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風險投資估值方法范文第1篇

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

關鍵詞:風險投資 價值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權性質

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發(fā)行制度進行詢價制改革之后,中國證券市場就進入了市場化發(fā)行定價階段,發(fā)行定價漸趨合理。

但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風險非常大,未來現(xiàn)金流很難預測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進行估值。

這時,如果有風險投資是這些公司的內(nèi)部股東,風險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風險投資不同的投資行為,會對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內(nèi)的學者還沒有人從風險投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。

一、文獻回顧

(一)高科技企業(yè)估值難題

任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預測、貼現(xiàn)率選取是兩項基本內(nèi)容。因為信息不對稱的普遍存在,現(xiàn)金流預測、貼現(xiàn)率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。

關于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風險、高收益的特點。而投入、風險和收益正是企業(yè)估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實驗、商業(yè)化等階段,每個階段企業(yè)風險的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調(diào)整預期現(xiàn)金流,重新對科研成果的經(jīng)濟價值進行評估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應對這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動在企業(yè)的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對評估來說,預測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業(yè)風險的有效計量。現(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設,但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對“高新技術企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應:(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構下進行改進,以適應高科技企業(yè)估值需要。在這個方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實物期權法為代表的全新的估值方法。

(二)風險投資與公司成長性

風險投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權投資,并通過提供增值服務參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權轉讓或培育企業(yè)上市,實現(xiàn)資本增值收益的資本運作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風險投資能夠更好的實現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風險資本的繁榮發(fā)展,有一大批學者將注意力投向風險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風險投資對公司的成長性有促進作用。

關于風險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:

從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風險投資者一般關注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關領域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風險投資者在戰(zhàn)略計劃、市場、財務管理和人力資源等方面的管理指導作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風險投資家控制了41.4%有風險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風險投資交易中,風險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。

二、理論分析與研究假設

根據(jù)上一節(jié)的文獻綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風險投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會受到投資者的關注,歸根結底是因為風險投資會提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設,都和風險投資可以促進企業(yè)的成長有關。

(一)風險投資與企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)

選擇什么變量來衡量風險投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風險投資對企業(yè)投資時企業(yè)的財務數(shù)據(jù),而且風險投資在對企業(yè)進行價值評估時,財務因素只是一部分而已。

公司股東中風險投資的個數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶?。因為如果公司的發(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會有多個風險投資對企業(yè)進行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風險投資的個數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。而企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資的個數(shù)正相關。

風險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資的持有時間正相關。

當風險投資進行了多階段投資(也就是說,風險投資進行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發(fā)行市盈率也會隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風險投資的最高投資次數(shù)作為相應的變量衡量風險投資多階段投資的次數(shù)。

因此,我們提出第三條假設:公司的發(fā)行市盈率與風險投資多階段投資的次數(shù)正相關。

(二)風險投資與企業(yè)治理

加強風險投資對經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強對大股東的制衡。因為經(jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資的董事會席位比例來衡量風險投資對經(jīng)營者的制衡能力。風險投資對經(jīng)營者的制衡能力越強,發(fā)生道德風險的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資的董事會席位比例正相關。

為了更好地幫助企業(yè)運營,風險投資會利用其豐富的經(jīng)驗參與企業(yè)的管理。這對于一個初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時,對于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗,而風險投資在這方面可以利用其經(jīng)驗彌補企業(yè)的不足,促進公司發(fā)展,提高公司的成長性。

風險投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風險投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風險投資是否有相關行業(yè)的經(jīng)驗。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資是否向公司派出了高管來判定風險投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風險投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風險投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風險投資是否有相關的經(jīng)驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。

風險投資的經(jīng)驗越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們再提出第五條和第六條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資向公司派出的高管人數(shù)正相關,與風險投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關行業(yè)的經(jīng)驗正相關。

(三)風險投資持有股份的鎖定期

風險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發(fā)行企業(yè)的信心也會越強。因為,在鎖定期之內(nèi),風險投資依然會積極關注企業(yè)的運營,以使得風險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資持有股份的鎖定期正相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認一個股東是否為風險投資是一個非常關鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風險投資進行形式判斷(即僅憑股東的名字進行判斷),還要進行實質判斷,從而把風險投資和通常的實業(yè)投資區(qū)別開來。

(二)模型設計

本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實證分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計

通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)以下幾點問題:

1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風險投資對于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風險投資并沒有起到太大的積極作用。

2、風險投資的相關行業(yè)經(jīng)驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。

3、風險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風險投資直接派出的高管,這可能與風險投資缺少相關的行業(yè)經(jīng)驗有關。

(二)回歸結果

回歸結果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關假設。

五、研究結論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議

(一)研究結論

上一節(jié)的檢驗結果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。

通過構建回歸模型進行分析,我們得出以下結論:

風險投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個方面。

第一,風險投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風險投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。

第二,風險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。

第三,風險投資的產(chǎn)權性質,對于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風險投資,那么發(fā)行市盈率會較高。

(二)發(fā)現(xiàn)的問題

在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風險投資個數(shù)(Vcnumber)、風險投資持有時間(Vctime)和風險投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個用于反應風險投資參與企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。

出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風險投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術能力不夠強,行業(yè)經(jīng)驗不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值。在描述性統(tǒng)計中,就反應出風險投資的相關行業(yè)經(jīng)驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。

(三)政策建議

第一,鑒于我國的風險投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術能力尚有待加強,立法機構以及政府可以出臺相關法律和政策,促進風險投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風險投資相關的法律法規(guī),多成立一些政府引導基金,減少海外風險投資在國內(nèi)設立人民幣基金的限制等。

第二,由于風險投資的相關行為可以對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時,把風險投資股東的信息在一個章節(jié)單獨披露,以方便機構投資者和散戶投資者獲取相關信息。

第三,證監(jiān)會可以要求承銷商必須對公司股東中的風險投資進行“實質性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強調(diào)“實質性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風險投資。因為有些股東的名稱是風險投資,但該筆投資業(yè)務實際上并不是風險投資的業(yè)務。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒有區(qū)分風險投資的綜合實力。我國的風險投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質較差的風險投資來說,實力強的風險投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關于我國風險投資的權威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風險投資的綜合實力作為測試變量進行檢驗。

第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風險和公司內(nèi)部信息不對稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風險投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對風險投資的資金需求很大,而風險投資對經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對風險投資的資金需求不是很大,而風險投資對經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個公司屬于IT行業(yè),但它的實際業(yè)務為電腦的組裝業(yè)務,并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業(yè)的公司)而要對公司的科技含量進行實質判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續(xù)研究的展望

第一,風險投資與承銷商的關聯(lián)關系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發(fā)行定價帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風險投資股東存在關聯(lián)關系(比如有些風險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關,承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。

第二,風險投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風險投資可以從哪些方面對于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結果進行比較研究。

參考文獻:

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風險投資估值方法范文第2篇

關鍵詞：金融危機；風險投資業(yè)；應對措施

1次貸危機后我國風險投資的現(xiàn)狀

2007年美國次貸危機爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當長的一段時間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動性緊縮，全球經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴重的負面影響，在惡劣的經(jīng)濟環(huán)境中，風險投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%?？梢娫诖钨J危機的影響下，我國風險投資的項目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩(wěn)步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%?？梢姶钨J危機與國內(nèi)經(jīng)濟不景氣還是對風險投資業(yè)造成很大影響。

2我國風險投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因

2.1次貸危機造成全球證券市場持續(xù)低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發(fā)展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業(yè)合理謹慎的估值，如果被投企業(yè)當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機造成全球經(jīng)濟不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費行業(yè)、與房地產(chǎn)相關的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會面臨虧損甚至破產(chǎn)的風險，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會影響企業(yè)的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2國家相關政策影響我國風險投資業(yè)的健康發(fā)展

我國風險投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規(guī)范，因此風險投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業(yè)發(fā)展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監(jiān)會出臺了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監(jiān)管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內(nèi)風險投資行業(yè)這種新型資本市場進行嚴格監(jiān)控。

3我國風險投資業(yè)的應對措施

3.1與資金雄厚的風險投資機構合作

由于目前國內(nèi)的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內(nèi)市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰(zhàn)略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。

3.2重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業(yè)做大做強的方向上來。

3.3積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機會

我國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風險投資應放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統(tǒng)的風險投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經(jīng)濟周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓行業(yè)。2008年第三季度，當傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4與政府的創(chuàng)業(yè)引導基金進行合作

2008年10月，國務院頒布《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作指導意見》，創(chuàng)業(yè)引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域。該引導基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當?shù)鼐哂型顿Y價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風險投資與當?shù)卣献鲿r存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業(yè)出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會規(guī)定資金必須投資于當?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩(wěn)定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發(fā)展。

參考文獻

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[2]高成亮.風險投資運作[M].北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社，2008，(6).

[3]王樂嘉.我國風險投資的現(xiàn)狀及對策初探[J].時代經(jīng)貿(mào)，2008.

風險投資估值方法范文第3篇

關鍵詞：風險投資；公益項目； 營利項目； 投資策略調(diào)整

中圖分類號：F062.4 文獻標識碼：A

1 引言?

風險投資發(fā)韌于市場經(jīng)濟，狹義風險投資指以高新技術為基礎，偏好于高風險、高盈利產(chǎn)業(yè)領域、技術密集型的產(chǎn)品或項目投資。

放眼2010年，風險投資機構主要聚焦高新技術產(chǎn)業(yè)，尤其在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領域布局正在加速。2010年，中國風險投資累計投資8693項，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術企業(yè)/項目達5160項，占投資總數(shù)59.4%；累計投資達1491.3億，其中投資高新技術企業(yè)/項目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數(shù)量判斷，風險投資對高新技術投資強度有所加大[1]。

同時，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟社會的發(fā)展，風險投資開始涉足公益事業(yè)。這就是近兩年在美國風生水起的被稱為“風險慈善”（venture philanthropy）的新興企業(yè)公益模式[2]。

無論營利項目抑或是公益項目風險投資，最終追求的都是選擇可接受風險測度條件下高收益、高效用，或在預期收益和效用前景下的風險盡可能低。基于此，本文探求營利項目與公益項目的不同特點，分析建立風險投資決策指標體系，兼顧投資風險和收益的權衡，結合投資者對風險與收益的偏好，研究營利項目與公益項目的投資策略決策，以及投資后環(huán)境變化引致的投資策略調(diào)整。

2風險投資的風險評估與收益評價

2.1風險投資的風險評估指標體系

風險資本的運行與所投入的項目或技術產(chǎn)業(yè)的開發(fā)進程，基本上是同步的。站在資本運行的角度看，可分為種子期、導入期、成長期、成熟期四個階段。每個階段均可能存在技術風險、市場風險、管理風險、生產(chǎn)風險、財務風險、環(huán)境風險以及其他風險等，且這些風險因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風險大小也各異。

本文結合參考國內(nèi)外相關專家的學術研究成果[3—5]，考慮影響投資風險因素包括技術風險、市場風險、管理風險、投資環(huán)境風險、企業(yè)運行風險5大類，風險投資的不同發(fā)展階段中各風險側重與分布見表1：

表1 分階段投資風險評價指標體系

2.2風險投資的風險評估方法

對風險投資的風險評估，可采用風險決策矩陣法[6]，具體步驟：

（1）風險矩陣欄內(nèi)容確定

投資項目風險劃分為5大模塊，即市場風險、管理風險、技術風險、投資環(huán)境風險和企業(yè)運行風險，具體含義見表1。

（2）影響欄及發(fā)生概率欄

將風險模塊對評估項目影響分5個等級：關鍵、嚴重、中度、微小、可忽略，對應區(qū)間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。

表2 風險影響等級對照表

風險發(fā)生可能性同樣分5個程度等級：極有可能發(fā)生、很可能發(fā)生、可能發(fā)生、不太可能發(fā)生、不可能發(fā)生，對應區(qū)間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。

表3 風險發(fā)生概率對照表

（3）風險等級欄的確定

將風險等級分為高級風險、中級風險、低級風險3檔，對應的區(qū)間數(shù)為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。

（4）確定風險模塊風險等級

如表4所示的風險等級對照表。根據(jù)風險投資模塊的二級指標j影響等級量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風險投資二級指標數(shù)。比照表3風險發(fā)生概率，采用線性插值法，求得二級指標風險值RVj（j=1，2，…，n），根據(jù)風險等級區(qū)間隸屬度，可確定j指標最終風險等級。

表4 風險等級對照

（5）投資風險綜合評價

項目風險評估值計算如下： ，

n為該階段風險投資風險評估二級指標數(shù)。

2.3風險投資的收益評價指標體系

風險投資項目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項目和公益項目。投向營利項目領域的風險投資，孜孜以求的是巨額的財務效益，但同時要兼顧項目對國民經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結構、居民生活、資源消耗、生態(tài)環(huán)境等方面的影響。投向公益項目的風險投資，重點考察項目給社會公眾帶來的效益，而非項目的財務收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區(qū)均衡發(fā)展、促進就業(yè)、社會安定、國家安全等。

本文應用因果分析圖，建立風險投資收益評價指標體系[7—8]如表5所示。

表5 風險投資項目收益評價指標體系

2.險投資的收益評價方法

（1）營利項目收益評價模型

風險投資i收益值 ，則

其中， 為經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益權重。

為經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益第n個二級指標標準值

為經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益二級指標數(shù)

（2）公益項目收益評價模型

公益項目的收益評價，本文采取效用成本分析思路展開。

公益項目風險投資效用值：

公益項目風險投資成本值：

其中，

經(jīng)濟效益效用值：

社會效益效用值：

為第n項經(jīng)濟效益指標值

為第n項社會效益指標值

3 風險投資策略確定

3.1營利型項目投資策略決策

如圖1所示，以投資風險評估值作縱坐標，項目綜合收益值作橫坐標，構建投資策略矩陣。

圖1 營利項目投資策略決策矩陣

定義1：風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較好；

風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較差.

定義2：項目風險評估等級 時，項目風險等級為高級；

項目風險評估等級 時，項目風險等級為中級；

項目風險評估等級 時，項目風險等級為低級。

根據(jù)定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個區(qū)域，見圖1及表6。

表6 營利項目投資策略決策

下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：

1.明星區(qū)

若風險項目處于Ⅲ區(qū)，投資收益豐厚，且無需承擔較大風險。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或風險愛好型，均優(yōu)先投資該項目。這種項目在現(xiàn)實社會中少之又少，甚至不太可能出現(xiàn)。

2.潛力區(qū)

由于明星項目很難獲得，風險愛好決策者在Ⅰ區(qū)和Ⅳ區(qū)尋找高風險、高回報項目。該區(qū)域項目投資一旦成功，便會帶來超額回報（Ⅰ區(qū)）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區(qū)）。

由于風險中立決策者厭惡高風險，在明星項目不可得時，便會退而求其次，在Ⅱ區(qū)、Ⅴ區(qū)尋找中等風險項目，并希望獲得盡可能高回報（Ⅱ區(qū)）。

而風險規(guī)避型決策者關注的是盡量降低項目不確定性，不惜以項目低回報為代價，因此往往偏好Ⅵ區(qū)項目投資。

3.2 公益項目投資策略決策

類似的，以投資風險評估值作縱坐標，項目效用/成本值作橫坐標，構建公益型項目風險投資策略矩陣，如圖2所示。

圖2 公益項目投資策略決策矩陣

定義3：風險投資項目效用成本 時，項目可行；

風險投資項目效用成本 時，項目不可行

根據(jù)定義2及3，公益項目投資策略矩陣同樣被劃分為六個區(qū)域，見圖2及表7。

表7 公益項目投資策略決策

下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：

1.垃圾區(qū)

如果風險項目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區(qū)，由于則項目效用成本小于1，公益項目經(jīng)濟效益、社會所得須付出巨大的生態(tài)與環(huán)境代價。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或是風險愛好型，均不選取該項目。

2.潛力區(qū)

若該公益項目經(jīng)濟效益、社會所得大于所付出的環(huán)境代價，風險愛好決策者由于可以承受較高風險，Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)項目都可以成為其投資對象。此時，對風險愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標決策問題。

風險中立決策者不愿承受高風險，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區(qū)與Ⅲ區(qū)投資。風險規(guī)避型決策者則只肯承受低級風險，僅在Ⅲ區(qū)選擇投資。卻要求公益項目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實際上已不再是風險投資行為。

4 風險投資策略調(diào)整

4.1 營利項目投資策略調(diào)整

風險投資項目一旦投資以后，隨著投資環(huán)境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調(diào)整。

投資環(huán)境超出預期，發(fā)展勢頭好時，投資者決定增加投資；投資環(huán)境背離決策意圖，前景黯淡時，投資者決定減資甚至撤資退出。

設某類型投資者對項目風險評估結果隸屬于 ，投資收益評估隸屬于 。則該投資項目的初始預期最優(yōu)策略 與初始預期最差投資策略 為：

投資環(huán)境變化后，投資狀態(tài)變?yōu)?。

則分別計算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。

若 ，則項目發(fā)展勢頭良好，只要風險R在決策者可承受范圍，可考慮增資。

反之，若 ，則項目趨勢向壞，考慮調(diào)整策略，可減資甚至撤資退出。

4.2 公益項目投資策略調(diào)整

對公益項目而言，項目投資策略調(diào)整，要根據(jù)投資者的風險偏好，結合效用/成本（[U/C]）的變動與風險等級（R）的變動來分析。

由于本節(jié)研究的是項目投資決策以后，投資環(huán)境變動引致的投資策略的調(diào)整，因此只需分析有投資價值的Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)公益項目情況，見表8。

表8 公益項目投資策略調(diào)整 待定 待定 待定

1.Ⅰ區(qū)項目

初始投資者只有風險愛好者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

設此時公益項目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風險等級為 。

風險規(guī)避者與風險中立者依舊不會投資。

風險愛好者投資策略調(diào)整待定。

時，

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資。

時，

單位綜合效用成本風險程度提高，風險愛好者減資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者選擇增資。

當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。

當風險等級R降至 時，風險規(guī)避者開始投資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險規(guī)避者與風險中立者依舊不會投資。風險愛好者減資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

此時，風險愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。當風險等級R降至 時，風險規(guī)避者開始投資。

2.Ⅱ區(qū)項目

初始投資者風險愛好者、風險中立者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

風險規(guī)避者依舊不會投資。

風險愛好者與風險中立者投資策略調(diào)整待定。

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者均選擇增資。

當風險等級R降至 時，風險規(guī)避者開始投資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險規(guī)避者依舊不會投資。風險愛好者、風險中立者減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

只要綜合效用成本U/C〉1，當R降至 時，風險規(guī)避者開始投資。

3.Ⅲ區(qū)項目

初始投資者有風險愛好者、風險中立者、風險規(guī)避者。

（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大

單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險規(guī)避者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險規(guī)避者撤資。

風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。

（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低

此時，風險愛好者、風險中立者、風險規(guī)避者均選擇增資。

（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大

風險愛好者、風險中立者、風險規(guī)避者均減資。

當提高至 時，風險規(guī)避者撤資。

當提高至 時，風險中立者撤資。

（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低

風險愛好者、風險中立者、風險規(guī)避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。

5 結束語

本文所研究和探討的風險投資決策，一方面緊貼風險投資項目生命周期不同階段，系統(tǒng)分析各階段不同風險側重與分布；另外一方面，緊密結合風險投資具體投向對象，根據(jù)營利項目或是公益項目對收益進行區(qū)別評價，并綜合考慮經(jīng)濟效益、社會效益和生態(tài)效益的綜合效益協(xié)同，從而使風險投資決策方法從實際問題中來，到實際實務中去，密切聯(lián)系實際，更具有現(xiàn)實意義和操作價值。

當然，在實際運用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風險投資因素的敏感性分析、風險投資委托問題、風險投資決策結果理性與過程理性等。

參考文獻

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[6]黨興華，黃正超等，基于風險矩陣的風險投資項目風險評估，科技進步與對策， 2006， （1）： 140—143

風險投資估值方法范文第4篇

【關鍵詞】OTC市場；股權估值；中小企業(yè)；做市商

THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS

Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.

Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker

1、股權估值體系是OTC市場長期發(fā)展的基石

OTC市場，即柜臺交易市場。在國外，OTC市場的上市公司通常OTC市場上柜公司通常分為四類：尋求低成本掛牌的外國發(fā)行方；因缺乏規(guī)模、資本或其他條件而無法在主要的證交所上市的新興高成長公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規(guī)則等嚴格約束的公司。

一個好的OTC市場，需要有如下功能：需要及時披露交易價格等信息；需要滿足買賣雙方的流動性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產(chǎn)品融資需求；能夠提供保持誠信的機制。

OTC股票從性質上講比主板股票風險更高、波動性更強。只有具有價值發(fā)現(xiàn)功能的OTC市場才吸引企業(yè)前來融資，才能吸引投資者進行交易。

只有建立起健康的股權估值體系，才會促進OTC市場的長期發(fā)展，才能為中小微型與創(chuàng)新企業(yè)提供全國性、富有透明度的融資渠道，在合理保護投資者的前提下，促進實體經(jīng)濟發(fā)展并提供大量就業(yè)機會。

2、OTC市場股權估值方法研究現(xiàn)狀

2.1北美OTC市場已經(jīng)形成較為完善的股權估值體系

表1：北美常用的估值方法

2.1.1 EBITDA：一個重要的指標和可比基數(shù)

EBITDA在北美的股權估值體系里是個重要的指標。它被用來代表現(xiàn)金流量，讓投資者對不同公司進行比較，甚至還被應用在跨行業(yè)比較上。

最初是做杠桿收購的投資銀行家們推廣了EBITDA的應用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財務費用）可以用來分析公司的償債能力。

通過去除折舊攤銷、利息和稅收等項目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個公司的財務健康狀況。擁有不同資本結構、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對比盈利能力。

尤其是初創(chuàng)階段的公司，前期投入會導致較大的折舊攤銷，EBITDA可用來做為估值的重要參照指標。

例如，EV/EBITDA經(jīng)常被應用于：比較那些利潤度很低的公司；比較資本結構不同、債務層次較多的公司；進行杠桿收購時常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來的盈利主觀調(diào)整。

2.1.2 PEG或PEGY：成長股估值的重要方法

如果公司是盈利的，收入也可通過查看市盈率與增長比率或PEG率正?；?。對于低增長可比分析而言，有時也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長率+股息收益）。

其優(yōu)點包括：考慮到行業(yè)趨勢和成長前景，可對不同增速的公司進行估值調(diào)整；按照目前市場條件計算估值倍數(shù)；可提供估值可比標準。因此，PEG或PEGY更多地被應用到成長股的估值。

2.1.3 北美OTC市場股權估值的特點：重要而又藝術的估值調(diào)整項

在美國OTC市場，私營公司估值以主板上市公司估值方法為基礎，但是又做了一些必要的調(diào)整，包括：

風險折讓，如流動性風險折讓、收入模式單一風險的折讓等；

根據(jù)行業(yè)和公司經(jīng)營特點，用不同的估值基準來替代更常見的收入和現(xiàn)金流倍數(shù)等；

管理團隊對公司經(jīng)營的影響；

產(chǎn)業(yè)整合、內(nèi)在增長、現(xiàn)金流等其他因素。

同時，資本市場的資金供求情況、資本市場對某些特定行業(yè)的資金流入情況等，也都會影響到OTC市場上柜公司的估值。

例如，F(xiàn)acebook發(fā)行上市是經(jīng)典案例。投資人當時過于樂觀導致估值溢價幅度過高。投資者以google公司的單位客戶價值為參照標準，并按照google公司25%的凈利率對facebook進行盈利預測。當時google等公司的PE大約在15倍左右，市場在假設facebook更快增長的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設股權投資必要回報率為9%，38美元的發(fā)行價意味著公司5年收入復合增長60%才會給投資者合理回報。2012年上半年facebook營收增長38%，低于市場預期，同時IPO股票供給量過大，市場流動性難以承擔，上市后投資者隨了巨大的市場波動。

2.2我國OTC市場股權估值體系還在探索階段

與國外上百年的OTC市場歷史相比，我國的OTC市場還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國內(nèi)對OTC市場的研究多在市場建設方面，對OTC市場股權估值的研究較少。

目前我國新三板市場也未建立做市商制度，轉板過程也比較復雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權的流動性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權估值水平。

根據(jù)目前新三板市場擴容方案，做市商系統(tǒng)可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉板機制也有望建立，新三板公司存在直接繞過IPO轉板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權交易的流動性，進而會引發(fā)股權估值方法的變革。我國OTC市場股權估值體系也將日益完善。

3、做市商：OTC市場股權估值的引導者

3.1做市商的盈利模式?jīng)Q定了股權估值的重要性

OTC市場交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易的交易商。

做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。

做市商主要有以下兩種盈利模式：

以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進行點選成交，盡量創(chuàng)造交易量，即使報買與報賣的價格相差無幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優(yōu)點是風險低、盈利穩(wěn)定，對資本金占用?。蝗秉c是由于整體交易量有限，收益總額相對不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺灣興柜市場做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺幣計算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺幣。

以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優(yōu)質股票，再爭取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務。在預期的時間內(nèi)買入股份，如果未來股價上漲，再將股票拋出，從價差中受益。該種方式的優(yōu)點是收益率和金額均相對較高；缺點是風險大、盈利波動性大，對資本金耗用大。

OTC股票從性質上講比主板股票風險更高、波動性更強，無論做市商采取哪種盈利模式，估值錯誤均會對自營業(yè)務帶來更大的風險。

3.2做市商需要承擔價值發(fā)現(xiàn)的作用

在柜臺市場上柜的公司一般規(guī)模比較小、業(yè)務較為單一，且多來自新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)績波動大，投資風險也較高。一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進行估值，需要做市商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，引導投資者，發(fā)現(xiàn)公司價值，保證了柜臺市場交易的持續(xù)性。

在交易過程中，做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

上柜公司的股權交易能否連續(xù)，在于其定價能否合理。過高的定價會帶來摒棄價值的炒作，最終會損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續(xù)融資；過低的定價會損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價值發(fā)現(xiàn)，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價的市場流動。

此外，柜臺市場要求做市商必須持續(xù)交易，這對做市商在資本定價、流動性判斷、經(jīng)濟預測能力等方面提出了較高的要求。

4、關于我國OTC市場股權估值方法的思考

4.1根據(jù)上柜公司盈利特點選擇合適的估值方法

OTC市場是投融資雙方提供流動性的平臺，上柜公司既可能來自于新興產(chǎn)業(yè)，也可能來自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

對于分紅穩(wěn)定的上柜公司，可采取DDM絕對估值方法；對于新興行業(yè)的上柜公司，可采取PEG估值方法；對于盈利較少或尚未實現(xiàn)盈利的發(fā)展初期的上柜企業(yè)，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對于經(jīng)營穩(wěn)定的行業(yè)，可采取DCF、P/E等估值方法；對于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對于房地產(chǎn)類上柜公司，可以采取重估凈資產(chǎn)法；對于資源品上柜公司，可以采取市值/儲量法。

4.2多種估值方法互為補充

估值方法并不是排他性的，事實上，北美私募股權公司經(jīng)常會使用多種估值方法對投資標的進行估值，最終確定一個合理的估值區(qū)間。

例如，新興行業(yè)上柜公司適用于PEG估值方法，同時并不排斥DCF等絕對估值方法。因為在運用DCF估值方法時，可以對上柜公司的未來發(fā)展階段進行更為清晰的劃分，同時通過對其自由現(xiàn)金流的預測，更為清晰地把握其盈利模式和成長性。

4.3對折價和溢價的設定最具挑戰(zhàn)

OTC上柜公司收入單一、盈利波動大；有很多公司處于非常細分的小行業(yè)，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據(jù)上柜公司特點對估值結果進行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰(zhàn)性的部分，也是影響估值合理性的關鍵步驟。

在確定OTC上柜公司估值折價或溢價水平時，下面幾個因素應該被重點考慮：股權交易的流動性；盈利的穩(wěn)定性；管理團隊的能力；產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢；公司的競爭優(yōu)勢；信息的真實性；OTC市場股權資金供求的趨勢和格局；是否有風險對沖工具；股權是否有被稀釋的可能性。

表2：OTC上柜公司估值折價和溢價的確定

4.4避免過于復雜的過程及過多的主觀假設

OTC上柜公司普遍具有規(guī)模小、業(yè)務單一的特征，其盈利的波動性也相應加大，投資風險高于主板投資。但是，過于復雜的估值過程或過多的主觀假設均會造成較大偏差，進而引發(fā)定價失敗。

4.5盈利趨勢的判斷仍是最關鍵的部分

無論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來盈利和股東回報的判斷，仍然是整個估值體系的基礎。通過盈利能力、營運能力、償債能力、成長性、現(xiàn)金流情況等財務數(shù)據(jù)進行驗證，既可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營風險，又可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營拐點。

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風險投資估值方法范文第5篇

社交網(wǎng)站LinkedIn終于沖破重重障礙，于5月在紐約交易所(NYSE)上市，首個交易日募集資金88億美元，相當于其去年利潤的572倍。其它一些網(wǎng)站，比如提供在線購物折扣的Groupon、互聯(lián)網(wǎng)媒體Pandora等，也在排隊等著加入上市的行列。還有Zynga，這家開發(fā)了農(nóng)場鄉(xiāng)村(FarmVille)游戲等在線游戲的互聯(lián)網(wǎng)公司，很快也將進行IPO。

來自中國、俄羅斯以及其他國家的互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在也來到美國的交易所上市。在Linkedln的驚艷亮相(股價翻番)之后，俄羅斯最大的搜索引擎公司Yandex也在紐交所發(fā)行了股票。首個交易日，它的股價上漲了逾50％。這種新股首發(fā)大漲的現(xiàn)象被認為蘊含著新的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，并且引起了關于互聯(lián)網(wǎng)公司估值的爭論。

Groupon的潛在價格是150億美元，而這已經(jīng)是保守估計。由于被狂熱的粉絲們貼上了“有史以來發(fā)展最快的公司”的標簽，Groupon已經(jīng)由一個簡單的概念變成了一個吸金器。人們總會勸說他們的朋友，來團購小裝飾品或者一個餐廳的套餐，因此Groupon大受歡迎。

Groupon把營業(yè)收入的一半用來拓展業(yè)務，用于提供商品和服務。2010年，它的收入是7.13億美元。今年的第一季度，它又神奇地達到了6.45億美元。盡管Grouponh~立的時間不滿3年，但是它已經(jīng)在43個國家運營，有8300萬以上的注冊用戶。

但是公司的發(fā)展當然也有阻礙。2010年，它損失了3.9億美元；2011年第一季度，它損失了1.03億美元。批評者覺得這非常值得注意。Groupon反駁說，因為市場還處在初級階段，需要大量開支來滿足注冊用戶的需求。在它的招股書中，它要求投資者關注其它的一些指標，比如自由現(xiàn)金流(運營現(xiàn)金流與資本支出之差)，2010年這個指標為正。還有，比如“調(diào)整后的綜合營業(yè)收入”，這是指刨除了在線營銷等支出之后的收入水平。

“通往成功的道路是迂回曲折的，有些時候靈光一閃，而其它的時間則純粹是在犯傻。如果你知道這條路有時崎嶇不平，還愿意加入我們，那么我們表示真誠的感謝?！痹诮o潛在投資者的一封信中，Groupon的老板安德魯?梅森(Andrew Mason)如是說。

該怎么為一個新興產(chǎn)業(yè)中正在虧錢的公司估值呢?普華永道的咨詢部門是這樣做的，它根據(jù)公司的“每用戶價值”來評級。這種方法就是將公司的總估值(刨除風險投資回收的資金、二級市場上的股權交易等)除以它的用戶數(shù)。

通過這種計算，Groupon的分數(shù)僅僅低于Facebook和中國的人人網(wǎng)。但是這種方法不能反映Groupon模式的風險。公司可能夸大說，它有8300萬用戶，但是只有1600萬人實際在網(wǎng)站上消費。它在美國以外的地區(qū)情況可能更糟，比如在倫敦，僅有9％的用戶真的曾經(jīng)在網(wǎng)站上消費。

Facebook享受著強大的網(wǎng)絡效應，而Groupon得到的實惠則小得多。它必須花費大量的金錢來保持新用戶的注冊率。因此，它極其需要將投資者的目光轉移到刨除營銷費用的指標上來。Groupon的增長已經(jīng)吸引了許多強勁的競爭對手，比如LivingSocid。這些對手可能用更優(yōu)惠的項目來分割它的用戶。而且它們可以提供給合作的零售商更多的實惠，這也將威脅到Groupon的邊際利潤。

以上這些是為了說明，為什么互聯(lián)網(wǎng)公司IPO的定價偏高。“這不僅僅需要科學，還需要藝術?！睆团d資本公司(Renalssance capital)的保羅?巴德(Paul Bard)說。投資銀行應該掌握這門藝術，但是他們中的一些人是這些互聯(lián)網(wǎng)公司早期的股東，當然不希望看到股價太低。

銀行家們有時候會被指責，低估某些項目的價格，好讓他們的客戶可以便宜地買進。但是，在Linkedln這個案例上，他們顯然對它的潛力估計不足。也許是因為他們沒想到，人們愿意花這么多錢來買一只有風險的股票。