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債券型范文第1篇

據(jù)華寶證券《2012年中國(guó)投連險(xiǎn)分類(lèi)賬戶排名年報(bào)》顯示，187只投連險(xiǎn)賬戶中有162只賬戶實(shí)現(xiàn)正收益，占比達(dá)87%，各分類(lèi)賬戶都取得了平均正收益。

在去年未實(shí)現(xiàn)正收益的產(chǎn)品中，中國(guó)人壽和中意人壽各有一款產(chǎn)品墊底。

但若從長(zhǎng)期角度考察，指數(shù)型、混合型產(chǎn)品并不盡人意，多數(shù)賬戶5年來(lái)回報(bào)為負(fù)，其中指數(shù)型產(chǎn)品5年來(lái)全為負(fù)回報(bào)，最是差強(qiáng)人意。中英人壽的兩款指數(shù)型投連險(xiǎn)產(chǎn)品5年來(lái)回報(bào)在所有產(chǎn)品中墊底。

債券型平均收益居首

2012年的A股市場(chǎng)一波三折，上半年兩度沖高回落，后又出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月的單邊下跌，在最后一個(gè)月卻神奇反彈，滬深300急速反彈17.91%，全年以陽(yáng)線收官。

相應(yīng)的，投連險(xiǎn)賬戶回報(bào)率也在最后一個(gè)月強(qiáng)勢(shì)反彈，單月平均收益6.46%。

投連險(xiǎn)賬戶全年整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。其中，指數(shù)型賬戶、增強(qiáng)債券型、貨幣型三類(lèi)賬戶全線飄紅，56只激進(jìn)型賬戶中有44只取得正收益，39只混合激進(jìn)型賬戶中有31只取得正收益，25只混合保守型賬戶中有21 只取得正收益，11只全債型賬戶中僅1只收益為負(fù)。

去年在A股低迷時(shí)期，債券市場(chǎng)卻如火如荼，特別是中低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)表現(xiàn)極為搶眼，因此債券類(lèi)的投連險(xiǎn)收益率靠前。

報(bào)告顯示，增強(qiáng)債券型平均收益5.73%，全債型5.18%，指數(shù)型4.76%，貨幣型3.62%，混合激進(jìn)型3.08%，激進(jìn)型2.85%，混合保守型2.63%。

從單個(gè)賬戶看，收益率排名靠前的當(dāng)屬激進(jìn)型，主要得益于去年12月的反彈。

收益率超過(guò)10%的賬戶分別有：太平智選動(dòng)力增長(zhǎng)型（激進(jìn)型，20.35%）、泰康積極成長(zhǎng)型（激進(jìn)型，16.75%）、平安進(jìn)?。みM(jìn)型，12.88%）、?？捣€(wěn)健型（全債型、11.53%）、平安精選權(quán)益（激進(jìn)型，11.26%）、光大永明進(jìn)取型（激進(jìn)型，10.42%）、華泰平衡型（混合激進(jìn)型，10.34%）。

值得注意的是，盡管激進(jìn)型投連險(xiǎn)2012年平均收益為正，但從最近5年回報(bào)看大多數(shù)仍為負(fù)收益。

2012年收益率最低的兩款投連險(xiǎn)產(chǎn)品為國(guó)壽精選價(jià)值和中意積極進(jìn)取，分別為-21.38%和-19.86%。

在最近5年回報(bào)收益中，指數(shù)型產(chǎn)品是重災(zāi)區(qū)，均為負(fù)回報(bào)，所有產(chǎn)品中5年回報(bào)最低的兩款產(chǎn)品也屬于指數(shù)型――中英指數(shù)增強(qiáng)型為-61.42%，中英指數(shù)型為-57.14%。

激進(jìn)型賬戶規(guī)模最大

目前我國(guó)投連險(xiǎn)的整體規(guī)模還不大。

根據(jù)華寶證券統(tǒng)計(jì)，截至2011年年報(bào)數(shù)據(jù)，投連險(xiǎn)總規(guī)模為843億元。

具體到各家公司開(kāi)看，最早開(kāi)展投連險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的中國(guó)平安以絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)居首，賬戶規(guī)模合計(jì)達(dá)359億元；泰康人壽憑借其口碑甚好的投資收益水平，在賬戶規(guī)模排行中居次，規(guī)模合計(jì)126.06億元；一直主攻投連險(xiǎn)產(chǎn)品的招商信諾，在賬戶規(guī)模排行中位列第三，是外資保險(xiǎn)公司中投連險(xiǎn)規(guī)模最大的公司，規(guī)模合計(jì)66億元。

從各類(lèi)分類(lèi)投連險(xiǎn)賬戶規(guī)模看，激進(jìn)型賬戶具有絕對(duì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，規(guī)模為367億元，占據(jù)總規(guī)模的42%。

由于權(quán)益投資比重較高的激進(jìn)型賬戶擁有博取更高收益的可能，也是最能體現(xiàn)投連險(xiǎn)管理水平的賬戶，因此，各家保險(xiǎn)公司幾乎都覆蓋了激進(jìn)型投連險(xiǎn)產(chǎn)品。

市場(chǎng)份額排在次位的是混合保守型賬戶，為227億元，加上排在第三位的混合激進(jìn)型賬戶120億元的規(guī)模，目前混合型賬戶總份額依然不敵激進(jìn)型投連險(xiǎn)。

之后分別是增強(qiáng)債券型規(guī)模84億、指數(shù)型40億、貨幣型25億和全債型15億元。

實(shí)際上，從賬戶規(guī)模的角度對(duì)投連險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行集聚度分析，能夠從一定程度上反映目前投連險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)格局。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家貝恩和日本通產(chǎn)省對(duì)產(chǎn)業(yè)集中度的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)粗分為寡占型（CR8≥ 40）和競(jìng)爭(zhēng)型（CR8

根據(jù)華寶證券統(tǒng)計(jì)，截至2011 年底， 按照賬戶規(guī)模劃分，投連險(xiǎn)行業(yè)CR8為85%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于40% 。

債券型范文第2篇

一．中國(guó)債券市場(chǎng)的形成

各類(lèi)金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實(shí)踐中形成了兩種達(dá)成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。指令驅(qū)動(dòng)制是投資者下達(dá)交易指令后，該指令自動(dòng)生效，通過(guò)場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)或計(jì)算機(jī)配對(duì)來(lái)撮合成交。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者報(bào)價(jià)，其他投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類(lèi)型——交易所交易和場(chǎng)外交易（otc），指令驅(qū)動(dòng)制是投資者在證券交易所進(jìn)行交易，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者通過(guò)做市商和經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)外進(jìn)行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價(jià)機(jī)制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價(jià)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價(jià)格的因素多，定價(jià)機(jī)制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場(chǎng)的交易主體以個(gè)人為主，數(shù)量很多。債券市場(chǎng)的交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機(jī)構(gòu)不同，股票交易都是通過(guò)證券商進(jìn)行的，債券交易中銀行也是重要的中介機(jī)構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過(guò)銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場(chǎng)的個(gè)體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場(chǎng)的每筆交易額相對(duì)較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動(dòng)性要求不同，債券市場(chǎng)的主要交易主體是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券流動(dòng)性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買(mǎi)方和賣(mài)方對(duì)金融工具的心理價(jià)格不同，就是說(shuō)買(mǎi)方和賣(mài)方對(duì)其價(jià)值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點(diǎn)是：影響股票價(jià)格的因素很多，投資者對(duì)股票價(jià)格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動(dòng)、撮合成交的效率較高，因此股票市場(chǎng)通常以交易所交易方式為主。而債券價(jià)格主要受利率影響，公眾對(duì)利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對(duì)債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動(dòng)制來(lái)交易，就很難成交。尤其是債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個(gè)價(jià)格下達(dá)的大額交易指令很難在短時(shí)間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價(jià)格的大額交易指令，交易就很難完成。或者投資者需要將大宗交易指令分解為多個(gè)價(jià)格的小額指令，這會(huì)造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而降低了債券的流動(dòng)性。債券交易采取交易所方式，必然帶來(lái)流動(dòng)性低、大宗交易難以控制價(jià)格的缺陷，在很大程度上制約了機(jī)構(gòu)投資者的參與。

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，債券收益率計(jì)算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識(shí)成本較高，在發(fā)達(dá)國(guó)家個(gè)人投資債券的主要方式是購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金或債券基金，由基金在場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)作。個(gè)人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺(tái)的債券報(bào)價(jià)，賣(mài)給銀行，這比參與交易所債券市場(chǎng)的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個(gè)人投資者。一些參與交易所債券市場(chǎng)的個(gè)人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價(jià)差收益，這部分交易需求在整個(gè)債券市場(chǎng)的交易需求中比重很小。從以上分析可見(jiàn)，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場(chǎng)外交易制度。

從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)看，場(chǎng)外債券市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的最主要組成部分，債券交易主要采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、談判成交的方式。在世界上兩個(gè)最大的國(guó)債市場(chǎng)——美國(guó)和日本國(guó)債市場(chǎng)，成交金額的99%都是在通過(guò)談判的交易方式在場(chǎng)外進(jìn)行的。在市場(chǎng)規(guī)模僅次于美日的德國(guó)，其場(chǎng)外債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了85—91%的國(guó)債成交金額。在發(fā)達(dá)國(guó)家，債券市場(chǎng)就意味著場(chǎng)外債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)是規(guī)模很小的補(bǔ)充形式。在某種意義上，交易所債券市場(chǎng)甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，債券交易的大部分也是在場(chǎng)外進(jìn)行的，捷克債券交易的90%是由otc市場(chǎng)處理的，匈牙利的otc電子系統(tǒng)交易占政府債券市場(chǎng)的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進(jìn)行，其流動(dòng)性較差，幾乎所有市場(chǎng)參與者的共識(shí)是機(jī)構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進(jìn)行，而有必要重建一個(gè)交易體系（波蘭財(cái)政部，1997）。發(fā)達(dá)國(guó)家和轉(zhuǎn)軌國(guó)家債券市場(chǎng)的實(shí)踐都證明了場(chǎng)外債券交易方式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險(xiǎn)可控，場(chǎng)外債券市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇。但是，中國(guó)的債券市場(chǎng)卻經(jīng)歷了一個(gè)迂回曲折的過(guò)程。

（一）1997年前的中國(guó)債券市場(chǎng)情況

中國(guó)自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，1988年財(cái)政部在全國(guó)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，開(kāi)辟了銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外交易，這是中國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的正式開(kāi)端。1994年，上海和深圳證券交易所的國(guó)債交易開(kāi)通，形成場(chǎng)外交易和交易所交易并存的局面。中國(guó)債券市場(chǎng)從銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外市場(chǎng)起步的，由于財(cái)政部沒(méi)有嘗試發(fā)行記賬式國(guó)債，銀行柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)的國(guó)債都是無(wú)記名的實(shí)物券，托管交割都需要實(shí)物搬運(yùn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，成本較高，而且一些國(guó)債中介機(jī)構(gòu)自發(fā)開(kāi)展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開(kāi)具代保管單的形式超發(fā)和賣(mài)空國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)象，1995年，財(cái)政部開(kāi)始印制統(tǒng)一的國(guó)債代保管憑證以制止國(guó)債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和staq系統(tǒng)嚴(yán)重的賣(mài)空和假回購(gòu)問(wèn)題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門(mén)將沒(méi)有統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問(wèn)題與場(chǎng)外市場(chǎng)等同起來(lái)，并認(rèn)為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國(guó)家正式停止了場(chǎng)外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進(jìn)行，1996年，財(cái)政部開(kāi)始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國(guó)債，并開(kāi)通了債券回購(gòu)交易，形成了比較完整的交易所債券市場(chǎng)（參見(jiàn)表一）。中國(guó)債券市場(chǎng)的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國(guó)債交易量。1995年財(cái)政部?jī)H試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國(guó)債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國(guó)債，占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量的52.5%。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長(zhǎng)了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場(chǎng)成交的95%以上（參見(jiàn)表二）。

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資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)司：《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，1999.1，第34頁(yè)。

同時(shí)，在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，交易所股票市場(chǎng)比柜臺(tái)股票交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢(shì)。受股票交易方式的影響，以及場(chǎng)外債券交易出現(xiàn)的問(wèn)題，金融的實(shí)務(wù)部門(mén)和理論界產(chǎn)生了共識(shí)，認(rèn)為場(chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn)大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場(chǎng)外柜臺(tái)交易為輔的國(guó)債流通市場(chǎng)。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門(mén)的規(guī)劃下，中國(guó)債券市場(chǎng)一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所債券市場(chǎng)為主模式的原因

交易所債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)中場(chǎng)外債券市場(chǎng)占了絕對(duì)主要的部分，但交易所債券市場(chǎng)也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進(jìn)行一些小額的債券交易，但一國(guó)的債券市場(chǎng)在總體上應(yīng)以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主。本文所重點(diǎn)探討的是，為什么中國(guó)的債券市場(chǎng)一度采取了以交易所債券市場(chǎng)為主的模式。事實(shí)證明交易所債券市場(chǎng)這種制度在當(dāng)時(shí)的條件下是符合有關(guān)市場(chǎng)主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式為證券公司和保險(xiǎn)公司獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件

在我國(guó)，參與證券交易所的國(guó)債交易，需要在證券公司開(kāi)立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費(fèi)用也較高，因此投資金額較小的個(gè)人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場(chǎng)的交易主體以證券公司、保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場(chǎng)的指令驅(qū)動(dòng)型交易方式會(huì)造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個(gè)券種的國(guó)債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動(dòng)率為6.7493%，而發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格年波動(dòng)率一般在1.8%左右。這種大幅的價(jià)格波動(dòng)不利于穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也帶來(lái)流動(dòng)性差的問(wèn)題，使國(guó)債與貨幣的高替代性優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)價(jià)格、獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門(mén)并未將通過(guò)對(duì)敲等方式操縱債券價(jià)格如同監(jiān)管股票市場(chǎng)一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒(méi)有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機(jī)構(gòu)投資者——證券公司和保險(xiǎn)公司采取類(lèi)似于操縱股票市場(chǎng)的辦法來(lái)影響國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，從中獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機(jī)構(gòu)可以在很大程度上影響市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，促使價(jià)格波動(dòng)劇烈的交易所債券市場(chǎng)制度對(duì)價(jià)格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場(chǎng)中的債券回購(gòu)市場(chǎng)的主要融入資金方是證券公司，保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購(gòu)交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認(rèn)購(gòu)新股和參與股票二級(jí)市場(chǎng)，其中認(rèn)購(gòu)新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)一直存在極高的價(jià)格差，認(rèn)購(gòu)新股的收益率遠(yuǎn)高于銀行利率和社會(huì)平均利潤(rùn)率，而且是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，這就在社會(huì)資金流中形成了一個(gè)高利率的“陷阱”，勢(shì)必吸引全社會(huì)的資金向其中流動(dòng)（孫國(guó)峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認(rèn)購(gòu)新股，分享這個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的高收益，而其他金融機(jī)構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機(jī)構(gòu)融入資金來(lái)實(shí)現(xiàn)獨(dú)占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機(jī)構(gòu)。交易所債券市場(chǎng)就是這種政策性利益驅(qū)動(dòng)的資金流動(dòng)的主要場(chǎng)所。證券公司和證券投資基金融入資金認(rèn)購(gòu)新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機(jī)構(gòu)不被允許認(rèn)購(gòu)新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場(chǎng)形成了認(rèn)購(gòu)新股的政策性收益的分配場(chǎng)所，對(duì)于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動(dòng)關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場(chǎng)支持了股票市場(chǎng)，是證券監(jiān)管部門(mén)所需要的

證券監(jiān)管部門(mén)同時(shí)管理股票市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場(chǎng)，支持國(guó)有企業(yè)改革，交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)為股票的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)提供了充足的資金，這對(duì)于證券監(jiān)管部門(mén)實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的政策目標(biāo)是十分有利的，交易所債券市場(chǎng)在很大程度上被證券監(jiān)管部門(mén)視為支持股票市場(chǎng)發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險(xiǎn)公司，但這部分機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，絕對(duì)的規(guī)模也不大，企業(yè)和個(gè)人參與交易所債券市場(chǎng)的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒(méi)有設(shè)立，國(guó)務(wù)院1996年45號(hào)文件要求商業(yè)銀行賣(mài)出持有的國(guó)債，因此商業(yè)銀行也沒(méi)有大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)沒(méi)有真正的機(jī)構(gòu)投資者，因此也缺少對(duì)大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當(dāng)時(shí)國(guó)債發(fā)行的規(guī)模小，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場(chǎng)是小額債券交易市場(chǎng)，最大的弱點(diǎn)是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時(shí)中國(guó)財(cái)政仍是平衡財(cái)政，發(fā)行國(guó)債主要是用于還本付息和彌補(bǔ)財(cái)政赤字，國(guó)債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場(chǎng)的弱點(diǎn)沒(méi)有突出表現(xiàn)出來(lái)，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時(shí)的交易所債券市場(chǎng)。

1997年以前，中國(guó)的債券市場(chǎng)選擇了類(lèi)似股市的模式，以證券交易所債券市場(chǎng)為主導(dǎo)市場(chǎng)。從交易所市場(chǎng)的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場(chǎng)主體資金和債券運(yùn)營(yíng)的重要場(chǎng)所，在當(dāng)時(shí)是成功的，在1997年前沒(méi)有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場(chǎng)為主模式存在問(wèn)題

1997年以前交易所債券市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場(chǎng)為主的中國(guó)債券市場(chǎng)制度存在很多問(wèn)題：

（1）中國(guó)沒(méi)有獨(dú)立的債券市場(chǎng)，尤其是沒(méi)有獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是合二為一的。按照國(guó)際慣例，股票和債券都是在不同場(chǎng)所各自進(jìn)行交易的，這使國(guó)債市場(chǎng)的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險(xiǎn)（丹尼斯.厄爾 瑪格利特.庫(kù)茲1997）。

（2）沒(méi)有建立起債券結(jié)算和托管的最低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于債券市場(chǎng)的結(jié)算和托管標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際銀行系統(tǒng)及其管理人和國(guó)際證券公司及其管理人的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，國(guó)際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國(guó)際證券委員會(huì)組織更為積極和嚴(yán)格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國(guó)的債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走了國(guó)際證券管理人制定的路線，離國(guó)際銀行體系的慣例和標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越遠(yuǎn)。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個(gè)交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對(duì)低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險(xiǎn)，而且中國(guó)的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來(lái)“活躍”市場(chǎng)，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易所債券市場(chǎng)采取集中撮合的交易方式，每個(gè)交易成員都以交易所為對(duì)手方進(jìn)行債券交割和資金清算，一旦一家機(jī)構(gòu)的大額回購(gòu)不能到期支付，其抵押的債券價(jià)值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場(chǎng)外市場(chǎng)，清算是交易的機(jī)構(gòu)之間雙邊進(jìn)行的，風(fēng)險(xiǎn)由機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)，不會(huì)蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。但在交易所市場(chǎng)是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，而交易所的資本有限，也沒(méi)有明確和充分的財(cái)務(wù)擔(dān)保，無(wú)法承受風(fēng)險(xiǎn)，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果清算風(fēng)險(xiǎn)造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個(gè)市場(chǎng)面臨關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。在債券回購(gòu)交易中，上海和深圳交易所都采取了“標(biāo)準(zhǔn)券”的做法，實(shí)際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進(jìn)行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險(xiǎn)的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場(chǎng)價(jià)格，但證券公司等機(jī)構(gòu)通過(guò)債券回購(gòu)方式融資可以支持股票市場(chǎng)，交易所為了促進(jìn)股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財(cái)政部發(fā)行的896國(guó)債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國(guó)債上市當(dāng)日跌破面值，并長(zhǎng)期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購(gòu)比例的，這樣當(dāng)正回購(gòu)方無(wú)法到期還款時(shí)，交易所在變賣(mài)債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實(shí)際上使本應(yīng)與清算分離的交易機(jī)構(gòu)暴露在清算風(fēng)險(xiǎn)之中。

（5）市場(chǎng)流動(dòng)性差。流動(dòng)性指金融資產(chǎn)在價(jià)格無(wú)損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競(jìng)價(jià)和還價(jià)的程度決定；深度——在競(jìng)價(jià)和還價(jià)的情況下進(jìn)行交易的證券的一定數(shù)量；及時(shí)性——進(jìn)行交易的時(shí)間多少；彈性——在大筆交易被市場(chǎng)吸收后，價(jià)格恢復(fù)到原來(lái)的程度所需要的時(shí)間。流動(dòng)性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對(duì)投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.j.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場(chǎng)賣(mài)出數(shù)額稍大的債券就會(huì)使價(jià)格大幅下降，反之則會(huì)使價(jià)格大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法控制交易的成本，對(duì)債券未來(lái)價(jià)值也難以有準(zhǔn)確的估算，這極大地限制了機(jī)構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價(jià)格沒(méi)有代表性。債券市場(chǎng)利率和價(jià)格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會(huì)利率水平的基準(zhǔn)，交易所債券市場(chǎng)債券價(jià)格大起大落，波動(dòng)劇烈，其收益率難以代表社會(huì)長(zhǎng)期利率水平，債券回購(gòu)主要為股票市場(chǎng)融資服務(wù)，受一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行頻率和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲跌影響較大，利率波動(dòng)更為頻繁，參考價(jià)值較小。

二．銀行間債券市場(chǎng)的建立

(一)建立銀行間債券市場(chǎng)的內(nèi)在需求

（1）為維持國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)

政府債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)不同，在一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中起到的作用也不同。政府債券的投資者認(rèn)為政府債券市場(chǎng)是安全而有確定性的市場(chǎng)，政府債券市場(chǎng)理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫(kù)茲，1997）。而且安全的債券市場(chǎng)能夠提供充分的流動(dòng)性，為全球投資者提供充分、靈敏、準(zhǔn)確的信息和豐富的投資工具，是影響一國(guó)貨幣國(guó)際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時(shí)，穩(wěn)定的債券市場(chǎng)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機(jī)與東南亞國(guó)家缺少健全的債券市場(chǎng)關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場(chǎng)對(duì)其他金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也至關(guān)重要，政府債券對(duì)于對(duì)于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價(jià)格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有利率水平的基準(zhǔn)。因此和其他金融市場(chǎng)不同，政府債券市場(chǎng)都是由政府強(qiáng)力監(jiān)管和深度介入的。財(cái)政部和中央銀行都代表政府，但財(cái)政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場(chǎng)。中央銀行通常政府國(guó)庫(kù)和國(guó)債發(fā)行，為實(shí)現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個(gè)政府債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的核心。銀行間債券市場(chǎng)交易的券種包括國(guó)債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準(zhǔn)政府債券，較高的債券信譽(yù)和品質(zhì)保證了銀行間債券市場(chǎng)的安全，也為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)

建立市場(chǎng)化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國(guó)金融體制改革的重要目標(biāo)，構(gòu)建這個(gè)體系需要?jiǎng)?chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個(gè)路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格，通過(guò)商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價(jià)格；二是中央銀行通過(guò)干預(yù)金融市場(chǎng)，影響金融市場(chǎng)的價(jià)格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國(guó)峰，2000）。金融市場(chǎng)在兩個(gè)方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個(gè)傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場(chǎng)上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會(huì)因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會(huì)再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)交易的壓力會(huì)反映在基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)的價(jià)格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標(biāo)和判斷依據(jù)（孫國(guó)峰，1996）。在貨幣政策的第二個(gè)傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號(hào)直接反映在金融市場(chǎng)，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)?？梢?jiàn)，金融市場(chǎng)在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場(chǎng)要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以為中央銀行所持有；2、市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場(chǎng)有高度的流動(dòng)性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對(duì)價(jià)格的調(diào)控力較強(qiáng)；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會(huì)影響該金融市場(chǎng)對(duì)資源配置發(fā)揮的作用。并非各類(lèi)金融市場(chǎng)都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場(chǎng)具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場(chǎng)化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場(chǎng)直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟(jì)單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟(jì)單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對(duì)貨幣的需求。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，貨幣存量的流動(dòng)效率高，因此貨幣需求的增長(zhǎng)慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的效率。在發(fā)達(dá)國(guó)家，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的規(guī)模都大大超過(guò)股票市場(chǎng)，對(duì)于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國(guó)的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場(chǎng)外債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）“制度陷阱”和中國(guó)人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來(lái)分析，如果組織或操作一個(gè)新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動(dòng)集團(tuán)”是能在不確定性的環(huán)境中及時(shí)捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機(jī)會(huì)（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生所謂的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)。而能從新制度得到利益的主體，如果過(guò)于分散，缺乏集體行動(dòng)的力量，再加上阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)的反對(duì)，制度創(chuàng)新就很難實(shí)現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無(wú)知”（張宇燕，1993）來(lái)解釋?zhuān)疚膶⑦@種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國(guó)債券市場(chǎng)的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、發(fā)債人（主要是財(cái)政部）、投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場(chǎng)制度中缺乏具有創(chuàng)新動(dòng)力和行動(dòng)能力的主體。這其中財(cái)政部有一定的特殊性，國(guó)債市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展需要場(chǎng)外債券市場(chǎng)，從1998年開(kāi)始國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策，國(guó)債發(fā)行規(guī)模大大增加也說(shuō)明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財(cái)政部是一個(gè)潛在的有創(chuàng)新動(dòng)力，且具有行動(dòng)能力的主體，但1997年以前國(guó)債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開(kāi)始財(cái)政部遇到了居民要求購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺(tái)的記賬式債券市場(chǎng)，可以解決這個(gè)問(wèn)題，但財(cái)政部選擇了比較容易實(shí)現(xiàn)的不可流通的憑證式國(guó)債形式，回避了建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)。因此，既有的交易所制度沒(méi)有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動(dòng)集團(tuán)，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來(lái)自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)為場(chǎng)外債券市場(chǎng)方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會(huì)投資者，但這部分主體集體行動(dòng)能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，中央銀行沒(méi)有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場(chǎng)建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場(chǎng)成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問(wèn)題造成的同業(yè)拆借市場(chǎng)萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問(wèn)題，在土耳其等國(guó)家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購(gòu)市場(chǎng)以解決銀行間融資問(wèn)題。并且，沒(méi)有債券回購(gòu)市場(chǎng)作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動(dòng)性時(shí)就必須由中央銀行再貸款來(lái)解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對(duì)銀行流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場(chǎng)。

二是沒(méi)有成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開(kāi)始進(jìn)行債券的公開(kāi)市場(chǎng)操作，由于沒(méi)有場(chǎng)外債券市場(chǎng)的配合，交易所債券市場(chǎng)的容量有限，因此1996年中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場(chǎng)外債券市場(chǎng)。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題，使得商業(yè)銀行在這些場(chǎng)所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場(chǎng)，為商業(yè)銀行提供安全的交易場(chǎng)所。而且從廣義上來(lái)說(shuō)，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)，可以減少金融體系整體的風(fēng)險(xiǎn)度。

（四）銀行間債券市場(chǎng)設(shè)計(jì)和建設(shè)的過(guò)程

在中國(guó)人民銀行有了獲取新制度收益的動(dòng)力的同時(shí)，出現(xiàn)了制止股市過(guò)熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場(chǎng)的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場(chǎng)的成員包括商業(yè)銀行等各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購(gòu)和債券買(mǎi)賣(mài)，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購(gòu)的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價(jià)大幅攀升，大量銀行資金通過(guò)交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)是股市過(guò)熱的重要原因。為抑制股市過(guò)熱，根據(jù)國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，建立銀行間債券市場(chǎng)。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國(guó)債登記結(jié)算公司所托管的國(guó)債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)。銀行間債券市場(chǎng)建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過(guò)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，在中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過(guò)人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。

創(chuàng)建場(chǎng)外債券市場(chǎng)的契機(jī)是政府抑制股市過(guò)熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場(chǎng)建立的直接原因是調(diào)控股市價(jià)格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場(chǎng)化的行為。實(shí)際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無(wú)必然關(guān)系。這個(gè)偶然的外部事件的現(xiàn)實(shí)意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對(duì)行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國(guó)的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時(shí)，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個(gè)新制度能否自我成長(zhǎng)，主要取決于這個(gè)新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來(lái)，偶然性的外部條件本身并非一個(gè)新制度成功的最重要因素。

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個(gè)契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)的形式出現(xiàn)，使場(chǎng)外債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場(chǎng)主體的區(qū)別。在市場(chǎng)發(fā)展的初期，兩個(gè)市場(chǎng)的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時(shí)期內(nèi)，銀行間債券市場(chǎng)以銀行為主，交易所債券市場(chǎng)沒(méi)有商業(yè)銀行。因此作為中國(guó)唯一的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，逐漸將全社會(huì)的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場(chǎng)中來(lái)，就成了銀行間債券市場(chǎng)彌補(bǔ)先天缺陷的長(zhǎng)期重要任務(wù)。

銀行間債券市場(chǎng)的組建使中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場(chǎng)外債券市場(chǎng)模式為主，并且商業(yè)銀行開(kāi)始大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，成為債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，推動(dòng)了債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國(guó)債券市場(chǎng)的整體格局。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國(guó)人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，與市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來(lái)制定統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則，采用市場(chǎng)化的手段來(lái)發(fā)展市場(chǎng)。由于不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場(chǎng)在幾個(gè)發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營(yíng)拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問(wèn)題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場(chǎng)，這就從根本上改變了貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的模式。原來(lái)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)融資中心拆借作來(lái)調(diào)節(jié)短期頭寸，并實(shí)際上將對(duì)融資中心的拆借作為長(zhǎng)期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購(gòu)為主要方式，為給多余資金尋找出路，對(duì)債券的需求也大大增加，這都為債券市場(chǎng)的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時(shí)，人民銀行開(kāi)始大量增加銀行間債券市場(chǎng)的成員，97年下半年批準(zhǔn)了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過(guò)債券回購(gòu)方式進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場(chǎng)。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財(cái)政政策的改革對(duì)銀行間債券市場(chǎng)提出了更高要求，銀行間債券市場(chǎng)的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購(gòu)買(mǎi)債券、進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場(chǎng)主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了市場(chǎng)化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場(chǎng)成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過(guò)來(lái)的407億元國(guó)債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計(jì)劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計(jì)出臺(tái)了存款準(zhǔn)備金制度改革方案，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對(duì)沖措施，財(cái)政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專(zhuān)項(xiàng)國(guó)債，在短時(shí)間內(nèi)使銀行間債券市場(chǎng)成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準(zhǔn)專(zhuān)項(xiàng)國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)上市交易，專(zhuān)項(xiàng)國(guó)債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購(gòu)質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。中國(guó)的債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時(shí)金融環(huán)境、市場(chǎng)條件、交易工具的限制，后來(lái)停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)以買(mǎi)進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動(dòng)性支持，立竿見(jiàn)影地促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動(dòng)政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債

過(guò)去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計(jì)劃分配金融債券的方式來(lái)籌資，中國(guó)人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過(guò)準(zhǔn)備，9月份國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行通過(guò)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開(kāi)招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開(kāi)始市場(chǎng)化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的成功也帶動(dòng)了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化改革步伐，98年下半年國(guó)債發(fā)行中也加入了一些市場(chǎng)化的因素。由于發(fā)行利率由市場(chǎng)決定，為債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場(chǎng)”的債券增加，改善了銀行間債券市場(chǎng)的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場(chǎng)化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行債券交易的動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行開(kāi)展債券分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，使越來(lái)越多的城鄉(xiāng)信用社通過(guò)認(rèn)購(gòu)債券加入了銀行間債券市場(chǎng)，市場(chǎng)的廣度和深度快速增加。1998年下半年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了1000億元建設(shè)國(guó)債，加上2700億元特種國(guó)債、423億元專(zhuān)項(xiàng)國(guó)債和513億元其他國(guó)債，全年年共發(fā)行國(guó)債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計(jì)劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場(chǎng)化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場(chǎng)債券存量達(dá)10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險(xiǎn)公司入市，同時(shí)加快了批準(zhǔn)城市商業(yè)銀行入市，全年共批準(zhǔn)了116家金融機(jī)構(gòu)入市，市場(chǎng)成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場(chǎng)交易開(kāi)始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺(tái)階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開(kāi)始積極運(yùn)作，成為市場(chǎng)活躍的中堅(jiān)力量。

1998年銀行間債券市場(chǎng)支持了財(cái)政部大量國(guó)債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的主要場(chǎng)所，也促使了政策性銀行向完全市場(chǎng)化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展使商業(yè)銀行從購(gòu)買(mǎi)債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅(jiān)力量，推動(dòng)新制度的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場(chǎng)化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進(jìn)入市場(chǎng)

1999年，在人民銀行的組織和推動(dòng)下，國(guó)債和政策性金融債的市場(chǎng)化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標(biāo)方式，財(cái)政部也在銀行間債券市場(chǎng)首次以底價(jià)利率招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債。由于銀行間債券市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)主體優(yōu)勢(shì)，銀行間債券市場(chǎng)成為中國(guó)債券發(fā)行的首要場(chǎng)所，1999年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的記帳式國(guó)債2756億元,占記帳式國(guó)債總量的89.3%。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。全年在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的債券占中國(guó)全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場(chǎng)債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場(chǎng)自由進(jìn)行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動(dòng)了中國(guó)金融體系中充滿生機(jī)和活力的一部分主體，金融機(jī)構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場(chǎng)，大大增加了銀行間債券市場(chǎng)的廣度。人民銀行同時(shí)采取漸進(jìn)措施，逐步解決非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)問(wèn)題。人民銀行在98年10月首先批準(zhǔn)了保險(xiǎn)公司入市，允許保險(xiǎn)公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場(chǎng)，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準(zhǔn)了14家證券公司和全部的證券投資基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，通過(guò)交易主體的溝通使代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場(chǎng)相互連接，使貨幣政策能夠通過(guò)貨幣市場(chǎng)影響資本市場(chǎng)。市場(chǎng)主體和工具的猛增使市場(chǎng)發(fā)展上了一個(gè)新的臺(tái)階，突出反映在交易量上。1999年債券回購(gòu)市場(chǎng)成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場(chǎng)主體的擴(kuò)大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動(dòng)性，提升了市場(chǎng)參與者的實(shí)際收益。從1998年開(kāi)始我國(guó)出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國(guó)債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對(duì)于國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行等大銀行來(lái)說(shuō)，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開(kāi)始，國(guó)務(wù)院和中國(guó)人民銀行加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)指標(biāo)的考核，商業(yè)銀行加大了增持國(guó)債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時(shí)，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級(jí)儲(chǔ)備，減少了持有的超額儲(chǔ)備，在需要流動(dòng)性時(shí)即通過(guò)債券回購(gòu)的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準(zhǔn)備金利率，風(fēng)險(xiǎn)也很小，通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作也增加了收益。市場(chǎng)主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實(shí)需求者，是一個(gè)制度成功運(yùn)行的必要條件。1999年銀行間債券市場(chǎng)制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)型

進(jìn)入2000年，市場(chǎng)出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國(guó)有大銀行在一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)債券量和二級(jí)市場(chǎng)的交易量仍在增加，但份額開(kāi)始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴(kuò)大了市場(chǎng)主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的影響力增強(qiáng)，銀行間債券市場(chǎng)利率和價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)一步完善。2000年，銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，顯示出場(chǎng)外市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)。

2000年8月，中央銀行開(kāi)始進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時(shí)投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動(dòng)性控制在適當(dāng)水平，債券市場(chǎng)的資金供求就保持了均衡，原來(lái)同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開(kāi)始，銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增加，日成交最高達(dá)400億元，市場(chǎng)的活躍程度又上了一個(gè)新臺(tái)階。

觀察中國(guó)人民銀行推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體和增加債券存量，市場(chǎng)主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場(chǎng)法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交易都沒(méi)有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進(jìn)行了升級(jí)改造，加強(qiáng)了市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率，為今后的債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場(chǎng)制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場(chǎng)的出現(xiàn)開(kāi)辟了一個(gè)新的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)于中央銀行、財(cái)政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運(yùn)作空間，有關(guān)主體通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，得到了實(shí)在的收益，這又促進(jìn)了各有關(guān)主體更加積極地推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。作為市場(chǎng)監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場(chǎng)，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作直接支持債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；財(cái)政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的主要場(chǎng)所，交易規(guī)模增加，這些都推動(dòng)市場(chǎng)加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機(jī)制

政府債券的高信譽(yù)和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會(huì)太多地影響債券價(jià)格，造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，只有場(chǎng)外債券市場(chǎng)能夠滿足這個(gè)要求。銀行間債券市場(chǎng)為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國(guó)人民銀行債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)累計(jì)成交14025億元，已成為央行日常運(yùn)用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用，這也標(biāo)志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展也為人民銀行推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程提供了基礎(chǔ)。中國(guó)的利率市場(chǎng)化是從貨幣市場(chǎng)起步的，1997年銀行間債券市場(chǎng)組建以來(lái)，債券回購(gòu)利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開(kāi)始采取市場(chǎng)化發(fā)行，1999年國(guó)債也進(jìn)行市場(chǎng)化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國(guó)債外的債券發(fā)行利率已全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行也具備了通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率的能力。這些都為存貸款利率的市場(chǎng)化提供了良好的條件。

（二）財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策，政策性銀行擴(kuò)大資金來(lái)源

銀行間債券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)采取市場(chǎng)化發(fā)行方式，二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行有很強(qiáng)的承接能力。1998年至2000年底，財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債3725億元，共計(jì)發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級(jí)走低。銀行間債券市場(chǎng)有力地支持了財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進(jìn)程加快

過(guò)去中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過(guò)70%，過(guò)高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理和提高收益，也影響了國(guó)有銀行的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，為國(guó)有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、降低超額儲(chǔ)備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國(guó)債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場(chǎng)的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)的運(yùn)作也成為其重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)了銀行經(jīng)營(yíng)的商業(yè)化改革進(jìn)程。

三．政府主導(dǎo)的中國(guó)債券市場(chǎng)制度變遷成功的原因與局限性

  

中國(guó)的改革是典型的政府推動(dòng)型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進(jìn)，社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史看，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進(jìn)，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進(jìn)行一些自發(fā)實(shí)驗(yàn)，政府再以法規(guī)的形式加以認(rèn)定。而由政府主動(dòng)推動(dòng)的改革則經(jīng)常與市場(chǎng)需求不完全相符，從而不能實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)的理想效果。我們觀察股票市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)都是經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范組建市場(chǎng)，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟(jì)體制改革不同的特點(diǎn)，是難得一見(jiàn)的政府建立市場(chǎng)的成功案例。這個(gè)制度變遷過(guò)程表現(xiàn)為政府代表者——中國(guó)人民銀行組織推動(dòng)，而銀行等市場(chǎng)參與者跟隨，在制度變遷的過(guò)程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計(jì)市場(chǎng)，制定方案，公布市場(chǎng)規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場(chǎng)主體創(chuàng)新的動(dòng)力并不強(qiáng)。但銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國(guó)債券市場(chǎng)上取得了成功，與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個(gè)方面：

（1）中國(guó)人民銀行不是完全外生于市場(chǎng)的制度創(chuàng)新組織者

作為推動(dòng)這個(gè)制度變遷的政府代表者——中國(guó)人民銀行，它和債券市場(chǎng)的關(guān)系與一般意義上的政府和市場(chǎng)的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個(gè)市場(chǎng)參與者的角色，因此貼近市場(chǎng)，制定市場(chǎng)規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場(chǎng)交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會(huì)福利最大化不同，人民銀行更容易從市場(chǎng)發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動(dòng)能力。同樣是政府部門(mén)的財(cái)政部在債券市場(chǎng)中的角色則主要是一個(gè)市場(chǎng)主體——債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒(méi)有什么行政化色彩。

（2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展

銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場(chǎng)框架也同時(shí)形成。和中國(guó)許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒(méi)有經(jīng)過(guò)試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時(shí)間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識(shí)也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個(gè)好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場(chǎng)制度框架。由于市場(chǎng)觀念的形成是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場(chǎng)主體容易接受新的規(guī)則，通過(guò)一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場(chǎng)主體提供了范例，從而使市場(chǎng)主體的商業(yè)意識(shí)和對(duì)制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過(guò)程中的成本。

（3）中國(guó)人民銀行擁有較充分的知識(shí)

政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的充分知識(shí)，因此才“摸著石頭過(guò)河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場(chǎng)的創(chuàng)立和推動(dòng)過(guò)程中，人民銀行借鑒了國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)較為充分，而社會(huì)各界和市場(chǎng)成員交易所模式比較熟悉，對(duì)場(chǎng)外交易方式認(rèn)識(shí)不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場(chǎng)規(guī)則，通過(guò)一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場(chǎng)所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場(chǎng)一開(kāi)始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國(guó)股票市場(chǎng)等金融市場(chǎng)都走過(guò)一條從分散到統(tǒng)一、從無(wú)序到有序的漫長(zhǎng)改革過(guò)程，期間經(jīng)過(guò)多次重大風(fēng)險(xiǎn)，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場(chǎng)從一開(kāi)始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場(chǎng)化發(fā)行統(tǒng)一通過(guò)中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過(guò)拆借中心的電子交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)談判成交，債券結(jié)算通過(guò)中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場(chǎng)參與者都按照中央銀行制定的市場(chǎng)法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場(chǎng)條件和規(guī)則避免了風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范有序，市場(chǎng)建立以來(lái)沒(méi)有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則提高了市場(chǎng)運(yùn)作的效率。

（5）市場(chǎng)主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動(dòng)

從銀行間債券市場(chǎng)的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國(guó)有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動(dòng)制度變遷的動(dòng)力，沒(méi)有自發(fā)產(chǎn)生市場(chǎng)規(guī)則，需要外部力量來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)的建立。中央銀行既是銀行間債券市場(chǎng)的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場(chǎng)的局限性

從中國(guó)債券市場(chǎng)的制度變遷過(guò)程可以看出，在整個(gè)市場(chǎng)化改革過(guò)程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場(chǎng)中所交易的品種是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的國(guó)債及金融債券。這些，是銀行間債券市場(chǎng)建立以來(lái)得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國(guó)債券市場(chǎng)作為一個(gè)市場(chǎng)，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，需要認(rèn)識(shí)到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場(chǎng)的三個(gè)主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過(guò)渡到民間信用為主，在這三個(gè)方面進(jìn)行努力。

（1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場(chǎng)的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場(chǎng)制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實(shí)現(xiàn)了最初設(shè)計(jì)目的的同時(shí)，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場(chǎng)交易以債券回購(gòu)為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)的主體——商業(yè)銀行還沒(méi)有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場(chǎng)意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場(chǎng)距離覆蓋全社會(huì)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

場(chǎng)外債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于分散和低成本，因此銀行間債券市場(chǎng)的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個(gè)人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場(chǎng)中來(lái)。同時(shí)，對(duì)于場(chǎng)外債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級(jí)準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時(shí)銀行作為特殊的一類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，對(duì)利率和價(jià)格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場(chǎng)重要的投資者，但投資基金和保險(xiǎn)公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國(guó)有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動(dòng)機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國(guó)有證券公司和國(guó)有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行為上也類(lèi)似于國(guó)有企業(yè)，因此在對(duì)上述國(guó)有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)組建債券市場(chǎng)基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場(chǎng)提供一個(gè)基準(zhǔn)，但從促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國(guó)債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來(lái)源，建立企業(yè)的主動(dòng)型融資渠道，建立民間信用。同時(shí)，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場(chǎng)的投資者提供更多的投資工具，一個(gè)有足夠廣度、深度的場(chǎng)外債券市場(chǎng)必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國(guó)債發(fā)行體制下，國(guó)債發(fā)行主要是為財(cái)政政策服務(wù)，和財(cái)政赤字掛鉤，國(guó)債的數(shù)量受制于國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策的力度和時(shí)間，因此國(guó)債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長(zhǎng)幅度也有限。公司債券的擴(kuò)大對(duì)于增加銀行間債券市場(chǎng)的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計(jì)衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價(jià)格主要受利率變動(dòng)的影響，而利率變動(dòng)是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動(dòng)方向會(huì)保持一段時(shí)間。如果中央銀行在一定時(shí)期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢(shì)，則債券價(jià)格必然逐級(jí)走低，對(duì)持有債券的投資者來(lái)說(shuō)，會(huì)不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供避險(xiǎn)工具，這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。

銀行間債券市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場(chǎng)制度的組織者——中國(guó)人民銀行對(duì)新制度的潛在收益和行動(dòng)能力，以及市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人對(duì)新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)的各主體對(duì)制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開(kāi)市場(chǎng)操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大；財(cái)政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場(chǎng)；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢(shì)上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)還沒(méi)有發(fā)揮，如果銀行間債券市場(chǎng)的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個(gè)人參與市場(chǎng)交易提供中介服務(wù)，將開(kāi)辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；企業(yè)和個(gè)人是現(xiàn)在的銀行間債券市場(chǎng)外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會(huì)形成制度變遷的動(dòng)力。由于企業(yè)和個(gè)人的擁有的債券知識(shí)少，加上交易成本，對(duì)債券交易的需求較少，購(gòu)買(mǎi)銀行間債券市場(chǎng)的債券的潛在收益要通過(guò)組建債券市場(chǎng)基金來(lái)實(shí)現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見(jiàn)的。

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債券型范文第3篇

1. 2011年債券型基金最好的收益是6.20%，最差的是-11.57%，買(mǎi)了債券型基金并不意味著保底，業(yè)績(jī)分化也挺嚴(yán)重。

2. 在同類(lèi)債券型基金中，收取銷(xiāo)售傭金的積極管理債券型基金的回報(bào)率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于免傭金的債券型基金的回報(bào)率，大約是相應(yīng)的債券指數(shù)回報(bào)率的一半。

3. 因?yàn)橥顿Y范圍單純，純債基金的成本往往更具備優(yōu)勢(shì)，申購(gòu)費(fèi)率0.3%至0.6%，贖回費(fèi)率在0至0.75%，資金量越大，持有時(shí)間越長(zhǎng)，成本越低。

4. 直接投資債券指數(shù)基金占盡成本和基金經(jīng)理與市場(chǎng)匹配的管理能力兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，它們的低成本只會(huì)消耗6%的費(fèi)用，為你保留94%的回報(bào)。

投資家威廉?J?伯恩斯坦在《投資者宣言》中有個(gè)樸實(shí)的論述：“一個(gè)平衡的投資組合由股票與債券組成，這樣才能避免晚年窮困潦倒?！?/p>

這是他對(duì)個(gè)人資產(chǎn)配置一個(gè)簡(jiǎn)化的解釋。換句話說(shuō)，做投資組合只需要兩步：第一步，在股票與債券之間進(jìn)行配置；第二步，在不同的股票資產(chǎn)之間進(jìn)行配置。

恐怕大多數(shù)投資者更關(guān)注股票投資，于是一旦遭遇熊市就一籌莫展?？諅}(cāng)的確是個(gè)應(yīng)對(duì)熊市的好辦法，《1929年大崩盤(pán)》的作者―約翰?肯尼斯?加爾布雷思留下過(guò)這么一句名言―“金融天才是那些在熊市結(jié)束時(shí)還持有大量現(xiàn)金的人”。

然而，在熊市手上留有現(xiàn)金未必稱得上是最精明的投資。以2010年、2011年來(lái)看，如果你選擇了現(xiàn)金，確實(shí)比那些股市投資者的平均收益要高出不少―2011年，滬指跌幅達(dá)到21.7%，2010年，滬指全年跌幅達(dá)15.8%。這兩年，你的現(xiàn)金收益是每年0.36%（銀行活期）。你若是在2年前選擇2年期定存，這個(gè)利率是2.79%。如果你現(xiàn)在繼續(xù)選擇2年期定存，你的年定存收益率將達(dá)到4.4%―因?yàn)槌掷m(xù)加息政策。

個(gè)人做債券組合難度系數(shù)比較高―畢竟投資債券并不只意味著你排隊(duì)去搶購(gòu)國(guó)債，雖然國(guó)債銷(xiāo)售太火爆了，搶起來(lái)恐怕也要有點(diǎn)其他的技術(shù)含量，但主要的原因還是在于，債券投資其實(shí)是個(gè)相當(dāng)專(zhuān)業(yè)的領(lǐng)域，你無(wú)法像專(zhuān)業(yè)人士那樣，時(shí)刻關(guān)注利率變化帶來(lái)的市場(chǎng)影響，或是去公司調(diào)研信用債的可靠程度。

所幸，你可以選擇一個(gè)傻瓜方法―直接投資債券型基金。很多投資者也意識(shí)到了這一點(diǎn)，因?yàn)樽?010年以來(lái)，當(dāng)前基金公司的新基金中募集規(guī)模最大的基本都是債券型產(chǎn)品。

看看這些債券型基金收益如何？2011年，如果你買(mǎi)了廣發(fā)增強(qiáng)債券，那你的年收益是6.20%，如果你買(mǎi)了招商安泰，你的收益率將達(dá)到5.75%―這個(gè)收益顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于你的股票組合。不過(guò)上述兩個(gè)基金分別是普通債券型基金與長(zhǎng)期債券型基金冠軍，不少債券型基金收益不敵現(xiàn)金―2011年業(yè)績(jī)最差的債券型基金金元比聯(lián)豐利債券全年收益率-11.57%?？磥?lái)，買(mǎi)了債券型基金并不意味著保底，業(yè)績(jī)分化也挺嚴(yán)重，需要我們好好精挑細(xì)選一番。

2012年以來(lái)，市場(chǎng)還是在維持震蕩格局，似乎依舊是考慮持有一定債券型基金配置的時(shí)期。我們?cè)撊绾钨?gòu)買(mǎi)債券型基金呢？

債券型基金經(jīng)理用投資時(shí)鐘做組合

一個(gè)你需要了解的債券型基金基本常識(shí)是，你最好知道這個(gè)債券型基金是如何運(yùn)作的，這有利于你知道債券型基金的業(yè)績(jī)?yōu)楹尾顒e不大，但這差異又著實(shí)存在的原因。

如果說(shuō)，股票型基金就是去買(mǎi)股票，那債券型基金是不是就是去買(mǎi)債券呢？事實(shí)上，大部分債券型基金并不是去買(mǎi)債券那么單一，它們還會(huì)打新股、投資可轉(zhuǎn)債還有直接配置二級(jí)市場(chǎng)股票，但主要還是根據(jù)現(xiàn)有的債券品種進(jìn)行組合配置。

基金經(jīng)理是如何進(jìn)行債券組合管理的呢？易方達(dá)固定收益部總經(jīng)理助理、易方達(dá)純債基金擬任基金經(jīng)理馬喜德告訴《好運(yùn)?MONEY+》，管理債券型基金的本質(zhì)就是管理利率產(chǎn)品，所以基金經(jīng)理要做的，就是根據(jù)利率投資時(shí)鐘來(lái)判斷投資時(shí)機(jī)。一般來(lái)說(shuō)，從谷底到峰頂再回落的輪回經(jīng)濟(jì)周期，期間經(jīng)歷的每個(gè)階段都對(duì)應(yīng)有不同的債券投資策略，這就是所謂的債券投資時(shí)鐘。

所以，像債券這種利率化產(chǎn)品的投資，涉及對(duì)收益率曲線兩個(gè)方面的判斷，一個(gè)是方向：曲線是上升還是下降；一個(gè)是形變：曲線是陡峭化還是平坦化。這個(gè)判斷決定著債券投資的久期和組合方式的選擇。

債券投資時(shí)鐘可大致分為四個(gè)階段（表1）―

第一階段：陡峭上行。經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率大幅上行，而政策導(dǎo)致短端利率較穩(wěn)定。

策略：全面防御，短久期

第二階段：平坦上行。政策開(kāi)始緊縮，短端利率上行幅度大于長(zhǎng)端利率。

策略：后半段開(kāi)始逐漸拉長(zhǎng)久期

第三階段：平坦下行。緊縮政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)開(kāi)始收縮，長(zhǎng)端利率開(kāi)始下行，而短端利率維持高位。

策略：全面進(jìn)攻，長(zhǎng)久期

第四階段：陡峭下行。政策開(kāi)始放松，短端利率下行幅度大于長(zhǎng)端利率。

策略：后半段開(kāi)始逐漸縮短久期。

這基本就是債券型基金經(jīng)理要做的事，把握好不同階段中的投資策略，進(jìn)行不同的債券組合配置。不過(guò)，這只是一個(gè)簡(jiǎn)化的框架，市場(chǎng)不可能以如此有序的循環(huán)依次出現(xiàn)，其中由于各種因素的變化，會(huì)導(dǎo)致其順序出現(xiàn)變化，有很多的不確定性，所以會(huì)考驗(yàn)到債券基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)的變化和政策的應(yīng)對(duì)。

債券基金的成本因素更重要

雖說(shuō)從上面看起來(lái)，做債券組合是個(gè)專(zhuān)業(yè)活，但債券型基金一直有個(gè)問(wèn)題確實(shí)頗為嚴(yán)峻―投資家彼得?林奇提出過(guò)這個(gè)擔(dān)憂：“債券型基金一直以來(lái)都落后于單只債券，有時(shí)每年被超過(guò)近2%?；鸫胬m(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差。債券型基金付給專(zhuān)家的管理費(fèi)，已經(jīng)超過(guò)了專(zhuān)業(yè)管理所帶來(lái)的收益?！?/p>

彼得?林奇把這個(gè)現(xiàn)象，直接歸納為自己的第五法則―沒(méi)有理由為馬友友在電臺(tái)中的演奏付錢(qián)，因?yàn)椤皞突鹗艿娇駸嶙放醯牧钊瞬唤庵幵谟冢藗優(yōu)楹卧敢庵Ц朵N(xiāo)售傭金去投資債券型基金”。

雖然在美國(guó)知名的共同基金研究者約翰?博格看來(lái)，彼得?林奇夸大了事實(shí)，債券型基金有存在的必要，畢竟債券型基金不同于債券自身，通常會(huì)保持相對(duì)固定的期限，使得投資者可以選擇合適的期限（長(zhǎng)期、中期或者短期），并且隨著時(shí)間的推遲保持相對(duì)穩(wěn)定―就是我們之前說(shuō)的基金經(jīng)理的債券投資邏輯。

不過(guò)他同時(shí)也表示，不時(shí)有能干的債券型基金經(jīng)理脫穎而出，但只有很少的基金經(jīng)理能獲得與其成本相匹配的收益，以證明其債券投資組合管理能力，這在很大程度上是由相對(duì)于收益而言的基金向基金份額持有人所收取的成本造成的。

約翰?博格曾做過(guò)一個(gè)觀察統(tǒng)計(jì)，他將債券型基金分為四組，分別檢驗(yàn)成本對(duì)回報(bào)率的削弱程度。這四組債券分別是：1.長(zhǎng)期市政債券型；2.短期美國(guó)政府債券；3.中期美國(guó)政府債券型；4.中期普通債券。他的研究涵蓋了448只共同基金，大約占到晨星列表中全部基金的60%，是一個(gè)有代表性的樣本。

我們省去繁復(fù)的過(guò)程，博格最后的結(jié)論是，低成本基金跑贏高成本基金的幅度非常接近于這兩者費(fèi)率差異的幅度，這也意味著，前三組債券型基金的成本差異基本導(dǎo)致了全部的回報(bào)率差異。

從表2不難發(fā)現(xiàn)，在每個(gè)債券型基金的類(lèi)別中，收取銷(xiāo)售傭金的積極管理的債券型基金的回報(bào)率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于免傭金的債券型基金的回報(bào)率，大約是相應(yīng)的債券指數(shù)回報(bào)率的一半。因此，與那些免傭金的債券型基金相比，附傭金的債券型基金持續(xù)的主導(dǎo)地位證明了一項(xiàng)事實(shí)―債券型基金很可能因?yàn)檫^(guò)多的成本抵消了投資者可接受的回報(bào)。

這么看來(lái)，債券的選擇變得非常容易―因?yàn)楸旧硎找娌町惒⒉伙@著，而成本對(duì)其收益產(chǎn)生了關(guān)鍵作用，所以投資債券型基金，可以理解成，在風(fēng)險(xiǎn)幾乎不變的情況下，能給投資者提供最低成本的債券型基金可能將獲得最高回報(bào)。尤其是在回報(bào)率不高的時(shí)期，成本發(fā)揮更顯著的作用。

所以，我們就應(yīng)當(dāng)從最低成本區(qū)間里去挑選債券型基金，才可能實(shí)現(xiàn)更大的回報(bào)率，并最大程度上回避那些最高成本區(qū)間的基金。

這個(gè)原理對(duì)國(guó)內(nèi)債券型基金也完全使用。因?yàn)閲?guó)內(nèi)債券型基金大致上也是這么分類(lèi)。銀河證券基金研究中心將債券型基金分為：長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金、中短期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金，普通債券型基金（一級(jí)）、普通債券型基金（二級(jí)），另外還有可轉(zhuǎn)換債券型基金、指數(shù)型債券基金、債券分級(jí)子基金的優(yōu)先份額與進(jìn)取份額。長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金、中短期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金就對(duì)應(yīng)了約翰?博格劃分的前三組類(lèi)別。

國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金、中短期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金之間的業(yè)績(jī)與成本的確非常相關(guān)。比如長(zhǎng)期債券中，業(yè)績(jī)最好的招商安泰債券，其托管費(fèi)率上限為0.80%，贖回費(fèi)上限為0.05%，而業(yè)績(jī)最差的融通債券型基金，托管費(fèi)上限是1.20%，贖回費(fèi)上限是0.30%，兩家的管理費(fèi)率都是0.60%，招商安泰的托管費(fèi)率是0.20%，融通債券的是0.18%。可以發(fā)現(xiàn)，融通債券的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于招商安泰。

我們發(fā)現(xiàn)，因?yàn)橥顿Y范圍比較單純，純債基金（表3）的成本往往更具備優(yōu)勢(shì)，以易方達(dá)純債為例，其手續(xù)費(fèi)為―A類(lèi)認(rèn)購(gòu)費(fèi)率上限為0.6%，申購(gòu)費(fèi)率上限為0.80%，贖回費(fèi)率上限是0.75%，但達(dá)到3年以上可以免贖回費(fèi)。管理費(fèi)是0.60%，托管費(fèi)為0.2%，C類(lèi)基金銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)是0.4%。為什么很多債券型基金有A類(lèi)、B類(lèi)與C類(lèi)之分？這其實(shí)分別對(duì)應(yīng)前端收費(fèi)，后端收費(fèi)，還有銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)這三種方式。易方達(dá)純債基金的A類(lèi)在申購(gòu)和贖回時(shí)要收費(fèi)，但沒(méi)有銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)；C類(lèi)沒(méi)有申購(gòu)和贖回費(fèi)，但要繳納0.4%的銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)。

管理能力在高風(fēng)險(xiǎn)水平下也很重要

這么看起來(lái)，選擇債券型基金還真是很容易的事，只要選擇成本最低的就是。不過(guò)，在約翰?博格歸類(lèi)的第四組債券型基金結(jié)論中展現(xiàn)了另一個(gè)重要的參考因素―管理能力。

在中期普通債券這一組，博格的統(tǒng)計(jì)結(jié)論是―低成本基金的回報(bào)率稍高于高成本基金的回報(bào)率，但在高成本基金中，他們所持有的投資組合在各方面的風(fēng)險(xiǎn)都明顯要高一些。這主要是因?yàn)?，基金?jīng)理在更高的成本水平上，為了提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的回報(bào)，他們別無(wú)選擇，只能承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。

而中期普通債券這一組的投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)性比前三組債券型基金更高，而這一組基金又是債券型基金的主流―約占到債券型基金總數(shù)的90%以上。

所以，在同等成本環(huán)境下，我們不得不衡量債券型基金所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量都是以下三個(gè)要素構(gòu)成的―

久期，在衡量基金對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感度時(shí)，比平均到期期限更好。

波動(dòng)率，用于衡量一只債券型基金相對(duì)于普通的或免稅的債券型基金，在月回報(bào)率方面的變動(dòng)程度。

投資組合品質(zhì)，以標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到投資級(jí)別的債券評(píng)級(jí)范圍是從AAA（最高）到BBB（最低）。

博格的結(jié)論是―盡管久期風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)造成回報(bào)率的變化，但管理能力也是影響回報(bào)率的一個(gè)重要因素，在債券型基金中，確實(shí)有一些優(yōu)秀的職業(yè)基金經(jīng)理，他們精明、富有經(jīng)驗(yàn)且精于固定收益市場(chǎng)的運(yùn)作方式。

我們可以看到，在第四組分類(lèi)中，基金經(jīng)理往往需要把握好不同資產(chǎn)（如債券、轉(zhuǎn)債、新股、股票）的相關(guān)性，要求基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的大類(lèi)資產(chǎn)配置能力。其中，二級(jí)債基還需要有精選個(gè)股的投資能力。

那這個(gè)管理能力怎么衡量呢？我們說(shuō)過(guò)他們的基本投資原理―投資時(shí)鐘配置。所以我們知道，債券型基金經(jīng)理雖然各自有不同的方法，除了專(zhuān)注于固定收益類(lèi)投資，對(duì)債券的期限結(jié)構(gòu)、久期配置、信用利差等具有深入的研究外，業(yè)績(jī)高下還取決于他們?nèi)绾螌?shí)際市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相結(jié)合并靈活操作。對(duì)管理能力的衡量可以通過(guò)以下兩個(gè)方面―

歷史業(yè)績(jī)可以參考?？剂克麄兡芰Φ牟町悾幸粋€(gè)線索可以參考―那些過(guò)往業(yè)績(jī)一直保持優(yōu)勢(shì)的債券型基金繼續(xù)保持著長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，因?yàn)閷?duì)一個(gè)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，對(duì)市場(chǎng)靈活應(yīng)變與組合的能力，基本是穩(wěn)定的。我們看到，像廣發(fā)增強(qiáng)債券、易方達(dá)增強(qiáng)回報(bào)債券、中信穩(wěn)定雙利債券、建信穩(wěn)定增利債券等五星級(jí)基金，鵬華豐收債券等，常年保持著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

不要忽視投資團(tuán)隊(duì)。好的團(tuán)隊(duì)合作對(duì)整體固定收益產(chǎn)品有相當(dāng)大的推進(jìn)作用。比如富國(guó)基金旗下的固定收益團(tuán)隊(duì)，與大部分基金公司不同的是，他們有自己的信用債研究團(tuán)隊(duì)，因?yàn)樾庞脗氖找嬷饕獊?lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差。他們親自去公司調(diào)研信用債，而不只是去買(mǎi)券商研究報(bào)告，會(huì)更容易掌握這兩者的水平。當(dāng)前，富國(guó)旗下共有5只債券型基金，分別是富國(guó)可轉(zhuǎn)債、富國(guó)優(yōu)增、富國(guó)天利、富國(guó)天豐和富國(guó)產(chǎn)業(yè)債。其中富國(guó)優(yōu)增成立以來(lái)凈值增長(zhǎng)率為5.43%，略低于比較基準(zhǔn)的6.19%，其余4只債券型基金表現(xiàn)均好于各自比較基準(zhǔn)。值得注意的是，富國(guó)天利和富國(guó)天豐凈值增長(zhǎng)率分別約為基準(zhǔn)的4倍和3倍。

二者結(jié)合傻瓜法―投資債券指數(shù)基金

總的來(lái)說(shuō)，投資一只管理優(yōu)秀且低成本的債券型基金以獲得優(yōu)秀的回報(bào)率是可能的，但也具備挑戰(zhàn)。但思路是明確的―第一步，我們應(yīng)當(dāng)主要從最低成本區(qū)間里去挑選債券型基金，這能實(shí)現(xiàn)更大的回報(bào)率，并最大可能地回避那些位于高成本區(qū)間的基金；第二步，在成本差不多的情況下，我們?nèi)ミx擇那些管理能力強(qiáng)的基金。

當(dāng)然，我們也有一個(gè)最簡(jiǎn)便的方法―直接投資債券指數(shù)基金。債券指數(shù)基金與相對(duì)債券指數(shù)的回報(bào)率，幾乎可以完全由其所承擔(dān)的成本以及其基金經(jīng)理的市場(chǎng)匹配能力兩個(gè)因素解釋。所以，投資債券指數(shù)基金是個(gè)相當(dāng)完美的選擇，因?yàn)樽鳛楸粍?dòng)型基金，管理成本肯定最低，同時(shí)，它又能分享債券指數(shù)的平均收益。但這種債券型基金的數(shù)目很少―考慮到它們的收益幾乎完全流向了基金份額持有者而不是基金經(jīng)理，基金公司缺乏設(shè)立它們的激勵(lì)體系，國(guó)內(nèi)目前只有南方中證50債券指數(shù)與華夏亞債中國(guó)債券指數(shù)。

債券型范文第4篇

關(guān)鍵詞：政府債務(wù)管理；債券市場(chǎng)；流動(dòng)性

政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性比較

政府債務(wù)管理的首要責(zé)任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)盡量減少融資成本。而債券的價(jià)格是由多種因素決定的，包括發(fā)行者的信用、市場(chǎng)容量、證券的稀有程度等。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是一個(gè)重要的影響因素?，F(xiàn)代金融理論中的有效市場(chǎng)是指價(jià)格能夠充分反映所有可獲信息的市場(chǎng)，根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，證券市場(chǎng)的核心問(wèn)題是市場(chǎng)效率問(wèn)題，衡量一個(gè)市場(chǎng)是否有效的指標(biāo)通常有四個(gè)：流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明度、交易成本。其中流動(dòng)性被稱為證券市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)和金融市場(chǎng)的生命線。而國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提高可以促使債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更充分體現(xiàn)，因此，國(guó)債流動(dòng)性被認(rèn)為是債券市場(chǎng)效率高低和完善與否的標(biāo)志，也是政府進(jìn)行國(guó)債管理和宏觀調(diào)控的重要影響因素。

目前被廣泛認(rèn)可的觀點(diǎn)是，一個(gè)流動(dòng)性的市場(chǎng)應(yīng)是參與者能迅速執(zhí)行大宗交易卻沒(méi)有對(duì)價(jià)格形成較大沖擊的市場(chǎng)。在流動(dòng)性的度量方面，比較有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市場(chǎng)流動(dòng)性的計(jì)量方法，即通過(guò)緊度、深度和彈性三個(gè)層次來(lái)度量。市場(chǎng)緊度(Tightness)，表現(xiàn)為交易價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)格的程度，它反映投資者為獲得流動(dòng)性而支付的成本。一般以做市商所報(bào)出的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（BID-ASKSPREAD）衡量緊度，深度(Depth)，即當(dāng)前價(jià)格水平下可實(shí)現(xiàn)的交易量，反映了做市商在當(dāng)前價(jià)位上愿意并有能力進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的數(shù)量，我們通常用某一時(shí)期內(nèi)的國(guó)債換手率或周轉(zhuǎn)率(turnoverratio,即交易量/上市國(guó)債余額)來(lái)度量國(guó)債交易深度,這一指標(biāo)較為精確地反映了國(guó)債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系,便于對(duì)用于不同規(guī)模市場(chǎng)進(jìn)行比較。彈性(Resiliency)，即交易價(jià)格偏離后重新回復(fù)到真實(shí)價(jià)格或均衡狀態(tài)的速度和能力。目前對(duì)于衡量彈性的合理指標(biāo)還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，一個(gè)途徑是研究正常市場(chǎng)情況（如買(mǎi)賣(mài)價(jià)差或訂單數(shù)量）在交易完成后復(fù)位的速度。

發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券以其零信用風(fēng)險(xiǎn)的重要特點(diǎn)而被各國(guó)的市場(chǎng)參與者作為基本投資工具所持有。通過(guò)對(duì)全球十大工業(yè)國(guó)（G—10）現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)比較分析（表1），可初步得出以下結(jié)論：（1）具有較大余額的國(guó)債市場(chǎng)并不必然是招投標(biāo)價(jià)差較狹窄的市場(chǎng)。例如，在日本，余額相當(dāng)大，但其價(jià)差并沒(méi)有縮小。（2）較高的交易量比例（交易量占余額的比例）通常和較窄的招投標(biāo)價(jià)差密切相連。只有英國(guó)是例外，隨著交易量比例下降，招投標(biāo)價(jià)差反而縮小。（3）較長(zhǎng)期限通常伴隨著較寬的價(jià)差。這反映出剩余期限較長(zhǎng)債券的內(nèi)在價(jià)格更容易波動(dòng)。（4）新發(fā)債券（On—The—RunIssues）的招投標(biāo)價(jià)差明顯窄于老債（Off—The—RunIssues），這表明前者的流動(dòng)性要高于后者。

表1各國(guó)政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的比較

加拿大

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

買(mǎi)賣(mài)價(jià)差

2年期

2

3

5

3

1.6

5年期債券

5

5

9

4

1.6

10年期

5

6

7

4

3.1

30年期

10

14

16

8

3.1

余額

285

1100

1919

458

3457

年度交易量

6243

8419

13282

3222

75901

換手率

21.9

7.7

6.9

7.0

22

注：國(guó)債為固定利率債券；表中截止到1997年底數(shù)據(jù)；其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎(chǔ)計(jì)算.,30年期國(guó)債是以20年期為基礎(chǔ)計(jì)算。

資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（1999）。

影響政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的制度因素

一、產(chǎn)品設(shè)計(jì)

（1）發(fā)行規(guī)模

發(fā)行規(guī)模是影響流動(dòng)性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準(zhǔn)債的發(fā)行規(guī)模增加后，交易量比例也相應(yīng)提高。對(duì)新發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模和買(mǎi)賣(mài)價(jià)差作以具體比較，表明發(fā)行規(guī)模的增加會(huì)導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的相對(duì)縮小。

（2）到期期限分配

政府在新發(fā)債券的期限選擇上要考慮到平衡點(diǎn)。一方面，如果新發(fā)債券的期限沒(méi)有滿足投資者的期望，那么后者就會(huì)要求一個(gè)額外的收益率溢價(jià)作為補(bǔ)償，這會(huì)提高政府的融資成本。另一方面，如果新發(fā)債券的期限過(guò)多，那么每一期的規(guī)模就會(huì)減少，從而降低流動(dòng)性，而投資者所要求獲得的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)提高政府的融資成本。

國(guó)債市場(chǎng)品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性以及不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不同，體現(xiàn)在對(duì)收益率曲線上不同位置國(guó)債品種的偏好。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低的投資者多選擇期限較長(zhǎng)的品種。市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度千差萬(wàn)別，即使同一投資者在不同時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)因?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場(chǎng)，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時(shí)實(shí)現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，流動(dòng)性就好。反之，如果市場(chǎng)中期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當(dāng)國(guó)債投資者希望改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，投資品種的轉(zhuǎn)化無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)，投資者只能采取延遲交易或通過(guò)其他市場(chǎng)滿足需求的策略，市場(chǎng)的流動(dòng)性必然受到影響。

在這一點(diǎn)上，G—10國(guó)家似乎遵循了相似的道路—大多數(shù)國(guó)家試圖將發(fā)行期限結(jié)構(gòu)分布在四個(gè)區(qū)域：短期（1年或1年以內(nèi)）、中期（1至5年）、長(zhǎng)期（5至10年）、超長(zhǎng)期（10年以上）。具體見(jiàn)表2。由于近年來(lái)許多國(guó)家的赤字和債務(wù)水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相應(yīng)減少了期限種類(lèi)并提高了平均發(fā)行規(guī)模。例如從1992年開(kāi)始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個(gè)關(guān)鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應(yīng)提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模。美國(guó)也停止了3年期債券的發(fā)行以適應(yīng)融資需求的減少。大多數(shù)國(guó)家通過(guò)定期對(duì)已存在的債券進(jìn)行續(xù)發(fā)行（Reopening）以建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)。

表2各國(guó)政府債券市場(chǎng)的期限分布

加拿大

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

發(fā)行期限數(shù)量

7

10

8

5

7

發(fā)行期限

M代表月

Y代表年

3、6M，1、2、5、10、30Y

3、6M1、2、3、5、7、10、30Y

3、6M2、4、5、6、10、20Y

3M5、10、20、30Y

3、6M1、2、5、10、30Y

期限構(gòu)成：（%）

1年以內(nèi)含1年

32%

17%

5%

7%

21%

1—5年

29%

32%

8%

29%

62%

5—10年

27%

48%

78%

34%

10年以上

12%

3%

9%

30%

17%

基準(zhǔn)債券數(shù)量

7

5

1

1

7

比利時(shí)

法國(guó)

德國(guó)

荷蘭

瑞士

發(fā)行期限數(shù)量

7

8

6

6

12

發(fā)行期限:

M代表月

Y代表年

3、6M，1、2、5、10、30Y

3、6M1、2、5、10、15、30Y

6M2、4、5、10、30Y

3,6M

1.5.10.30Y

3,6M.7.9.10.

11.12.13.14

15.20Y

余額期限構(gòu)成：

1年以內(nèi)含1年

19%

10%

2%

4%

27%

1—5年

6%

27%

32%

10%

23%

5—10年

43%

53%

61%

74%

13%

10年以上

32%

10%

5%

12%

37%

基準(zhǔn)債券數(shù)量

2

7

4

2

7

資料來(lái)源：同表1。

（3）基準(zhǔn)債券發(fā)行

在上述國(guó)家中，一種或多種關(guān)鍵期限的新發(fā)債券被作為基準(zhǔn)，也就是說(shuō)，這些基準(zhǔn)債券作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被追蹤或作為相關(guān)債券的定價(jià)參考。由于新債券的付息利率更接近于市場(chǎng)利率而價(jià)格接近于面值，這簡(jiǎn)化了債券久期的計(jì)算及為稅收和會(huì)計(jì)目的而進(jìn)行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對(duì)沖或短期交易工具。此外，發(fā)行規(guī)模中相當(dāng)大的部分是被活躍的交易人如一級(jí)交易商（而不是被為持有而購(gòu)買(mǎi)的投資人）所持有，從而確保了基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性。

短期國(guó)債在貨幣市場(chǎng)發(fā)展方面具有獨(dú)特作用，一般而言，富有流動(dòng)性的短期證券更容易滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需要，投資者持有、銷(xiāo)售短期國(guó)債以及為債券投資組合交易融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發(fā)行的，季度內(nèi)每次發(fā)行額大致相同，這便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策；而季度之間每次發(fā)行額有所不同，它是根據(jù)季度國(guó)庫(kù)收支預(yù)測(cè)決定的。除定期發(fā)行外，發(fā)達(dá)國(guó)家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以內(nèi)的債券，即現(xiàn)金管理債券，以滿足國(guó)庫(kù)支出的臨時(shí)性需要。由于現(xiàn)金管理債券是不定期發(fā)行，因此其籌資成本高于定期發(fā)行的短期債券。見(jiàn)表3。

表3部分歐元區(qū)國(guó)家國(guó)庫(kù)券發(fā)行情況一覽表

國(guó)家

總發(fā)行量

（10億歐元）

占總債務(wù)的比率%

時(shí)間

期限

發(fā)行頻率

備注

法國(guó)

93.2

12.4

2003—03

以3個(gè)月期限為主,也發(fā)行6個(gè)月或12個(gè)月期限

一周

德國(guó)

28.7

6.0

2003—03

3個(gè)月

一月

還發(fā)行其他短期證券，包括一個(gè)月的現(xiàn)金管理券

荷蘭

30.7

15.1

2003—05

3個(gè)月,6個(gè)月,

9個(gè)月和12個(gè)月

隔周

比利時(shí)

31.9

12.1

2003—04

以3個(gè)月期限為主,也發(fā)行6個(gè)月或12個(gè)月期限

一周

還發(fā)行BTPs,常采用隨買(mǎi)發(fā)行的方式，最長(zhǎng)可達(dá)12個(gè)月，但通常不超過(guò)3個(gè)月

意大利

132.5

11.2

2003—03

3個(gè)月,6個(gè)月,

12個(gè)月

一月

可根據(jù)需要

增加發(fā)行頻率

西班牙

38.5

12.4

2003—03

3個(gè)月,6個(gè)月,12個(gè)月和18個(gè)月

一月

芬蘭

5.4

9.1

2003—04

1天到12個(gè)月

按照需要

希臘

1.9

1.1

2003—03

3個(gè)月,6個(gè)月,12個(gè)月

一季度

資料來(lái)源：世界銀行

注:愛(ài)爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發(fā)行國(guó)庫(kù)券，但這幾個(gè)國(guó)家發(fā)行商業(yè)票據(jù)。盧森堡發(fā)行規(guī)模太小，此處忽略不計(jì)。

（4）指數(shù)債和本息剝離債

應(yīng)該說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁或高通貨膨脹的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)相對(duì)困難，而指數(shù)聯(lián)結(jié)債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來(lái)講，發(fā)行指數(shù)聯(lián)結(jié)債券主要有以下目的：一是在政府的資產(chǎn)比例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對(duì)沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動(dòng)性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模；三是為市場(chǎng)提供了多樣化的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的提高。應(yīng)該說(shuō)，指數(shù)債券的發(fā)行一方面與債務(wù)管理的總體目標(biāo)相一致—即以最低成本和可接受風(fēng)險(xiǎn)籌集、管理和償還債務(wù)，另一方面為也為政策制定者和市場(chǎng)參與者提供了真實(shí)的收益率參考和一個(gè)可以防范和分散風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

表3、各國(guó)指數(shù)債券的特點(diǎn)

加拿大

英國(guó)

美國(guó)

法國(guó)

瑞典

原始期限

30年

不定

10年,30年

11年

不定

占余額比重

2.1%

11.3%

1%

待定

10.3%

發(fā)行數(shù)量

2支

13支

2

1

5支

發(fā)行方式

單一價(jià)格招標(biāo)

單一價(jià)格招標(biāo)

單一價(jià)格招標(biāo)

承購(gòu)包銷(xiāo)

隨買(mǎi)

指數(shù)選擇

CPI

CPI

CPI

CPI

指數(shù)化的現(xiàn)金流

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

本金指數(shù)化

時(shí)滯

3個(gè)月

8個(gè)月

3個(gè)月

3個(gè)月

2—3個(gè)月

資料來(lái)源:國(guó)際清算銀行

引入本（零）息剝離債券（Strips）市場(chǎng)的目的在于：（1）促進(jìn)投資者的資產(chǎn)的現(xiàn)金流（Strips）與負(fù)債（例如年金）更匹配；（2）有利于投資者承擔(dān)不同類(lèi)型的投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）對(duì)發(fā)行人而言，如果市場(chǎng)愿意為可剝離的債券支付溢價(jià)，零息剝離債券市場(chǎng)會(huì)略降低融資成本；（4）便于投資者根據(jù)需要?jiǎng)?chuàng)立資產(chǎn)。從這個(gè)意義上講，可拆分性能夠通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

但是，需要指出的是，假設(shè)政府融資需求不變，可拆分債券的引入會(huì)減少附息債券的凈供給，最終提高市場(chǎng)分割程度。為解決這一問(wèn)題，一些國(guó)家（包括英國(guó)、比利時(shí)、德國(guó)）已同步將付息時(shí)間調(diào)整為與原始期限不相關(guān)的時(shí)間以保證不同期限的利息可相互替代。

二、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

（1）一級(jí)交易商系統(tǒng)

在政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)，很多國(guó)家采用了一級(jí)交易商制度（PD）。央行或財(cái)政部授予PD參加一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)和央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的權(quán)利，并在二級(jí)市場(chǎng)上承擔(dān)做市義務(wù)（如在某種程度上確保流動(dòng)性）。另外，PD還承擔(dān)在一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)和向央行和財(cái)政部報(bào)告的義務(wù)。在英國(guó)，PDs還承擔(dān)指數(shù)聯(lián)結(jié)債券市場(chǎng)的做市義務(wù)。當(dāng)交易商之間競(jìng)爭(zhēng)變激烈時(shí)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差變窄從而促進(jìn)流動(dòng)性。但是，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過(guò)對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差產(chǎn)生向下的壓力而影響交易商利潤(rùn)，這會(huì)銷(xiāo)弱其做市功能。因此，在一級(jí)市場(chǎng)上提供給PD的獨(dú)占利潤(rùn)在某種程度是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)貼金，否則很難達(dá)到社會(huì)的最優(yōu)化水平?；诖?，PD制度的設(shè)計(jì)試圖綜合考慮交易商競(jìng)爭(zhēng)的益處和維持做市功能之間的平衡。

（2）透明度

政府債券市場(chǎng)的信息包括多種層面：通常是價(jià)格或交易量，包括交易前信息（報(bào)價(jià)或指令招標(biāo)規(guī)模）、交易后信息（合同價(jià)格或交易量）；信息公開(kāi)范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開(kāi)頻率和時(shí)滯（是實(shí)時(shí)還是定期公布）。從上述層面考察，現(xiàn)貨交易客戶市場(chǎng)的透明度最小，期貨市場(chǎng)的透明度最強(qiáng)，現(xiàn)貨交易商間市場(chǎng)居中。

在G—10國(guó)家中，與一級(jí)市場(chǎng)透明度相關(guān)的突出特點(diǎn)是招標(biāo)時(shí)間表和發(fā)行條款提前幾天或更多時(shí)間公布。在這些國(guó)家中，預(yù)發(fā)行交易（When—Issued—Trading）十分活躍。預(yù)發(fā)行是指政府債券在招標(biāo)前（或緊隨招標(biāo)）清算前出售。所有的交易商能在投標(biāo)前視情況對(duì)發(fā)行額進(jìn)行分配，從而有利于加強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)的深度，招標(biāo)前分配的機(jī)制有助于開(kāi)發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的功能，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而提高招投標(biāo)的準(zhǔn)確性?？傊?，這種交易制度有利于做市商測(cè)算對(duì)發(fā)行特定債券的可能需求,從而有效管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有助于做市商提前檢驗(yàn)新發(fā)債券的真實(shí)價(jià)值并參與市場(chǎng)主導(dǎo)定價(jià)，會(huì)使買(mǎi)賣(mài)價(jià)差縮小，從而提高一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)價(jià)格決定機(jī)制的效率及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（3）做空機(jī)制

市場(chǎng)參與者的賣(mài)空能力有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)交易人持有空頭時(shí)，他們必須在清算日前補(bǔ)齊頭寸。如果做空機(jī)制缺乏會(huì)提高做市成本，導(dǎo)致流動(dòng)性減少。G—10國(guó)家中普遍具有促進(jìn)政府債券賣(mài)空的政策和機(jī)制。一方面，所有國(guó)家都存在回購(gòu)市場(chǎng)，交易上能夠通過(guò)買(mǎi)入或逆回購(gòu)獲得所需債券而不對(duì)存貨管理產(chǎn)生不利影響。其次，在大多數(shù)國(guó)家都具有對(duì)交付失敗的規(guī)定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數(shù)國(guó)家，政府在某種債券短缺時(shí)可通過(guò)增發(fā)或短期借券（lending）滿足市場(chǎng)需求。

（4）交易機(jī)制

發(fā)達(dá)國(guó)家主要證券交易場(chǎng)所的交易機(jī)制設(shè)計(jì)雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制。指令驅(qū)動(dòng)（ORDER—DRIVEN）機(jī)制又稱為競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，其特點(diǎn)是買(mǎi)賣(mài)雙方直接進(jìn)行交易，或通過(guò)經(jīng)紀(jì)人將委托指令傳遞到市場(chǎng)的交易中心進(jìn)行撮合交易。競(jìng)價(jià)交易又分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式。我國(guó)目前上交所和深交所的交易機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（QUATE—DRIVEN）機(jī)制又稱為做市商交易機(jī)制，其特征是證券交易買(mǎi)賣(mài)價(jià)差均由做市商報(bào)出，交易者通過(guò)做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差達(dá)成交易。這一制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠使交易在合理的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差內(nèi)保持連續(xù)性，一般采取連續(xù)報(bào)價(jià)的方式。另外還有一種混合型交易機(jī)制，指在電子撮合的基礎(chǔ)上，做市商主導(dǎo)部分時(shí)段或證券品種的交易機(jī)制。如紐約證券交易所（NYSE）的專(zhuān)家制度。

政府債券市場(chǎng)交易機(jī)制的安排，其目標(biāo)在于保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標(biāo)都是政府債券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本前提，然而各目標(biāo)之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因此，交易機(jī)制目標(biāo)的協(xié)調(diào)與選擇方式不同，對(duì)市場(chǎng)效率、尤其是市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生重大影響。

由于國(guó)債市場(chǎng)債券數(shù)量多、品種復(fù)雜、價(jià)格和實(shí)際利息的計(jì)算復(fù)雜，難以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的交易，因此場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）成為發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債交易的主要場(chǎng)所。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的政府債券主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。從廣義上講，場(chǎng)外市場(chǎng)是指交易所之外的所有證券交易市場(chǎng)形式。目前存在的場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報(bào)價(jià)機(jī)制結(jié)合的形式以及交易者之間直接進(jìn)行詢價(jià)的形式。目前，做市商雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制是場(chǎng)外市場(chǎng)最主要的交易機(jī)制。場(chǎng)外交易具有不受交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋面限制和交易成本低的特點(diǎn)，適應(yīng)國(guó)債發(fā)行規(guī)模大和品種多的特點(diǎn)，同時(shí)為中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供了平臺(tái)。

三、稅收問(wèn)題

交易稅如印花稅被認(rèn)為是外部成本，由于這類(lèi)稅收會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響，因此許多國(guó)家對(duì)政府債券市場(chǎng)采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預(yù)扣政策在許多國(guó)家仍存在。這類(lèi)稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對(duì)換手率很高的政府債券預(yù)扣利息稅，買(mǎi)方和賣(mài)方之間就要對(duì)真實(shí)的利息進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整增加了操作成本和利息的機(jī)會(huì)成本，從而進(jìn)一步提高交易成本。如果納稅實(shí)體和非納稅實(shí)體之間存在差異待遇，市場(chǎng)就會(huì)被分割，導(dǎo)致債券在不同持有人之間定價(jià)的差異。由于考慮到交易稅對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的不利影響，絕大多數(shù)國(guó)家僅對(duì)交易欠活躍的個(gè)人征收預(yù)扣利息稅。

總體而言，稅收降低了證券持有和交易的預(yù)期回報(bào)，特別是交易稅。見(jiàn)表4。

表4、稅收安排比較

加拿大

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

預(yù)扣預(yù)繳稅

無(wú)

有

有

無(wú)

無(wú)

交易稅——現(xiàn)貨

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

交易稅—期貨

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

無(wú)

比利時(shí)

法國(guó)

德國(guó)

荷蘭

瑞士

預(yù)扣預(yù)繳稅

有

有

有

無(wú)

有

交易稅—現(xiàn)貨

有

無(wú)

無(wú)

無(wú)

有

交易稅—期貨

無(wú)

無(wú)

無(wú)

———

無(wú)

資料來(lái)源:國(guó)際清算銀行

政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向與途徑

從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向應(yīng)是深度、流動(dòng)性的市場(chǎng)，而提高市場(chǎng)流動(dòng)性的途徑主要包括：

1．滿足基準(zhǔn)債的市場(chǎng)需求

政府債券為投資者提供了無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄和對(duì)沖工具?？紤]到投資人對(duì)時(shí)間的不同要求，政府債券應(yīng)將發(fā)行期限集中在四個(gè)區(qū)內(nèi)—短、中、長(zhǎng)、超長(zhǎng)，并合理調(diào)整各區(qū)的權(quán)重。為確保每個(gè)區(qū)的流動(dòng)性，有必要保證其余額足夠充分及基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模足夠大（至少和投資者的偏好數(shù)量相匹配）。同時(shí)，為建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)債，對(duì)已經(jīng)存在的品種進(jìn)行增發(fā)是十分必要的。

基準(zhǔn)利率是指金融市場(chǎng)利率體系中具有普遍參照價(jià)值，并對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系的變動(dòng)趨勢(shì)起先導(dǎo)和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調(diào)控意義上的基準(zhǔn)利率需要具備可控性、可測(cè)性、相關(guān)性等特征，而金融市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率則需要具備穩(wěn)定性、相關(guān)性和公信度高的特點(diǎn)。從國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律來(lái)看，有資格成為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的只能是那些信譽(yù)高、結(jié)構(gòu)合理、流通性好的金融商品的利率，而市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國(guó)債利率或國(guó)債收益率。所謂基準(zhǔn)國(guó)債是指流動(dòng)性好、價(jià)格波動(dòng)小、收益率為市場(chǎng)普遍接受，能夠?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)提供參考的國(guó)債品種。由于基準(zhǔn)國(guó)債的利率接近市場(chǎng)均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)劑短期資金頭寸的需要。當(dāng)市場(chǎng)中基準(zhǔn)國(guó)債在各個(gè)期限中分布均勻時(shí)，市場(chǎng)的整體定價(jià)效率就會(huì)得到提高，不同品種之間的套利更容易進(jìn)行，有利于價(jià)格的穩(wěn)定。

G—10國(guó)家中，除日本以外，其他10個(gè)國(guó)家都進(jìn)行增發(fā)操作。盡管增發(fā)的一般目標(biāo)是提高基準(zhǔn)債券發(fā)行的可替代性，但美國(guó)的情況似乎不同于其他9國(guó)。在美國(guó)，即便是基準(zhǔn)國(guó)庫(kù)券不存在替代能力問(wèn)題，增發(fā)操作也照常進(jìn)行以提高基準(zhǔn)債的規(guī)模。

另外，預(yù)先公布發(fā)行計(jì)劃和招標(biāo)條件也會(huì)減少做市商和交易人對(duì)

一、二級(jí)市場(chǎng)供求預(yù)期的不確定性。同樣這也是執(zhí)行預(yù)發(fā)行交易的先決條件。

2．交易的競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)

不論是做市商制度還是交易所市場(chǎng)的撮合驅(qū)動(dòng)，保持一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的結(jié)構(gòu)對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性都是至關(guān)重要的。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，而交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個(gè)交易所?？傊?，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在上述競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)框架下，理想狀態(tài)是市場(chǎng)參與者具有在不同特點(diǎn)的市場(chǎng)間選擇的自由，而過(guò)多的市場(chǎng)分割無(wú)疑會(huì)降低流動(dòng)性。

3．市場(chǎng)參與者的多元化

具有不同的交易動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)參與者多元化在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面也是十分重要的。市場(chǎng)參與者多元化并不必導(dǎo)致市場(chǎng)分割。例如，可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)增強(qiáng)流動(dòng)性，如限制特殊的投資者參與市場(chǎng)交易，包括對(duì)非居民持有本幣債券的限制。投機(jī)者也可通過(guò)持有頭寸來(lái)熨平供求沖擊來(lái)提高市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)參與者的多樣性反映出不同市場(chǎng)的制度性差異，例如會(huì)計(jì)核算、風(fēng)險(xiǎn)管理、個(gè)別情況下的交易商補(bǔ)償計(jì)劃等。因此，了解市場(chǎng)流動(dòng)性與這種制度性安排的聯(lián)系以及對(duì)公共政策與投資人行為的影響十分重要。

4．培育機(jī)構(gòu)投資者

對(duì)新興市場(chǎng)而言，缺乏實(shí)力強(qiáng)大、活躍的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外投資者興趣，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展深度和流動(dòng)性不夠。許多新興債務(wù)市場(chǎng)具有融資來(lái)源壟斷性的特點(diǎn),主要來(lái)自于稅收力量的運(yùn)用、對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)性資產(chǎn)的要求，規(guī)定國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金和其他社會(huì)保障基金投資于非市場(chǎng)化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，由于非市場(chǎng)化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場(chǎng)分割。同時(shí)，對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)資產(chǎn)管理的規(guī)定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄類(lèi)機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)化的、較長(zhǎng)期債券的機(jī)制，以促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，而廣泛的國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者基礎(chǔ)將有助于降低發(fā)行成本并促進(jìn)未來(lái)發(fā)行。

5．將流動(dòng)性的政府債券市場(chǎng)提升為核心資產(chǎn)市場(chǎng)

即便是采取了上述措施，由于市場(chǎng)參與者的偏好不同，不同市場(chǎng)和金融工具的流動(dòng)性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的集中，例如在“自我實(shí)現(xiàn)”功能作用下，流動(dòng)性市場(chǎng)的流動(dòng)性逐漸提高，而非流動(dòng)性市場(chǎng)則不斷下降?；诖?，如果要提高市場(chǎng)每一部分的流動(dòng)性是不現(xiàn)實(shí)的，同樣一種模式不能適用于所有市場(chǎng)。但是，如果界定流動(dòng)性充足的核心資產(chǎn)市場(chǎng)并采取適合這些市場(chǎng)發(fā)展的政策，包括市場(chǎng)規(guī)則、清算、衍生工具，將會(huì)有效提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。從這個(gè)意義上講，由于政府債券能為其他金融資產(chǎn)定價(jià)提供基準(zhǔn)同時(shí)具有回購(gòu)和期貨市場(chǎng)，通常會(huì)擔(dān)當(dāng)核心資產(chǎn)的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門(mén)市場(chǎng)也會(huì)和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優(yōu)。例如在歐元地區(qū)，由于近年來(lái)出現(xiàn)財(cái)政調(diào)整及國(guó)債縮減的趨勢(shì)，因而私人部門(mén)工具也在某種程度上承擔(dān)了核心資產(chǎn)的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些研究認(rèn)為做出這樣的預(yù)計(jì)為時(shí)過(guò)早。

6．完善回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的功能

回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的運(yùn)行將為交易商提供做空機(jī)制和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因而會(huì)提高政府債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能，并促進(jìn)流動(dòng)性，。包括期貨和遠(yuǎn)期合約的建立可提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力，STRIPS的運(yùn)用，遠(yuǎn)期交易（包括預(yù)發(fā)行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動(dòng)利率的互換）。對(duì)新興市場(chǎng)而言，這些工具有助于拓展風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)會(huì)，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。同樣，流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)前者的高效運(yùn)行也至關(guān)重要。

值得注意的是，回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展也為一些投資人提供了“擠出”現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。G—10國(guó)家通過(guò)對(duì)現(xiàn)貨、回購(gòu)和期貨市場(chǎng)的密切監(jiān)測(cè)來(lái)管理這種風(fēng)險(xiǎn)，在必要時(shí)通過(guò)諸如增發(fā)或借券—借出短缺債券（ShortSupply）來(lái)防止“擠出”。

7．標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作

標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作會(huì)降低交易成本，在不對(duì)市場(chǎng)差異性（多元化）產(chǎn)生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場(chǎng)分割并提高流動(dòng)性。從某種意義上說(shuō)，這應(yīng)是具有高度政策優(yōu)先級(jí)的領(lǐng)域，因?yàn)榍逅闩c結(jié)算體系（包括托管體系）的質(zhì)量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的效率和可信度的信心。完善的清算和結(jié)算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此保證了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)作。例如，1999年歐元的引入促進(jìn)了歐洲國(guó)家在政府債券市場(chǎng)的密切合作與結(jié)盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類(lèi)似信用等級(jí)的不同政府發(fā)行的債券在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上更容易相互轉(zhuǎn)換，從而提高了流動(dòng)性并降低了債務(wù)成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券市場(chǎng)上成為主體，而其他的固定收益市場(chǎng)則沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同一程度的標(biāo)準(zhǔn)化。如果全球固定收益市場(chǎng)的清算日趨標(biāo)準(zhǔn)化，潛在套利和對(duì)沖交易需求就會(huì)增加，從而促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。

8．將稅收對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響最小化

前面已討論過(guò)，交易稅和預(yù)扣利息稅作為外部成本通常會(huì)降低流動(dòng)性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊之間做出權(quán)衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對(duì)交易不頻繁的實(shí)體征收預(yù)扣利息稅。

9．提高交易信息的透明度

在討論金融市場(chǎng)的透明度問(wèn)題時(shí)，通常考慮的是金融資產(chǎn)發(fā)行人的信息披露，如信用狀況，事實(shí)上，對(duì)于功能完善的市場(chǎng)而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散，而交易信息披露的最佳時(shí)間和程度則有待于進(jìn)一步探討。

10．市場(chǎng)監(jiān)管

充分的市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)有深度的、流動(dòng)性的債券市場(chǎng)是必要的：

一方面，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半G—10國(guó)家（美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)和日本）在招標(biāo)中都有報(bào)價(jià)和分銷(xiāo)的限制性規(guī)定。這種途徑不僅可防止市場(chǎng)壟斷，同時(shí)還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

另一方面，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，下述措施對(duì)于降低市場(chǎng)操作如短期擠出的預(yù)期利潤(rùn)很有效。一是大多數(shù)國(guó)家（日本和德國(guó)除外）都制定交付失敗的規(guī)則。這有利于證券市場(chǎng)的做空機(jī)制，提高了市場(chǎng)深度。二是通過(guò)增發(fā)或借券滿足市場(chǎng)需求。英國(guó)、美國(guó)、意大利、比利時(shí)、德國(guó)、瑞典都具有債券借出計(jì)劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國(guó)、意大利、英國(guó)和比利時(shí)在市場(chǎng)完整性方面面臨的挑戰(zhàn)則是增發(fā)債券。

此外，建立政府融資和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)的、可持續(xù)的、透明的法律和監(jiān)管框架也至關(guān)重要。具體包括，政府借款結(jié)構(gòu)的規(guī)定和還款的職責(zé)，可流通工具、抵押品、動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，關(guān)于喪失抵押品贖回權(quán)和銀行破產(chǎn)的政策的優(yōu)先級(jí)應(yīng)予以明確。另外，統(tǒng)一債券發(fā)行的注冊(cè)方式，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明上市、披露、評(píng)級(jí)要求、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、交易、清算與結(jié)算平臺(tái)等問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，債券市場(chǎng)規(guī)則與監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一會(huì)給市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)效率。

總之，政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，既是金融改革的結(jié)果，也有助于改革。政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是貨幣和債券市場(chǎng)總體發(fā)展的催化劑。最終的流動(dòng)性的好處不僅能降低國(guó)債的籌資成本，有助于緩沖國(guó)內(nèi)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)以及其他金融風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]BIS,“MarketLiquidity:ResearchFindingsandselectedPolicyImplications”Basle,3May1999。

[2]DemsetzH.“Thecostoftransaction”,AmericanQuaterlyJournalofFinanceEconomicss,1968(10):33—53.

[3]HirotakaInoue*,“TheStructureofGovernmentSecuritiesMarketsinG10Countries:SummaryofQuestionnaireResults”

[4]呂宇，宋永明.國(guó)債流動(dòng)性的理論與實(shí)踐[J].改革，2004,(1)，P21—26.

債券型范文第5篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債管理 商業(yè)銀行債券投資

1.我國(guó)商業(yè)銀行債券投資現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，截至2012年底，債券市場(chǎng)托管總量達(dá)到26.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.75%。隨著債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，商業(yè)銀行作為債券市場(chǎng)的主要投資者，其債券業(yè)務(wù)規(guī)模也在近幾年取得高速增長(zhǎng)。截至2012年底，商業(yè)銀行債券托管量為16.6萬(wàn)億元，較2011年增持1.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.39%；商業(yè)銀行持有債券占比65.33%，是債券市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者[1]。目前，部分大型商業(yè)銀行債券資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到其自身總資產(chǎn)規(guī)模的20%～30%，如工商銀行2012年債券投資規(guī)模占總資產(chǎn)比重為22.68%[2]。

2.商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的影響

資產(chǎn)負(fù)債比例管理是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的核心，是商業(yè)銀行作為高負(fù)債企業(yè)，對(duì)其資產(chǎn)和負(fù)債的期限、結(jié)構(gòu)、利率水平等進(jìn)行的匹配和協(xié)調(diào)，從而保證銀行經(jīng)營(yíng)的安全性、流動(dòng)性和盈利性。在銀行經(jīng)營(yíng)的“三性”中，流動(dòng)性又是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的基本要求。債券資產(chǎn)屬于銀行資產(chǎn)，自然屬于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的對(duì)象，因此，債券資產(chǎn)管理與銀行整體的資產(chǎn)負(fù)債管理息息相關(guān)，互相影響。

2.1債券市場(chǎng)在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理中的積極作用

對(duì)商業(yè)銀行而言，其資產(chǎn)主要為存款準(zhǔn)備金、備付金、貸款和持有債券。從三性的角度出發(fā)，商業(yè)銀行參與債券市場(chǎng)較之貸款具有更好的流動(dòng)性，較之現(xiàn)金具有更高的收益性，因此商業(yè)銀行進(jìn)行債券投資業(yè)務(wù)增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性。債券投資業(yè)務(wù)為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)多元化提供了選擇，優(yōu)化了資產(chǎn)配置。債券回購(gòu)業(yè)務(wù)高度的融資便利提供的高度流動(dòng)性，為商業(yè)銀行降低資金備付率創(chuàng)造了可能。債券回購(gòu)業(yè)務(wù)為商業(yè)銀行提供了靈活的負(fù)債管理手段，改變了銀行負(fù)債手段單純依靠吸收存款的局面，提高了整個(gè)銀行經(jīng)營(yíng)的效率。此外，由于銀行間債券市場(chǎng)較早實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，銀行通過(guò)參與債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)可以對(duì)市場(chǎng)利率的一般規(guī)律和風(fēng)險(xiǎn)特征有了一定了解，為在以后金融市場(chǎng)的完全利率市場(chǎng)化環(huán)境下加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

2.2債券市場(chǎng)給商業(yè)銀行資產(chǎn)管理帶來(lái)的問(wèn)題

對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，如何判斷債券資產(chǎn)與自身資產(chǎn)負(fù)債狀況的匹配程度認(rèn)識(shí)比較模糊。由于我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理起步較晚，且對(duì)資產(chǎn)負(fù)債比例管理的重視不夠，往往只是將其作為參考和應(yīng)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的工具，并沒(méi)有真正發(fā)揮其調(diào)配流動(dòng)性，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債動(dòng)態(tài)平衡的作用。相較于銀行傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)往往受制于銀行的流動(dòng)性管理，商業(yè)銀行多數(shù)情況下被動(dòng)地利用銀行剩余資金進(jìn)行投資，而并未將其上升到資產(chǎn)負(fù)債管理的高度加以管理。此外，有一部分中小商業(yè)銀行在追求債券盈利性的情況下，忽視了債券的流動(dòng)性和安全性，面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，手中持有大量低利率的長(zhǎng)期債券資產(chǎn)的商業(yè)銀行，其風(fēng)險(xiǎn)并不亞于貸款迅猛增長(zhǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.商業(yè)銀行債券投資資產(chǎn)負(fù)債管理策略

為發(fā)揮債券投資在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理中的積極作用，解決債券投資給商業(yè)銀行資產(chǎn)管理帶來(lái)的問(wèn)題，商業(yè)銀行有必要將債券資產(chǎn)管理作為資產(chǎn)負(fù)債管理的重要組成部分，定期進(jìn)行分析，以判斷債券資產(chǎn)是否會(huì)成為整個(gè)商業(yè)銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)相關(guān)部門(mén)加以適當(dāng)和必要的控制，確保商業(yè)銀行得以理性進(jìn)行債券投資。商業(yè)銀行可以考慮采取期限配比、免疫策略以及混合策略三種技術(shù)手段對(duì)債券資產(chǎn)進(jìn)行管理。

3.1期限配比策略

債券作為商業(yè)銀行的一項(xiàng)資產(chǎn)?？梢酝ㄟ^(guò)計(jì)算資產(chǎn)和負(fù)債的期限和數(shù)量并進(jìn)行互相軋差得出詳細(xì)的資金數(shù)量和期限。然后通過(guò)期限配比，找出最合適的債券投資。具體做法是：利用計(jì)算機(jī)綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)先取出具體定期存款、貸款和債券的期限、數(shù)量情況，再將負(fù)債項(xiàng)目中短期應(yīng)付款項(xiàng)視為立即到期項(xiàng)目，活期存款按一定比例折算為永遠(yuǎn)不會(huì)到期的負(fù)債（正常銀行的活期存款總是保持一定比例的年增長(zhǎng)），資產(chǎn)項(xiàng)目中一級(jí)準(zhǔn)備金視為扣除項(xiàng)目，通過(guò)負(fù)債資產(chǎn)互相軋差得出詳細(xì)的可以使用的資金數(shù)量和期限。資金數(shù)量就是商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)新增債券的限額，資金期限結(jié)構(gòu)就是新增債券資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。

3.2免疫策略

免疫策略構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何利率變化引起資本損失（或利得）能被再投資的回報(bào)（或損失）所彌補(bǔ)。免疫之所以能夠避免利率波動(dòng)的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。因此，商業(yè)銀行可以根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債情況，利用缺口管理各類(lèi)債券資產(chǎn)，并通過(guò)考慮自身銀行的整體存款久期和貸款久期，從而得出債券資產(chǎn)組合應(yīng)達(dá)到的久期，才能在銀行間債券市場(chǎng)下跌時(shí)有最小的風(fēng)險(xiǎn)。其較期限配比的優(yōu)點(diǎn)是：它不但考慮了資產(chǎn)負(fù)債在期限上的匹配，而且考慮了在利率變動(dòng)的情況下，通過(guò)構(gòu)造組合，確保償付各種期限的多種債務(wù)。具體做法：計(jì)算得到負(fù)債的總久期和貸款的總久期，將資金數(shù)量作為權(quán)重，進(jìn)而得到債券組合應(yīng)當(dāng)達(dá)到的久期值。同時(shí)我們將負(fù)債的現(xiàn)值減去貸款的現(xiàn)值還可以得到債券組合的合適現(xiàn)值。當(dāng)我們?cè)诰闷诤蛢衄F(xiàn)值兩方面滿足資產(chǎn)負(fù)債的匹配條件時(shí)，我們就可以獲得在收益率曲線平行移動(dòng)時(shí)免疫風(fēng)險(xiǎn)最小的組合。

注釋?zhuān)?/p>

[1]中國(guó)債券信息網(wǎng)

[2]《中國(guó)工商銀行2012年年報(bào)》

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧洪《商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的錯(cuò)位與債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新》，[J]《海南金融》2005年第9期