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[摘要]2021年8月，住房城鄉(xiāng)建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業(yè)座談會，研究進一步落實房地產長效機制，并推出“三線四檔”政策，控制有息負債的上限。房企應主動從經營面、資金面進行降杠桿，優(yōu)化財務結構，但不少仍是通過明股實債等方式進行調節(jié)。在分析房地產企業(yè)負債水平現狀、財務改善措施進行分析的基礎上，就如何在銀行授信評估環(huán)節(jié)進一步識別房地產企業(yè)的潛在負債進行分析，并對優(yōu)選項目提出相關建議，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要意義。

[關鍵詞]房地產企業(yè)；“三道紅線”；潛在負債；授信評估

一、重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則

2020年8月，住建部、人民銀行召開重點房地產企業(yè)座談會，并推出《重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則》，即“三線四檔”政策。房地產作為高負債行業(yè)從拿地開始便存在多環(huán)節(jié)的加杠桿(張翼飛，2021)[1]。因此按照監(jiān)管要求，2021年1月1日起正式進入降杠桿測試期，到2023年6月底，試點房企“三道紅線”指標必須全部達標；2023年底所有房企實現達標。

(一)“三線”具體計算

按照監(jiān)管要求房地產企業(yè)：“剔除預收款后的資產負債率”不得高于70%；“凈負債率”不得高于100%；“現金短債比”不小于1(岑澤斌和王華兵，2021)[2]。具體為：

1.剔除預收款后的資產負債率剔除預收款后的資產負債率=(總負債-預收款項)/(總資產-預收款項)，公式中的“預收款項”還包括“合同負債”金額。2.凈負債率是評估房企長期償債能力凈負債率=(有息債務+永續(xù)債-貨幣資金)/(所有者權益-永續(xù)債)。(宋丹和包青，2021)[3]。其中，資金貨幣資金包括現金及現金等價物、受限制現金；有息債務包括短期借款、其他應付款中的付息債務、一年內到期的非流動負債中付息債務、其他流動負債中付息債務、長期借款、應付債券、長期應付款中的付息債務、其他非流動負債中的付息債務、其他負債科目中的付息債務。3.現金短債比是體現企業(yè)短期償債能力現金短債比=現金及現金等價物/短期債務。其中，預售監(jiān)管資金、受限制現金不作為現金及現金等價物，如預售監(jiān)管資金無法披露，監(jiān)測中將以貨幣資金的1/3或預收款項的20%孰高計算指標；短期債務對應未來一年內到期(含一年)的有息負債。

(二)“四檔”具體管理要求

監(jiān)管部門根據“三線”指標的情況，將房企分為“紅橙黃綠”四檔，并以控制有息負債的上限。具體為：紅色檔，三條紅線都超過，不能新增有息債務；橙色檔，超過了兩條紅線，有息負債年增速上限為5%；黃色檔，只超過一條紅線，有息負債年增速上限為10%；綠色檔，三個指標全部達標，有息負債年增速上限為15%。綜上來看，房地產企業(yè)三道紅線的計算并容易，在公式準確的基礎上，還需要對房地產企業(yè)的報表進行詳細分析才能計算出真實的紅線情況；同時，上市房企與非上市房企的報表規(guī)范程度，數據披露的完整性、真實性、及時性，以及房地產企業(yè)自身對規(guī)則的理解和執(zhí)行也存在偏差，這些均是影響三道紅線真實水平的重要因素。

二、三道紅線下的風險暴露

(一)房地產企業(yè)近3年紅線變化情況

雖然試點房企只需在2023年6月30日前完成降負債目標，給予了一定的緩沖期，但自2020年8月起，三道紅線就成為了地產行業(yè)廣泛討論的關鍵詞，三道紅線核心訴求是降負債，將房企的財務指標與融資增速掛鉤，使得房企重視財務質量，尤其是達標數量越少的房企(主要指處于紅檔、橙檔和黃檔的房企)，在財務管控方面更要積極主動優(yōu)化財務指標，推進降檔計劃、控制經營風險。否則，融資增速上限將壓縮，市場資金會進一步流向擁有優(yōu)質財務質量的房企。利用wind對首批試點12家、擴大試點30家、A股上市房地產企業(yè)的2019-2021年上半年的三道紅線變化情況進行分析統計，紅線情況已有較大改變，其中試點30家中，突破3條的從26%降至10%；沒有突破的從26%升至50%；且每條紅線的突破數量都在減少。但值得注意的是，截至2021年6月末，全部A股上市企業(yè)的突破3條的有所下降，但沒有突破的有所減少，突破1條、2條的合計占比仍有49%較2019年增加了12個百分點。同時，剔除預收款后資產負債率、現金短債比依然是房企突破紅線的重點領域，占比超過75%。十二家試點房企名單，分別為：碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)、中梁、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤、陽光城。根據中金公司的統計，擴大至30家試點房企名單，分別為：招商、金地、濱江、世貿、龍光、金科、合景、首開、寶龍、金融街、華發(fā)、時代、榮盛、中南富力、藍光、奧園、北京城建、花園、越秀、龍湖、金茂、旭輝。

(二)房地產企業(yè)三道紅線改善的主要策略

從普遍房企的現狀來看，降杠桿，優(yōu)化財務結構的重點是應對剔除預收款后資產負債率、現金短債比的改善。但合理調整財務結構，寧可拉長債務周期，也要避免去接高利息的短期債(黃超雯，2021)[4]。因此，通過對計算公式進行分析，可以從分別從經營面(內生融資)、資金面(外生融資)進行改善(馬蘭亞等，2021)[5]。從經營面(內生融資)考慮，可以通過控制投資擴張，減少現金流出；加速存量項目銷售，尤其銷售回款控制是房企重要的內生融資方式，從而增加現金回籠(預收款項、合同負債、按揭)；出售項目回籠資金。從資金面(外生融資)考慮，可以通過長期融資承接短期債務，減輕短期債務負擔、延緩現金支出壓力；引入股權投資者，增強資本實力。但不少房地產企業(yè)實際上沒有真正改善經營、財務結構，而是重點通過明股實債等方式，加大報表調節(jié)能力。調節(jié)方式一般包括(譚雪和何晨輝，2021)[6]房企整體引入資本方、永續(xù)債，短期內增加凈資產；或為單個項目引入新股東，實現聯營、合營保留部分資產權益，但整體負債“出表”、增加少數股東權益；甚至通過向關聯方出售資產、轉讓股權，構建交易增加其他應收款虛增資產、其他應付款隱藏有息負債，或通過并購融資支付款項從而增加融資等行為美化報表。通過數據分析，截至2021年12月末，對公開媒體信息中顯示存在風險暴露的房地產企業(yè)的三道紅線水平進行分析，固然有突破三道紅線，但不少也僅是超越一條紅線，且突破幅度不大、存在改善的趨勢，甚至部分企業(yè)的數據比風險未暴露的房企數據要好，但紅線改善的同時，少數股東權益、長期股權投資數據也在增大。

三、房地產信貸投放形勢逐漸明朗

三道紅線不僅對房企經營財務產生影響，對銀行信貸投放的也產生了重大影響以及限制，總體近2年全國房地產信貸增速不斷放緩。尤其是“房住不炒”的主基調下，為防范對房地產貸款過度集中帶來的潛在系統性金融風險，提高銀行業(yè)金融機構穩(wěn)健性，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布了《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》并于2021年實施，對房地產企業(yè)分檔設置房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限，進一步好房地產金融審慎管理。根據中國人民銀行《2020年金融機構貸款投向統計報告》統計數據顯示，房地產貸款增速八年來首次低于各項貸款增速，新增房地產貸款占各項貸款比重從2016年44.8%下降到了2020年的28%。2020年末，人民幣房地產貸款余額49.58萬億元，同比增長11.7%，比上年末增速低3.1個百分點，連續(xù)29個月回落；全年增加5.17萬億元，占同期各項貸款增量的26.1%，比上年全年水平低7.9個百分點。2020年末，房地產開發(fā)貸款余額11.91萬億元，同比增長6.1%，增速比上年末低4個百分點。其中，保障性住房開發(fā)貸款余額4.65萬億元，同比增長1%，增速比上年末低5.7個百分點。個人住房貸款余額34.44萬億元，同比增長14.6%，增速比上年末低2.1個百分點。根據中國人民銀行《2021年三季度金融機構貸款投向統計報告》統計數據顯示，金融機構人民幣各項貸款余額189.46萬億元，同比增長11.9%。而人民幣房地產貸款余額51.4萬億元，同比增長7.6%，低于各項貸款增速4.3個百分點，比上季末增速低1.9個百分點；房地產開發(fā)貸款余額12.16萬億元，同比增長0.02%，增速比上季末低2.8個百分點。其中，保障性住房開發(fā)貸款余額4.64萬億元，同比減少2%，降幅比上季末擴大0.5個百分點。可見，在重點房企融資管理“三道紅線”和金融機構房地產貸款集中度上限制度明確后，房地產行業(yè)降杠桿效果已然顯現。雖然金融機構對房地產行業(yè)風險偏好出現一致性收縮行為在現階段是正常的市場現象，但部分金融機構對于試點房企融資管理規(guī)則存在的執(zhí)行偏差也導致了市場資金鏈曾經一度過分緊繃。12月6日政治局會議提出，“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”，監(jiān)管已對準確把握房地產金融審慎管理政策要求、穩(wěn)健開展房地產貸款業(yè)務和保持房地產信貸平穩(wěn)有序投放等內容進行了傳達，近期房地產市場融資環(huán)境有所恢復。

四、對房地產企業(yè)授信的建議

2021年9月份以來人行、銀保監(jiān)等監(jiān)管機構對房地產企業(yè)負面事件、風險化解的主要導向還是市場化化解，三道紅線定將持續(xù)優(yōu)化并擴大監(jiān)控范圍，對房企拿地、融資限制實現真正掛鉤。同時，房地產企業(yè)風險頻發(fā)也抑制了金融供給的偏好、消費者的配置行為，房企信用資質分化不斷持續(xù)，股東背景優(yōu)、經營能力強、財務安全度高的房企及其開發(fā)項目不但是市場的追逐對象，也是地方政府土地招拍掛的重點關注對象，競爭優(yōu)勢有望凸顯，金融供給也將逐漸轉向此類房企。因此，應通過三道紅線的改善情況，進一步辨識企業(yè)負債、財務真是改善情況，挖掘經營穩(wěn)健、財務穩(wěn)健、土儲質量高的房企，通過金融支持，既保證房地產市場的穩(wěn)定，又規(guī)避市場風險，對財務表現差的房企持續(xù)警惕、防范信用風險。

(一)在三道紅線基礎上進一步識別負債水平

1.少數股東權益。簡稱少數股權，在母公司擁有子公司股份不足100%，即只擁有子公司凈資產的部分產權時，子公司股東權益的一部分屬于母公司所有，其余一些仍屬外界其他股東所有。房企通過引入戰(zhàn)略投資者等資本方增強自身實力無可厚非，但如果少數股東權益增速過快，而少數股東損益卻沒有同步增加，很可能當中存在偽裝成股權投資的債券投資。2.長期股權投資。原本是通過投資取得被投資單位的股份，對被投資單位施加重大影響，與被投資單位建立密切關系，以分散經營風險。合并報表中的長期股權投資，通常只包括合并范圍內企業(yè)所持有的合營企業(yè)、聯營企業(yè)、參股企業(yè)等的股權投資，不包括對子公司的股權投資。房企利用合作開發(fā)名義，通過合/聯營企業(yè)進行融資，但融資并未納入房企的合并報表。實際評估時，可以通過項目資本金比例(國家要求保障性和普通商品住房項目最低20%，其他項目25%)反推長期股權投資可能涉及的總投資，從而估算理論上的融資規(guī)模。3.永續(xù)債、分紅收益、財務費用。永續(xù)債又稱無期債券，是非金融企業(yè)(發(fā)行人)在銀行間債券市場注冊發(fā)行的“無固定期限、內含發(fā)行人贖回權”的債券，其長期、亦債亦股的屬性，給予了房企降杠桿的機會，但“復雜的條款導致期限是否實質上永續(xù)；是否表明發(fā)行方不承擔交付經濟資源的義務；清償順序”(劉俊杰和于謙龍，2021)[7]是判斷永續(xù)債分類的關鍵，且永續(xù)債一般都有利率跳升機制(3-5年后)，融資成本不斷上升。同時，分紅收益代表了股東收益的體現，股權投資人若真實投資，分紅收益應與股權占比相當。若財務費用于常規(guī)融資的占比異常，有助于發(fā)現永續(xù)債以及股權投資人(少數股東權益)的“債務性”。4.對外擔保。集團型房企總部通過為子公司提供擔保提升其融資能力、控制經營風險，促進其發(fā)展。隨著房企降杠桿的需求迫切，“擔?！边@一保證、代償方式，也被改用于提供融資便利，我們應該關注是否存在過度擔保，一方面對非并表范圍內的參股聯營公司擔保是否與長期股權投資水平匹配，理論上房企不會超比例擔保，如果超過，可能存在對并表子公司進行明股實債的出表操作。另一方面關注子公司的擔保是否超過歸母凈收益，如果超過，可能存在利用子公司重復融資的可能。此外，高額的擔保一定程度上也會加劇集團整體的經營負擔。5.一年內到期的非流動負債。該科目反映的是房企即時償債壓力的重要指標，包括企業(yè)各種非流動負債在一年之內到期的金額，包括一年內到期的長期借款、長期應付款和應付債券。需要關注企業(yè)可動用的現金、應收賬款對該科目以及應付賬款覆蓋程度，一旦出現償債失敗，房企想要實現再融資將十分困難。

(二)項目優(yōu)選原則

目前，全國房地產市場調控政策主要圍繞“房住不炒”定位展開，需求端、供給端、金融端，多策并舉，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。一是房地產市場投資需求擠出，市場運行規(guī)律回歸供需關系。二是市場步入調整期，金融端從前期過緊轉向平穩(wěn)，滿足合理住房需求，促進房地產市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。三是市場呈現區(qū)域分化、房企分化、業(yè)態(tài)分化特征，其中區(qū)域方面，具備產業(yè)聚集效應，有一定人口剛需支撐的地區(qū)長期發(fā)展前景向好，缺乏產業(yè)支撐、人口凈流出的地區(qū)則面臨下行風險；房企方面，高杠桿、高負債房企，及區(qū)域布局下沉的房企，風險或風險傳遞不容忽視；業(yè)態(tài)方面，住宅有一定剛需支撐，商業(yè)地產受到前期供給嚴重過剩、宏觀經濟發(fā)展承壓、疫情加速辦公和生活習慣向線上轉變等因素影響，預計將持續(xù)保持低迷態(tài)勢。建議現階段對房地產行業(yè)繼續(xù)采取審慎進入策略，嚴格落實“房住不炒”政策要求，在廣東省內主要投向產業(yè)、人口導入地區(qū)；優(yōu)選經營財務策略穩(wěn)健、區(qū)域布局合理的優(yōu)質房企，及區(qū)位和成本優(yōu)勢明顯的住宅項目；關注融資環(huán)境收緊背景下高杠桿高負債房企的識別磨和房企資金鏈風險；高度重視資金封閉運作，加強行業(yè)調整期風險管控；在為優(yōu)質房企提供開發(fā)貸款的同時，探索提供并購貸款，促進行業(yè)的重整。

作者:盧瑋哲 單位:交通銀行股份有限公司廣東省分行授信審批部