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摘要：文章采用理論研究結(jié)合案例分析的邏輯路徑，對資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展展開研究。通過對當(dāng)前民營企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展所存在的不足、我國發(fā)達地區(qū)及國外成熟的資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展的相關(guān)案例展開分析，從資本市場建設(shè)和市場參與主體兩個角度對資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展提出了相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：資本市場民營企業(yè)融資高質(zhì)量發(fā)展

一、我國民營經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀

2018年以來受全球國際貿(mào)易保護主義抬頭、經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段等因素的影響，民營企業(yè)發(fā)展面臨階段性困難，特別是2020年以來在新冠肺炎疫情沖擊下民營企業(yè)經(jīng)營壓力進一步加劇。這主要表現(xiàn)為規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)利潤總額自2017年開始持續(xù)下滑，2017—2019年降幅分別為9.6%、5.6%和5.1%；2021年二季度以來，以民營企業(yè)為主的小型制造業(yè)PMI連續(xù)三個月位于榮枯線以下，景氣度顯著弱于大、中型企業(yè)；民間投資持續(xù)位于低位，2021年1—6月民間固定資產(chǎn)投資累計完成額近兩年年均復(fù)合增速僅3.4%。民營企業(yè)之所以面臨當(dāng)前困境，既受宏觀經(jīng)濟及政策等外部環(huán)境的影響，也與民營企業(yè)自身特征有關(guān)。從外部環(huán)境來看，一是外部宏觀形勢錯綜復(fù)雜，2018年以來全球貿(mào)易保護主義、單邊主義勢力抬頭，嚴重影響全球格局穩(wěn)定，主要經(jīng)濟體均面臨較大經(jīng)濟下行壓力，同時2020年突發(fā)的新冠疫情中斷了全球經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏，民營企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境較為嚴峻；二是民營企業(yè)面臨的內(nèi)部政策環(huán)境一度惡化，供給側(cè)改革、去杠桿政策的推進均導(dǎo)致民營企業(yè)面臨階段性陣痛，但隨著大量支持民營企業(yè)發(fā)展、降低民營企業(yè)融資成本相關(guān)政策的推出，這一痛點已開始緩解；三是后疫情時代需求端復(fù)蘇緩慢，特別是消費持續(xù)疲弱，目前尚未恢復(fù)到疫情前的水平，民營企業(yè)普遍面臨市場需求不旺盛的問題；四是在全球經(jīng)濟復(fù)蘇、海內(nèi)外供需錯配、流動性寬松等多重因素的帶動下大宗商品價格大幅上漲，位于中下游的民營企業(yè)普遍面臨原材料成本上漲壓力，利潤受到侵蝕。從內(nèi)部因素來看，一是民營企業(yè)轉(zhuǎn)型升級進程有待加快，我國90%以上民營企業(yè)都是中小微制造業(yè)企業(yè)，缺乏核心技術(shù)和自主品牌，產(chǎn)品技術(shù)含量不高、附加值低、競爭力弱，難以與日漸豐富的市場需求相匹配；二是民營企業(yè)普遍規(guī)模較小、抗風(fēng)險能力偏弱。疫情期間我國采取停工停產(chǎn)等嚴格的疫情防控措施，民營企業(yè)面臨關(guān)門停業(yè)、資金鏈斷裂等壓力，生存狀況較為嚴峻；三是部分民營企業(yè)前期經(jīng)營粗放、盲目多元化擴張、偏離主業(yè)，在強監(jiān)管環(huán)境下必然面臨較大壓力；四是民營企業(yè)信息透明度相對較低，同時由于自身信用不足，加劇了融資難度。

二、資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展的不足

資本市場通過資本市場頂層設(shè)計———多層次資本市場體系———多樣化資本市場工具這一路徑為民營企業(yè)在融資、轉(zhuǎn)型升級、產(chǎn)業(yè)整合等方面提供支持，但當(dāng)前資本市場對民營企業(yè)的支持還受到較多限制，整體政策效果略有不足。

（一）多層次資本市場體系仍有待進一步優(yōu)化

隨著注冊制改革穩(wěn)步推進，上市、交易、再融資、并購重組、退市等制度創(chuàng)新全面鋪開，由主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場構(gòu)成的多層次資本市場體系日趨健全完善。但當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)不均衡、發(fā)展規(guī)模不合理、各板塊之間有效競爭不足、板塊之間缺乏差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)、不同板塊之間缺乏轉(zhuǎn)板對接和退出機制等問題尚未徹底解決，這導(dǎo)致資本市場的資源配置功能未能得到充分發(fā)揮，多層次資本市場對接實體經(jīng)濟融資需求的效率有待進一步提升、支持民營企業(yè)發(fā)展的功能有待進一步強化，后續(xù)來看多層次資本市場體系仍存在進一步優(yōu)化的空間。

（二）新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場支持力度有待增強

新三板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場是資本市場支持民營經(jīng)濟發(fā)展的重要抓手。當(dāng)前新三板各項改革措施穩(wěn)步落地，市場制度進一步完備，改革成效不斷顯現(xiàn)，新三板市場服務(wù)中小民營企業(yè)的能力持續(xù)增強。但新三板市場股票交易不活躍、市場流動性不高等問題仍有待解決，特別是在投資者結(jié)構(gòu)及流動性管理工具方面有待進一步優(yōu)化。同時，精選層轉(zhuǎn)板上市也有待正式落地，新三板服務(wù)中小民營企業(yè)的能力仍需增強。區(qū)域股權(quán)交易市場面臨區(qū)域間發(fā)展不均衡的問題，且由于其門檻低，對申請上市的企業(yè)并未設(shè)立明確的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，易導(dǎo)致風(fēng)險集聚，這在一定程度上導(dǎo)致其對民營企業(yè)的支持力度不足。

（三）投資者結(jié)構(gòu)不均衡，缺乏長期穩(wěn)定資金來源

近年來，A股市場“去散戶化”進程穩(wěn)步推進，外資、機構(gòu)持股比例持續(xù)上升。但對比境外成熟市場來看，目前A股市場機構(gòu)投資者實力仍較為薄弱，長期穩(wěn)定資金不足。一是境外資金占比仍存在較大提升空間，當(dāng)前韓國、日本以及我國臺灣市場外資持股比例分別達到36.6%、30.2%、27.3%，美國市場外資持股比例也達到16.0%，均遠高于A股市場的4.3%①。二是機構(gòu)投資者的持股比例也仍有待進一步提升，從成熟資本市場來看多由機構(gòu)資金主導(dǎo)，機構(gòu)投資者持股比例遠高于個人投資者，如美國機構(gòu)投資者持有市值占比達到93.2%，遠高于A股市場的18.4%②。不均衡的投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致目前A股市場波動性仍較高，這在一定程度上限制了資本市場資源配置功能的發(fā)揮，并進一步導(dǎo)致資本市場對民營企業(yè)的支持力度受到削弱。

三、國內(nèi)外資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展的案例分析

（一）國內(nèi)發(fā)達地區(qū)資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展

1.晉江。晉江為福建省下轄縣級市，地處沿海地區(qū)，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟以民營企業(yè)為主導(dǎo)。目前晉江已有境內(nèi)外上市公司50家，首發(fā)及再融資累計募集資金規(guī)模近750億元，上市公司總市值超3500億元，主要集中在紡織服裝、食品飲料、造紙等輕工業(yè)，產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)明顯。晉江民營經(jīng)濟發(fā)達主要有三方面原因：一是充分利用海外資本市場助力晉江民營企業(yè)發(fā)展。晉江是著名的華僑之鄉(xiāng)，依托龐大的海外華僑關(guān)系，多數(shù)晉江民營企業(yè)均冠以“洋帽子”，這為其在海外資本市場融資提供了極大的便利。目前海外上市的晉江民營企業(yè)主要分布在我國香港、新加坡、馬來西亞、韓國、德國、美國等地。二是新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場對晉江民營企業(yè)融資形成重要補充。多數(shù)晉江民營企業(yè)規(guī)模偏小、難以滿足滬深交易所上市條件，因此自2012年以來新三板以及海交所、天交所等區(qū)域股權(quán)交易市場成為晉江民營企證券市場業(yè)掛牌融資的重要選擇，并對滬深交易所形成了有效補充。三是地方政府大力支持民營企業(yè)上市。晉江市政府于2007年開始推出企業(yè)上市支持政策，此后晉江上市公司數(shù)量迎來爆發(fā)式增長。2017年晉江市政府進一步加大對企業(yè)上市的支持力度，針對股改板掛牌交易、后備企業(yè)改制等均給予獎勵與補助，進一步助推中小民營企業(yè)通過資本市場做大做強。2.江陰。江陰為江蘇省下轄縣級市，與晉江同為“全國十強縣”。資本市場支持當(dāng)?shù)孛駹I經(jīng)濟發(fā)展取得顯著成效，形成A股市場“江陰板塊”，并獲得“華夏A股第一縣”稱號。江陰民營經(jīng)濟發(fā)達主要有三方面原因：一是地方政府前瞻性引導(dǎo)民營企業(yè)上市融資。早在1994年江陰即提出“資產(chǎn)重組、資本經(jīng)營”的發(fā)展思路，通過出臺相關(guān)鼓勵政策、成立企業(yè)股份上市指導(dǎo)小組等手段，大力支持企業(yè)上市融資。在江陰市政府的前瞻性引導(dǎo)下，江陰民營企業(yè)競相上市，綜合實力穩(wěn)步提升。二是采取境內(nèi)為主、境外為輔的多元化融資渠道。江陰民營企業(yè)充分利用境內(nèi)外資本市場、采用多樣化上市方式，在A股市場、我國香港特區(qū)以及新加坡、韓國、倫敦、法蘭克福等地上市融資，大大擴寬了自身融資渠道。三是江陰民營企業(yè)以資本市場為依托，助力傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級與規(guī)?；?jīng)營。江陰民營企業(yè)多為制造業(yè)企業(yè)，以資本市場為依托，相關(guān)企業(yè)將科技與資本進行對接，積極推動技術(shù)改造與產(chǎn)品研發(fā)，實現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級；同時江陰民營企業(yè)還積極采取并購重組等手段進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸與垂直整合，形成了明顯的規(guī)模效應(yīng)。

（二）國外成熟市場金融支持中小、創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展

1.美國。通過對美國中小、創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展歷程的梳理，我們認為其在金融支持中小、創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展方面有以下三方面經(jīng)驗值得借鑒。一是美國政府高度重視中小企業(yè)發(fā)展，對中小企業(yè)的保護和金融支持成熟到位。19世紀30年代美國政府即出臺《小企業(yè)法》《小企業(yè)經(jīng)濟政策法》等中小企業(yè)發(fā)展的配套制度，為資本市場支持中小企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。美國還建立了引導(dǎo)和扶持中小企業(yè)發(fā)展的官方機構(gòu)，包括隸屬國會的小企業(yè)委員會和作為政府部門的小企業(yè)管理局（SBA），其中小企業(yè)管理局依法具有資金支持等職能。二是美國擁有高度發(fā)達的多層次資本市場，是中小企業(yè)直接融資的重要平臺。美國資本市場高度發(fā)達，對于一般行業(yè)成熟的企業(yè)，有相匹配的全國性市場紐交所，對于不同于常規(guī)行業(yè)新興行業(yè)的小規(guī)模公司，有相匹配的納斯達克，包含全國和小型資本市場。美國還具有發(fā)達的區(qū)域性交易所，芝加哥交易所等，場外還有柜臺交易系統(tǒng)、粉單市場和地方柜臺。三是在傳統(tǒng)資本市場外，美國還為中小企業(yè)提供豐富的直接融資手段，包括金融投資公司、政府主導(dǎo)的特殊中小企業(yè)私募投資基金（SBIC）以及眾籌投資等新型融資計劃等，為中小企業(yè)直接融資提供支持，對傳統(tǒng)資本市場形成有效補充。2.日本。日本中小企業(yè)眾多，數(shù)量超500萬家。日本金融體系對小微企業(yè)的支持也主要集中在配套完善的法律體系、創(chuàng)設(shè)專門管理中小企業(yè)的職能機構(gòu)以及創(chuàng)建完善多層次資本市場三個方面。一是建立配套完善的法律體系。二戰(zhàn)后，日本政府頒布了《中小企業(yè)基本法》等法律，表明自己支持中小企業(yè)的立場和態(tài)度，并對相關(guān)政策不斷深化，逐步形成了涵蓋中小企業(yè)融資等方面的較為完善的法律體系。二是創(chuàng)設(shè)專門管理中小企業(yè)的職能機構(gòu)。日本設(shè)立了專門管理中小企業(yè)的中小企業(yè)廳，定位與美國的中小企業(yè)管理局類似，意在加強對中小企業(yè)的保護和支持，特別是對中小企業(yè)的金融支持。三是不斷完善多層次資本市場，推動中小企業(yè)直接融資。主要措施包括設(shè)立更符合中小企業(yè)融資的創(chuàng)業(yè)板，作為傳統(tǒng)資本市場的有效補充，以解決中小企業(yè)融資以及二級市場交易轉(zhuǎn)讓問題；在名古屋、東京、大阪等地設(shè)立地方性的區(qū)域交易所，降低中小企業(yè)股權(quán)融資門檻、拓寬融資渠道，帶來融資便利；支持中小企業(yè)通過債券直接融資，創(chuàng)造便利的債券市場融資環(huán)境；設(shè)立一批專門為中小企業(yè)提供直接融資的機構(gòu)，其中小企業(yè)育成投資公司最具有代表性。

（三）經(jīng)驗啟示

通過上述對我國經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展及國外金融體系支持中小、創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的案例進行分析，我們發(fā)現(xiàn)，資本市場支持民營經(jīng)濟發(fā)展主要得益于三方面因素：一是建立了可以貫穿民營企業(yè)成長周期、滿足其不同階段融資需求的多層次資本市場；二是政府層面對中小民營企業(yè)高度重視，通過配套完善的涉及中小民營企業(yè)各方面的法律，來保證民營企業(yè)良好的發(fā)展環(huán)境；三是設(shè)有專門的中小企業(yè)管理機構(gòu)，以增加對中小企業(yè)融資、發(fā)展方面的支持和服務(wù)，致力于滿足中小企業(yè)發(fā)展的綜合需求。

四、資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展的對策建議

通過對當(dāng)前民營企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展所存在的不足、我國發(fā)達地區(qū)及國外成熟市場資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展的相關(guān)案例展開分析，我們認為當(dāng)前資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展仍存在較大發(fā)力空間，對此本文分別從資本市場建設(shè)和證券中介機構(gòu)等市場參與主體兩個維度提出相關(guān)對策建議。

（一）強化資本市場頂層設(shè)計

建議進一步完善資本市場基礎(chǔ)制度、強化資本市場頂層設(shè)計，全面提高資本市場支持民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的能力。加強資本市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)動，增強資本市場改革的精準(zhǔn)性與協(xié)同性，順應(yīng)當(dāng)前國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需求，對重點戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)適度地在政策和資源上進行傾斜。

（二）優(yōu)化多層次資本市場體系

打造各細分板塊的特色化、優(yōu)勢化業(yè)務(wù)，加強不同板塊間的互補性與協(xié)同性，充分滿足處于不同成長階段民營企業(yè)的融資需求。提高各板塊內(nèi)部分層的精細化程度，實現(xiàn)不同融資需求與細分市場板塊的精準(zhǔn)匹配。提高不同板塊間競爭的有效性，倒逼各市場板塊實現(xiàn)制度創(chuàng)新和效率提升。

（三）強化轉(zhuǎn)板對接機制的建設(shè)

在場內(nèi)與場外市場以及場內(nèi)市場不同板塊間建立通暢的轉(zhuǎn)板對接制度，建立“能上能下”的板塊聯(lián)動機制。加快推進新三板掛牌公司到場內(nèi)交易所市場轉(zhuǎn)板上市制度的落地，完善新三板市場功能。強化新三板市場與區(qū)域股權(quán)交易市場的合作機制，提高場外市場不同板塊之間的聯(lián)動。

（四）引入長期穩(wěn)定的資金來源

大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金，拓寬資金來源，創(chuàng)新運作方式，引導(dǎo)其加大對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持力度，提升資本市場服務(wù)新經(jīng)濟領(lǐng)域初創(chuàng)期民營企業(yè)的能力。進一步擴大機構(gòu)投資者的規(guī)模，加大資本市場對外開放力度，引入境外機構(gòu)投資者，拓寬A股市場長期穩(wěn)定的資金來源。

（五）服務(wù)混合所有制改革，推動要素公平配置

混合所有制改革能夠增加民營企業(yè)獲得銀行間接融資的機會，同時降低民營企業(yè)在部分領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入門檻，推動要素公平配置。其中并購重組、定向增發(fā)、資產(chǎn)證券化、員工持股、股權(quán)激勵等均需要投行的大力參與及支持。

（六）加速企業(yè)并購重組，助力民營經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級

并購重組在促進要素升級、實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)整合、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級等方面發(fā)揮著巨大的作用。證券中介機構(gòu)應(yīng)加大并購重組業(yè)務(wù)的開展力度，助力民營經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

（七）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)民營經(jīng)濟價值增值

證券中介機構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮多層次資本市場體系和多樣化資本市場工具的功能，幫助民營企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)負債比例，推動民營經(jīng)濟價值提升、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。同時，積極協(xié)助民營企業(yè)優(yōu)化股東治理結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)民營企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)企業(yè)治理機制專業(yè)化。

作者:周旭 單位:南京證券股份有限公司