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□作者：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)稅學(xué)院潘勇輝

▲基金項(xiàng)目：本文受中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)引進(jìn)人才科研啟動(dòng)金資助

內(nèi)容摘要：本文在實(shí)證調(diào)查的基礎(chǔ)上運(yùn)用層次分析法（ahp），對(duì)造成外資并購(gòu)我國(guó)上市公司市場(chǎng)發(fā)展滯后的影響因素進(jìn)行定量的結(jié)構(gòu)分析和排序，并有針對(duì)性地提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：外資并購(gòu)上市公司影響因素層次分析法

自1995年7月日本五十鈴自動(dòng)車株式會(huì)社和伊藤忠商事株式會(huì)社入股北旅股份，開創(chuàng)外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的先河以來，我國(guó)上市公司中的外資并購(gòu)已走過了10年光景。盡管近年來我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)如火如荼，但主要是以內(nèi)向型并購(gòu)為主。

從并購(gòu)數(shù)量來看，發(fā)生在我國(guó)上市公司中的外資并購(gòu)活動(dòng)無論是事件年增長(zhǎng)率，還是在整個(gè)上市公司并購(gòu)事件總數(shù)中的比重都較低。從并購(gòu)規(guī)模來看，據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議《世界投資報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)額從1990年的0.08億美元增加至2004年的67.68億美元，但跨國(guó)并購(gòu)在吸引fdi所占比重卻落后于東南亞、拉美、中東歐地區(qū)，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均水平。因此，探究外資并購(gòu)我國(guó)上市公司市場(chǎng)發(fā)展滯后的障礙因素，并有針對(duì)性地提出相應(yīng)的政策建議，其理論價(jià)值和實(shí)踐意義重大。

國(guó)內(nèi)對(duì)外資并購(gòu)上市公司的專門研究目前正處于起步階段，囿于相關(guān)統(tǒng)計(jì)工作的滯后，實(shí)證研究開展困難。但外資并購(gòu)上市公司作為一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作，如何客觀描述其運(yùn)行規(guī)律，顯得尤為必要。為了解決這一難題，問卷調(diào)查成為推動(dòng)此類研究的必須和首選方法。

本文在實(shí)證調(diào)查的基礎(chǔ)上試圖運(yùn)用層次分析法（ahp）對(duì)其進(jìn)行研究，對(duì)其障礙因素進(jìn)行定量的結(jié)構(gòu)分析。

樣本選擇與實(shí)證研究方法

（一）樣本的代表性

外資并購(gòu)活動(dòng)參與主體包括上市公司、跨國(guó)公司、政府部門、中介機(jī)構(gòu)?；谶@一點(diǎn)考慮，本文的樣本按這四類主體進(jìn)行分析，力求在一定程度與本文研究的層次一致，符合分層抽樣的原理，從而盡可能真實(shí)地反映整體情況。

在國(guó)內(nèi)上市公司的選擇上，本文以行業(yè)為主線，同時(shí)兼顧區(qū)域平衡。在行業(yè)方面，本文涵蓋汽車制造、醫(yī)藥、金融、紡織、商業(yè)百貨、家電、電子信息、飛機(jī)制造等。地區(qū)除西藏、新疆、青海、內(nèi)蒙古外，其他省份的上市公司均有涉及。因此，本文樣本的選擇符合抽樣調(diào)查的要求。

（二）結(jié)果的真實(shí)性

在實(shí)施調(diào)查時(shí)，問卷調(diào)查采取電話訪問和專人拜訪相結(jié)合的方式。同時(shí)，為保證調(diào)查的質(zhì)量，本文采取了以下措施：為確保信息質(zhì)量，電話調(diào)查對(duì)象均為上市公司的董秘或者是公司證券部人員，而專人拜訪的對(duì)象均為相關(guān)部門的主管或是對(duì)此問題有深入研究的人；電話調(diào)查中，注重引導(dǎo)應(yīng)答人盡可能在相對(duì)短的時(shí)間里做出準(zhǔn)確的選擇；專人拜訪中，在發(fā)放問卷前得到了相關(guān)部門的支持，問卷均在有關(guān)主管的陪同下取得100%的回收率。

在實(shí)證研究方法上，本文采取層次分析法（theanalytichierarchyprocess，簡(jiǎn)稱ahp）作為障礙因素結(jié)構(gòu)定量分析的工具。由于ahp法是以相對(duì)重要性為基礎(chǔ)的，因而具有一定的主觀性。此外，當(dāng)同一層次上的因素較多時(shí)，還容易使saaty判斷矩陣出現(xiàn)嚴(yán)重的不一致性。為盡可能避免這些問題，筆者在設(shè)計(jì)調(diào)查方案時(shí)，并不直接涉及障礙因素兩兩比較的判斷表，而是對(duì)并購(gòu)活動(dòng)中的障礙因素進(jìn)行直接調(diào)查，然后通過數(shù)據(jù)處理來間接構(gòu)造saaty判斷矩陣，再根據(jù)ahp法的基本原理計(jì)算出各障礙因素的權(quán)重。

（三）數(shù)據(jù)處理方法

本文問卷的設(shè)計(jì)是要了解每一障礙因素的影響程度，在問卷設(shè)計(jì)中影響程度包括沒有影響、有影響但很小、較大影響、很大影響；在數(shù)據(jù)處理上，本文對(duì)這四個(gè)選項(xiàng)分別數(shù)量化，賦于數(shù)值1、2、3、4，然后以每一選項(xiàng)的應(yīng)答數(shù)作為權(quán)重，加權(quán)平均得出每一因素的障礙程度，然后用1至4中的任何一個(gè)數(shù)字表示。

（四）實(shí)證結(jié)果

為了解外資公司在并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司時(shí)所遇到的困難，分析各障礙因素的層次及權(quán)重，本文根據(jù)與相關(guān)人士交流的結(jié)果以及參閱已有研究的基礎(chǔ)上，將障礙因素分為“政府方面的影響”、“上市公司方面的影響”、“外資公司方面的影響”以及“中介機(jī)構(gòu)方面的影響”四類，共計(jì)17種因素（見表1），筆者對(duì)這四類因素做了大量的調(diào)研工作，并對(duì)調(diào)研結(jié)果做了ahp分析。

表1中的“重要程度”ri是215份問卷對(duì)各因素影響程度的加權(quán)平均，因而在很大程度上反映了該因素的重要性程度。因此，可以設(shè)法通過變換，用這些數(shù)據(jù)來構(gòu)造saaty的判斷矩陣，并依此來計(jì)算各障礙因素的權(quán)重wi。筆者以rmax來表示最大的影響程度，rmin來表示最小的影響程度，表1中的y10和y8分別對(duì)應(yīng)于rmax和rmin。筆者選取因素y10和y8作為推算判斷矩陣的基點(diǎn)因素，所以，首先要確定y10和y8的相對(duì)重要性的判斷值。

參照saaty的標(biāo)度，在調(diào)查和深入研究的基礎(chǔ)上，可確定y10和y8的相對(duì)重要性的判斷值b10、8=8，于是通過下面的變換式即可求得多項(xiàng)兩兩比較的相對(duì)重要性標(biāo)度大小bij。

(1)

bij這個(gè)變換式的意義在于：根據(jù)基點(diǎn)相對(duì)重要性標(biāo)度，將各因素的障礙程度之差，從（0，(rmax-rmin)）區(qū)間變換到能夠反映各因素相對(duì)重要性程度的（1，b10.8）或（1/b10.8，1）區(qū)間，這樣，筆者就可以用bij來構(gòu)造間接的saaty判斷矩陣。

由于bij滿足如下條件：1/b10.8≤bij＜1（當(dāng)bij≤1），1≤bij≤b10.8（當(dāng)bij≥1）；bij=1/bji。因而這個(gè)間接判斷矩陣具有和標(biāo)準(zhǔn)saaty判斷矩陣同樣的性質(zhì)。

至此，可以根據(jù)ahp法的基本原理來計(jì)算間接saaty矩陣a的特征向量。具體計(jì)算步驟為，計(jì)算判斷矩陣a每行所有元素的幾何平均值，即

（2）

由此可得：

=（1.435986，1.736011，1.435986，0.563679，1.682457，0.988105，1.736011，0.341111，1.530364，2.356257，1920709，0.832289，0.781571，0.456793，0.59523，0.360833，1.160795）t（3）

將i歸一化，即

（4）

從上文的這個(gè)公式可得出：

w=（0.072109，0.087175，

0.072109，0.028305，

0.084485，0.049618，

0.087175，0.017129，

0.076848，0.118321，

0.096449，0.041794，

0.039247，0.022938，

0.02989，0.018119，

0.05829)t（5）

wi即為所求判斷矩陣a的特征向量的近似值，也即各障礙因素的權(quán)重。由于判斷矩陣a的構(gòu)造方法避免了各因素兩兩比較的主觀判斷，因此矩陣a不會(huì)出現(xiàn)不一致現(xiàn)象。

總結(jié)以上結(jié)果，可以得出樣本對(duì)各障礙因素的權(quán)重及分類結(jié)構(gòu)，見表1。

對(duì)影響因素的相關(guān)政策建議

在上文提到的四個(gè)方面影響中，上市公司方面的影響最大，可以占到1/3，其中又以并購(gòu)整合后企業(yè)價(jià)值的提升空間最為重重。

無論并購(gòu)方還是被并購(gòu)方，都認(rèn)為并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值的提升空間越大，并購(gòu)活動(dòng)越容易進(jìn)行。這充分說明，外資并購(gòu)我國(guó)上市公司時(shí)，非常理性化、市場(chǎng)化，與以政府主導(dǎo)的“拉郎配”內(nèi)向型并購(gòu)形成了鮮明對(duì)比。

即使是上市公司方面的影響最大，也沒有達(dá)到40%。四方面的影響中，任何一個(gè)因素都不能獨(dú)自稱霸。并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的活動(dòng)，任何一方面都不能忽略。這與“沒有一種動(dòng)機(jī)得到始終一貫的證實(shí)，這說明同時(shí)有多種因素在發(fā)揮作用”(mueller，1980)和“產(chǎn)生合并的原因很多，在任何一個(gè)案件中，幾種不同的動(dòng)機(jī)可能同時(shí)影響合并雙方的行為”(schererandross，1990)的研究異曲同工。

并購(gòu)雖是一項(xiàng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的活動(dòng)，但是在我國(guó)這樣一個(gè)特殊的環(huán)境下，政府方面還是在發(fā)揮其很大的影響。

本文結(jié)果顯示，來自政府方面的影響權(quán)重占25.9697%，位居四大因素中的第2名。與目前“政策導(dǎo)向第一”的主流觀點(diǎn)截然不同。這也說明了我國(guó)自加入wto的多年來，我國(guó)政府fdi政策自由化步伐的加快，相關(guān)政策的出臺(tái)為跨國(guó)公司在華并購(gòu)?fù)顿Y營(yíng)造了良好氛圍。

筆者在這里需要特別指出的是，法律體系的缺失這一因子在17個(gè)影響因子中排名第3，可見，現(xiàn)有的法律法規(guī)框架已與蓬勃發(fā)展的外資并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展很不適應(yīng)，建立健全與外資并購(gòu)相適應(yīng)的法律法規(guī)體系，已是當(dāng)務(wù)之急。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)現(xiàn)今已經(jīng)表現(xiàn)出勢(shì)不可擋的現(xiàn)狀。在外資并購(gòu)上市公司的17個(gè)子因素中，上市公司所處行業(yè)的前景、并購(gòu)方與被并購(gòu)方的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、外資公司在行業(yè)中的行業(yè)地位以及影響力、上市公司在國(guó)內(nèi)的行業(yè)地位以及影響力分別位居第2位、第3位、第5位、第6位。說明外資并購(gòu)中產(chǎn)業(yè)或行業(yè)成為實(shí)際操作流程中的重要參考因素。

隨著并購(gòu)市場(chǎng)逐漸成熟，從2000年以后，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)逐年上升，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)在并購(gòu)總量中的比重從2001年到2004年分別是13.4%、25%、50%、53.75%。因此，制定差別化、動(dòng)態(tài)化的外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策，以最大限度地提高外資并購(gòu)與我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的耦合效率，理應(yīng)成為政府政策制定者和理論工作者必須面對(duì)的嚴(yán)峻課題。