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融資券范文第1篇

關(guān)鍵詞：短期融資券；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；違約距離

企業(yè)短期融資券類似于國(guó)外貨幣市場(chǎng)上的融資性商業(yè)票據(jù)，其收益率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成。筆者選取了12只由上市公司發(fā)行的企業(yè)短期融資券為樣本，通過(guò)KMV模型的方法計(jì)算違約距離，分析其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

一､研究所依據(jù)的模型

KMV模型是對(duì)Merton模型[1]的繼承和發(fā)展。Merton模型的核心思想是：對(duì)一個(gè)有負(fù)債的公司而言，股票可以看作是對(duì)公司未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值的看漲期權(quán)，公司的負(fù)債可以被看成是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。即在債務(wù)的到期日，如果資產(chǎn)價(jià)值高于債務(wù)價(jià)值，那么公司的股東的最優(yōu)策略是執(zhí)行期權(quán)，償付債務(wù)；否則就不執(zhí)行期權(quán)，選擇違約。

應(yīng)用KMV模型時(shí)需要計(jì)算兩個(gè)不能直接觀察到的變量值：公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值(V)和資產(chǎn)市值的波動(dòng)率(σv)，計(jì)算方法之一是建立起股票價(jià)格(S)和資產(chǎn)價(jià)值(V)之間，以及股票收益波動(dòng)率(σs)和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率(σv)之間的關(guān)系的方程組，然后求解方程組：

(d)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率函數(shù)，X代表公司的負(fù)債，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，τ表示期權(quán)的到期日。計(jì)算出V和σv)之后，KMV模型[2]定義違約距離(DD)如下：

其中，X是公司的負(fù)債，通常被稱為“違約邊界”。E(V)是對(duì)下一個(gè)時(shí)期資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)測(cè)值，在實(shí)際應(yīng)用中通?？紤]的是1年后的情形。最后，KMV模型把違約距離映射到經(jīng)驗(yàn)的違約頻率，規(guī)律是違約距離越大的對(duì)應(yīng)的違約頻率越小，信用風(fēng)險(xiǎn)越低；違約距離越小的對(duì)應(yīng)的違約頻率越大，信用風(fēng)險(xiǎn)越高。所以，我們可以通過(guò)違約距離的大小初步判別上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的高低。

二､實(shí)證方法

(一)短期融資券樣本的選擇

由于KMV模型需要有公司公開發(fā)行的證券價(jià)格和收益波動(dòng)率數(shù)據(jù)作為輸入變量，所以我們選擇由上市公司發(fā)行的短期融資券為研究對(duì)象，期限為1年。基本情況如下表1。

(二)數(shù)據(jù)描述

我們采用每個(gè)交易日的收盤價(jià)來(lái)計(jì)算上市公司股票收益的波動(dòng)率，股票價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER(色諾芬)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。公司負(fù)債數(shù)據(jù)來(lái)自于上市公司的前期財(cái)務(wù)報(bào)表，用母公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行整理計(jì)算，以流動(dòng)負(fù)債加長(zhǎng)期負(fù)債的50%作為違約邊界X，以央行票據(jù)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，到期日τ按1年計(jì)算。

為了計(jì)算和表述的方便，對(duì)負(fù)債作了單位化處理，即除以公司的總股數(shù)。由(3)式可知用此方法算出的違約距離與用總量算出的違約距離相等，并且不受總股數(shù)變動(dòng)的影響。

(三)股票收益波動(dòng)率和股票價(jià)格的計(jì)算

以半年為間隔，用除權(quán)價(jià)格計(jì)算每個(gè)短期融資券發(fā)行前1年的股票收益的日波動(dòng)率(剔除了除權(quán)日之后的第一個(gè)交易日的收益率)。由于不能觀察到上市公司的未上市流通股的價(jià)格，而模型需要的是全部股權(quán)的整體價(jià)格，筆者借鑒已經(jīng)完成的股權(quán)分置改革的成果，對(duì)發(fā)行時(shí)點(diǎn)前10天的收盤價(jià)求平均數(shù)后再除以1．3作為股權(quán)價(jià)格。比如05滬電力CP01的發(fā)行日期為2005年9月8日，則計(jì)算2004年9月8日到2005年9月7日的股票日收益率和波動(dòng)率，再年度化為1年的波動(dòng)率。計(jì)算股票日收益率的方法為：R=ln(St/St-1)，記σR為收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差，那么年度化的波動(dòng)率σs=。

三､研究結(jié)果

用Maple編程聯(lián)立求解方程(1)､(2)，可得到隱含的公司資產(chǎn)價(jià)值和波動(dòng)率，進(jìn)而計(jì)算違約距離，結(jié)果見(jiàn)表2。

違約距離和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系如圖1。

從圖1可看到，2006年5月之前發(fā)行的融資券集中于右上角，與違約距離有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分散程度小。而2006年5月之后發(fā)行的融資券集中于左下角，與違約距離的負(fù)相關(guān)關(guān)系比較明顯，并且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分散程度高。這說(shuō)明后一段時(shí)期短期融資券的定價(jià)體現(xiàn)出不同公司信用風(fēng)險(xiǎn)的差異，和王軍平[3]的研究發(fā)現(xiàn)一致。除去離群點(diǎn)05馬鋼CP01后，違約距離和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)間的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0．333，表明違約距離和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)間有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即違約距離越小，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大。通過(guò)和表1比較，發(fā)現(xiàn)違約距離顯然比信用評(píng)級(jí)更能解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異。

四､結(jié)論

筆者發(fā)現(xiàn)違約距離比信用評(píng)級(jí)能提供更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信息，并且違約距離和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中有一部分是由信用風(fēng)險(xiǎn)決定的，但信用風(fēng)險(xiǎn)解釋不了全部的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還存在其他因素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]Merton，R．C．Onthepricingofcorporatedebt：theriskstructureofinterestrates[J]．TheJournalofFinance，1974．Vol．29，No．2，pp．449-470．

融資券范文第2篇

【關(guān)鍵詞】 短期融資券;優(yōu)勢(shì);問(wèn)題;對(duì)策

短期融資券是央行著力推行的一種金融市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品。短期融資券作為在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券,自推出以來(lái),受到了以貨幣市場(chǎng)基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的熱烈歡迎。在旺盛的市場(chǎng)需求下,首批5家企業(yè)的7只短期融資券109億元的發(fā)行量被一掃而空,而后續(xù)發(fā)行的短期融資券也受到了同樣的追捧,短期融資券無(wú)疑已成為了企業(yè)融資的新寵。它的推出與發(fā)行,對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和影響具有里程碑的意義。表1為我國(guó)自央行《短期融資券管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)及相關(guān)配套文件以來(lái),企業(yè)發(fā)行短期融資券的情況。

資料來(lái)源:(1)中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì).2004.中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒(2003)[M].中國(guó)財(cái)政出版社:120-121。(2)中國(guó)債券信息網(wǎng):省略

注:(1)1988～1997年為企業(yè)短期融資券,隨后暫停發(fā)行;(2)2005年恢復(fù),含央行短期融資券;(3)發(fā)行額為四舍五入值。

一、短期融資券的優(yōu)勢(shì)所在

與我國(guó)現(xiàn)有的其他有價(jià)證券相比,短期融資券的優(yōu)勢(shì)突出表現(xiàn)在:

第一,靈活性強(qiáng)。首先,短期融資券發(fā)行的備案制審批手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單,發(fā)行周期明顯縮短;其次,余額管理制使發(fā)行人可根據(jù)市場(chǎng)利率、供求情況和自身融資需要來(lái)決定產(chǎn)品的發(fā)行時(shí)機(jī)和產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu),靈活性較強(qiáng);最后,銀行間市場(chǎng)聚集了市場(chǎng)上最主要的機(jī)構(gòu)投資者,有利于發(fā)行人迅速完成融資。

第二,融資成本低。短期融資券與銀行貸款相比,成本明顯偏低。例如,已發(fā)行的1年期短期融資券與短期貸款利率(甚至是優(yōu)惠貸款利率)相比,具有約兩個(gè)百分點(diǎn)的成本優(yōu)勢(shì)。

第三,利于建立市場(chǎng)信譽(yù)。通過(guò)發(fā)行短期融資券,定期披露財(cái)務(wù)信息,可在資本市場(chǎng)樹立良好的信用形象,為持續(xù)融資和進(jìn)行長(zhǎng)期債券融資以及股權(quán)融資打下信用基礎(chǔ)。

二、短期融資券發(fā)展過(guò)程中的問(wèn)題分析

任何金融產(chǎn)品的推出,優(yōu)勢(shì)和不足總是相伴而生。我國(guó)短期融資券市場(chǎng)起步比較晚,發(fā)展比較緩慢,過(guò)去又經(jīng)受過(guò)挫折,這在一定程度上限制了其發(fā)展,因此有必要思考我國(guó)短期融資券發(fā)展中存在的不足。

(一)信用評(píng)級(jí)體系不完善

《辦法》規(guī)定企業(yè)在進(jìn)行評(píng)級(jí)后只需向央行進(jìn)行備案,30天后即可發(fā)行。可見(jiàn)信用評(píng)級(jí)對(duì)短期融資券的發(fā)行有著極為重要的基礎(chǔ)作用。但從當(dāng)前我國(guó)短期融資券市場(chǎng)來(lái)看,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行短期融資券企業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果基本都在A-1級(jí)以上,最差也是B+,即意味著這些企業(yè)是信用等級(jí)較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè),具有極強(qiáng)的還本付息能力,投資者幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際卻不然,這種結(jié)果的出現(xiàn)恰恰反映出我國(guó)目前的信用評(píng)級(jí)業(yè)還很不健全,存在諸多弊端:

1.評(píng)級(jí)方法不科學(xué),評(píng)級(jí)質(zhì)量不高

由于我國(guó)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)尚未設(shè)立統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理,各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都有自己的評(píng)級(jí)體系,在評(píng)級(jí)程序、評(píng)級(jí)指標(biāo)、信用級(jí)別設(shè)置等方面存在較大的差異,隨意性較大,導(dǎo)致目前我國(guó)短期融資券的評(píng)級(jí)情況存在著較為嚴(yán)重的“評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)有別,信用級(jí)別混亂”的情況。

2.缺乏市場(chǎng)化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

我國(guó)現(xiàn)行的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多數(shù)擁有行政背景,這就使得評(píng)級(jí)過(guò)程中難免受到行政行為的影響,使得評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性和公證性受到質(zhì)疑。

3.信用評(píng)級(jí)結(jié)果缺乏實(shí)用性

我國(guó)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)一般是由被評(píng)級(jí)主體向信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出和付費(fèi),獲得一次性評(píng)級(jí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不提供跟蹤評(píng)級(jí),這種評(píng)級(jí)由于缺乏連續(xù)性和動(dòng)態(tài)性,實(shí)際用途不大。

(二)信息披露制度不健全

投資者對(duì)于投資決策的作出主要建立在企業(yè)的信息披露文件上。投資者通常都會(huì)認(rèn)可信息披露文件的真實(shí)性和完整性,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行自主分析、自主投資、自主承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。但要完全依靠企業(yè)自身來(lái)保證披露信息的真實(shí)性,就會(huì)有“自賣自夸”的嫌疑,因而信息披露機(jī)制的健全度就顯得尤為重要。但是,在我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展史上,信息披露一直是個(gè)薄弱環(huán)節(jié)。在整個(gè)公司債券存續(xù)期間,要保證所披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整,不是那么容易做到的。特別是當(dāng)存在連續(xù)融資行為的情況下,如果上市公司隱含了財(cái)務(wù)黑洞,這危機(jī)就會(huì)像擊鼓傳花游戲一樣,一直傳遞下去,最終導(dǎo)致危機(jī)總爆發(fā)。

(三)備案發(fā)行制度徒有虛名

目前我國(guó)短期融資券名義上實(shí)行備案發(fā)行制,但所有擬發(fā)行短期融資券的企業(yè),即使符合條件,也必須得到央行的受理并下達(dá)備案通知書后才允許發(fā)行,決定權(quán)在央行,可以看出,這不是真正意義上的備案發(fā)行制,而是備案審批制。顯然,這與堅(jiān)持市場(chǎng)化為原則,弱化市場(chǎng)準(zhǔn)入行政干預(yù)的初衷是相矛盾的;另外,央行作為短期融資券的主管機(jī)構(gòu),過(guò)多地承擔(dān)具體企業(yè)的審批工作,有可能降低融資券的發(fā)展速度,影響監(jiān)管效率,甚至還會(huì)讓投資者產(chǎn)生已得到人民銀行認(rèn)可得假象。

三、完善我國(guó)短期融資券市場(chǎng)的對(duì)策建議

(一)規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)

信用級(jí)別是投資者評(píng)判短期融資券風(fēng)險(xiǎn)最主要的指標(biāo),信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正、客觀、獨(dú)立、專業(yè)的服務(wù)是短期融資券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。因此,要發(fā)展短期融資券市場(chǎng),監(jiān)管部門就必須規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng),采取有效措施,促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)服務(wù)水平的大幅度提高。

1.統(tǒng)一規(guī)范評(píng)級(jí)制度

由于中外不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)工作所采取標(biāo)準(zhǔn)存在差異,信用等級(jí)評(píng)價(jià)體系的不同,導(dǎo)致了不同的評(píng)級(jí)結(jié)果。例如,中誠(chéng)信評(píng)定的“A-1+”和標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)定的“BBB+”級(jí)別,在各自公司的評(píng)級(jí)體系中,已屬中國(guó)市場(chǎng)債券所能獲得的最高級(jí)別,但它們?cè)谛问缴喜⒉皇茿AA級(jí)別。然而根據(jù)《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行規(guī)定》,貨幣市場(chǎng)基金不得投資“信用等級(jí)在AAA級(jí)以下的企業(yè)債”,給一些機(jī)構(gòu)投資者在債券信用級(jí)別的判斷上造成困惑。因此,監(jiān)管部門應(yīng)制定相關(guān)管理?xiàng)l例來(lái)解決我國(guó)信用等級(jí)與國(guó)際的接軌,明確兩者之間的平衡與差異。

2.充分體現(xiàn)短期融資券評(píng)級(jí)的市場(chǎng)化

監(jiān)管部門應(yīng)下力氣改革和完善目前的評(píng)級(jí)體系,加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,整頓信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),允許和鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向大型機(jī)構(gòu)投資者有償提供評(píng)級(jí)資料和信息,建立評(píng)級(jí)“賣方”市場(chǎng),消除評(píng)級(jí)中的“尋租”現(xiàn)象;提高評(píng)級(jí)水平,由單純的信用評(píng)級(jí)向綜合商業(yè)評(píng)級(jí)發(fā)展,逐步實(shí)現(xiàn)融資券價(jià)格與評(píng)級(jí)直接掛鉤,推進(jìn)企業(yè)融資券市場(chǎng)向市場(chǎng)化的方向發(fā)展。

3.提高我國(guó)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)水平

國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已具有上百年的發(fā)展歷史,積極借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),不斷提高自身能力,已成為我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)健康發(fā)展的理性選擇。但我國(guó)信用評(píng)級(jí)仍應(yīng)堅(jiān)持自主創(chuàng)新為根本,將國(guó)際先進(jìn)的評(píng)級(jí)技術(shù)和合理經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際相結(jié)合,與我國(guó)未來(lái)信用經(jīng)濟(jì)建設(shè)相聯(lián)系,形成具有中國(guó)特色的信用評(píng)級(jí)體系,保證我國(guó)自身對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的主動(dòng)權(quán)。

(二)進(jìn)一步規(guī)范和完善信息披露制度

要防止發(fā)行人在信息披露過(guò)程中出現(xiàn)不規(guī)范的現(xiàn)象,損害短期融資券發(fā)行和交易市場(chǎng)的健康發(fā)展,防止投資者蒙受不必要的損失和風(fēng)險(xiǎn),除了依托《短期融資券信息披露規(guī)程》,還應(yīng)從以下幾方面繼續(xù)加以規(guī)范和完善:

1.制定信息披露制度,專人負(fù)責(zé)

發(fā)行短期融資券的企業(yè)可以參照目前上市公司的做法,制定完善的信息披露制度,并由專門的企業(yè)高級(jí)管理人員承擔(dān)信息披露工作。以此形成規(guī)范的信息披露渠道,最大限度地保證投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得相關(guān)信息。

2.實(shí)行發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露并重

雖然央行在發(fā)行備案材料中要求發(fā)行人提供經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表及審計(jì)意見(jiàn)全文,但財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告有相關(guān)財(cái)務(wù)法規(guī)的基本格式,不能突出反映融資券投資者所需的財(cái)務(wù)信息。因此,可在短期融資券募集說(shuō)明書中,強(qiáng)制要求發(fā)行人披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息:一是管理層對(duì)在短期融資券存續(xù)期間公司財(cái)務(wù)分析的簡(jiǎn)明性結(jié)論意見(jiàn),并主要說(shuō)明可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困難和償債風(fēng)險(xiǎn)以及已采取的防范措施;二是披露投資者關(guān)注的償債能力和盈利能力等指標(biāo);三是對(duì)短期融資券存續(xù)期間的現(xiàn)金流量做出科學(xué)的預(yù)測(cè),分析短期融資券到期時(shí)發(fā)行人償還融資券的主要資金來(lái)源;四是披露管理層就已發(fā)行的短期融資券市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題研究的專項(xiàng)說(shuō)明等。

3.增加重大事項(xiàng)的信息披露

短期融資券的存續(xù)期限比較短,因此在持續(xù)信息披露中,對(duì)影響短期償債能力的重大事項(xiàng)都應(yīng)予以披露。在此基礎(chǔ)上,還應(yīng)將以下事項(xiàng)列為重大事項(xiàng):一是公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的外部條件發(fā)生的重大變化;二是公司的董事長(zhǎng),三分之一以上的董事,或經(jīng)理等人員的變動(dòng);三是涉及公司的重大訴訟,法院依法撤銷股東大會(huì)、董事會(huì)決議;四是在列舉上述通常的重大事項(xiàng)后,再補(bǔ)充:“凡是公司認(rèn)為會(huì)對(duì)短期融資券的投資者決策產(chǎn)生重大影響的事件都應(yīng)及時(shí)披露”的條款。

(三)實(shí)行名副其實(shí)的備案發(fā)行制

要實(shí)行真正意義上的備案發(fā)行制,較好的做法應(yīng)該是適當(dāng)將核準(zhǔn)權(quán)限下放至相關(guān)機(jī)構(gòu),如國(guó)債登記公司和同業(yè)拆借中心。建議這樣操作:短期融資券的企業(yè)按程序向中國(guó)人民銀行上報(bào)備案材料,中國(guó)人民銀行直接或授權(quán)相關(guān)機(jī)構(gòu)審核發(fā)行人的材料和信用評(píng)級(jí)是否符合《辦法》及其它相關(guān)規(guī)定的要求,凡符合條件及要求的企業(yè)予以核準(zhǔn),同時(shí)明確表示不對(duì)投資人做任何保證,投資人自行承擔(dān)投資短期融資券的所有風(fēng)險(xiǎn)。核準(zhǔn)后的企業(yè)由國(guó)債登記公司和同業(yè)拆借中心,根據(jù)市場(chǎng)狀況,統(tǒng)籌安排發(fā)行上市等事項(xiàng),發(fā)行能否成功則取決于企業(yè)和承銷商的努力以及投資人的認(rèn)同。

由于短期融資推出的時(shí)間較短,對(duì)它的研究還是一個(gè)嶄新的課題。目前相關(guān)的文章數(shù)量非常有限,且都只是做了部分層面的探討。隨著短期融資券的進(jìn)一步發(fā)展,許多問(wèn)題將明朗化,對(duì)它的進(jìn)一步研究將會(huì)有更多的數(shù)據(jù)和例證來(lái)說(shuō)明。

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融資券范文第3篇

推出企業(yè)短期融資券的背景

    當(dāng)前，中國(guó)金融領(lǐng)域的改革面臨新的挑戰(zhàn)，同時(shí)也面臨加快發(fā)展的重要機(jī)遇。概括來(lái)說(shuō)，金融領(lǐng)域改革面臨的挑戰(zhàn)主要包括四個(gè)方面：第一，貨幣供應(yīng)量持續(xù)高增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)。改革開放以來(lái)，中國(guó)的m2增長(zhǎng)率持續(xù)高于gdp增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和，其結(jié)果是m2/gdp的比例從1990年的80%，增長(zhǎng)到2003年的183%，2004年末，該比例達(dá)到了185%。與其他國(guó)家相比，中國(guó)的m2/gdp比例是全球最高的：2002年，東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的m2/gdp的比例大多數(shù)在30%~40%之間，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家大多數(shù)在40%~50%之間。中國(guó)m2/gdp比例過(guò)高，雖然從轉(zhuǎn)軌的實(shí)際國(guó)情來(lái)觀察有一定的合理性，但也表明了以間接融資為主模式的低效率。這種狀況給宏觀調(diào)控和微觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)諸多挑戰(zhàn)，固定資產(chǎn)投資過(guò)快增長(zhǎng)、銀行不良貸款累積、中小企業(yè)融資等問(wèn)題都與現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)有聯(lián)系。

第二，金融體制改革的挑戰(zhàn)。改革早期，我們通過(guò)讓利方式促進(jìn)了農(nóng)業(yè)改革、國(guó)有企業(yè)改革、對(duì)外經(jīng)濟(jì)改革，當(dāng)財(cái)政資源很緊、體制上又缺少靈活性時(shí)，金融業(yè)就承擔(dān)了改革的成本，其后果之一就是在銀行業(yè)積累了大量的不良貸款，同時(shí)也使金融改革滯后。1998年以來(lái)，國(guó)家通過(guò)發(fā)行特種國(guó)債補(bǔ)充資本金、剝離不良資產(chǎn)、動(dòng)用部分外匯儲(chǔ)備注資國(guó)有商業(yè)銀行等措施推動(dòng)金融體制改革。當(dāng)前，國(guó)有商業(yè)銀行股份制改革試點(diǎn)工作穩(wěn)步推進(jìn)，農(nóng)村信用社改革試點(diǎn)工作進(jìn)展順利，但是總體來(lái)看，我國(guó)的金融體制改革，特別是國(guó)有銀行改革仍處于攻堅(jiān)階段。隨著改革的深化，金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式勢(shì)必隨之轉(zhuǎn)變。這就需要響應(yīng)的配套機(jī)制和環(huán)境及市場(chǎng)工具。從全球范圍來(lái)看，金融體制的改革比其他領(lǐng)域的改革具有更大的艱巨性，不管是休克療法還是漸進(jìn)式改革，共同點(diǎn)是要培育過(guò)去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下所沒(méi)有的、與金融機(jī)構(gòu)發(fā)展相應(yīng)的法規(guī)體系、政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。

第三，金融市場(chǎng)發(fā)展不均衡的挑戰(zhàn)。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展面臨的主要挑戰(zhàn)是發(fā)展不均衡的挑戰(zhàn)，這可以概括為兩個(gè)“不均衡”：一是金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，這種發(fā)展不均衡的格局使發(fā)育程度低、市場(chǎng)規(guī)模小的金融子市場(chǎng)的需求，轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較大的金融子市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)，形成跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，既不利于新興市場(chǎng)的發(fā)展，也不利于既有市場(chǎng)的完善；二是金融市場(chǎng)產(chǎn)品、參與者、中介機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)規(guī)則體系發(fā)展不均衡，在推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新中必須顧及現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境的約束。要解決這兩個(gè)“不均衡”，僅針對(duì)個(gè)別問(wèn)題采取局部性的改革措施是不夠的，有的時(shí)候甚至?xí)?lái)新的問(wèn)題。

第四，儲(chǔ)蓄難以順暢轉(zhuǎn)化為投資的挑戰(zhàn)。一方面，近幾年我國(guó)家庭住戶部門的儲(chǔ)蓄性金融資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速，對(duì)可投資的金融工具的創(chuàng)新提出了迫切要求，但苦于投資工具不多，大量?jī)?chǔ)蓄類資產(chǎn)集中于銀行體系，使金融系統(tǒng)的可用資金十分豐裕，貨幣市場(chǎng)資金大量聚集；另一方面，企業(yè)的資金需求非常旺盛，雖然企業(yè)愿意以較高成本融資，需求仍得不到滿足。儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化出現(xiàn)了“梗阻”。上述四個(gè)方面的挑戰(zhàn)在現(xiàn)實(shí)中錯(cuò)綜關(guān)聯(lián)，在具體領(lǐng)域有不同表現(xiàn)，目前金融改革中遇到的主要困難和問(wèn)題大多可以分析歸結(jié)到這三個(gè)方面的挑戰(zhàn)。如何抓住機(jī)遇、超越常規(guī)、加快發(fā)展金融市場(chǎng)、以發(fā)展和改革的手段應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，是擺在我們面前的重大課題。

推出企業(yè)短期融資券的政策意圖

在應(yīng)對(duì)金融改革面臨的新挑戰(zhàn)中，既要整體推進(jìn)，也要重點(diǎn)突破。從目前情況看，加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)則體系完善，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，是金融體制改革的重要突破口之一。在金融產(chǎn)品創(chuàng)新中，企業(yè)短期融資券作為一個(gè)重要的突破口，具有以下四方面的優(yōu)勢(shì)：

引入短期融資券有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

按照經(jīng)典的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制都是貨幣政策傳導(dǎo)的有效途徑。當(dāng)前，我國(guó)以銀行間接融資為主的融資體系，決定了我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制還主要是依靠信貸傳導(dǎo)途徑，貨幣政策能否有效傳導(dǎo)，受商業(yè)銀行行為的影響很大。

首先，在銀行體系中處于壟斷地位的國(guó)有商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)尚待完善，利率定價(jià)能力和判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力不足，其經(jīng)營(yíng)行為并未完全市場(chǎng)化。因此，商業(yè)銀行不會(huì)像經(jīng)典市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)假設(shè)條件下的商業(yè)銀行，對(duì)中央銀行貨幣政策操作作出反應(yīng)。這種情況在以擴(kuò)大內(nèi)需為主的宏觀調(diào)控階段和以抑制貸款過(guò)快增長(zhǎng)的宏觀調(diào)控階段，都出現(xiàn)過(guò)逆周期調(diào)控手段效果不理想的情況。

其次，我國(guó)商業(yè)銀行累積的不良貸款問(wèn)題也使商業(yè)銀行面臨多目標(biāo)經(jīng)營(yíng)的困境。亞洲金融危機(jī)后，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)意識(shí)到大量不良貸款的嚴(yán)重后果，開始加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，盡量收縮信貸總量以降低不良貸款比率。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)景氣總體下滑，銀行緊縮信貸的行為加劇了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。2003年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過(guò)熱現(xiàn)象，而商業(yè)銀行通過(guò)擴(kuò)大貸款總量降低不良貸款比例的行為比較普遍，恰好與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)順周期，加大了宏觀調(diào)控難度。

第三，銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離后，通過(guò)微觀管制方式提高中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的可能性降低。在經(jīng)濟(jì)景氣度降低的時(shí)候，中央銀行通過(guò)降低利率和存款準(zhǔn)備金率來(lái)促進(jìn)商業(yè)銀行發(fā)放貸款，但央行并不能強(qiáng)迫商業(yè)銀行發(fā)貸，信貸主動(dòng)權(quán)在銀行手中，他們可以通過(guò)增加信貸申請(qǐng)難度繼續(xù)收縮貸款，并將多余的流動(dòng)性存放在央行（形成超額準(zhǔn)備）或購(gòu)買債券。在經(jīng)濟(jì)趨熱的時(shí)候，央行往往會(huì)提高利率或法定準(zhǔn)備金率來(lái)收縮信貸，這時(shí)商業(yè)銀行可以不斷提高消耗超額儲(chǔ)備來(lái)解決流動(dòng)性問(wèn)題，維持信貸擴(kuò)張，同時(shí)在信貸結(jié)構(gòu)上首先壓縮對(duì)中小企業(yè)和非公有制企業(yè)的貸款，使這些企業(yè)流動(dòng)資金緊張，向各方面訴苦，對(duì)貨幣當(dāng)局形成較大壓力，這在2003年~2004年表現(xiàn)得非常典型。

提高貨幣政策傳導(dǎo)效能的辦法要多方面入手。完善商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營(yíng)水平，使其行為對(duì)貨幣政策產(chǎn)生正反饋，但要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)還有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。目前比較現(xiàn)實(shí)的做法是加強(qiáng)貨幣政策的市場(chǎng)傳導(dǎo)效能，即大力發(fā)展債務(wù)融資市場(chǎng)，使企業(yè)融資更多地通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行，中央銀行可以通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)資金供求來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率，從而直接影響企業(yè)融資成本及投資行為。在貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制沒(méi)有大的變化的同時(shí)，增強(qiáng)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的效能。

引入短期融資券有利于金融穩(wěn)定

從美國(guó)的情況看，直接融資市場(chǎng)（包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）在融資體系中占有主導(dǎo)性地位，根本原因在于它與間接融資（通過(guò)銀行融資）相比，具有市場(chǎng)透明度高、風(fēng)險(xiǎn)分散、有利于金融穩(wěn)定的特點(diǎn)。

債務(wù)人違約是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰的必然結(jié)果。當(dāng)企業(yè)違約時(shí)，貸款由于透明度很低，難以對(duì)企業(yè)形成有效的市場(chǎng)壓力，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)化為銀行風(fēng)險(xiǎn)，不良貸款累積轉(zhuǎn)化成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，最后需要由中央銀行來(lái)處置。

如果更多的融資通過(guò)短期融資券以直接融資的方式進(jìn)行，情況就不一樣。短期融資券與短期貸款相比，一是信息透明度高，發(fā)行過(guò)程及債券完全兌付前有嚴(yán)格的信息披露、信用評(píng)級(jí)貫穿始終，違約事實(shí)也會(huì)公之于眾，市場(chǎng)約束力較強(qiáng)，惡意違約者將立即被市場(chǎng)拋棄，有利于減少約束不足導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的惡意違約，減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的概率；二是風(fēng)險(xiǎn)分散，短期融資券的投資者眾多，風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任分散，加上短期融資券可以在二級(jí)市場(chǎng)流通，發(fā)行人信用狀況的變化可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化和債券在不同投資者間轉(zhuǎn)手，有較多的時(shí)間靠較多投資者加以消化，降低了單一投資者的風(fēng)險(xiǎn)，減少了風(fēng)險(xiǎn)積聚并向系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的可能性，有利于金融穩(wěn)定。

引入短期融資券有利于金融市場(chǎng)的發(fā)展

改革開放20多年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)在規(guī)模和結(jié)構(gòu)方面經(jīng)歷了諸多重大變革。金融市場(chǎng)也由單一的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展為包括同業(yè)拆借、債券、股票等多層次貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)共存的格局。但是，與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟金融市場(chǎng)相比，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍存在一定問(wèn)題，金融市場(chǎng)發(fā)展仍不平衡。引入短期融資券品種，可以在一定程度上改善金融市場(chǎng)發(fā)展不平衡。

一是有利于改善貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡。與資本市場(chǎng)相比，貨幣市場(chǎng)工具相對(duì)短缺，其別是商業(yè)票據(jù)和短期債券的發(fā)行量很小。從短期債券來(lái)看，企業(yè)短期融資券和大額可轉(zhuǎn)讓存單這兩種工具在我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，后來(lái)由于存在各種問(wèn)題而停發(fā)。因此，重新開啟短期融資券的發(fā)行，有利于豐富貨幣市場(chǎng)工具，協(xié)調(diào)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展。

二是有利于改善股票市場(chǎng)與公司債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡。在資本市場(chǎng)中，債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)融資的兩種不同方式，與之相適應(yīng)，我國(guó)的資本市場(chǎng)主要包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展并不是平衡的。與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資規(guī)模很低，并在上世紀(jì)90年代中期后，出現(xiàn)了逐年下滑的趨勢(shì)，2000年企業(yè)債發(fā)行額只相當(dāng)于a股籌資額的8.48%。短期融資券屬于固定收益類證券，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通，對(duì)于促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展有著積極的作用，從而有利于協(xié)調(diào)股票市場(chǎng)與公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。

三是有利于改善政府債券市場(chǎng)與非政府債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡。目前，我國(guó)的債券分類，大致可分為政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券和企業(yè)債券。政府債券都是由國(guó)家財(cái)政擔(dān)保的，是無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券，企業(yè)債是金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的，不利于企業(yè)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。短期融資券的發(fā)行，有助于壯大企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模，促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)展，從而有利于協(xié)調(diào)政府債券和非政府債券市場(chǎng)的平衡發(fā)展。

四是有利于改善金融市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)不均衡。我國(guó)的金融市場(chǎng)參與者主要是國(guó)有銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等中介機(jī)構(gòu)。國(guó)有銀行和大型保險(xiǎn)公司壟斷金融資源，在金融市場(chǎng)有很強(qiáng)的壟斷力量，而貨幣市場(chǎng)基金等新興機(jī)構(gòu)投資人的進(jìn)入可以提高金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。短期融資券的發(fā)行為貨幣市場(chǎng)基金增加了投資品種，有助于促進(jìn)金融市場(chǎng)參與主體之間的競(jìng)爭(zhēng)，協(xié)調(diào)他們之間的平衡發(fā)展。

五是有利于資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。短期融資券作為企業(yè)的主動(dòng)負(fù)債工具，為企業(yè)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)融資提供了渠道。與一般企業(yè)相比，好的上市公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善、信息披露相對(duì)透明，具有成為短期融資券發(fā)行主體的優(yōu)勢(shì)。優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行短期融資券，能夠有效地拓寬融資渠道、降低財(cái)務(wù)成本、提高經(jīng)營(yíng)效益，還可以通過(guò)合格機(jī)構(gòu)投資人市場(chǎng)強(qiáng)化對(duì)上市公司的外部約束，有利于改善上市公司作為資本市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)的素質(zhì)，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在證券公司已被批準(zhǔn)發(fā)行短期融資券的基礎(chǔ)上，新興的企業(yè)短期融資券市場(chǎng)拓寬了證券公司的業(yè)務(wù)范圍，為證券公司開展新業(yè)務(wù)，提高盈利能力創(chuàng)造了良好條件。短期融資券還為基金等新興機(jī)構(gòu)投資人的發(fā)展創(chuàng)造了有利環(huán)境，基金規(guī)模的擴(kuò)大就是資本市場(chǎng)發(fā)展的有機(jī)組成部分。與此同時(shí)，在銀行間市場(chǎng)引入短期融資券豐富了貨幣市場(chǎng)工具，將改變直接債務(wù)融資市場(chǎng)中，長(zhǎng)短期工具發(fā)展不協(xié)調(diào)的問(wèn)題，改變政府債券市場(chǎng)與非政府債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡的問(wèn)題。

引入短期融資券有利于逐步改變一系列制約金融發(fā)展的制度安排

日本和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，短期融資券市場(chǎng)發(fā)展之后可以使社會(huì)融資格局發(fā)生明顯變化：高信用等級(jí)的大型企業(yè)更多地通過(guò)cp市場(chǎng)直接融資，迫使商業(yè)銀行去發(fā)現(xiàn)和培育中小企業(yè)客戶，這將從根本上解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。同時(shí)，由于市場(chǎng)直接融資效率的提高，企業(yè)整體融資成本降低，可以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，在貨幣市場(chǎng)領(lǐng)域率先突破企業(yè)債券市場(chǎng)過(guò)度管制，有利于促進(jìn)減少管制的市場(chǎng)化改革。

短期融資券市場(chǎng)的框架設(shè)計(jì)和運(yùn)作管理

    面向銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行的短期融資券實(shí)質(zhì)上就是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)中的融資性商業(yè)票據(jù)（com鄄mercialpapers）。融資性商業(yè)票據(jù)是一種以融資為目的、直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行的無(wú)擔(dān)保的本票。在美國(guó)，商業(yè)票據(jù)已成為高信用等級(jí)公司籌集短期資金的重要方式，其屬性十分類似于債券，只是在期限上比我們通常說(shuō)的債券要短。目前美國(guó)有超過(guò)1700家企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，主要是高信用等級(jí)的大型公司。隨著cp市場(chǎng)的快速發(fā)展，美國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)生了重大變革，大額存單（cd）市場(chǎng)已經(jīng)逐漸消失，短期國(guó)庫(kù)券（t-bill）市場(chǎng)也退居次位，市場(chǎng)未清償商業(yè)票據(jù)總額已占貨幣市場(chǎng)待償還票據(jù)總額的66%，一躍成為當(dāng)今美國(guó)貨幣市場(chǎng)上最主要的工具。在銀行間債券市場(chǎng)引入短期融資券，有發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)可資借鑒。

既往經(jīng)驗(yàn)表明，在貨幣市場(chǎng)建設(shè)中什么時(shí)候堅(jiān)持了市場(chǎng)化改革取向，貨幣市場(chǎng)就能快速健康發(fā)展；什么時(shí)候違背了市場(chǎng)化改革取向，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展就會(huì)遭遇挫折和困難。在設(shè)計(jì)短期融資券市場(chǎng)框架中，首要的問(wèn)題是堅(jiān)持市場(chǎng)化取向的原則，并將此原則貫穿在市場(chǎng)運(yùn)作管理的各個(gè)環(huán)節(jié)。

首先，在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。短期融資券發(fā)行準(zhǔn)入的市場(chǎng)化集中體現(xiàn)在弱化行政干預(yù)，市場(chǎng)能解決的問(wèn)題一定要交給市場(chǎng)解決。把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交給投資者，把信息揭示交給專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。堅(jiān)決讓行政部門從對(duì)發(fā)行人的實(shí)質(zhì)判斷中擺脫出來(lái)，防止把間接融資體系下集中到銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而變成直接融資體系下的政府風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在發(fā)行方式方面堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。短期融資券的發(fā)行既可以采用企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等證券的承銷發(fā)行方式，也可以采用國(guó)債、政策性金融債招標(biāo)發(fā)行方式，其核心原則是通過(guò)市場(chǎng)化方式定價(jià)，消除價(jià)格管制，完善不同期限、不同信用等級(jí)的收益率曲線，也有利于利率市場(chǎng)化。

第三，在規(guī)范中介服務(wù)方面堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。為短期融資券發(fā)行和投資提供專業(yè)化服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)包括承銷商、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，今后隨著市場(chǎng)的發(fā)展還可能有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)入。此外，交易平臺(tái)和托管結(jié)算機(jī)構(gòu)也是重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。專業(yè)化服務(wù)也要進(jìn)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，建立基于市場(chǎng)選擇的扶優(yōu)限劣機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰，形成的市場(chǎng)化的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，避免通過(guò)行政壟斷或行政認(rèn)可方式來(lái)“扶持”一家或數(shù)家壟斷中介機(jī)構(gòu)。

第四，在市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程方面堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。超越常規(guī)、加快發(fā)展是發(fā)展短期融資券市場(chǎng)的基本思路，但這并不意味著短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展能一蹴而就。堅(jiān)持市場(chǎng)化的發(fā)展方向，認(rèn)真分析貨幣市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，找準(zhǔn)發(fā)展的立足點(diǎn)和法律支撐點(diǎn)，按照市場(chǎng)要素發(fā)展的內(nèi)在邏輯，選擇突破口，通過(guò)強(qiáng)力推動(dòng)，打破市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸制約，打開市場(chǎng)的發(fā)展空間。在短期融資券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程方面，重點(diǎn)是引導(dǎo)和調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體的積極性，尊重市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律，因勢(shì)利導(dǎo)、循序漸進(jìn)，按照市場(chǎng)化的原則發(fā)展市場(chǎng)。

信用評(píng)級(jí)和信息披露問(wèn)題

    在發(fā)行短期融資券需要進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的問(wèn)題上，管理部門和市場(chǎng)參與者的意見(jiàn)十分一致，但是在如何進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的問(wèn)題上，存在諸多見(jiàn)解。

有的觀點(diǎn)認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力難以得到市場(chǎng)認(rèn)可，由于發(fā)行人通常是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，商業(yè)銀行可以將內(nèi)部評(píng)級(jí)對(duì)外公布，從而替代評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的外部評(píng)級(jí)。有的觀點(diǎn)認(rèn)為，目前由發(fā)行人聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的做法很難保證評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀公正，應(yīng)該引入承銷團(tuán)成員協(xié)商確定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)辦法的機(jī)制。有的觀點(diǎn)認(rèn)為，可以將發(fā)行人在海外發(fā)行債券的評(píng)級(jí)結(jié)果直接作為發(fā)行短期融資券的信用評(píng)級(jí)，豁免重復(fù)的信用評(píng)級(jí)。

由于我國(guó)非政府債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，目前在信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域缺乏市場(chǎng)化的實(shí)踐和統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，存在不同觀點(diǎn)是正常的，應(yīng)該允許通過(guò)實(shí)踐去檢驗(yàn)各種觀點(diǎn)。在《短期融資券管理辦法》中，只規(guī)定了發(fā)行短期融資券應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)并公布評(píng)級(jí)結(jié)果這個(gè)最基本的原則。只要市場(chǎng)認(rèn)可、投資人接受的評(píng)級(jí)辦法都允許試驗(yàn)，待積累了一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)后再擬訂規(guī)范性文件，逐步推廣在實(shí)踐中行之有效的做法和經(jīng)驗(yàn)。

與信用評(píng)級(jí)一樣，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行信息披露監(jiān)管也是減少金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱的重要手段。《短期融資券管理辦法》明確規(guī)定了在人民銀行統(tǒng)一監(jiān)督管理下的信息披露規(guī)則，其內(nèi)容包括發(fā)行信息披露、持續(xù)信息披露、重大事項(xiàng)臨時(shí)公告、超比例投資公告、違約事實(shí)公告在內(nèi)的整套信息披露制度，并逐一落實(shí)了監(jiān)管責(zé)任、信息披露媒體和操作流程，銀行間債券市場(chǎng)參與者可以很便捷地獲取發(fā)行人披露的信息并進(jìn)行分析。對(duì)于披露虛假信息的行為，《管理辦法》制定了非常嚴(yán)厲的處置措施，將不講誠(chéng)信的機(jī)構(gòu)堅(jiān)決清除出場(chǎng)。

市場(chǎng)培育與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

    中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題是要培育過(guò)去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下所沒(méi)有的、為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，要建立相應(yīng)的法規(guī)體系。金融市場(chǎng)發(fā)展要面對(duì)大量機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)不到位的難題：比如，銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)自身的成長(zhǎng)不足，機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)是促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展和金融產(chǎn)品發(fā)展的必要環(huán)節(jié)；再比如，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，是一個(gè)從無(wú)到有的過(guò)程，需要花很長(zhǎng)的時(shí)間，需要將自身培育和對(duì)外開放相結(jié)合；還比如，破產(chǎn)法的演進(jìn)和執(zhí)法問(wèn)題，需要立法、司法、行政方面改革，沒(méi)有好的破產(chǎn)法和破產(chǎn)程序，就意味著差的信貸環(huán)境和偏高的不良貸款水平；此外，金融風(fēng)險(xiǎn)管理的市場(chǎng)缺失，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、規(guī)避和定價(jià)的市場(chǎng)機(jī)制不完善。

由此可見(jiàn)，對(duì)于短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展我們不能作過(guò)于理想化的判斷，其發(fā)展過(guò)程中必然面臨若干風(fēng)險(xiǎn)。只有在確保市場(chǎng)整體安全平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)上，才能談市場(chǎng)的改革和發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題逐步解決的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是以產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程。在如何正確看待和防范風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題上，需要厘清幾個(gè)基本問(wèn)題：

對(duì)于短期融資券的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該靜態(tài)地分析還是應(yīng)該動(dòng)態(tài)地比較

有的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)發(fā)行短期融資券有信用風(fēng)險(xiǎn)，其信用風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)債、政策性金融債要大，允許這樣的企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短期融資券可能會(huì)影響銀行間市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

筆者認(rèn)為，關(guān)于市場(chǎng)培育與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系有一個(gè)辯證認(rèn)識(shí)的問(wèn)題。有人說(shuō)目前我們的市場(chǎng)主體不成熟，識(shí)別承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力比較差，現(xiàn)在大力發(fā)展市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)太大。但如果我們反問(wèn)，為什么市場(chǎng)主體不成熟？反觀金融市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)歷，實(shí)際上從制度設(shè)計(jì)到市場(chǎng)管理，我們一直就沒(méi)有為市場(chǎng)參與者提供一個(gè)真正的市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)上現(xiàn)有的產(chǎn)品，包括國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券實(shí)際上是沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的，企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)稍高，但管理上要求國(guó)有銀行擔(dān)保，幾乎也沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境，如何讓市場(chǎng)參與者在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中鍛煉成熟？企業(yè)發(fā)行短期融資券的確存在信用風(fēng)險(xiǎn)，也可能出現(xiàn)部分企業(yè)違約的情況。但是，評(píng)估一個(gè)新的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不應(yīng)該僅僅靜態(tài)地看它有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)（實(shí)際上沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品很少），而應(yīng)該比較它與原來(lái)的金融產(chǎn)品哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大，新產(chǎn)品是否帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)的短期流動(dòng)資金目前主要通過(guò)貸款滿足，貸款也存在壞賬的可能性。短期融資券實(shí)行余額管理，單一企業(yè)發(fā)行短期融資券的規(guī)模目前遠(yuǎn)小于商業(yè)銀行對(duì)該企業(yè)的總授信額。因此，引入短期融資券并沒(méi)有增加社會(huì)總體的信用風(fēng)險(xiǎn)。而且，短期融資券與貸款相比，投資人分散，透明度高，短期融資券的違約行為將立刻被市場(chǎng)周知，其聲譽(yù)損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)單一銀行出現(xiàn)貸款壞賬時(shí)的聲譽(yù)損失。因此，發(fā)行人在短期融資券違約方面將會(huì)面臨更強(qiáng)的市場(chǎng)約束。

在風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的原則下，集中風(fēng)險(xiǎn)更好還是分散風(fēng)險(xiǎn)更好

有的觀點(diǎn)認(rèn)為，流動(dòng)資金貸款是“一對(duì)一”的交易，交易雙方風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，即使出現(xiàn)違約也是一個(gè)“點(diǎn)”上的問(wèn)題；而短期融資券面向多個(gè)機(jī)構(gòu)投資人，一旦出現(xiàn)違約是一個(gè)“面”的問(wèn)題，其市場(chǎng)影響可能較大。

貸款違約是一個(gè)“點(diǎn)”的問(wèn)題，但對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)是違約金額100%的損失；短期債務(wù)工具是一個(gè)“面”的問(wèn)題，但對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)只是違約金額十幾分之一或者幾十分之一的損失。更為重要的是，貸款風(fēng)險(xiǎn)集中于商業(yè)銀行體系，短期融資券的投資者可以是貨幣市場(chǎng)基金、保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金、集合投資等多樣化的機(jī)構(gòu)投資人，客觀上能分散目前集中于商業(yè)銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)。

防范信用風(fēng)險(xiǎn)，是應(yīng)該堅(jiān)持行政審批還是應(yīng)該堅(jiān)持市場(chǎng)約束

融資券范文第4篇

【關(guān)鍵詞】 新疆兵團(tuán)； 企業(yè)短期融資券； 調(diào)查

短期融資券的發(fā)行對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)乃至企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。新疆兵團(tuán)企業(yè)自2007年成功發(fā)行第一期短期融資券以來(lái)，通過(guò)短期融資券已累計(jì)融資107億元，有效地改變了兵團(tuán)企業(yè)以銀行貸款為唯一融資渠道、融資方式的局面，促進(jìn)了兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文在對(duì)兵團(tuán)企業(yè)短期融資券的發(fā)行利率、金額、信用評(píng)級(jí)等進(jìn)行調(diào)查的基礎(chǔ)上，分析兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券進(jìn)行融資的原因和存在的問(wèn)題，最后提出兵團(tuán)企業(yè)擴(kuò)大短期融資券進(jìn)行融資的建議，期望能為其他地區(qū)和企業(yè)發(fā)行短期融資券提供借鑒。

一、新疆兵團(tuán)企業(yè)短期融資券發(fā)行現(xiàn)狀

2005年5月《企業(yè)短期融資券管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）頒布實(shí)施以來(lái)，新疆兵團(tuán)企業(yè)及時(shí)抓住金融市場(chǎng)機(jī)遇，利用短期融資券從貨幣市場(chǎng)籌集資金，截至2011年5月底，新疆兵團(tuán)共有10家企業(yè)，累計(jì)融資107億元，余額29億元，為兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持。

（一）發(fā)行規(guī)模逐年增長(zhǎng)

新疆兵團(tuán)企業(yè)短期融資券發(fā)行情況見(jiàn)表1。從表1中可以看出，2007年到2011年期間，兵團(tuán)企業(yè)利用短期融資券分別募得資金10億元、12億元、22億元、50億元、13億元，發(fā)債規(guī)模逐年遞增。發(fā)債企業(yè)由2007年的2家遞增至2010年的7家，平均規(guī)模由2007年的5億元增至2010年的6.25億元，其中2010年單只短期融資券達(dá)到12億元，發(fā)債企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模都有了較快的增長(zhǎng)。

（二）發(fā)行期限以1年期為主，最短7個(gè)月

從發(fā)行期限來(lái)看，1年期占主導(dǎo)地位，共發(fā)行17只，95億元，占總發(fā)行額的88.9%；期限最短的是7個(gè)月，占總發(fā)行額的11.1%。

（三）發(fā)債企業(yè)信用等級(jí)較高

兵團(tuán)已發(fā)行的19只融資券中，企業(yè)主體評(píng)級(jí)均為AA或微調(diào)，屬于償還債務(wù)能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較小，違約風(fēng)險(xiǎn)很低的地區(qū)優(yōu)質(zhì)公司。其中兵團(tuán)國(guó)資公司、農(nóng)六師國(guó)資公司和石河子國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司在后續(xù)的發(fā)債過(guò)程中主體信用評(píng)級(jí)均有所上調(diào)，說(shuō)明金融市場(chǎng)對(duì)兵團(tuán)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)提高。短期債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為A-1，市場(chǎng)評(píng)價(jià)為還本付息能力最強(qiáng)、安全性最高的短期債券。

（四）發(fā)行主體均是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)

在已發(fā)行的19只短期融資券中，以各師的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司為融資平臺(tái)的14只，占73.6%，以上市公司為融資平臺(tái)的3只，占15.8%，其他有限責(zé)任公司為平臺(tái)的2只，占10.6%。發(fā)債企業(yè)均為兵團(tuán)國(guó)有及國(guó)有控股大中型企業(yè)，是兵團(tuán)及各師打造的發(fā)展地區(qū)二、三產(chǎn)業(yè)的融資平臺(tái)。

（五）主承銷商多是在短期融資券承銷市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的銀行

目前，參與短期融資券發(fā)行的主承銷商有25家。在兵團(tuán)企業(yè)已發(fā)行的融資券中，共涉及到建行、農(nóng)行、招行、浦發(fā)銀行、交行五家承銷商，其中浦發(fā)銀行承銷47億元，這幾家銀行屬于短期融資券承銷規(guī)模位列前10的銀行。選擇有實(shí)力的承銷商是實(shí)現(xiàn)短期融資券成功發(fā)行的因素之一。

二、兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券融資的原因和存在的問(wèn)題分析

（一）兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券融資的原因分析

1.短期融資券市場(chǎng)化程度高，發(fā)行程序及申請(qǐng)手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，比較容易發(fā)行

短期融資券采用備案制發(fā)行，發(fā)行企業(yè)無(wú)需資產(chǎn)抵押，只要有愿意承銷的中介機(jī)構(gòu)、愿意購(gòu)買的投資者，就可以向央行提出申請(qǐng)，央行對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)良、信譽(yù)度好的企業(yè)發(fā)行短期融資券持鼓勵(lì)態(tài)度。企業(yè)一般可在兩個(gè)月內(nèi)完成備案材料的準(zhǔn)備，央行20日內(nèi)將完成對(duì)材料的審查并發(fā)出備案通知，完成一個(gè)完整的發(fā)行過(guò)程只需花費(fèi)3個(gè)月左右的時(shí)間，發(fā)行程序及申請(qǐng)手續(xù)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，較公司債更易籌得資金。據(jù)聯(lián)合資信統(tǒng)計(jì)，2010年短期融資券的發(fā)行規(guī)模為6 742.35億元，比2009年增長(zhǎng)了46.19%，占到當(dāng)年債券產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模的6.99%（見(jiàn)表2）。在債券市場(chǎng)上，非金融企業(yè)融資工具中，企業(yè)短期融資券比重相對(duì)最高；其次是中期票據(jù)；最后是企業(yè)債。在兵團(tuán)相關(guān)部門的支持下，兵團(tuán)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者積極申請(qǐng)短期融資券的發(fā)行，通過(guò)幾次滾動(dòng)發(fā)行，兵團(tuán)企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)得到了提高，短期融資券市場(chǎng)是一個(gè)重視“信用積累”效應(yīng)的市場(chǎng)，在取得投資者信任后，企業(yè)以后再融資就變得順利了，從而形成良性循環(huán)。

2.融資數(shù)額較大而且穩(wěn)定

按照《管理辦法》的規(guī)定，短期融資券的一次申請(qǐng)額度可按不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40%的比例申請(qǐng)，企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越大，融資額將越大，而且一旦發(fā)行成功，在發(fā)行期間，融資額不受金融市場(chǎng)變動(dòng)影響。

3.融資數(shù)額靈活

短期融資券實(shí)行備案余額管理，企業(yè)可一次申請(qǐng)余額，分次發(fā)行。企業(yè)在核定總額度后，只需在每期融資券發(fā)行前5個(gè)工作日，將當(dāng)期融資券的相關(guān)發(fā)行材料報(bào)央行備案即可發(fā)行。如果發(fā)行人前一次發(fā)行的短期融資券能如期償還的話，可以發(fā)行新一期的短期融資券。余額管理制使發(fā)行人可根據(jù)市場(chǎng)利率、供求情況和自身融資需要、現(xiàn)金流特點(diǎn)決定產(chǎn)品的發(fā)行時(shí)機(jī)和產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)，靈活性較強(qiáng)。

4.融資速度較快

短期融資券是在銀行間債券市場(chǎng)融資，銀行間市場(chǎng)聚集了最主要的機(jī)構(gòu)投資者，包括商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金等，資金規(guī)模大，有利于發(fā)行人在短期內(nèi)完成融資。

5.降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本的優(yōu)勢(shì)明顯

根據(jù)目前債券收益率結(jié)構(gòu)，1年期短期融資券與短期貸款利率相比，具有約2個(gè)百分點(diǎn)的成本優(yōu)勢(shì)，即使考慮到發(fā)行費(fèi)用在內(nèi)的發(fā)行成本，短期融資券與銀行貸款相比，成本也要低15%~20%。2007年至2011年，兵團(tuán)企業(yè)已發(fā)行的短期融資券利率基本分布在2.65%~5.58%之間，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的2007年至2011年六個(gè)月至一年的加權(quán)平均銀行貸款利率為6.89%、7%、5.31%、5.35%及5.7%，按照同期兵團(tuán)企業(yè)已發(fā)短期融資券加權(quán)平均利率計(jì)算，2007年―2011年同期為兵團(tuán)企業(yè)減少利息費(fèi)用支出1.7億元（見(jiàn)表3）。

（二）存在的問(wèn)題分析

1.風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)需要加強(qiáng)

目前，兵團(tuán)企業(yè)發(fā)行短期融資券已具有一定規(guī)模，占到新疆短期融資券融資額的56.8%，而且還有越來(lái)越多的兵團(tuán)企業(yè)提出了發(fā)行申請(qǐng)。短期融資券作為一種直接融資方式，同其他融資方式一樣，也存在著許多風(fēng)險(xiǎn)。一是審批風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券發(fā)行需要有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具三年的審計(jì)報(bào)告，有資質(zhì)的律師事務(wù)所出具法律意見(jiàn)書，公司對(duì)企業(yè)主體、債項(xiàng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，企業(yè)前期人力、物力的投入較大，若企業(yè)的發(fā)行材料沒(méi)有通過(guò)央行的審核備案，企業(yè)的前期投入將白費(fèi)。二是利率風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行短期融資券從材料準(zhǔn)備到正式被批準(zhǔn)一般歷時(shí)3個(gè)月，若在材料準(zhǔn)備期間央行票據(jù)利率上升，將使發(fā)行利率升高，加大短期融資券的資金成本。若發(fā)行的是固定利率債券，在發(fā)行期間，央行下調(diào)貸款利率，其他融資方式的資金成本也將下降，加大短期融資券的機(jī)會(huì)成本。三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券采用市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，是由承銷商與發(fā)行人根據(jù)貨幣市場(chǎng)狀況、企業(yè)主體及債項(xiàng)信用等級(jí)，在參考央行票據(jù)利率的基礎(chǔ)上協(xié)商確定，貨幣市場(chǎng)資金供求變化將影響到短期融資券利率的確定。四是違約風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券是短期信用融資，最長(zhǎng)期限為一年，融資規(guī)模較大，到期還款壓力大，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生變動(dòng)，到期不能及時(shí)歸還，企業(yè)的聲譽(yù)和融資能力將嚴(yán)重受損。

2.信息披露需要加強(qiáng)

企業(yè)一旦成功發(fā)行短期融資券即成為公眾公司，按照央行頒布的《短期融資券信息披露規(guī)程》，企業(yè)需要按季度進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露，對(duì)披露的信息內(nèi)容、方式、跟蹤頻率等事項(xiàng)都有明確的指導(dǎo)性規(guī)范，而且按照《管理辦法》的規(guī)定，在融資券存續(xù)期內(nèi)，如發(fā)行企業(yè)發(fā)生諸如：（1）經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化；（2）超過(guò)凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失，；（3）作出減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定；（4）涉及發(fā)行人的重大訴訟；（5）發(fā)行人發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)等情況時(shí)，發(fā)行企業(yè)還需及時(shí)向市場(chǎng)作臨時(shí)披露，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度要求較高，市場(chǎng)約束力較強(qiáng)。發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息，或者所披露信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，央行有權(quán)停止該企業(yè)繼續(xù)發(fā)行融資券，并對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行處罰。農(nóng)六師國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司就因短期融資券的信息披露時(shí)間與下屬某上市公司的信息披露時(shí)間相沖突，而向銀行間市場(chǎng)出具了延遲披露2009年度審計(jì)報(bào)告和2010年1季度報(bào)表的說(shuō)明。兵團(tuán)已發(fā)行短期融資券的下屬企業(yè)眾多，更要關(guān)注相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性。因此，融資券發(fā)行后，企業(yè)要制定完善的信息披露制度，并由專門的企業(yè)高級(jí)管理人員承擔(dān)信息披露工作，并隨時(shí)同承銷商溝通，最大限度地保證投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得相關(guān)信息，樹立良好的市場(chǎng)形象。

3.短期融資券要與其他融資方式相結(jié)合

短期融資券的發(fā)行，發(fā)行企業(yè)的短期流動(dòng)性資金需求得到了比較好的滿足。但短期融資券畢竟屬于短期融資，即使采用一次申請(qǐng)余額，分次發(fā)行的方式，資金使用的期限也比較短，無(wú)法滿足企業(yè)期限在3―10年的中長(zhǎng)期資金需求。因此，企業(yè)需要通過(guò)多元化、多層次融資工具組合來(lái)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)還需要密切關(guān)注公司債、中期票據(jù)等其他融資方式。在兵團(tuán)已發(fā)行短期融資券的企業(yè)中，天業(yè)集團(tuán)于2010年10月25日發(fā)行了12億元人民幣六年期固定利率的企業(yè)債券，并于2010年12月15日發(fā)行了6億元人民幣的兩年期中期票據(jù)。農(nóng)六師國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司也在積極籌備發(fā)行融資時(shí)間更長(zhǎng)的中期票據(jù)。

三、兵團(tuán)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大短期融資券融資的建議

（一）建立現(xiàn)代企業(yè)制度，打造合乎要求的發(fā)行主體

發(fā)行短期融資券需要對(duì)企業(yè)主體及金融產(chǎn)品本身進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，企業(yè)主體信用等級(jí)將對(duì)債券發(fā)行利率產(chǎn)生重大影響，對(duì)企業(yè)主體評(píng)級(jí)主要考察企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)狀況、法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)質(zhì)量、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等。因此，要獲得較高的信用評(píng)級(jí)，取得較低成本的資金，發(fā)行企業(yè)必須是管理規(guī)范、資產(chǎn)規(guī)模大且優(yōu)質(zhì)、還本付息能力強(qiáng)、銀行信譽(yù)好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，兵團(tuán)企業(yè)一定要牢固樹立現(xiàn)代企業(yè)意識(shí)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度建立治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、管理制度、財(cái)務(wù)管理模式，按照資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)的要求，打造合乎要求的發(fā)行主體。

（二）做好發(fā)行前的可行性分析

短期融資券融資數(shù)額大、融資期限短、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)一定要在發(fā)行前做好充分的調(diào)研。首先，企業(yè)要準(zhǔn)確把握當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)測(cè)金融政策、貨幣政策的變化及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，準(zhǔn)確估計(jì)發(fā)行短期融資券的利率風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)要了解當(dāng)前的資金市場(chǎng)供求狀況，相同或相近期限的國(guó)債利率，商業(yè)銀行的投資偏好等，準(zhǔn)確把握短期融資券發(fā)行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，企業(yè)要深入分析所處行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)，企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況和資金需求，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況及風(fēng)險(xiǎn)，充分了解短期融資券的發(fā)行成本、發(fā)行條件，以及其他融資方式的成本及可能性，確定發(fā)行短期融資券的必要性。

（三）選擇確定合適的中介機(jī)構(gòu)及承銷機(jī)構(gòu)

《管理辦法》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行短期融資券必須向央行提交經(jīng)有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)近三年的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表和審計(jì)意見(jiàn)書，有資質(zhì)的律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)書，以及信用評(píng)級(jí)公司出具的企業(yè)主體及債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)報(bào)告。企業(yè)在選擇中介機(jī)構(gòu)時(shí)，最好選取同企業(yè)聯(lián)系密切的中介機(jī)構(gòu)，這樣可減少制作備案材料的工作量，縮短材料準(zhǔn)備時(shí)間。在選擇承銷商時(shí)，應(yīng)選擇資金實(shí)力雄厚，市場(chǎng)把握能力強(qiáng)，能提供高效、專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)及承銷服務(wù)，最好還可提供余額包銷的承銷商。

（四）取得符合發(fā)行要求的信用評(píng)級(jí)

隨著短期融資券發(fā)行企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的大幅增加，發(fā)行企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)有較明顯的提升。據(jù)聯(lián)合資信《2010年短期融資券利差分析報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，2010年主體信用評(píng)級(jí)為AA-占發(fā)行總量的90%以上。如果企業(yè)信用等級(jí)過(guò)低，會(huì)導(dǎo)致發(fā)行利率提高，若考慮到承銷費(fèi)用和其他中介費(fèi)用，其發(fā)行成本可能略高于同期貸款利率，無(wú)法實(shí)現(xiàn)短期融資券成本低的優(yōu)勢(shì)。

（五）配合中介機(jī)構(gòu)做好備案材料的制作，做好資金使用規(guī)劃

發(fā)債企業(yè)要積極配合中介機(jī)構(gòu)做好備案材料的制作及提供反映企業(yè)真實(shí)情況的各項(xiàng)資料，尤其是要做好發(fā)行后三年盈利和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，做好償債計(jì)劃及保障措施，這三項(xiàng)材料的質(zhì)量對(duì)提高企業(yè)的評(píng)級(jí)水平，降低發(fā)行成本，有著重大的影響。短期融資券融資數(shù)額較大，若不做好資金使用規(guī)劃，將造成資金的沉淀。融來(lái)的資金若用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，則需有明確的資金使用時(shí)間表；若用于歸還貸款，則需了解準(zhǔn)備歸還的貸款是否到期，有無(wú)可提前還款的約定，并需提前同相關(guān)商業(yè)銀行溝通，盡量降低發(fā)行短期融資券而產(chǎn)生的資金沉淀成本。

【參考文獻(xiàn)】

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［2］ 段一群.云南省企業(yè)短期融資券發(fā)展情況調(diào)研報(bào)告［J］.時(shí)代金融，2009（2）.

融資券范文第5篇

關(guān)鍵詞：短期融資券 現(xiàn)狀分析 建議

一、短期融資券業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

短期融資作為一種全新的融資工具，打破了以往任何一種融資方式的審批程序，而是將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況及資金的使用情況的評(píng)估行為完全市場(chǎng)化，同時(shí)要求發(fā)行短期融資券企業(yè)定期向市場(chǎng)披露真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，確保銀行間債券交易雙方信息對(duì)稱性。而通過(guò)中介機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制，約束披露信息的真實(shí)性。這一新型的發(fā)行模式對(duì)于企業(yè)的發(fā)展有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的意義，尤其對(duì)于欠發(fā)達(dá)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)而言，是緩解由于規(guī)模限制阻礙企業(yè)通過(guò)獲取間接融資發(fā)展的有效途徑。但依據(jù)目前的發(fā)展?fàn)顩r，短期融資券業(yè)務(wù)發(fā)展的空間仍局限于發(fā)達(dá)地區(qū)大中型企業(yè)。仍無(wú)法緩解欠發(fā)達(dá)地區(qū)的規(guī)模以下中小企業(yè)的融資狀況，筆者將從工作實(shí)際出發(fā)，分析短期融資券在欠發(fā)的地區(qū)發(fā)展的現(xiàn)狀。

    二、短期融資券在欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展受制約的原因分析

（一）發(fā)行主體結(jié)構(gòu)不合理，制約短期融資券業(yè)務(wù)的縱深發(fā)展

盡管現(xiàn)有的短期融資券法規(guī)在企業(yè)規(guī)模、發(fā)行期限、發(fā)行利率等發(fā)行主要因素以由以往的行政審批支轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)自主決定機(jī)制。為中小企業(yè)發(fā)行短期融資券提供了良好的機(jī)會(huì)，但大部分中小企業(yè)通過(guò)短期融資券實(shí)現(xiàn)直接融資仍屬于“可望不可及”。主要有以下幾方面的原因：一是準(zhǔn)入門檻較高，目前短期融資券的發(fā)行規(guī)模要求一次申請(qǐng)限額為3億以上，對(duì)于中小企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與融資規(guī)模不相匹配，容易造成了資金閑置，同時(shí)帶來(lái)大量的中介費(fèi)用，致使融資成本過(guò)高，中小企業(yè)望而卻步。二是市場(chǎng)主管部門從市場(chǎng)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮，初期選擇一些大企業(yè)發(fā)債，風(fēng)險(xiǎn)較低。三是對(duì)于承銷商來(lái)說(shuō)，發(fā)行額越多，手續(xù)費(fèi)越高，承銷商可能也更愿意為大企業(yè)發(fā)券；四是已習(xí)慣了中國(guó)扭曲的融資環(huán)境的中小企業(yè)缺乏發(fā)行短期融資券的積極性。

（二）短期融資券業(yè)務(wù)的發(fā)展擠占了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù)

短期融資券業(yè)務(wù)的發(fā)展致使企業(yè)融資渠道的不斷擴(kuò)大， “金融脫媒”現(xiàn)象日趨明顯。由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融機(jī)構(gòu)仍保持傳統(tǒng)存貸利差為主要利潤(rùn)來(lái)源的經(jīng)營(yíng)模式，存款向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的同時(shí)，當(dāng)?shù)貫閿?shù)不多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)便捷的直接融資市場(chǎng)獲取成本較低的資本，償還銀行中長(zhǎng)期存款，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。造成了金融機(jī)構(gòu)貸款增長(zhǎng)速度降低，盈利空間及據(jù)壓縮的狀況。

三、短期融資券市場(chǎng)發(fā)展的建議

（一）根據(jù)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)放寬準(zhǔn)入門檻

  目前對(duì)于中下企業(yè)的限定為：中小型(工業(yè))企業(yè)職工人數(shù)2000人以下，或銷售額30000萬(wàn)元以下，或資產(chǎn)總額為40000萬(wàn)元以下。根據(jù)以上的限定而言，中小企業(yè)在資本和經(jīng)營(yíng)規(guī)模上劣勢(shì)顯而易見(jiàn)，因而發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。因此對(duì)于中小企業(yè)發(fā)行短期融資保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度。但由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)仍有相當(dāng)部分的中小企業(yè)已經(jīng)歷市場(chǎng)考驗(yàn)、度過(guò)創(chuàng)業(yè)期、步入穩(wěn)步期的中小企業(yè)。此類企業(yè)需要通過(guò)新興的短期融資券市場(chǎng)，在向大企業(yè)過(guò)渡過(guò)程中提供發(fā)展資金。成為中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)新發(fā)展的“助推器”。而對(duì)于處于發(fā)育創(chuàng)業(yè)期、缺乏穩(wěn)定前景的高風(fēng)險(xiǎn)的小企業(yè)而言，應(yīng)通過(guò)更加適應(yīng)于風(fēng)險(xiǎn)管理的融資工具提供資金來(lái)源。

（二）呼吁更加靈活的短期融資券發(fā)行方式。

由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)大部分中小企業(yè)，短期資金需求在1億元左右的企業(yè)大量存在，因而目前短券的發(fā)行規(guī)模規(guī)模對(duì)于大部分中小企業(yè)發(fā)展而言存在著部分的資金閑置的局面。因此發(fā)行方式應(yīng)根據(jù)中小企業(yè)年度流動(dòng)資金缺口確定2-3年的發(fā)行計(jì)劃，進(jìn)行一次性備案，循環(huán)使用備案額度的方式，同時(shí)也有效達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。除此以外為申請(qǐng)發(fā)行短期融資券的中小企業(yè)在資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流能力等方面制定明確的指標(biāo)考核體系，根據(jù)企業(yè)實(shí)際短期流動(dòng)資金缺口制定靈活的發(fā)行方式，實(shí)現(xiàn)資金效用最大化及成本的最小化。，減少操作的盲目性。 

（三）降低交易成本，創(chuàng)新發(fā)行方式

目前短券市場(chǎng)政策框架存在一定的理論與實(shí)踐上的矛盾:在市場(chǎng)準(zhǔn)入條件方面，設(shè)置的門檻很低，似乎所有的企業(yè)都可以發(fā)行；但在短券發(fā)行方式上，又實(shí)行單一的承銷發(fā)行方式，且在備案制發(fā)行的操作實(shí)踐上，實(shí)行事實(shí)上的主承銷商推薦“通道制”。其結(jié)果就是，具備條件的中小企業(yè)因承銷手續(xù)費(fèi)導(dǎo)致發(fā)行總成本過(guò)高，而放棄選擇發(fā)行短券融資，或承銷機(jī)構(gòu)因發(fā)行手續(xù)費(fèi)低，而不愿推薦發(fā)行規(guī)模較小的中小企業(yè)發(fā)行短券。

因此，要使中小企業(yè)順利進(jìn)入短券市場(chǎng)，必須在現(xiàn)有既定政策框架下創(chuàng)新發(fā)行方式。比如，可以考慮在企業(yè)自主選擇的前提下，市場(chǎng)認(rèn)同度高的較大企業(yè)發(fā)行小規(guī)模的短券，可以通過(guò)短券市場(chǎng)自辦公開發(fā)行并免于信用評(píng)級(jí)；對(duì)于具有一定風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)首次發(fā)行短券可以通過(guò)短券市場(chǎng)自辦定向發(fā)行、定向轉(zhuǎn)讓，待經(jīng)過(guò)信用考驗(yàn)后再公開發(fā)行?？傊?，允許中小企業(yè)進(jìn)入短券市場(chǎng)，應(yīng)盡量降低中小企業(yè)市場(chǎng)進(jìn)入的“交易成本”，提高進(jìn)入效率和方便程度。這也是短券市場(chǎng)發(fā)展堅(jiān)持市場(chǎng)化原則的內(nèi)在要求。

參考文獻(xiàn)：

[1] 胡曉軍. 企業(yè)短期融資券融資相關(guān)問(wèn)題探析. 商業(yè)會(huì)計(jì), 2006, (18).