摘要:負(fù)債融資作為影響公司治理的主要因素之一,其治理效應(yīng)問題尤為重要。首先,通過對現(xiàn)有理論的分析,認(rèn)為負(fù)債融資對公司治理具有正面效應(yīng)。其次,結(jié)合中國的實(shí)際情況,通過分析各種資料,認(rèn)為中國負(fù)債融資對公司治理具有負(fù)效應(yīng)。再次,總結(jié)其原因在于負(fù)債的行政性與非理性所導(dǎo)致的債權(quán)人治理機(jī)制的缺乏和不完善。最后,得出幾點(diǎn)政策建議:大力發(fā)展企業(yè)債券市場,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu);深化國有商業(yè)銀行的股份制改革,打造獨(dú)立的債權(quán)主體;完善主辦銀行制度,授予銀行更大的監(jiān)控權(quán),允許銀行進(jìn)行戰(zhàn)略持股;改革和完善破產(chǎn)法律制度,加強(qiáng)對債權(quán)人利益的保護(hù)。

關(guān)鍵詞:負(fù)債融資;融資結(jié)構(gòu);公司治理

一、引言

中共十七屆三中全會和2008年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議全面分析了形勢和任務(wù)特別是經(jīng)濟(jì)形勢,當(dāng)前,國際金融市場動蕩加劇,全球經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩,國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不確定不穩(wěn)定因素明顯增多,加上中國經(jīng)濟(jì)生活中尚未解決的深層次矛盾和問題,目前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的困難增加,經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,企業(yè)經(jīng)營困難增多,必須增強(qiáng)憂患意識、積極應(yīng)對挑戰(zhàn)。

融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng),是指公司通過對融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對公司治理效應(yīng)的影響。威廉姆森(Williamson,1988)認(rèn)為,在市場經(jīng)濟(jì)條件下,公司的負(fù)債和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看做是可替代的融資工具,而且還應(yīng)該被看做是可替代的治理機(jī)制。哈特(1998)認(rèn)為,給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要,至關(guān)重要的問題是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)。張維迎(1999)認(rèn)為,融資結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制最重要的一個(gè)方面,公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。唐宗昆(1999)認(rèn)為,有效的法人治理機(jī)制的形成,要以有效的融資結(jié)構(gòu)為前提。所有這些觀點(diǎn)表明,融資結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng),二是債權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)。

二、負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)理論分析

【摘要】本文分析了我國上市公司再融資方式的現(xiàn)狀及原因,并給出相應(yīng)的政策建議。

一、引言

自20世紀(jì)80年代至今,國企改革一直是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。80年代末,我國證券市場正式成立后,改制上市成為國企改革最有效的途徑,證券市場也成為國有企業(yè)最主要的融資平臺。但是長期以來,我國很多上市公司在強(qiáng)烈的投資擴(kuò)張沖動下普遍患上了“資金饑渴癥”,再融資沖動心理越來越強(qiáng),融資數(shù)量也越來越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況(劉天明,2005)。大量研究表明,上市公司應(yīng)該盡可能避免采用股權(quán)再融資方式籌集資金,以減少對公司價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響;應(yīng)該積極采用內(nèi)部或債權(quán)再融資方式進(jìn)行融資,以增加企業(yè)價(jià)值。成熟市場中的上市公司已經(jīng)較少采用股權(quán)再融資方式進(jìn)行融資,如美國自1984年開始,上市公司普遍大量回購公司發(fā)行在外的股票。但我國大部分上市公司卻對股權(quán)再融資方式偏愛有加,而且上市公司再融資方式有一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變過程。

二、我國上市公司再融資現(xiàn)狀分析及成因

與非上市公司相比,上市公司在融資渠道和融資方式的選擇上更為靈活多樣。上市公司公募資金后,其后續(xù)發(fā)展的能力很大程度上要看企業(yè)再融資的能力。從1998年開始,我國上市公司明顯地表現(xiàn)出了對再融資的熱衷,筆者利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn),隨著監(jiān)管審核政策的調(diào)整,上市公司往往階段性地表現(xiàn)出對某一類再融資工具的偏好?；旧?我國上市公司再融資的特點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)普遍表現(xiàn)出股權(quán)再融資偏好

摘要:金融資產(chǎn)管理公司權(quán)力過大,易產(chǎn)生舞弊行為,商業(yè)銀行也會借機(jī)擴(kuò)大債權(quán),應(yīng)確定剝離不良資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)并保證資產(chǎn)處置公正和透明。以發(fā)行債券、向金融機(jī)構(gòu)借款、中央銀行再貸款、商業(yè)借款等方式籌集收購資金時(shí)應(yīng)注意其適用條件及額度。通過債轉(zhuǎn)股、咨詢、證券化、折價(jià)出售等手段提高不良資產(chǎn)回收率。通過制定法律、健全資產(chǎn)管理公司機(jī)制,提高資產(chǎn)處置效率。債轉(zhuǎn)股應(yīng)以企業(yè)產(chǎn)品對路、工藝先進(jìn)、管理水平高、領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)、經(jīng)營機(jī)制符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求為條件。要使資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行,需通過財(cái)政擔(dān)保、保險(xiǎn)公司和其他銀行擔(dān)保、超額抵押、中央銀行再貸款等方式提高資產(chǎn)化債券的信用等級。

為支持國有企業(yè)改革,防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),中國信達(dá)、長城、華融和東方等4家金融資產(chǎn)管理公司已先后正式成立。新成立的4家金融資產(chǎn)管理公司是具有獨(dú)立法人資格國有獨(dú)資金融企業(yè),其主要業(yè)務(wù)有四部分:一是債務(wù)追償和重組,資產(chǎn)置換、轉(zhuǎn)讓和銷售,企業(yè)重組,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)及階段性持股;二是投資咨詢和顧問,財(cái)務(wù)及法律事務(wù)咨詢和顧問,企業(yè)審計(jì)及破產(chǎn)清算,資產(chǎn)及項(xiàng)目評估;三是商業(yè)借款,向金融機(jī)構(gòu)借款,向中央銀行申請?jiān)儋J款,發(fā)行債券;四是資產(chǎn)管理范圍內(nèi)的推薦上市和債券股票承銷,直接投資、資產(chǎn)證券化。

各國都成立了專門的機(jī)構(gòu)來重組銀行的不良資產(chǎn),主要基于兩方面考慮。一方面是銀行積累的不良資產(chǎn)規(guī)模很大,單靠銀行自身的盈利和正常的呆賬核銷已難以化解這些不良資產(chǎn);另一方面是由于分工經(jīng)營的限制,銀行盤活不良資產(chǎn)總是遇到種種限制和困難,資產(chǎn)管理公司所具有的特許的法律、政策優(yōu)惠和多種業(yè)務(wù)手段,有利于提高不良資產(chǎn)的回收率,從而在整體上提高資源的配置效率。

各國資產(chǎn)管理公司的主要使命是收購、管理、處置商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。與國外相比,我國4家金融資產(chǎn)管理公司除了這一使命外,還同時(shí)肩負(fù)著推動國有企業(yè)改革的使命。即運(yùn)用債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)置換、轉(zhuǎn)讓和銷售等市場化債權(quán)重組手段,實(shí)現(xiàn)對負(fù)債企業(yè)的重組,推動國有大中型企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制,最終建立現(xiàn)代制度,達(dá)到脫困的目標(biāo)。

一、當(dāng)前金融資產(chǎn)管理公司運(yùn)作的難點(diǎn)

（一）道德風(fēng)險(xiǎn)問題。金融資產(chǎn)管理公司的成立,為商業(yè)銀行卸去了一個(gè)沉重的包袱,同時(shí)賦予資產(chǎn)管理公司本身處理不良資產(chǎn)很大權(quán)力。因此,很容易產(chǎn)生商業(yè)銀行借機(jī)擴(kuò)大不良債權(quán)和資產(chǎn)管理公司本身徇私舞弊,造成國有資產(chǎn)流失的道德風(fēng)險(xiǎn)。避免商業(yè)銀行借機(jī)擴(kuò)大債權(quán),就必須確定從銀行中剝離不良資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。

[摘要]上市公司大量資金的供給，除了通過公司自身積累外，其中很大一部分需要借助金融市場進(jìn)行外部融資，因此探討上市公司外部融資的問題是十分必要的。作者就我國上市公司過分偏好股權(quán)融資，表現(xiàn)出的與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)外部融資慣例不相吻合的這一特征，進(jìn)行了簡要論述。

[關(guān)鍵詞]上市公司外部融資股權(quán)融資債券融資

按照資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的市場價(jià)值，在稅收不為零的情況下，由于債券有避稅作用，企業(yè)通過債券融資可以降低成本，從而增加企業(yè)的價(jià)值，因此，企業(yè)理性的外部融資順序一般應(yīng)為債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。而企業(yè)外部融資究竟是以股權(quán)融資還是以債務(wù)融資為主，除了受自身財(cái)務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。由于種種原因，我國上市公司的外部融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論原則存在著明顯的沖突。

一、上市公司外部融資現(xiàn)狀及原因

我國證券市場明顯存在著“股市強(qiáng)、債市弱；國債強(qiáng)、企業(yè)債弱”的特征，這與國際成熟的資本市場上債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場規(guī)模的特征是正好相反的。

1.上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)狀及原因:

一、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論綜述

按照現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論，公司融資主要有兩類：內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指從公司內(nèi)部籌集的資金，包括留存收益和計(jì)提固定資產(chǎn)折舊兩種方式。外源融資是指從公司外部籌集的資金，包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式。股權(quán)融資是指公司通過首次發(fā)行股票，配股和增發(fā)股票等方式籌集的資金。債務(wù)融資是指公司通過銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，向社會公開發(fā)行債券以及通過商業(yè)信用等方式籌集的資金。

現(xiàn)代融資理論認(rèn)為：公司在融資過程中應(yīng)當(dāng)首選內(nèi)源融資，然后才考慮外源融資。在外源融資中，又以債務(wù)融資優(yōu)先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。其理由是：內(nèi)源融資無需花費(fèi)融資成本，也不存在還本付息與分紅派息問題，是最理想的融資方式。外源融資中，債務(wù)融資比股權(quán)融資具有以下優(yōu)勢：一是債務(wù)融資所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除，具有抵稅效應(yīng)，能減少公司交納的所得稅，而只有在債務(wù)融資超過一定點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本和成本增加才會抵消企業(yè)節(jié)稅收益（陳柳欽，2003）；二是債務(wù)融資對管理者具有激勵(lì)作用，可以降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。因債務(wù)融資可以迫使經(jīng)理努力工作以避免破產(chǎn)，如果一家企業(yè)靠股權(quán)融資，并且多少賺了一些錢，那么經(jīng)理們就可能不會有進(jìn)一步提高效率的激勵(lì)；三是債務(wù)融資有助于提高公司的市場價(jià)值，因大多數(shù)投資者相信，與外部人相比，企業(yè)的經(jīng)理能夠更準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的前景。如果經(jīng)理認(rèn)為沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，他們就愿意擴(kuò)大債務(wù)，因?yàn)樗麄冞@樣做并不會增加破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。他們愿意發(fā)行債券這一事實(shí)以一種有力的、具體的方式傳達(dá)了經(jīng)理對公司發(fā)展前景的信心，其說服力遠(yuǎn)勝于辭藻華麗、慷慨激昂的企業(yè)前景報(bào)告。由于債務(wù)融資促使經(jīng)理努力工作，又使?jié)撛诘墓蓶|相信公司發(fā)展的價(jià)值，所以舉債降低了企業(yè)資本的總成本，并且提高了公司的市場價(jià)值（斯蒂格利茨JosephE，Stiglitz，2000年）；四是債務(wù)融資不會侵蝕老股東的既得利益，因債務(wù)融資的利息支出在所得稅前扣除，不會影響老股東的既得利益，而股權(quán)融資，要么增加老股東的投資（如配股），要么增加新的股東，必然會稀釋每股收益，增加老股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，降低老股東的投資收益，從而損害老股東的利益。

現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論與主要西方發(fā)達(dá)國家公司融資的實(shí)際情況相符，經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的西方七國，公司的融資大部分是依靠自身來解決的。

二、我國農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及分析

（一）農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀