占支配地位。該指數(shù)包含了許多公司的CEO、董事長、經(jīng)理以及其他高管與政府官員產(chǎn)生政治關(guān)聯(lián)的途徑。通過使用這一指數(shù)，他們首次提出政治關(guān)聯(lián)和公司價值以及股票收益之間的非線性、駝峰形關(guān)系。確切地說，公司托賓Q和代表性股票收益在關(guān)聯(lián)程度較低時升高，但在關(guān)聯(lián)程度較高時開始下降。政治關(guān)聯(lián)對公司價值的消極影響對于將總部設(shè)在政府干預(yù)很強、法律體系欠發(fā)達、廣泛實行計劃經(jīng)濟地區(qū)的公司來說比較不顯著。美國波士頓大學的ChristopheChamley教授就“需求創(chuàng)造自身的供給”發(fā)表了主題演講。他強調(diào)：如同最近事件所證實一樣，現(xiàn)代經(jīng)濟學在強行遵從薩伊定律上遇到了困境。一個具有分散市場、商品與流動資產(chǎn)和貨幣之間交易的經(jīng)濟，有兩個均衡。在充分就業(yè)情況下，產(chǎn)出由供給決定。但是，對流動性更高需求是自我實現(xiàn)的，并促使經(jīng)濟達到均衡，此時產(chǎn)出由需求決定：私人對其銷售商品的不確定性增長產(chǎn)生了更高對于流動性的需求。這種情況將是一個陷阱：從消極到積極的反向轉(zhuǎn)移沒有政策干預(yù)將不能有效恢復(fù)充分就業(yè)。

法國圖盧茲經(jīng)濟學院的ChristianGollier教授在“最優(yōu)假象與信念的簡化”中檢驗一個決策問題，即人可以操控其信念來使行為合理化并從預(yù)期感覺中獲取更多利益。最佳信念是在這種利益和這些積極的信念將產(chǎn)生冒風險的無效率之間的一個最好折衷。該決策問題中，許多情況下存在一個不超過1加上自由度的正概率，此時最優(yōu)信念是退化的。而且具有正主觀概率的兩種可能額外回報集中于客觀概率分布的兩個支撐邊緣。因此，可以斷言，是累積前景理論中描述的概率轉(zhuǎn)換，而不是人類一個遺傳特性，符合理性人選擇能最大化其跨期福利信念的自然傾向。日本東京大學的NoriyukiYanagawa教授在“資產(chǎn)泡沫與融資”上指出盡管融資會緩和事后泡沫破裂的不利影響，但更可能通過鼓勵事前承擔風險的行為導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。也就是說，政府融資越多地被預(yù)期準確，泡沫越容易出現(xiàn)。他們進一步從事前角度分析事后融資在多大程度上是有效的。并指出，擴大事后融資先會提高，后會降低事前生產(chǎn)效率。這表明泡沫破裂時加強安全網(wǎng)對事前效率會產(chǎn)生非單調(diào)影響。此外，他們分析了預(yù)期準確的融資對宏觀動態(tài)的影響。發(fā)現(xiàn)預(yù)期準確的融資加速了產(chǎn)出激增并產(chǎn)生了巨大泡沫，因此破壞了經(jīng)濟穩(wěn)定，但是這種不穩(wěn)定性是由資源配置改善引起的。中國香港科技大學的NengjiuJu教授在他的演講論文《基于連續(xù)時間模型的反向選擇下的委托組合管理》中研究了典型基金投資者和不能被投資者觀測到的絕對風險規(guī)避基金經(jīng)理之間的最優(yōu)契約問題。最佳補償合同和基金經(jīng)理最優(yōu)投資策略來自于封閉形式。

作者觀察到一些有趣現(xiàn)象。首先，最優(yōu)合同包含了一筆獎勵費，該獎勵費按以市場為基礎(chǔ)的基準是對稱的，補充解釋了當投資者和基金經(jīng)理擁有對稱信息時，對稱獎勵費最優(yōu)化現(xiàn)象，即使當信息不對稱時也能證明使用對稱獎勵費是合理的。其次，投資者會支付更多有效基金經(jīng)理更多現(xiàn)金，而支付效率較低基金經(jīng)理以現(xiàn)金和基準投資組合形成。基金經(jīng)理持有現(xiàn)金和股票與其交易表現(xiàn)相關(guān)。再次，股票投資時間模式，可以表現(xiàn)出非單調(diào)行為。一個高效經(jīng)理人在股票中的投資會隨著時間衰減，而效率較低經(jīng)理人的交易最初會降低，然后在接近投資期限時會增加。美國埃默里大學的TaoZha教授就“住宅價格與失業(yè)”發(fā)表了他的看法。他建立了一個動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE），量化住房價格和失業(yè)率之間的因果關(guān)系。該模型結(jié)合標準搜索和匹配框架下的住房需求和抵押品限制。初步估計結(jié)果表明，當住房價格巨大波動對失業(yè)率和空缺職位沒有影響時，對匹配效率和抵押品限制的沖擊，成為住房價格和勞動力市場變量之間聯(lián)系的主要來源。

就“資產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟行為”主題，龐培法布拉大學的AlbertoMartin教授發(fā)表了他的觀點，他在演講中提到,通過為泡沫經(jīng)濟建立模型，并用它來研究救市政策的效果。泡沫經(jīng)濟主要特點是薄弱的執(zhí)法機構(gòu)不允許公司向其債權(quán)人許諾以未來的利潤作保證，其結(jié)果是，抵押品稀缺。為克服不足，泡沫經(jīng)濟利用泡沫化抵押品促使代際內(nèi)和代際間的轉(zhuǎn)移，影響儲蓄轉(zhuǎn)化為資本和泡沫。投資者情緒波動會導(dǎo)致泡沫化抵押品波動，從而使含有泡沫的商業(yè)周期具有復(fù)雜動態(tài)。救市政策可以通過很多種方式影響這種動態(tài)結(jié)構(gòu)。預(yù)計救助計劃提供了額外抵押、擴大投資和資本存量。實際救市縮減了可用于投資、契約性投資和資本存量的資金。因此，救市政策往往在正常情況下促進投資和經(jīng)濟增長，但在危機期間抑制了投資和經(jīng)濟增長；救市政策效果取決于泡沫化抵押品金額以及抵押品在金融和企業(yè)部門間的分布；可以通過設(shè)計救市政策，以最大限度地增加政策目標。美國波士頓大學的苗建軍教授在“股票市場泡沫與失業(yè)”問題上介紹一個失業(yè)率搜索模型下的內(nèi)生性信貸約束模型。信貸約束產(chǎn)生了依靠自我實現(xiàn)信念所支持的多重均衡。股票市場泡沫通過一個正反饋循環(huán)機制存在。泡沫破滅收緊了信貸，使企業(yè)減少投資和雇傭。失業(yè)工人很難找到工作，導(dǎo)致了失業(yè)率始終居高不下。中國香港科技大學的王鵬飛教授就“股票市場泡沫與商業(yè)周期”作了主題演講，他使用貝葉斯方法估計股票市場泡沫和商業(yè)周期的動態(tài)隨機一般均衡模型。泡沫催生了一種靠自我實現(xiàn)信念所支持的正反饋循環(huán)機制。文章驗證了這種驅(qū)動泡沫變化的情感沖擊，并且通過內(nèi)生信貸約束傳遞到實體經(jīng)濟。這種沖擊能夠解釋超過96%的股市波動和約25％至45％的投資和產(chǎn)出變動，且是股票和宏觀經(jīng)濟聯(lián)動的主要驅(qū)動力。

沖擊分解顯示情緒沖擊是導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)泡沫和經(jīng)濟大蕭條主要力量。美國南加州大學的VincenzoQuadrini教授就“工會，債務(wù)與就業(yè)”問題提到：作為一個戰(zhàn)略機制，利用債務(wù)來改善企業(yè)與工人談判地位，會導(dǎo)致債務(wù)和就業(yè)增長之間的正相關(guān)關(guān)系。這種關(guān)系強度隨工人的議價能力提高而增加。使用企業(yè)層面數(shù)據(jù)和代表員工議價能力的行業(yè)工會指數(shù)，結(jié)果表明，債務(wù)增長和就業(yè)增加之間的關(guān)系隨著工人議價能力的增強而增強。同時還有中國數(shù)篇優(yōu)秀論文在會上發(fā)表討論。臺灣大學金融系沈中華教授的“DoWeStillNeedPoliticalConnectionsWhenOurFundamentalsAreStrong？TheCaseoftheChineseIPOListingMarket”，浙江大學薛小琳助理教授的ExecutiveCompensationwithEndogenousRiskandAsymmetricCost”，中歐國際關(guān)系學院芮萌教授的“OwnershipStructureandInsiderTrading:EvidencefromChina”，浙江大學張小茜副教授的“FinancialCrisis,ControlRightsandInvestment-CashFlowSensitivity:TheChinesePerspective”，上海交通大學張新德助理教授的“BondCovenantandInstitutionalOwnership”，上海復(fù)旦大學孫謙教授的“HowCross-listingsfromanEmergingEconomyAffecttheHostMarket?”，北京對外經(jīng)貿(mào)大學江萍教授的“PoliticalPressureorRentSeeking?RoleofMutualFundsintheSplitShareStructureReformofChina”，浙江大學王義中副教授的《公司股東性質(zhì)與貨幣政策傳導(dǎo)效果》，中山大學周開國教授的《交叉上市能降低信息不對稱嗎？———基于AH股的實證分析》，浙江大學朱燕建助理教授的“Float,Speculation,andStockPrices:EvidencefromtheShareStructureReforminChina”。本次研討會中，來自世界一流大學的學者齊聚一堂，針對“金融與經(jīng)濟學前沿問題”專題中的主權(quán)債務(wù)危機和救援的動態(tài)機制、股票市場泡沫、房價和失業(yè)等當前金融與經(jīng)濟學前沿問題，分別闡述了自己的精妙見解，也就涉及公司政治關(guān)聯(lián)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)、貨幣政策等本土化的熱點話題，進行了深度交流與探討，產(chǎn)生了積極深遠的學術(shù)影響。學術(shù)前沿