前言：想要寫(xiě)出一篇令人眼前一亮的文章嗎？我們特意為您整理了5篇風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式范文，相信會(huì)為您的寫(xiě)作帶來(lái)幫助，發(fā)現(xiàn)更多的寫(xiě)作思路和靈感。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式范文第1篇

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；退出時(shí)機(jī)；退出方式

1.引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益特性的資本運(yùn)作和資本增值過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權(quán)益資本方式投向選定的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)增值，最后通過(guò)一定的方式出售所持的股權(quán)，回收投資并獲得超額收益。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過(guò)程。所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開(kāi)上市、出售或回購(gòu)、清算）通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)必須對(duì)退出時(shí)機(jī)和退出方式進(jìn)行選擇。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)選擇應(yīng)考慮的因素

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)的選擇主要受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增值情況、預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益、股票市場(chǎng)的行情以及風(fēng)險(xiǎn)資本退出的期限等因素有關(guān)。以下主要對(duì)這些影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)的因素進(jìn)行了分析。

2.1 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增值情況

任何投資都追求資本增值，風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊之處就在于它追求超常規(guī)的高額資本增值，它是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在風(fēng)險(xiǎn)投資正式退出之前，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值情況，因?yàn)闊o(wú)論選擇何種方式退出，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值足夠大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家才有可能獲得一個(gè)好的“賣出”價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)增值狀況是決定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)選擇的最重要的因素。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程充滿了不確定性，存在著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素，風(fēng)險(xiǎn)資本家不可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)顩r有一個(gè)確定性的把握。風(fēng)險(xiǎn)資本家將風(fēng)險(xiǎn)資本投人到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，可以通過(guò)向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供增值服務(wù)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施運(yùn)營(yíng)監(jiān)控來(lái)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)地掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)增值狀況，以獲取風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)信息，適時(shí)調(diào)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出規(guī)劃。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)不是事先就能夠準(zhǔn)確地確定的，必須依據(jù)投資后的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)狀況適時(shí)確定，這樣才能選擇最佳的時(shí)期退出。

2.2 預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益

所謂的預(yù)期持有成本是指繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資期間所發(fā)生的直接的成本費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本之和。預(yù)期持有收益是指繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資期間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資時(shí)，為了降低成本，一般會(huì)采用分期投資的方式。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該在每一期投資之前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值以及增值潛力進(jìn)行評(píng)估。一旦發(fā)現(xiàn)如果繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資，其預(yù)期持有成本大于預(yù)期的持有收益的話，就應(yīng)該考慮選擇適當(dāng)?shù)耐顺龇绞酵顺?，以?shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的最大化。

2.3 股票市場(chǎng)的行情

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格是以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值為基礎(chǔ)的，但在某種程度上要受股票市場(chǎng)的行情的影響。當(dāng)股市處于“牛市”時(shí)，股票發(fā)行一般供不應(yīng)求，風(fēng)險(xiǎn)投資在使用首次公開(kāi)上市退出時(shí)可以采用溢價(jià)方式發(fā)行股票，取得相當(dāng)可觀的資本溢價(jià)。如果采用企業(yè)并購(gòu)的方式退出，收購(gòu)公司也會(huì)愿意以較高的價(jià)格收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。相反，當(dāng)股市處于“熊市”時(shí)，新股上市往往無(wú)人問(wèn)津，即使折價(jià)發(fā)行也很難成功，風(fēng)險(xiǎn)投資獲得資本溢價(jià)的可能性大大降低。那些愿意并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司也會(huì)利用這個(gè)“低進(jìn)”的好機(jī)會(huì)，壓低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的價(jià)格，以相當(dāng)便宜的價(jià)格收購(gòu)很好的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)時(shí)，應(yīng)盡量選擇股票行情較好的時(shí)候。

2.4 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出期限

風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比的一個(gè)特殊之處就在于不論該輪風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否，它都必須如期變現(xiàn)，從而保證風(fēng)險(xiǎn)投資在時(shí)序上和空間上的不斷循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的資金來(lái)源主要是來(lái)自具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益偏好的投資者。作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金主流形式的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期通常為10年。在存續(xù)期末，所有的現(xiàn)金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風(fēng)險(xiǎn)投資家）之間分配，風(fēng)險(xiǎn)投資基金清盤。由于存在風(fēng)險(xiǎn)資本退出的時(shí)間限制，因此無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值情況如何，風(fēng)險(xiǎn)資本都必須在退出期限之前實(shí)現(xiàn)退出。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式選擇應(yīng)考慮的因素

在確定了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)之后，就應(yīng)該考慮風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目以何種方式退出。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的方式有四種：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，財(cái)務(wù)狀況惡化，無(wú)法償還到期債務(wù)，同時(shí)又無(wú)法得到新的融資，風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行、并購(gòu)或回購(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處分的行為。本文只對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)增值的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)采用何種方式退出進(jìn)行了研究，認(rèn)為在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式的選擇時(shí)應(yīng)主要應(yīng)考慮以下幾個(gè)因素：

3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出價(jià)格

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出價(jià)格是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目采用不同的退出方式，其退出價(jià)格往往不同。

在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的四種方式中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行取得的退出價(jià)格往往是最高的，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的退出價(jià)格往往不高。首次公開(kāi)發(fā)行的退出價(jià)格在很大程度上受相關(guān)資本市場(chǎng)的影響，其退出價(jià)格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場(chǎng)條件的干擾。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的退出價(jià)格是意愿的買方與賣方達(dá)成一致的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的定價(jià)機(jī)制具有很強(qiáng)的靈活性，關(guān)鍵在于該企業(yè)對(duì)于潛在“買家”的吸引力。此外，對(duì)于首次公開(kāi)發(fā)行而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資的退出價(jià)格。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資以ipo方式退出時(shí)面臨很大的退出價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而以并購(gòu)和回購(gòu)方式退出時(shí)面臨的退出價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)就小得多。因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的價(jià)格一經(jīng)確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業(yè)并購(gòu)定價(jià)機(jī)制更具靈活性的結(jié)論是有普遍意義的。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出成本

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出成本是指風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施退出戰(zhàn)略時(shí)產(chǎn)生的費(fèi)用。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行的費(fèi)用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過(guò)2500萬(wàn)美元時(shí)，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的15%；而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1000萬(wàn)美元時(shí)，發(fā)行成本將大大超過(guò)15%的水平。美國(guó)nasdaq的籌資費(fèi)用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬(wàn)-50萬(wàn)美元，其中，承銷費(fèi)通常占5%-10%。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的費(fèi)用則相對(duì)較低。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出所需交易時(shí)間

風(fēng)險(xiǎn)投資采用首次公開(kāi)發(fā)行退出時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)準(zhǔn)備上市到正式上市之間通常至少需要6個(gè)月或更長(zhǎng)的時(shí)間，而采用并購(gòu)方式或者回購(gòu)方式退出時(shí)，由于很多并購(gòu)和回購(gòu)都是雙方私下通過(guò)談判達(dá)成的，交易所需時(shí)間一般較短，所涉及的部門和手續(xù)也相對(duì)要少。因此采用并購(gòu)方式或回購(gòu)方式退出相對(duì)于首次公開(kāi)上市方式退出來(lái)說(shuō)，操作簡(jiǎn)單，可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出而沒(méi)有后顧之優(yōu)，并且適合各種規(guī)模類型的公司。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè)，采用并購(gòu)方式或回購(gòu)方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式范文第2篇

信息不對(duì)稱是指經(jīng)濟(jì)行為者對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境所擁有的不同信息，行為者的行動(dòng)可以部分或完全解釋他們知道但并不為人所知的信息。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取高額回報(bào)的經(jīng)營(yíng)行為。獲得高額投資回報(bào)與周期性風(fēng)險(xiǎn)投資增值是風(fēng)險(xiǎn)投資的根本目的。風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)中，退出這一環(huán)是非常關(guān)鍵的，在必要的時(shí)候成功的退出投資將直接決定風(fēng)險(xiǎn)投資的成敗。只有以合理的方式退出投資，才能最大程度的提升投資的回報(bào)率。當(dāng)前主要有四種方式退出投資，分別是首次公開(kāi)上市退出、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)股權(quán)退出和清算退出等。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出過(guò)程中信息不對(duì)稱時(shí)刻存在，主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和退出購(gòu)買者和出售者之間的信息不對(duì)稱，影響退出方式和退出時(shí)間的選擇。

二、信息不對(duì)稱對(duì)退出過(guò)程的影響

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家的信息不對(duì)稱對(duì)退出過(guò)程的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間是否了解，是產(chǎn)生這種影響的主要體現(xiàn)。在投資之前，風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)投資家簽訂協(xié)議，其中一般都會(huì)有簽訂投資原則、投資領(lǐng)域、投資階段等條款。雖然有條款約束，但是風(fēng)險(xiǎn)投資者想要準(zhǔn)確知曉風(fēng)險(xiǎn)投資家是否逾越協(xié)議規(guī)定投資，務(wù)必還要花費(fèi)監(jiān)督成本。所以，如果投資失敗了，而風(fēng)險(xiǎn)投資者監(jiān)督力度也不夠，那么事后投資者就會(huì)很被動(dòng)，不知到底是項(xiàng)目本身的問(wèn)題還是其他問(wèn)題，比如風(fēng)險(xiǎn)投資家疏于管理，抑或是風(fēng)險(xiǎn)投資家的其他原因。風(fēng)險(xiǎn)投資家在退出時(shí)籌集資金是否順利，并且消耗最低的成本，聲譽(yù)是關(guān)鍵。當(dāng)市場(chǎng)能對(duì)其聲譽(yù)做出正面反映，那么激勵(lì)作用將與風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)聲譽(yù)的重視程度成正比。但是，由于年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)驗(yàn)上有所欠缺，聲譽(yù)也可能導(dǎo)致短期行為。為了盡快建立良好的聲譽(yù)，能在下一輪風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)起時(shí)籌集到更多的資金，部分年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家可能采取冒進(jìn)的方式，在企業(yè)的運(yùn)作尚未穩(wěn)固之時(shí)便將企業(yè)上市。企業(yè)被市場(chǎng)接受，能在很大程度上證明投資該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家的能力。但在此時(shí)退出，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的培育時(shí)間實(shí)際上是非常短的，而且其也不會(huì)被大多數(shù)民眾所接受，結(jié)果便是退出時(shí)將打一個(gè)大大的折扣。如果真是較早退出，那么風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的關(guān)系也會(huì)變得很微妙，所以，風(fēng)險(xiǎn)投資家又不會(huì)以犧牲聲譽(yù)的代價(jià)而早早的退出。風(fēng)險(xiǎn)資金的供給和需求是風(fēng)險(xiǎn)投資家退出時(shí)間的決定性因素。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱對(duì)退出過(guò)程的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)基金的生命周期會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。退出與否與企業(yè)自身的狀況是息息相關(guān)的，企業(yè)資金鏈正常、穩(wěn)定，其退出的壓力就??；當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不善或者資金鏈環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，盡快解決資金問(wèn)題便成了當(dāng)務(wù)之急，而其對(duì)于怎樣退出考慮甚少。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往處于技術(shù)創(chuàng)新的前沿，一個(gè)新產(chǎn)品從研制、開(kāi)發(fā)到試生產(chǎn)、批量生產(chǎn)，周期一般很長(zhǎng)，其創(chuàng)新前景和市場(chǎng)前景的不確定性比較大，增加了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素，強(qiáng)化了其收益的不確定性。從收益和成本的角度看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的邊際收益和成本將在很大程度上決定風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)投資家服務(wù)企業(yè)的增值，這些服務(wù)行為包括改良公司的管理、提供專業(yè)的服務(wù)亦或是是合同更趨于完善，而持有成本包括管理費(fèi)用和為克服信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的監(jiān)督費(fèi)用以及資金的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)邊際持有成本大于邊際持有收益時(shí)，當(dāng)企業(yè)價(jià)值增值的量越來(lái)越少而監(jiān)督成本加大時(shí)，那么，退出僵尸風(fēng)險(xiǎn)投資家的唯一選擇。然而，信息不對(duì)稱是從一開(kāi)始便存在的，在風(fēng)險(xiǎn)投資家投資之前或許就已經(jīng)存在，那時(shí)候關(guān)于邊際成本與邊際收益的信息有所欠缺，隨著時(shí)間的推移，其所掌握的信息便會(huì)更豐富，在退出時(shí)機(jī)的選擇上也會(huì)重新界定。通過(guò)回購(gòu)股權(quán)可以消除信息不對(duì)稱，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)的壓力也較大，它需要大量的現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資的股份。

（三）出售者和購(gòu)買者的信息不對(duì)稱對(duì)退出過(guò)程的影響。出售者擁有更多有關(guān)出售項(xiàng)目質(zhì)量的信息，為了能將自己的損失降到最低，出售者往往夸大公司的潛力。不同的退出方式將面對(duì)不同的購(gòu)買者，當(dāng)采用IPO方式退出時(shí)，公眾是購(gòu)買者；當(dāng)采用并購(gòu)的方式退出時(shí)，兼并者是購(gòu)買者。第一，只有持有的機(jī)會(huì)成本和信息不對(duì)稱成本之和最小，才是最佳的退出時(shí)機(jī)。以IPO為例，由于公眾投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的特性和技術(shù)不甚了解，在企業(yè)上市后，企業(yè)的監(jiān)管程度和運(yùn)轉(zhuǎn)狀況也會(huì)影響公眾對(duì)其股票價(jià)格的定位。這些信息不對(duì)稱將導(dǎo)致折價(jià)，但隨著持有時(shí)間延長(zhǎng)、退出時(shí)間推遲，加深購(gòu)買者對(duì)其了解，折價(jià)成本降低，即隨著時(shí)間的推移，信息不對(duì)稱將有所弱化，風(fēng)險(xiǎn)投資家的收益也將間接提高。殊不知，等待也是有機(jī)會(huì)成本的，能否在這兩者之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，將有助于選擇最佳的退出時(shí)機(jī)。第二，其次，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)企業(yè)的持有可以向購(gòu)買者發(fā)送企業(yè)質(zhì)量的信息，由于信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生兩種結(jié)果，其一是過(guò)多的以出售方式退出將引起其他投資者的注意；其二是風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)設(shè)法在公開(kāi)招股中為現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)贏得聲譽(yù)。風(fēng)險(xiǎn)投資家持有企業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，購(gòu)買者對(duì)企業(yè)的質(zhì)量就覺(jué)得越可靠和可信，所以風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)經(jīng)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)的公司退出價(jià)值的影響力較強(qiáng)。對(duì)于出售者而言，雖以企業(yè)的管理權(quán)的喪失為代價(jià)，但并購(gòu)?fù)顺龇绞娇梢杂行У亟鉀Q信息不對(duì)稱問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式范文第3篇

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當(dāng)，是決定風(fēng)險(xiǎn)投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。就風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要的退出方式進(jìn)行了相關(guān)的分析與比較。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制

參考文獻(xiàn)

1邱艷.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（7）

2劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998

3魏夢(mèng)雪.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)

4王琳琳.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

5吳唐青.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制研究[J].廣西大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2003(4)

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式范文第4篇

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式范文第5篇

風(fēng)險(xiǎn)投資能夠成功退出風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，無(wú)論對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資人還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都具有重要意義。一方面，撤出的風(fēng)險(xiǎn)資本可轉(zhuǎn)而投入新項(xiàng)目，從而完成風(fēng)險(xiǎn)資本的再循環(huán)，實(shí)現(xiàn)投資活動(dòng)的價(jià)值增值；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本撤出后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也有機(jī)會(huì)掌握更多的企業(yè)控制權(quán)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式及退出時(shí)機(jī)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目本身以及風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的各方參與人都有重大影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式及退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了研究。（1）風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式選擇方面的研究。Cum－ming［1］從實(shí)踐的角度說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本有效退出方式的選擇取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、資產(chǎn)狀況以及持續(xù)時(shí)間。Pierre［2］采用排除分析法對(duì)三種風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式———風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行IPO、轉(zhuǎn)讓和清算進(jìn)行了比較分析，從退出方式所產(chǎn)生的收益和費(fèi)用考慮，構(gòu)建了生存風(fēng)險(xiǎn)分析模型，據(jù)此決定風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式。Black和Gilson［3］認(rèn)為，IPO是所有的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式中最有效的一種，這種方式不但能使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被金融市場(chǎng)所認(rèn)可，同時(shí)還可為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家創(chuàng)造良好的聲譽(yù)，使企業(yè)獲得較高的投資回報(bào)。殷林森等［4］從風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流出發(fā)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的虛擬損益的變動(dòng)情況符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)，從而得出了有益于風(fēng)險(xiǎn)投資家的退出方式，并探討了退出時(shí)機(jī)選擇的問(wèn)題。劉怡雯［5］從股權(quán)投資與債券投資的角度建立了風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家當(dāng)選擇不同投資方式時(shí)的損益函數(shù)，據(jù)此判斷最有利的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)選擇方面的研究。Bienz［6］認(rèn)為，任何風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都存在一個(gè)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)，該退出時(shí)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)資本周轉(zhuǎn)周期以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有直接關(guān)系。談毅等［7］認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)在很大程度上與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值水平相關(guān)。楊德禮［8］以博弈論為基礎(chǔ)，通過(guò)建立聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制來(lái)分析在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)。張立新［9］以實(shí)物期權(quán)理論為基礎(chǔ)，討論了在IPO方式下的風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)退出時(shí)機(jī)模型。

綜上，在風(fēng)險(xiǎn)資本退出問(wèn)題的研究中，部分研究針對(duì)其退出方式的特征及影響因素展開(kāi)，主要是通過(guò)比較在不同的退出方式下的相關(guān)因素來(lái)確定具體采用的退出方式；部分研究主要通過(guò)構(gòu)建各種數(shù)量模型來(lái)建立風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家的收益函數(shù)，通過(guò)最大化其收益水平來(lái)明確在某種退出方式下的風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)。但是，這些研究存在一個(gè)共同的缺陷，就是研究者較少將風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式和退出時(shí)機(jī)有機(jī)結(jié)合成一個(gè)整體，這導(dǎo)致很多數(shù)量模型的構(gòu)建是基于一種靜態(tài)的理想化分析，缺乏操作意義。鑒于此，本文從風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的利益入手，以風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，將退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行有效結(jié)合，構(gòu)建了在不同的退出方式下兼顧風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的利益的風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)決策模型，尋找風(fēng)險(xiǎn)資本的退出時(shí)間和退出方式的最優(yōu)結(jié)合點(diǎn)，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家都滿意的結(jié)果。

2風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的一般模型

2．1基本假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)就投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目簽訂契約，契約規(guī)定雙方在項(xiàng)目投資結(jié)束后可協(xié)商確定最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家均為風(fēng)險(xiǎn)中性。風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中得到了正常運(yùn)用，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本撤出時(shí)處于正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本不是因其他非系統(tǒng)因素而突然退出的，而是遵照正常的風(fēng)險(xiǎn)投資撤出程序。

（1）假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目在階段t產(chǎn)生的隨機(jī)現(xiàn)金流為xt，且xt服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的變化分布過(guò)程：dxt＝μxtdt＋σxtdz。其中，dz為維納過(guò)程的增量；μ為漂移參數(shù)，反映風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的價(jià)值增加；σ為方差參數(shù)，反映投資過(guò)程的不確定性，μ＞0、σ＞0且μ、σ為常數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為ρ（ρ＞0）且為常數(shù)，為了研究有意義，定義μ＜ρ。

（2）風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目在任意時(shí)間段t的最終價(jià)值為各階段現(xiàn)金流xt的貼現(xiàn)值之和。由于資金貼現(xiàn)率的變化服從指數(shù)分布，因此，根據(jù)數(shù)學(xué)期望的定義，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目截至任意時(shí)間段的現(xiàn)金流為：F（xt）＝E（∫∞txtexp｛－ρ（τ－1）｝dτ）＝xtρ－μ。（1）

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間存在委托關(guān)系：風(fēng)險(xiǎn)投資家作為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資人享有最終的收益權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的收益來(lái)源于資本運(yùn)作的固定收益以及風(fēng)險(xiǎn)投資家讓渡的剩余收益的一定份額。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)程度相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家要小，因此，為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，本研究將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的退出收益直接近似為一定比例的項(xiàng)目現(xiàn)金流，即風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的各種收益及風(fēng)險(xiǎn)分配比例按照α和1－α的比例進(jìn)行，則它們?cè)跁r(shí)刻t的最終價(jià)值分別為：VEN（xt）＝FEN（xt）＋ΩEN（xt）＝（1－α）F（xt）＋ΩEN（xt）；（2）VVC（xt）＝FVC（xt）＋ΩVC（xt）＝αF（xt）＋ΩVC（xt）。（3）其中，Ω（xt）表示截至任意時(shí)刻t的各階段損益的貼現(xiàn)值之和；VEN（xt）、VVC（xt）分別表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家在時(shí)刻t的退出收益價(jià)值函數(shù)。

（4）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在任意時(shí)刻t付出的成本損益為關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的函數(shù)f（xt）?？紤]到成本函數(shù)的“凸性”，定義f（xt）＝bx2t／2，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在時(shí)間t內(nèi)的累計(jì)成本損益函數(shù)為：ΩEN（xt）＝12b∫∞tx2texp｛－ρ（τ－1）｝dτ＝x2tb2（ρ－μ）。（4）其中，b為成本系數(shù)，b越大，則xt對(duì)于f（xt）的邊際成本越大，即對(duì)ΩEN（xt）的邊際成本越大。

（5）由于風(fēng)險(xiǎn)投資家作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資本所有人很少參與資本的具體運(yùn)作，其在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的成本損益基本上可認(rèn)為是固定比例的資本管理費(fèi)用θ，因而可將風(fēng)險(xiǎn)投資家的ΩVC（xt）表示為：ΩVC（xt）＝θ×αF（xt）。（5）

2．2模型建立

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度講，風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是以各自占優(yōu)的資源通過(guò)合作方式共同投資完成風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的，由于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的總體現(xiàn)金流具有一定的分布特征，因此風(fēng)險(xiǎn)資本的退出時(shí)機(jī)問(wèn)題實(shí)質(zhì)上就是總體收益在委托雙方的分配問(wèn)題。因此，將式（4）和式（5）代入式（2）和式（3），便可獲得在不考慮特定退出方式的情況下風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家在任意時(shí)刻t的價(jià)值函數(shù)：VEN（xt）＝FEN（xt）－ΩEN（xt）＝（1－α）xtρ－μ－x2tb2（ρ－μ）；（6）VVC（xt）＝FVC（xt）－ΩVC（xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ；（7）由式（6）可知，dVENdxt＝1－αρ－μ－bxtρ－μ＝1－α－bxtρ－μ＝0。（8）xENt＝（1－α）／b，其中xENt為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益臨界值。到任意階段t，當(dāng)xt≥xENt時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家應(yīng)選擇令風(fēng)險(xiǎn)投資退出該風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；當(dāng)xt≤xENt時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家應(yīng)選擇維持與該風(fēng)險(xiǎn)投資的合作。其中，t為期望退出時(shí)間，由式（9）確定，即：xt×exp｛μt｝＝xENt。（9）風(fēng)險(xiǎn)投資家的價(jià)值函數(shù)大致呈指數(shù)分布，表明如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠進(jìn)行正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，則風(fēng)險(xiǎn)投資家的總體收益水平呈上升趨勢(shì)，但指數(shù)函數(shù)所具有的邊際效用遞減的特性會(huì)使進(jìn)入成熟的生產(chǎn)階段后的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益率可能小于其前期的收益率水平。

根據(jù)式（6）和式（7）的解析式的函數(shù)性質(zhì)特點(diǎn)，可以得出，當(dāng)且僅當(dāng)xt＝xENt時(shí)，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家還是風(fēng)險(xiǎn)投資家都可獲得最大收益，即此時(shí)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)危害最小的風(fēng)險(xiǎn)退出時(shí)機(jī)。即：VEN（xENt＝（1－α）／b＝VVC（xENt＝（1－α）／b；（10）（1－α）2／bρ－μ－（1－α）2ρ－μ＝（1－θ）×α×1－αρ－μ×2－b2b（1－α）＝（1－θ）×α。（11）因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的各項(xiàng)資金比例系數(shù)滿足式（11）時(shí)，將是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最優(yōu)時(shí)機(jī)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流的影響最小。

3不同退出方式下的退出時(shí)機(jī)選擇

在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為資本所有人，是風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的所有人。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家作為人，以獲取管理費(fèi)為核心目標(biāo)。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不參與風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)收益分配，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式的敏感程度相對(duì)于需要承擔(dān)資本退出費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)要弱很多。同時(shí)，由于不同的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式在資金運(yùn)作成本上存在很大差異，因此，在分析風(fēng)險(xiǎn)資本的退出時(shí)機(jī)時(shí)，必須考察不同的退出方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的現(xiàn)金流的影響。

3．1不同退出方式下的退出損益分析

最常用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是IPO、并購(gòu)、回購(gòu)、清算等四種，退出方式不同，則委托雙方的退出費(fèi)用、收益狀況也會(huì)不同。從風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所有權(quán)的角度講，除了清算方式外，其他三種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式都僅關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所有權(quán)的轉(zhuǎn)換，理論上并不影響風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的正常運(yùn)營(yíng)。風(fēng)險(xiǎn)投資家之所以選擇撤出該風(fēng)險(xiǎn)資本，由其他資金所有人繼續(xù)維持該項(xiàng)目的未來(lái)發(fā)展，并獲得該項(xiàng)目的未來(lái)收益，只是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目即期的價(jià)值水平已無(wú)法滿足最初風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目回報(bào)率的要求。從這一點(diǎn)出發(fā)，我們可以假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式和退出時(shí)機(jī)并不影響該風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量，因此，人即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的現(xiàn)金流不會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式和退出時(shí)機(jī)的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資家采取不同的退出方式退出風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的過(guò)程，實(shí)質(zhì)上就是其他投資人獲取風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所有權(quán)并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行后續(xù)投資的過(guò)程。若風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式為IPO，則公眾投資者成為企業(yè)的后續(xù)投資人；若退出方式為并購(gòu)，則一般該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略投資人會(huì)成為企業(yè)的后續(xù)投資人；若退出方式為回購(gòu)，則企業(yè)的后續(xù)投資人一般為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身。風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目之所以會(huì)吸引不同的后續(xù)投資者，從現(xiàn)金流的角度講，是因?yàn)橥顿Y人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們用不同的貼現(xiàn)率反映不同的投資人所承受的風(fēng)險(xiǎn)程度，設(shè)IPO、并購(gòu)和回購(gòu)三種風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式下的貼現(xiàn)率分別為ρI、ρT、ρB，其中ρ表示風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。一般情況下，有ρI＜ρT＜ρB＜ρ［10］。因此，在不同的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式下，風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的退出價(jià)值函數(shù)可表示為以不同的貼現(xiàn)率對(duì)現(xiàn)金流xt的貼現(xiàn)。

3．1．1風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在不同退出方式下的退出費(fèi)用損益

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式為IPO或并購(gòu)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的所有權(quán)只是在不同的投資人之間轉(zhuǎn)換，因此風(fēng)險(xiǎn)資本的退出導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資金流不穩(wěn)定的可能性非常小，可忽略不計(jì)，即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的累積損益就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，用式（10）表示：ΩENIPO（xt）＝ΩENT（xt）＝12b∫∞tx2τexp［－ρ（τ－1）］dτ＝x2tb2（ρI－μ）。（12）當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式為回購(gòu)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金流造成影響，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要用大量現(xiàn)金回購(gòu)本企業(yè)的股權(quán)，以獲得對(duì)該企業(yè)的最終控制權(quán)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出費(fèi)用損益為：ΩENB（xt）＝12b∫∞tx2tdt＋αFEN（xt）＋CB＝x2tb2（ρB－μ）＋αxtρB－μ＋CB。（13）

3．1．2風(fēng)險(xiǎn)投資家在不同退出方式下的退出費(fèi)用損益

無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式具體為何，風(fēng)險(xiǎn)投資家的退出費(fèi)用都需要其自己承擔(dān)。因此，如果不考慮聲譽(yù)激勵(lì)因素，風(fēng)險(xiǎn)投資家更趨向于選擇退出費(fèi)用最低的退出方式退出風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家采取IPO方式退出風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，其損益現(xiàn)金流為：ΩVCIPO（xt）＝α（1－ω）xtρI－μ－C［］IPO。其中，CIPO為上市的固定費(fèi)用，ω為與發(fā)行量成正比的承銷費(fèi)用比例。在并購(gòu)的退出方式下，風(fēng)險(xiǎn)投資家的退出費(fèi)用損益為：ΩVCT（xt）＝αxtρT－μ－CT。其中，CT為交易成本。在回購(gòu)的退出方式下，風(fēng)險(xiǎn)投資退出費(fèi)用損益為：ΩVCB（xt）＝αxtρB－μ－CB。其中，CB為協(xié)商成本。

若干風(fēng)險(xiǎn)投資家采用清算的方式退出風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，表明風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)為該風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流幾乎不存在，從一定程度上表明了該風(fēng)險(xiǎn)投資的失敗，因此討論退出時(shí)機(jī)變得無(wú)意義，故本文不做討論。將上述不同的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式下風(fēng)險(xiǎn)投資家的退出損益表達(dá)式與風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)的一般模型（即式（6）和式（7））相結(jié)合，得出不同的退出方式下風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)基于現(xiàn)金流的價(jià)值函數(shù)：VENIPO（xt）＝VENT（xt）＝（1－α）xtρ－μ－xt2b2（ρI，T－μ）；（14）VENB（xt）＝（1－α）xtρ－μ－xt2b2（ρB－μ）［＋αxtρB－μ＋C］B；（15）VVCIPO（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－α（1－ω）xtρI－μ－C［］IPO；（16）VVCT（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－αxtρT－μ－C（）T；（17）VVCB（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－αxtρB－μ－C（）B。（18）

3．2不同退出方式下的風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)

將式（14）～式（18）帶入風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的一般模型中，得到表1所示的風(fēng)險(xiǎn)投資退出最優(yōu)時(shí)機(jī)狀態(tài)選擇表。其中，xVCIPO＝xVCT＝［1－（3－θ－ω）α＋（1－（3－θ－ω）α）2－2αb（ρI，T－槡μ）］／b；xVCT＝［1－（3－θ）α＋［1－（3－θ）］2－2b（ρT－μ）槡×CT］／b；xVCB＝2［1－（θ－2）α］（ρB－μ）／b（ρ－μ）。

4兼顧風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家損益的風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)選擇

表1列示了風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在不同的退出方式下的最優(yōu)退出時(shí)機(jī)?？梢钥闯?，無(wú)論采用何種退出方式，任何一種對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言最優(yōu)的退出時(shí)機(jī)都不是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所期待的風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本退出控制權(quán)問(wèn)題的存在，進(jìn)一步加劇了風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)委托人和受托人的利益博弈。以下對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)單討論。

如果風(fēng)險(xiǎn)投資家有足夠的控制權(quán)能夠決定風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式，則其選擇的退出方式由表達(dá)式max｛VVCIPO，VVCT，VVCB，VVCL｝決定。風(fēng)險(xiǎn)投資家一旦確定了某種退出方式，就必然會(huì)選擇一個(gè)合適的退出時(shí)間。下面以IPO方式為例，分析風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO方式下的最優(yōu)退出時(shí)機(jī)選擇。圖1IPO退出方式下風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的價(jià)值函數(shù)從圖1可看出，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家希望風(fēng)險(xiǎn)資本在xt2時(shí)刻退出，但風(fēng)險(xiǎn)投資家在此時(shí)刻擁有決定權(quán)，會(huì)期望在獲得最高的收益率后撤出風(fēng)險(xiǎn)資本，即在xt1時(shí)刻退出風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。這是因?yàn)?，在?jīng)過(guò)該時(shí)刻后，風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資收益率開(kāi)始下降———這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)中在企業(yè)的生產(chǎn)過(guò)程中必然會(huì)出現(xiàn)邊際收益遞減的規(guī)律，只是相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益拐點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的收益拐點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)得更早一些。

因此，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家不打算兼顧風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利益，則可在各項(xiàng)貼現(xiàn)比率滿足［1－（3－θ－ω）α］2－2αb（ρI－μ）＝0時(shí)退出風(fēng)險(xiǎn)資本，在圖1中體現(xiàn)為曲線VEN與曲線VVC相切的情形。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家兼顧風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利益，可選擇曲線MN，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠獲得最大收益。雖然此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家的收益率會(huì)小于在其最優(yōu)退出時(shí)間的收益率，但是收益的絕對(duì)數(shù)額在增長(zhǎng)。因此，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可將其超額收益NP的一部分分與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，以補(bǔ)償其時(shí)間損失（xt2－xt1），即滿足條件s．t．xENI＝（1－α）（ρ－μ）（ρI－μ）b［1－（3－θ－ω）α］2－2αb（ρI－μ）＞烅烄烆0，（19）則可形成風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家雙贏的局面。

根據(jù)該思路，我們可獲得在其他的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式下的、對(duì)委托雙方均有益的風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)所需滿足的條件。并購(gòu)：xENT＝（1－α）（ρ－μ）（ρI－μ）b［1－（3－θ）］2－2b（ρT－μ）×CT＞烅烄烆0。（20）回購(gòu)：xENB＝α／b＋（1－α）（ρB－μ）／b（ρ－μ）［1－α（θ－2）］（ρB－μ）＞烅烄烆0。（21）當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流、各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)以及分配比例滿足式（19）和式（20）時(shí)，兼顧風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家利益的最優(yōu)退出時(shí)機(jī)，就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的價(jià)值函數(shù)最大、風(fēng)險(xiǎn)投資家的累積價(jià)值最大的情況下的退出時(shí)機(jī)。