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摘要:REITs自1960年誕生于美國后快速成長與發(fā)展,現(xiàn)已成為美國房地產(chǎn)與金融行業(yè)結(jié)合運營的主流成熟模式。我國內(nèi)地目前REITs實踐極少,其模式也不成熟。文章通過對我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs與美國REITs的比較分析,找出目前國內(nèi)REITs運行與成熟市場的差距,提出了通過REITs對國有存量物業(yè)資產(chǎn)證券化的思考。
關(guān)鍵詞:REITs 資產(chǎn)證券化 存量物業(yè)資產(chǎn)
EITs(Real Estate Investment Trusts)即房地產(chǎn)信托基金,一般是指采用公司或商業(yè)信托的形式,將多個投資者的資金集中起來,收購持有房地產(chǎn)或為房地產(chǎn)融資,并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式,其本質(zhì)是內(nèi)含信托關(guān)系并投資于房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利與收益的基金。REITs最早于1960年誕生于美國,20世紀80年代前受法律及管理等方面的影響發(fā)展較為緩慢,20世紀80年代后期因相關(guān)法律尤其是稅收法律制度的逐步完善和支持性政策的實施得以快速發(fā)展。截至2016年末,根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(NAREIT)的統(tǒng)計,全美REITs的權(quán)益市值已近一萬億美元。REITs根據(jù)自身的投資范圍一般可分為權(quán)益型(Equity REITs)、抵押型(Mortgage REITs)及混合型三大類,其中權(quán)益型收益源自物業(yè)租金收益,是目前市場上最為主流的形式,抵押型用于發(fā)放抵押貸款,而混合型則是兩種業(yè)務(wù)的組合。REITs的出現(xiàn)和快速發(fā)展為房地產(chǎn)開發(fā)商提供了新的融資與退出方式,也為中小投資者提供了參與地產(chǎn)投資的多元化通道。
一、我國REITs的發(fā)展現(xiàn)狀
我國內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)過程中利用基金、信托等進行融資的情況非常普遍,但絕大部分此類融資本質(zhì)上都是為了符合相關(guān)監(jiān)管要求為開發(fā)商提供過橋貸款性質(zhì)的類銀行業(yè)務(wù)融資,其融資發(fā)起主體也往往都是銀行,基金、信托通常扮演單純的通道角色。這與廣泛集合社會大眾資金,委托專業(yè)房地產(chǎn)運營機構(gòu),參與房地產(chǎn)投資獲取收益并承擔風險的REITs模式相距甚遠。目前我國內(nèi)地尚未出臺針對REITs的專門法律法規(guī),實際的應(yīng)用和成熟市場相比仍然極少,但針對REITs的研究與討論卻已非常廣泛而豐富,相關(guān)配套金融、法律、市場體系也逐漸走向完善。2007年開始,由中國人民銀行牽頭,聯(lián)合住建部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部委陸續(xù)出臺了相關(guān)的研究報告及管理辦法,逐步推進REITs業(yè)務(wù)在國內(nèi)的發(fā)展。目前,REITs雖然在法律、法規(guī)層面仍然有諸多的空白,但在國內(nèi)房地產(chǎn)快速發(fā)展升級的行業(yè)需求下,2005年以來,我國內(nèi)地陸續(xù)發(fā)行了包括廣州越秀、中信啟航、蘇寧云創(chuàng)、海印股份信托收益權(quán)、萬達穩(wěn)賺、鵬華前海萬科等REITs或類REITs產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有些在境外上市,有些在國內(nèi)上市,有些為公募,有些為私募,客觀上說目前的這些產(chǎn)品與國際標準的REITs仍有一定距離。從總體層面上看,我國的REITs仍然處于不斷積累、逐漸探索與完善的階段。
二、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs總體情況
由于目前我國內(nèi)地公開上市交易的REITs極少,基本符合標準的只有鵬華前海萬科 REITs一家,而香港上市的REITs卻大都有參與內(nèi)地的房地產(chǎn)投資項目,有些在甚至直接以內(nèi)地房地產(chǎn)項目為基金基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起而成,因此本文將我國內(nèi)地與香港地區(qū)上市的REITs一并納入數(shù)據(jù)分析范圍。相較于內(nèi)地,香港地區(qū)于2003年由香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會頒布了針對REITs的專門法規(guī)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》,法規(guī)對香港REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員、投資范圍、利潤分配等進行了詳細的規(guī)定。2005年,由香港房屋委員會作為初始發(fā)起人,上市公開發(fā)售了香港首個REITs――領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金(后于2015年8月更名為領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金),當年即成為全球市值最大的IPO REITs。隨后香港又陸續(xù)發(fā)售了包括泓富產(chǎn)業(yè)信托、越秀產(chǎn)業(yè)信托、陽光房地產(chǎn)基金在內(nèi)的多個REITs,現(xiàn)在在香港已經(jīng)有上市REITs數(shù)量有11個,總市值約1 891億元人民幣。從性質(zhì)來看,目前上市的REITs均為權(quán)益性REITs,根據(jù)其公開市場數(shù)據(jù)計算,其5年內(nèi)平均年化凈資產(chǎn)收益率達9%。見表1。
三、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs運營情況比較分析
(一)規(guī)模比較分析
從總規(guī)模上看,我國內(nèi)地及香港地區(qū)的上市REITs與美國存在巨大的差異。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會最新的統(tǒng)計,截至2016年末全美有222個REITs,其中在紐約證券交易所(NYSE)上市交易的REITs有191個,全部REITs的市場權(quán)益價值已經(jīng)達9 779億美元,全部權(quán)益性REITs的市場權(quán)益價值達9 148億美元,總體規(guī)模達到我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs合計市值的36倍以上。即便僅與美國自身相比,從2010年至2016年美國REITs市值又增加了一倍以上,足見其快速發(fā)展的態(tài)勢及我國與其的巨大差距。美國與我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs比較如表2所示。
可見美國REITs無論是數(shù)量、市值以及其占GDP的比例都h遠超過我國,我國的物業(yè)資產(chǎn)證券化水平與發(fā)達國家差距巨大,當然也證明了我國REITs發(fā)展還存在巨大的潛力空間。
(二)行業(yè)比較分析
隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展,房地產(chǎn)業(yè)也得以快速發(fā)展并不斷變化。根據(jù)最新的美國房地產(chǎn)信托協(xié)會的房地產(chǎn)REITs分類標準,美國的REITs依據(jù)其行業(yè)屬性細分為9大門類,包括:辦公類/工業(yè)類、零售類、住宅類、多樣類、醫(yī)療保健類、住宿度假類、自用倉儲類、森林類、抵押按揭類等。如此細致齊全的分類,且每一類細分領(lǐng)域都有專業(yè)性、競爭力極強的公司控制與運營,足見美國REITs已經(jīng)發(fā)展成極具深度、專業(yè)化的成熟的運行體系。根據(jù)2016年末的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù),零售類REITs尤其是區(qū)域購物中心類的REITs在美國各類REITs中的占比最大,其次是住宅類、辦公類及醫(yī)療保健類。而2010年以前規(guī)模很小的自用倉儲類、數(shù)據(jù)中心類的REITs市值也已經(jīng)快速成長達到683億美元及598億美元,已經(jīng)分別占據(jù)美國總體權(quán)益REITs市場的6%左右。
反觀我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs市場,一方面數(shù)量與市場體量都與美國差距巨大,從所涉及的行業(yè)看也僅集中于零售、辦公、酒店三類,品種非常單一,其中又以零售業(yè)REITs占比最大。以目前亞洲最大,也是唯一進入全球市值最大REITs前20名的領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金為例,其與零售業(yè)態(tài)相關(guān)的物業(yè)及停車場租金收入占其REITs總收入94%,其中最為單純的商鋪租金收入占其總收入的56%,相關(guān)物業(yè)主要分布在香港、上海及北京。以富豪系列酒店及開元系列酒店的酒店為主資產(chǎn)的富豪產(chǎn)業(yè)信托及開元產(chǎn)業(yè)信托,其基金規(guī)模都較小。
(三)業(yè)績比較分析
根據(jù)2016年半年財務(wù)數(shù)據(jù),A股整體凈資產(chǎn)收益率為5.49%,5年平均凈資產(chǎn)收益率為7%。香港市場方面,2016年半年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示凈資產(chǎn)收益率為4.73%,5年平均凈資產(chǎn)收益率為6%(數(shù)據(jù)來自WIND資訊),而我國內(nèi)地及香港地區(qū)REITs5年平均凈資產(chǎn)收益率達到9%,顯著高于A股及港股的平均收益水平。美國市場方面,截至2016年末,美國全部REITs平均收益率水平為4.33%,其中權(quán)益類REITs平均收益率水平為3.98%,同樣顯著高于S&P 500股票的平均收益率2.12%。因此總體上看,無論國內(nèi)市場與國外市場,上市REITs業(yè)績水平都要高于平均上市公司業(yè)績水平。
已經(jīng)在我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市的REITs的規(guī)模與其績效是否存在一定的趨勢關(guān)系,本文也進行了比較分析?,F(xiàn)有上市REITs的績效(ROE)與其規(guī)模(Ln(市值))存在一定的相關(guān)性趨勢,為確認此種相關(guān)性趨勢,論文利用STATA 12對以上兩組變量的相關(guān)性進行了Pearson檢驗。計算結(jié)果如上頁表3所示。
經(jīng)計算,內(nèi)地及香港上市REITs績效(ROE)與其規(guī)模(Ln(市值))的相關(guān)系數(shù)0.5503,相關(guān)性在10%顯著性水平上顯著,可以認為其績效與規(guī)模兩者之間是具有一定相關(guān)性的??紤]目前內(nèi)地和香港上市REITs樣本量比較小,這種相關(guān)性還有待于更大樣本量的檢測,而目前造成這種相關(guān)性的原因,一方面可能是規(guī)模增加所帶來的基金管理規(guī)模效應(yīng),另一方面也可能是優(yōu)秀的管理團隊吸引了更多投資者而產(chǎn)生的良性循環(huán)。
四、利用REITs盤活國有存量物業(yè)的啟示
美國的REITs之所以能得以快速發(fā)展,原因是多方面的,其中最為關(guān)鍵的原因有四個:
一是其業(yè)績表現(xiàn)長期優(yōu)良。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會的統(tǒng)計,美國的REITs綜合回報率一直優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù),納斯達克綜合指數(shù)以及標準普爾500指數(shù)的綜合業(yè)績。二是REITs收益的穩(wěn)定性較好,較高風險高收益的科技類公司明顯具有更高的投資安全性,且其收益又優(yōu)于傳統(tǒng)債券,因此吸引了大量的包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的低風險偏好投資機構(gòu)。三是REITs有效地解決了其直接投資房地產(chǎn)所導致的流動性變現(xiàn)困難,REITs尤其是公開上市的REITs具有極強的流動性,交易費用極低,隨時可以通過二級市場低成本變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓。四是美國對REITs完善的法律監(jiān)管和REITs良好的公司治理,保證了投資者對REITs投資的信心。
以上這些REITs的優(yōu)勢對于已經(jīng)在我國香港地區(qū)和內(nèi)地上市的房地產(chǎn)REITs也是適用的,本文第三部分也證明我國內(nèi)地及香港地區(qū)的REITs收益超過平均收益水平??梢娡ㄟ^REITs一方面使得投資者可以選擇這些收益相對較高、風險較低、流動性較好的金融投資產(chǎn)品,對風險承受能力較低的投資者提供了一個非常有價值的產(chǎn)品選擇;另一方面,物業(yè)的持有人也可以通過REITs將其持有的物業(yè)予以證券化,快速回籠資金,實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營模式,靈活資產(chǎn)配置,優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提升其資產(chǎn)運營效率。從宏觀層面看,REITs顯著提升了物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率,降低了直接物業(yè)轉(zhuǎn)讓的交易成本,并通過分散持有,統(tǒng)一委托管理的模式有效促進了房地產(chǎn)行業(yè)運營的規(guī)模化與專業(yè)化運營。1980年后,美國REITs行業(yè)的快速發(fā)展同時伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進一步專業(yè)化與深化,足見兩者相互的促進作用。
隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)各類物業(yè)資產(chǎn)由原來的供給嚴重不足到逐漸過剩,閑置物業(yè)資產(chǎn)不斷出現(xiàn)。2015年以來,國內(nèi)除了中心城市的住宅物業(yè)外,其他物業(yè)資產(chǎn)都頻繁發(fā)生滯銷情況,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨越來越大的銷售壓力。對于中大型國有企業(yè)而言,其自持的經(jīng)營性物業(yè)往往體量巨大,這其中包括酒店、辦公樓、廠房、廠區(qū)、倉庫、物流園區(qū)、工業(yè)園區(qū)等,這些物業(yè)基本都處于分散持有各自經(jīng)營的狀態(tài),專業(yè)化運營水平不高,經(jīng)營效率也不高,且由于大體量的整體物業(yè)可轉(zhuǎn)讓性差的特點,部分經(jīng)營不良的物業(yè)資產(chǎn)反而成了拉低很多國有企業(yè)整體凈資產(chǎn)收益水平的包袱。如果能通過REITs將這些存量物業(yè)資產(chǎn)予以證券化,一方面可盤活存量資產(chǎn),優(yōu)化資產(chǎn)配置,并通過專業(yè)開發(fā)與運營管理,不斷提高資產(chǎn)使用效率;另一方面也為金融市場投資者提供了風險相對較低、收益較高且穩(wěn)定的金融投資產(chǎn)品?;诖耍M快通過頂層設(shè)計,完善國內(nèi)REITs法律法規(guī),解決REITs在國內(nèi)的重復(fù)征稅等制度障K問題,引導REITs的快速健康發(fā)展具有非常重大的意義。相關(guān)從業(yè)者也應(yīng)緊密關(guān)注此領(lǐng)域的發(fā)展及其對我國房地產(chǎn)行業(yè)帶來的變化與機遇。Z
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 現(xiàn)金流原理 貼現(xiàn)理論 產(chǎn)品定價 效應(yīng)估計
一、引言
張家界旅游業(yè)發(fā)展迅速,面對日益增多的旅游人數(shù),景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)機構(gòu)亟待完善和發(fā)展,因此景區(qū)對資金的需求也越來越強烈。為了解決景區(qū)開發(fā)資金缺乏問題,本文試圖通過科學論證與組織優(yōu)化相結(jié)合的方式,對張家界景區(qū)開發(fā)融資模式進行探索,構(gòu)建以景區(qū)未來門票收入為支持的資產(chǎn)證券化融資模式,實現(xiàn)張家界旅游景區(qū)取得突破性發(fā)展,達到優(yōu)化景區(qū)服務(wù)建設(shè),促進旅游產(chǎn)業(yè)升級的效果。與此同時,本課題著眼于張家界旅游景區(qū)的長久健康發(fā)展,試圖通過引入旅游收入資產(chǎn)證券化的觀點,讓旅游景區(qū)解決其資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的情況下存在的流動性不足問題,實現(xiàn)開創(chuàng)新型融資建設(shè)模式,創(chuàng)新旅游景區(qū)的經(jīng)營理念的目的。對張家界旅游景區(qū)門票收入實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的根本目的在于將張家界景區(qū)缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn),改變其單一的融資模式,解決張家界旅游景區(qū)的資產(chǎn)流動性風險,實現(xiàn)投資者和管理者的雙贏。
二、張家界旅游景區(qū)資產(chǎn)證券化方案
(一)資產(chǎn)證券化定義
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持,發(fā)行可交易證券化的一種融資方式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行以企業(yè)為基礎(chǔ),而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù),最早起源于美國的住宅抵押貸款類證券。
(二)張家界財務(wù)分析
財務(wù)分析是企業(yè)經(jīng)營、管理的重要組成部分,通過對企業(yè)報表和其他相關(guān)資料的分析,對企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果進行剖析,可以反映出企業(yè)在經(jīng)營中的利得損失,為經(jīng)營決策提供參考依據(jù),對張家界景區(qū)的資產(chǎn)證券化具有深遠的參考借鑒價值。
1.經(jīng)營活動現(xiàn)金流量分析。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量代表的是企業(yè)投資活動和籌資活動以外的所有的交易和事項產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。其數(shù)據(jù)結(jié)果相對于凈利潤而言,更能直觀的反映出企業(yè)真實的經(jīng)營成果。通過對張家界旅游集團股份有限公司現(xiàn)金流量的分析,可以判斷出張家界旅游景區(qū)的現(xiàn)金流量持續(xù)狀況。
表1 張家界經(jīng)營現(xiàn)金流量 (單位:元)
數(shù)據(jù)來源:上市公司年報。
由張家界經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額顯示結(jié)果可知,近幾年公司經(jīng)營有序,現(xiàn)金流入穩(wěn)定,具有較好的現(xiàn)金流模式。
2.資產(chǎn)負債分析。資產(chǎn)負債表是根據(jù)“資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益”的原則所編制而成的。反映的是企業(yè)在某一特定日期的全部資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益情況的會計報表,是企業(yè)經(jīng)營活動的靜態(tài)體現(xiàn)。對于張家界旅游景區(qū)負債情況進行深度分析,可以作為衡量該地未來發(fā)展活力和趨勢性的重要參考。
表2 張家界負債總額 (單位:元)
數(shù)據(jù)來源:上市公司年報。
最近四年,張家界負債規(guī)模呈現(xiàn)出增長規(guī)模,主要是因為景區(qū)業(yè)務(wù)擴張,開發(fā)旅游項目所致。負債項目雖然持續(xù)增加,但是償債能力較強,未來收入有望增加。
3.EPS分析。每股盈余(EPS)=盈余/總股本,EPS的數(shù)值反應(yīng)的是公司獲利能力的最后結(jié)果。EPS的數(shù)值越高,表明每單位資本額的獲利能力高,代表企業(yè)或者公司可以運用較少的的資源創(chuàng)造出較高的獲利。
表3 張家界每股收益 (單位:元)
數(shù)據(jù)來源:上市公司年報。
根據(jù)張家界上市公司的EPS結(jié)果顯示,張家界景區(qū)近四年經(jīng)營狀況良好,每股收益穩(wěn)定,公司經(jīng)營未出現(xiàn)大幅度波動。說明公司的運營狀況良好,獲利能力穩(wěn)定。
(三)基礎(chǔ)資產(chǎn)及產(chǎn)品設(shè)計
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成。張家界的營業(yè)收入構(gòu)成,主要包括景區(qū)門票,酒店住宿,環(huán)保車服務(wù),廣告,房屋租賃等。其中旅行社服務(wù),環(huán)保車服務(wù)和門票收入服務(wù)所占比例均大于10%,是景區(qū)現(xiàn)金流收入的主要來源。
2.未來現(xiàn)金流分析?,F(xiàn)金流量預(yù)測是基于企業(yè)現(xiàn)金流量歷史數(shù)據(jù),對未來時間段內(nèi)企業(yè)資金的流出與流入進行預(yù)測。其預(yù)測結(jié)果可以較為合理的分析企業(yè)現(xiàn)金收支情況,反應(yīng)出企業(yè)協(xié)調(diào)現(xiàn)金收支與經(jīng)營、投資、融資活動的關(guān)系,保持現(xiàn)金收支平衡和償債能力。
表4 張家界景區(qū)旅游2013年~2015年經(jīng)營現(xiàn)金流量(單位:元)
通過對景區(qū)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量分析,我們假設(shè)張家界景區(qū)的經(jīng)營活動每年以5%的速度來增長。運用現(xiàn)金流公式,進而可預(yù)測出2016~2018年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流。
表5 張家界未來三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流預(yù)測(單位:元)
從分析結(jié)果來看,我們預(yù)測的張家界景區(qū)的現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出增長的趨勢,這表明該地的經(jīng)營狀況良好,發(fā)展?jié)摿^大,經(jīng)營狀況處于上升期。
利用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行基礎(chǔ)資產(chǎn)價值評估的公式如下:
其中:P-Present Value現(xiàn)值,CF――Cash Flow現(xiàn)金流,y- 預(yù)期收益率,通過運用MATLAB編程,假設(shè)Y值為8%,可算出p值為:
3.產(chǎn)品等級劃分。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)特點,結(jié)合張家界模式下的融資方式,將本次發(fā)行產(chǎn)品設(shè)定為A,B,C三個等級,其中A級優(yōu)于B級,B級優(yōu)先于C級。不同等級風險不同,收益不同,可滿足不同投資者。其中A級產(chǎn)品為期1年,到期支付本息。B級產(chǎn)品為期24個月,C級產(chǎn)品為36個月,每12個月支付利息。按照每年基礎(chǔ)資產(chǎn)池的利潤比重,A,B,C三種產(chǎn)品分別發(fā)行比重分別為30%,35%,35%。對應(yīng)發(fā)行金額為3000萬,3500萬,3500萬。
表6 各級產(chǎn)品發(fā)行金額及比重(單位:萬元)
(四)產(chǎn)品收益率的確定
產(chǎn)品收益率的確定,基于我國國情的特點,首先收益率必須優(yōu)于銀行定期利息,投資者的機會成本價值才能得以體現(xiàn),其次,債券發(fā)行方在償還本息之后必須處于盈利狀態(tài)?;趪鴤氖找媛嗜昶?%,五年期4.42%以及企業(yè)融資利息高于國債的特點,各級產(chǎn)品收益率如下:
表7 各級產(chǎn)收益率
(五)模型檢驗下的項目效應(yīng)估計
基于旅游業(yè)的8%的行業(yè)折現(xiàn)率,可計算出設(shè)計產(chǎn)品到期應(yīng)支付的本息為11731.4萬元。
=(6.4043e+004)-11731.4>0
上式計算結(jié)果表明,此款產(chǎn)品的帶來的額外效益大于此次募集資金的本息合計。從長遠結(jié)果看,此款產(chǎn)品可給張家界旅游帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益.
三、結(jié)論與建議
長期以來,學術(shù)界對旅游業(yè)融資存在很大的爭議。本項目以張家界旅游區(qū)為例,為中國旅游景區(qū)提供了全新的融資模式,具有一定的應(yīng)用價值和可操作性,并以此提高了旅游區(qū)資產(chǎn)的流動性,降低了融資成本。本文對資產(chǎn)證券化過程中可能會出現(xiàn)的風險做了詳盡全面的估計,并有針對性地提出防范措施,運用數(shù)學金融相結(jié)合設(shè)計出合理模型并定價,為資產(chǎn)證券化融資模式在旅游區(qū)的第一次運作做了盡可能詳盡的準備。本文對張家界景區(qū)開發(fā)融資模式進行探索,構(gòu)建景區(qū)未來門票收入支持的資產(chǎn)證券化融資模式,幫助張家界旅游景區(qū)取得突破性發(fā)展,促進張家界旅游景區(qū)門票收入資產(chǎn)證券化模式的設(shè)計,達到優(yōu)化景區(qū)服務(wù)建設(shè),促進旅游產(chǎn)業(yè)升級的效果。但由于景區(qū)收入的隨機性較大,產(chǎn)品定價存在缺陷,未考慮突況下的項目結(jié)果,這也是以后的研究方向。
參考文獻
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資產(chǎn)證券化作為一種誕生不久的新型融資方式,加速了發(fā)達國家的經(jīng)濟繁榮速度,成為二十一世紀全球金融市場最搶眼的金融產(chǎn)品之一。資產(chǎn)證券化簡單說就是講具有未來現(xiàn)金流效益但是缺乏流動性的資產(chǎn),通過一系列方式轉(zhuǎn)換成為可以自由買賣的具有較大流動性的資產(chǎn)的行為。這項新的融資技術(shù)雖然才產(chǎn)生五十年,但是產(chǎn)生的效益是不可估量的,發(fā)達國家更是利用這項技術(shù)促使經(jīng)濟高速發(fā)展,如美國的住房抵押貸款和汽車貸款等大額貸款,很大程度上都運用了資產(chǎn)證券化。在我國目前的現(xiàn)狀下,銀行缺乏資金放貸且不良貸款率很高,企業(yè)缺乏資金運營的現(xiàn)象十分嚴重,而不良貸款證券化恰好能幫助解決這些問題,因此,引入并且完善不良資產(chǎn)證券化對于中國金融環(huán)境有相當?shù)谋匾浴?/p>
一、資產(chǎn)證券化是化解不良貸款的有效路徑
資產(chǎn)證券化有利于化解不良貸款問題表現(xiàn)為以下幾方面:
(一)有利于緩解我國銀行資金需求壓力
我國當前正處于經(jīng)濟快速發(fā)展的時期,資金仍然是一種稀缺資源,特別是對于中小企業(yè)來說,資金充足與否有時會決定企業(yè)的命運,資產(chǎn)證券化最基本的功能是提高資產(chǎn)的流動性。金融機構(gòu)可以通過資產(chǎn)證券化將貸款出售獲得現(xiàn)金, 在不增加負債的前提下獲得資金, 促進了資金的周轉(zhuǎn), 提高了資本的利用效率。因此,發(fā)展資產(chǎn)證券化有利于引進多元化的融資工具。通過商業(yè)銀行對不良資產(chǎn)進行證券化,聚集閑散資金,擴大了銀行的融資渠道,有助于緩解銀行資金壓力,同時也有利于中小企業(yè)的發(fā)展。
(二)有利于降低銀行負債率降低流動性風險
我國銀行目前以吸收短期存款為主,而貸款往往以長期貸款為主,這就造成了短存長貸的現(xiàn)象,很容易增加銀行負債率并提升銀行經(jīng)營風險,特別是一部分貸款成為呆賬壞賬后,也會極大影響銀行資產(chǎn)流動性。如果銀行能夠?qū)⒉涣假J款證券化,這就能在不增加負債的情況下,大大增加銀行資產(chǎn)流動性,銀行獲得流動資金進行進一步的資產(chǎn)運作。
(三)有利于催化中國經(jīng)濟市場
資產(chǎn)證券化為投資者提供了一種嶄新的投資選擇,資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。資產(chǎn)證券化作為一種新的投融資技術(shù),能夠帶來廣泛的金融創(chuàng)新和改革,可以衍生出大量新的金融產(chǎn)品,從而產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng),帶來巨大的利潤空間。這就像一劑猛烈的催化劑,會極大的催化中國的經(jīng)濟市場蓬勃發(fā)展。
二、中國的不良貸款與資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀與問題
(一)我國不良貸款與資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
我國當前處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期,同時有著通貨膨脹加劇的壓力,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的矛盾也日益突出。再加上前幾年的信貸大投放,有可能會產(chǎn)生大量新的不良貸款,銀行信貸面臨新的嚴峻考驗。房地產(chǎn)價格上升勢頭迅猛,按揭貸款成為銀行一項重要貸款業(yè)務(wù),占到銀行總貸款的三分之一左右,而部分銀行的貸款總量接近或者達到國際上公認的警戒線,大大增加了貸款風險因此資產(chǎn)證券化在國內(nèi)引起熱烈反響,資產(chǎn)證券化呼聲越來越高。但美國次貸危機發(fā)生之后,引發(fā)了人們對于作為這次金融危機重要原因之一的資產(chǎn)證券化的審慎思考。筆者認為在我國化解不良資產(chǎn)的途徑,一方面應(yīng)該積極探索各種化解不良資產(chǎn)的方法,一方面要努力創(chuàng)造適合發(fā)展資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟金融和社會環(huán)境,為未來更好的發(fā)展資產(chǎn)證券化做好充足的準備。
(二)中國發(fā)展資產(chǎn)證券化化解不良貸款的不足
1.我國證券市場不規(guī)范
我國證券市場比起國外的證券市場,畢竟起步晚,發(fā)展較為落后,進入和退出機制不夠健全,證券行業(yè)弊病多,證券監(jiān)管不嚴格。上市公司財務(wù)不透明,法人治理結(jié)構(gòu)不完善,披露機制不健全,甚至有些人利用手中的權(quán)利或者信息優(yōu)勢,操縱證券市場,致使證券交易市場的基本功能的缺失。發(fā)展不良貸款證券化,完善我國證券市場是擺在面前的第一只攔路虎。
2.我國缺乏完善的中介服務(wù)機構(gòu)
資產(chǎn)證券化過程必須有完善的中介系統(tǒng),其中包括資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、會計師事務(wù)所等。而目前中國的中介服務(wù)系統(tǒng)還亟待完善。一些中介機構(gòu)缺乏行業(yè)誠信,為了獲取最大利益,制造虛假信息,甚至受賄索要額外利益。缺乏行業(yè)規(guī)范,一些不符合中介機構(gòu)標準的中介公司擾亂了中介機構(gòu)市場。再者,對中介機構(gòu)的監(jiān)管機制混亂,監(jiān)管方式滯后,監(jiān)管對象單一的問題也廣泛存在。
3.發(fā)展資產(chǎn)證券化的其他負面影響
由次貸危機可以想到,隨著資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展,金融機構(gòu)提供貸款的能力大大增強,有可能引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲,形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫,由此引起經(jīng)濟過熱。但當央行意識到經(jīng)濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策,由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降,證券化產(chǎn)品擴大流動性的功能就會驟停,流動危機就會爆發(fā)。
三、中國化解不良貸款與發(fā)展資產(chǎn)證券化的建議思路
如上所述,在銀行當中實行不良資產(chǎn)證券化確實有眾多優(yōu)勢,有利于緩解我國銀行資金需求壓力,有利于催化中國經(jīng)濟市場等,但是銀行部門應(yīng)當注意運用資產(chǎn)證券化這個催化劑的分寸,在利用這個催化劑優(yōu)勢同時,應(yīng)該極力避免它所產(chǎn)生的不利影響。一方面是不能為了賺取高額利潤,過度側(cè)重將不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不良資產(chǎn)證券化;另一方面就是應(yīng)當借鑒美國次貸危機的教訓,防止不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的衍生工具過多,最終完全導致脫離實際資產(chǎn)。應(yīng)當根據(jù)中國當前經(jīng)濟金融環(huán)境,優(yōu)化資產(chǎn)組合方式,自主創(chuàng)新不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為良性資產(chǎn)的方式,探索不了資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展模式,同時不斷改革國內(nèi)經(jīng)濟社會環(huán)境,以適應(yīng)未來不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
(一)健全證券行業(yè)法規(guī),著力解決實行不良資產(chǎn)證券化的政策障礙
首先和最應(yīng)當做的是健全證券行業(yè)法律,整肅法規(guī),借鑒國外系統(tǒng)性的證券法律法規(guī),形成帶有中國特色的完善的證券行業(yè)法律法規(guī),通過形成一個良好的大環(huán)境,為實行不良資產(chǎn)證券化打下良好基礎(chǔ);其次是通過不斷的摸索總結(jié),在實踐當中逐漸完善和推廣不良資產(chǎn)證券化的應(yīng)用范圍;再次是對于特殊情況特殊案例,應(yīng)當研究制定不良資產(chǎn)證券化特殊法條例,以備不時之需。
(二)大力加強中介機構(gòu)建設(shè),加強信用評級和信息披露管理
中介機構(gòu)作為不良資產(chǎn)證券化過程必不可少的步驟,必須大力完善中介機構(gòu)建設(shè)。首先要加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管,倘若中介機構(gòu)監(jiān)管不嚴,使得一部分人能夠渾水摸魚,那么就無法保證整個過程的公開公平公正性;其次要加強中介機構(gòu)在整個不良資產(chǎn)證券化過程中的影響,使得中介機構(gòu)能夠深入了解過程,全程監(jiān)控;再次進一步加強信用評級和信息披露管理,信用評級要能真實準確的反應(yīng)不良資產(chǎn)和證券公司的信用狀況,加大信用披露范圍和時間,并實行定期持續(xù)跟蹤評級報告。
(三)擴大不良資產(chǎn)證券化經(jīng)營范圍,提高投資者對其的了解程度,活躍資產(chǎn)證券化市場
要發(fā)揮不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢,首先要有投資者投資,這就需要投資者加深對資產(chǎn)證券化的了解程度。部分投資者對不良資產(chǎn)證券化有著片面的了解,比如有的人認為不良資產(chǎn)就是呆賬壞賬,這種資產(chǎn)是沒有投資價值的,實際上不良資產(chǎn)證券化的過程是將流動性低下的有未來可以預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化,是具有投資價值的證券品種。其次要大力擴大不良資產(chǎn)證券化的經(jīng)營范圍,并且以此金融工具為基礎(chǔ),大力創(chuàng)新新的有安全保障的金融衍生工具。我們在大膽開拓業(yè)務(wù)的同時,還須對業(yè)務(wù)風險進行針對性防范,同時借鑒國外先進的技術(shù)手段和成功的實踐經(jīng)驗,立足我國現(xiàn)狀,不盲目、不冒進,只有這樣,才能保證金融市場的健康運行,才能切實保護投融資雙方的利益。
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論文關(guān)鍵詞 中小企業(yè) 資產(chǎn)證券化 融資 錢荒
據(jù)國家統(tǒng)計局2012年的統(tǒng)計數(shù)據(jù),我國中小企業(yè)的數(shù)量近4000多萬戶,中小企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上,對GDP的貢獻超過60%.然而,當前中小企業(yè)發(fā)展中,由于其生產(chǎn)經(jīng)營中,對資金的運籌安排具有較大的不可預(yù)測性和波動性,企業(yè)資金需求會經(jīng)常發(fā)生變化,融資難問題成為中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸。而這一企業(yè)界恒久的話題,在當前“錢荒”環(huán)境下更為嚴重,融資之渴亟待解決。
一、錢荒“背景下的中小企業(yè)融資困境
我國中小企業(yè)融資渠道狹窄,其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累,即內(nèi)源融資比重過高,外源融資比重過低。融資途徑上看,銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道,調(diào)查數(shù)據(jù)表明,以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達到21.9%,其次為自有資金,占比為6.4%,而在外源融資中,我國中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來自銀行貸款,即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成,大量中小企業(yè)很難直接得到信貸支持,大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源,不僅權(quán)益資金的來源極為有限,而且很難獲得長期債務(wù)的支持。目前,隨著銀行業(yè)“錢荒”危機的到來,就中資商業(yè)銀行來說,現(xiàn)實讓其更加青睞向國有企業(yè)和上市公司放貸,中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向小額貸款公司、私募股權(quán)投資公司等其他渠道尋求資金。因此,通過發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,從而降低企業(yè)融資成本,多樣化融資途徑,擴大融資規(guī)模。其中,加快推進資產(chǎn)證券化融資是中小企業(yè)面對“錢荒”的正確選擇。
二、小企業(yè)融資的新思路——資產(chǎn)證券化
銀行業(yè)“錢荒”對實體經(jīng)濟的影響較大,一是利率方面,同業(yè)市場利率走高影響實體經(jīng)濟融資成本,導致實體經(jīng)濟更為脆弱;二是流動性方面,利率維持高位較長時間,會導致實體經(jīng)濟的流動性出現(xiàn)紊亂,可能會使實體經(jīng)濟流動性收縮力度較大,以至于資金鏈斷裂。面對這個情況,中小企業(yè)應(yīng)借此轉(zhuǎn)化融資思路,發(fā)展多元化的投融資體系,從而在整體上發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,改善我國金融市場結(jié)構(gòu)。
資產(chǎn)證券化為緩解我國中小企業(yè)融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實質(zhì)是原始權(quán)益人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者進行債務(wù)融資。通過把企業(yè)中的一部分資產(chǎn)以一定的結(jié)構(gòu)安排進行重組,這些資產(chǎn)往往缺乏相應(yīng)的流動性卻能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流,在對這些資產(chǎn)進行收益要素和風險成分的分離后,用其中的一些優(yōu)質(zhì)要素進行擔保,通過特殊目的載體(specialpurposevehicle,SPV)發(fā)行證券,出售變現(xiàn)后以獲得融資。
(一)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的動因資產(chǎn)證券化是一個新型的融資工具,是一個較低風險、較高回報的,多元化的投資組合。對于融資者而言,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資;對于投資者而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。在這種融資方式下,企業(yè)憑借其缺乏流動性但具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的未來收益能力進行融資,其信用水平則被置于相對次要的地位。所以,這種融資方式非常適合擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但受限于自身的信用級別和融資渠道的中小企業(yè)。
對于融資者而言,資產(chǎn)證券化融資雖然是以原始權(quán)益人的部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益進行融資,但是它是以資產(chǎn)的預(yù)期回報為導向,資金流直接依賴于對證券化資產(chǎn)的盈利能力的預(yù)測。同時,SPV并不是簡單地以某個中小企業(yè)的資產(chǎn)的收益權(quán)作為證券發(fā)行融資,而是結(jié)合資產(chǎn)未來資金流的可靠性、穩(wěn)定性和長久性,交易結(jié)構(gòu)的有效性、嚴謹性和創(chuàng)新性的優(yōu)勢,與其他眾多企業(yè)的資產(chǎn)進行充分的組合和風險的對沖后發(fā)行證券融資。所以,原始權(quán)益人的資信能力并不重要。由此可見,即使資信度不高的中小企業(yè),只要有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)及其帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流,就可以通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行融資。中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資,可以改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),增強資產(chǎn)的流動性,提高企業(yè)運用和管理資本的能力,有效地降低融資的風險。
對于投資者而言,這類創(chuàng)新產(chǎn)品能夠滿足要求穩(wěn)定收益的投資者的投資需求。資產(chǎn)抵押證券根據(jù)不同的投資風險、投資回報以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同,結(jié)合標的資產(chǎn)的本金和利息現(xiàn)金流支付機制的變化,在穩(wěn)定可靠的同時,它能夠滿足投資者的各種需求,相對于其他投資渠道選擇性更強,風險更低,資金流動更自由。
(二)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和作用1.增加企業(yè)財富。通過資產(chǎn)證券化平臺及其工具,中小企業(yè)首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機會,相較于傳統(tǒng)融資方式,在增長企業(yè)財富的同時降低了融資的風險和成本。其次,可以促使金融機構(gòu)將中小企業(yè)的融資需求引導到直接融資市場上,結(jié)合間接融資模式下金融中介對企業(yè)的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運作等方面優(yōu)勢,在兩種融資模式之間構(gòu)筑起一座橋梁相連,在當前條件下盡量滿足中小企業(yè)較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資,資產(chǎn)出售給SPV的現(xiàn)金不分配給股東,企業(yè)可以用它來實現(xiàn)這部分的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為正的投資機會。因此,可以加強企業(yè)的資產(chǎn)證券化的價值和經(jīng)理的表現(xiàn)之間的關(guān)系,增加企業(yè)利潤,改進管理激勵經(jīng)理的投入,降低成本。
3.減損凈資產(chǎn)限制。對比來看,發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值,發(fā)行短期融資券的待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%,銀行貸款要受銀行授信額度的約束,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票也要受到有關(guān)額度和市場條件的限制。而資產(chǎn)證券化的融資方式則突破了這些限制,企業(yè)的融資額度是直接根據(jù)證券化資產(chǎn)池的可預(yù)見的現(xiàn)金流來確定。
4.確立公允市場價值。傳統(tǒng)的融資方式中的中小企業(yè)一直處于劣勢地位,扭曲了中小企業(yè)的市場價值的發(fā)現(xiàn)機制,而資產(chǎn)證券化正有利于引導建立起一個對中小企業(yè)的市場價值合理的發(fā)現(xiàn)機制。“錢荒”背景下,中小企業(yè)有著較低的信用評級基礎(chǔ),又缺乏有效的抵押或擔保條件,傳統(tǒng)融資方式會額外增加中小企業(yè)的風險補償成本,如此讓缺乏資金的中小企業(yè)的財務(wù)負擔加重,造成其未來的盈利能力透支。因此,通過將中小企業(yè)的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場、交易所債券市場等,通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,提高信用評級。
綜上所述,企業(yè)資產(chǎn)證券化是中小企業(yè)進 行長期、大額籌資活動中,融資效益較高、綜合成本較低、投資風險較小的籌資方式,對于其財富總量增加、信用評級提高具有較大的意義。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實施難點和重點
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要方式?!蛾P(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》中要求,信貸資產(chǎn)證券化入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導向性,既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流,又要注重加強與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵金融機構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化。
由于中小企業(yè)規(guī)模的限制和融資需求的特殊性,試點的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當中,中小企業(yè)貸款的數(shù)量和比例均不高。究其原因,主要是因為中小企業(yè)貸款較多為短期貸款,而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較長,所以資產(chǎn)證券化難度相對較大。同時,多數(shù)中小企業(yè)在制度建設(shè)和企業(yè)治理上不夠完善,在材料準備和審核階段存在較多問題。針對現(xiàn)實存在的難點,中小企業(yè)可以從以下方面進行努力:
(一)努力提升中小企業(yè)管理水平中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍不大,組織結(jié)構(gòu)相對簡單,管理方式較為單一,人員素質(zhì)相對不高,產(chǎn)品或服務(wù)品種單一或較少,在激烈的市場競爭中容易處于劣勢。所以,中小企業(yè)的管理水平提高是第一步。
規(guī)范財務(wù)組織和制度。首先,中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進的企業(yè)文化理念,建立現(xiàn)代企業(yè)制度。其次,企業(yè)應(yīng)重視財務(wù)管理的戰(zhàn)略作用,金融管理部門要給予更大的權(quán)力和責任。再次,規(guī)范財務(wù)會計,重視會計人員服務(wù)能力和道德標準,為會計人員繼續(xù)教育提供便利條件,提高財務(wù)信息的透明度,以滿足多數(shù)投資者在企業(yè)財務(wù)信息的需求。
注重樹立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中,應(yīng)該有一個良好的企業(yè)形象,以吸引企業(yè)SPV購買證券化資產(chǎn)。事實上,一些中小企業(yè)已經(jīng)意識到樹立良好的企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義,同時也十分重視形象宣傳。在短期內(nèi),我們必須承認,這是一個不成比例的投資和收益。但是,企業(yè)形象戰(zhàn)略是一個長期的投資回報,不能急功近利、操之過急。建立良好的企業(yè)形象,樹立企業(yè)品牌意識,需要經(jīng)過廣泛而長期的努力,中國的中小企業(yè)仍然有很長的路要走。
(二)設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段,由政府參與組建的SPV充當資產(chǎn)支持證券融資的中介機構(gòu),有以下幾方面的好處:首先,政府可以通過政策出臺,宏觀調(diào)控手段和自身影響力來實現(xiàn)SPV條件的滿足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽的水平,有助于改善資產(chǎn)證券化的信用評級,從而增強投資者的信心,吸引更多的投資者進入資產(chǎn)證券化市場。
設(shè)立信托型SPV.在國際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營大趨勢下,信托機制是在我國現(xiàn)有法律環(huán)境下推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最有保障的方式。設(shè)立信托型SPV,充分利用其自身的天然優(yōu)勢,從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。不過,從長遠看,信托公司除了扮演受托人的同時,將來可以將資產(chǎn)證券化試點范圍進一步擴大到信托公司的信托貸款,讓其作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人,將信托貸款證券化,改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動性。
關(guān)鍵詞:上市公司 資產(chǎn)證券化 融資效果
我國股票市場正在向全流通的規(guī)范市場轉(zhuǎn)變,上市公司原有的股權(quán)融資偏好將會受到抑制,股權(quán)融資將會成為一種非常昂貴的融資方式,按照優(yōu)序融資理論(Myers,1984)的融資順序:企業(yè)首先選擇內(nèi)源融資,其次是銀行貸款和發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。然而我國相當多的上市公司內(nèi)源積累速度遠遠跟不上自身發(fā)展速度,過多地依靠銀行貸款和債券發(fā)行導致破產(chǎn)風險和財務(wù)風險的增加,因此上市公司必須開辟新的融資渠道。資產(chǎn)證券化是一種精巧的結(jié)構(gòu)性融資工具,可以有效地增加資產(chǎn)流動性、減少信息成本和委托成本、重新配置信用風險和利率風險,從而降低融資成本來創(chuàng)造價值。在我國企業(yè)推行資產(chǎn)證券化的初期,相對于非上市公司,特別是一些中小企業(yè),上市公司由于具有一定的知名度和資本市場融資經(jīng)驗,并且具有證券化融資的優(yōu)勢和實力,因此,上市公司在資產(chǎn)證券化融資方面具有相當大的潛力。
上市公司資產(chǎn)證券化的融資效果
(一)有助于改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式,通過將缺乏流動性但未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包出售進行融資,這種融資可以使得上市公司減少對傳統(tǒng)股票融資和債務(wù)融資的依賴,從而改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化可以在一定程度緩解股票融資產(chǎn)生的公司治理結(jié)構(gòu)缺陷,最重要的是資產(chǎn)證券化的全過程與其基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和效率緊密掛鉤,這種機制對提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量有激勵作用,可以克服現(xiàn)行股票融資方式下上市公司惡意圈錢導致資產(chǎn)質(zhì)量低下的后果。同時,資產(chǎn)證券化融資可以克服傳統(tǒng)債務(wù)融資產(chǎn)生的破產(chǎn)成本,使企業(yè)在維持一定水平的資產(chǎn)負債率和權(quán)益比率的狀態(tài)下籌集資金。
(二)有助于拓展上市公司的融資渠道
資產(chǎn)證券化充分利用未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行融資,使原先被閑置的資產(chǎn)價值被再度深挖掘,對企業(yè)來說就意味著融資空間的大幅提高。雖然很多上市公司本身的資信程度不一定能達到很高的評級,但自身有很多優(yōu)良資產(chǎn),以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行證券化,使得ABS本金和利息的償付直接以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為保證,并且通過破產(chǎn)隔離技術(shù)和信用增級機制使融資主體的信用等級退到了次要地位,這樣就較好地回避資信評級較低的問題。從整個金融體系看,資產(chǎn)證券化融資一定程度上可以緩解我國企業(yè)融資過分依靠銀行貸款的被動局面,部分化解銀行金融風險,使整個金融體系不斷完善。
(三)有助于降低上市公司的融資成本
資產(chǎn)證券化通過真實銷售與破產(chǎn)風險隔離機制降低成本和信息成本,使投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有比較透明的信息,從而加強評價能力,這使得信息不對稱形成的檸檬市場折扣得到削減。同時,為確保預(yù)期現(xiàn)金流的可實現(xiàn)性而發(fā)展的信用增級機制使得發(fā)生風險時損失首先由發(fā)起人和第三方來承擔,這在一定程度上可以保護投資者的利益,從而有效地降低了企業(yè)融資利息和相關(guān)費用等顯性成本。同時資產(chǎn)證券化相對于股票或債務(wù)等融資方式而言,在時間成本、尋租成本等隱形成本上也有很大的優(yōu)勢。從我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實情況看,通過內(nèi)部或外部信用增級,ABS基本上都達到了AAA的高信用評級,并且大部分ABS都在交易所掛牌上市使其流動性得以增強,這些都使其融資成本遠低于銀行同期貸款利率水平。隨著未來資產(chǎn)證券化的進一步規(guī)范,發(fā)行ABS的便利還會提高,隱形成本還將降低,資產(chǎn)證券化融資的成本優(yōu)勢將會更加突出。
我國上市公司資產(chǎn)證券化融資的潛力
(一)上市公司具有符合資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)
我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實例中基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型主要集中在企業(yè)大型設(shè)備租賃、高速公路收費、企業(yè)大額應(yīng)收賬款、水電氣資產(chǎn)、市政基礎(chǔ)設(shè)施等,這些資產(chǎn)最重要的特征就是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,權(quán)屬清晰,相對獨立,并且在基礎(chǔ)交易和結(jié)構(gòu)設(shè)計方面也力圖保證現(xiàn)金流的安全性。我國上市公司從行業(yè)分布來看(如表1所示)處于電力、供水、供氣、交通運輸、倉儲業(yè)的上市公司為120家,且市盈率水平較低,虧損和ST、PT家數(shù)較少,反映其經(jīng)營狀況良好,這些行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定、主業(yè)清晰、未來前景明朗,這意味著有相當多的上市公司有適合資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)或項目,這使得上市公司未來資產(chǎn)證券化面臨極大的潛力。
(二)信息披露機制降低了資產(chǎn)證券化參與主體獲取信息的成本
資產(chǎn)證券化融資中內(nèi)部人相對于外部投資者對于被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有更多的信息,外部投資者為了減少信息不對稱帶來的損失,在購買證券時會給予一定的檸檬市場折扣,折扣的大小取決于信息不對稱的程度。相對與非上市公司和中小企業(yè)而言,上市公司總體經(jīng)營情況比較透明,財務(wù)報表的定期披露使投資者已經(jīng)知曉其歷史業(yè)績,甚至對公司的聲譽有了基本的定位,對公司的主要優(yōu)勢和缺陷以及未來增長潛力或風險都有一定的了解,在此基礎(chǔ)上對上市公司資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來盈利能力和風險狀況更容易準確判斷,上市公司比較容易讓投資者,甚至是中小投資者了解資產(chǎn)證券化的整體狀況,從而降低信息成本,并使參與主體的深度和廣度可以擴大,使發(fā)行對象不僅僅局限在機構(gòu)投資者范圍。
同時上市公司的聲譽機制也能夠有效緩釋資產(chǎn)證券化中的信用風險。盡管資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)了真實銷售和破產(chǎn)隔離,但若ABS的實際收益低于發(fā)行時所承諾的水平,投資人不能達到預(yù)期收益,這將影響上市公司的市場聲譽,進而影響上市公司未來的融資成本,甚至是股價。所以在操作中,上市公司有動力選擇資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、未來收益率穩(wěn)定可靠的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化以維持其長期市場聲譽,以便保持順暢的資產(chǎn)證券化融資渠道。
(三)上市公司具有實施資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動力和良好外部環(huán)境
隨著我國股票市場股權(quán)分置改革的推進,絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)實現(xiàn)了股權(quán)全流通,未來上市公司的股權(quán)市值將反映投資者對該公司的評價,上市公司也可以通過建立股票期權(quán)制度來完善對管理人員的激勵,如前所述,上市公司通過真實出售的資產(chǎn)證券化可以提高股權(quán)價值,因此上市公司具備資產(chǎn)證券化融資的內(nèi)在動力。從外部環(huán)境來看,隨著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的開展,證監(jiān)會頒布了《證券公司專項資產(chǎn)管理辦法的通知》,明確規(guī)定了券商開展ABS業(yè)務(wù)的基本特征和試點原則,券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將迎來巨大的發(fā)展機遇。由于上市公司與券商關(guān)系密切,且券商十分了解上市公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營情況,因此,上市公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般由熟悉的券商投行部門為其量身定做,且券商在安排ABS的流通性方面也具有天然的優(yōu)勢,可以協(xié)助申請ABS在滬深交易所上市,因此上市公司資產(chǎn)證券化融資也具備良好的外部環(huán)境。
總之,上市公司資產(chǎn)證券化融資具備一定的優(yōu)勢和良好前景,合理運用這種融資方式必將帶來公司融資成本的減少和相關(guān)收益的增加,從而使公司利潤和每股收益得以增加,投資者對公司的投資熱情也會進一步增強,這樣整個資本市場將會出現(xiàn)投融資的良性循環(huán)。
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作者簡介:
資產(chǎn)評估論文 資產(chǎn)移交協(xié)議 資產(chǎn)評估比較法 資產(chǎn)審計報告 資產(chǎn)評估公允價值 資產(chǎn)安全管理 資產(chǎn)運營管理 資產(chǎn)審計論文 資產(chǎn)改革論文 資產(chǎn)價值評估 紀律教育問題 新時代教育價值觀