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貨幣政策的實質(zhì)范文第1篇

關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；匯率傳導(dǎo)渠道；有效性；協(xié)整檢驗；VAR模型

中圖分類號：F822文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號:1003－9031(2011)05－0018－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.05.05

一、引言

2008年下半年開始，一場由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)在全球蔓延開來。本輪全球金融危機(jī)極大地打擊了金融業(yè)和金融市場的信心，貨幣市場和信貸市場一度出現(xiàn)流動性短缺的情況。為了抗擊金融海嘯的巨大破壞性，西方主要經(jīng)濟(jì)國家陸續(xù)采取了量化寬松的貨幣政策，通過各種金融創(chuàng)新工具向金融市場注入了大量的流動性。我國中央銀行也果斷地采取了降低法定存款準(zhǔn)備金率、降低存貸款基準(zhǔn)利率等適度寬松的貨幣政策，明顯提高了商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，有效遏制了宏觀經(jīng)濟(jì)下行的趨勢。在這個過程中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作為聯(lián)系貨幣因素和實體經(jīng)濟(jì)的重要紐帶發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

貨幣政策作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的兩大支柱之一，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用，而貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作為貨幣政策的核心內(nèi)容，是連接貨幣因素與實體經(jīng)濟(jì)活動的中介，直接關(guān)系到貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的作用效果。

當(dāng)前技術(shù)進(jìn)步、金融創(chuàng)新、全球化浪潮的層出不窮以及人們?nèi)找嬖鲩L的金融服務(wù)需要都給傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制帶來了空前的挑戰(zhàn)，從而決定了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制將是一個常研常新的課題。近年來，西方一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始重新界定貨幣與實體經(jīng)濟(jì)變量之間的函數(shù)關(guān)系，其中許多問題都涉及到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。因此，作為一個研究課題，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)出較強(qiáng)的生命力和前沿性。

二、文獻(xiàn)綜述

從實證研究方面來看，計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的不斷發(fā)展推動了計量經(jīng)濟(jì)方法在貨幣政策應(yīng)用領(lǐng)域里的深入研究。1980年西姆斯（C. A. Sims）將向量自回歸（VAR）模型引入到計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，推動了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動態(tài)性分析的廣泛應(yīng)用[1]。此后，VAR模型便被廣泛地運用于貨幣政策的研究之中。Bernanke（1986）運用VAR模型對美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為美國銀行貸款的沖擊對總需求具有相當(dāng)程度的影響效果，因而信貸渠道在美聯(lián)儲的政策傳導(dǎo)中起著重要作用[2]。Dhakal & Kandil（1993）運用VAR模型考察了美國股票價格和貨幣供給之間的關(guān)系，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量的變動通過資產(chǎn)替代效應(yīng)對股票價格有顯著的沖擊[3]。Kamin & Rogers（2002）建立包括實際匯率、產(chǎn)出、通貨膨脹3個變量的VAR模型對墨西哥的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出的改變主要是由自身沖擊得以解釋，但永久性匯率貶值對產(chǎn)出的不利影響具有持久性[4]。從我國對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究來看，總體上定性分析多于定量分析。僅從定量分析方法來看，20世紀(jì)90年代的基本研究方法還是采用簡單回歸分析，2000年以來運用現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果開始出現(xiàn)，近年來大量的實證研究基本上都采用了高等計量模型。盛朝暉（2006）研究了我國1994―2004年貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道效應(yīng)，認(rèn)為信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中發(fā)揮主要作用，利率傳導(dǎo)渠道的作用得到發(fā)揮，資本市場傳導(dǎo)渠道效應(yīng)開始顯現(xiàn)[5]。楚爾鳴（2007）對2000―2005年我國貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性進(jìn)行了實證分析，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量很難引起利率的變動，而且利率也不是引起投資和消費變動的主要原因，從而說明我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道存在梗阻[6]。孫敬祥（2008）實證檢驗了1996―2007年我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，得出了這段時間內(nèi)我國的利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性相對較弱的結(jié)論。研究表明，利率對各經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生了一定的影響，但對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力偏弱，而貨幣供給可以跨過利率直接影響消費、投資和產(chǎn)出水平[7]。江群、曾令華、黃澤先（2008）對1993―2007年我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了動態(tài)分析，結(jié)果表明我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道有不斷弱化的趨勢。研究認(rèn)為，我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的變遷有其特定的微觀基礎(chǔ)和制度環(huán)境，是適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)金融體制改革的必然結(jié)果[8]。柳明花、李虹墨（2008）對我國1998年第一季度至2007年第三季度的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果表明，雖然貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣渠道與信貸渠道都作用于經(jīng)濟(jì)，但信貸渠道效果更加顯著[9]。董亮、胡海鷗（2008）對我國貨幣政策資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明，雖然資產(chǎn)價格可以影響投資和消費，但是投資的托賓q效應(yīng)和消費的財富效應(yīng)都很不明顯，以致資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道在我國不夠通暢[10]。蔣科（2009）選取1998年1月至2008年12月我國的貸款總額增長率、貨幣供應(yīng)量增長率、實際產(chǎn)出增長率以及通貨膨脹率等月度數(shù)據(jù)，研究我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道，發(fā)現(xiàn)在我國貨幣政策能夠同時通過貨幣渠道和信貸渠道影響通貨膨脹率，但只能通過貨幣渠道影響經(jīng)濟(jì)增長率[11]。王振杰、陶士貴（2009）比較分析了1994―2008年我國貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道效應(yīng)，認(rèn)為信貸渠道和貨幣渠道共同發(fā)揮作用，但信貸渠道起主要作用，而貨幣渠道只是作為輔助機(jī)制而存在[12]。

可見，我國學(xué)者在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究方面已經(jīng)做了許多工作，積累了豐富的經(jīng)驗，也產(chǎn)生了不少前沿成果。但遺憾的是這些研究往往只是對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的利率渠道和信貸渠道或某個問題進(jìn)行考察和研究，而缺乏對資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道的研究。本文認(rèn)為隨著我國資本市場制度建設(shè)的逐步完善、外匯管制的逐漸放松以及匯率形成機(jī)制改革的漸進(jìn)實施，資產(chǎn)價格和匯率兩方面在貨幣政策傳導(dǎo)過程中開始逐漸發(fā)揮作用，因此非常有必要在研究我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性問題時加入對資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道的研究，從而使研究更加系統(tǒng)和全面。

三、分析框架與變量選取

貨幣政策匯率渠道的傳導(dǎo)過程是中央銀行通過實施貨幣政策工具影響貨幣供應(yīng)量，通過貨幣供應(yīng)量的改變影響匯率，再通過匯率的變化影響凈出口最終影響到產(chǎn)出水平，具體分析框架：貨幣供應(yīng)量匯率凈出口產(chǎn)出。故在分析匯率傳導(dǎo)渠道時需要選取的變量指標(biāo)有貨幣供應(yīng)量、匯率、凈出口、產(chǎn)出。

在匯率指標(biāo)的選取方面，本文選擇人民幣實際有效匯率作為衡量匯率水平的指標(biāo)。有效匯率是以貿(mào)易比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均匯率指數(shù)，用于反映一國貨幣匯率在國際貿(mào)易中的總體競爭力和總體波動幅度。一般來說，一國的產(chǎn)品出口到不同的國家可能會使用不同的匯率，并且一國貨幣在對某種貨幣升值的同時也可能在對另一種貨幣貶值，即使該種貨幣同時對其他貨幣升值（或貶值），其幅度也不是完全一致的。因此，從20世紀(jì)70年代末起國際上開始使用有效匯率來觀察某種貨幣的總體波動幅度及其在國際貿(mào)易和金融領(lǐng)域中的總體地位。在具體的實證過程中，通常將有效匯率區(qū)分為名義有效匯率和實際有效匯率。一國的名義有效匯率等于其貨幣與所有貿(mào)易伙伴國貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均數(shù)，如果剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響，就可以得到實際有效匯率。實際有效匯率不僅考慮了所有雙邊名義匯率的相對變動情況，而且還剔除了通貨膨脹對貨幣本身價值變動的影響，能夠綜合反映本國貨幣的對外價值和相對購買力。實際有效匯率的樣本區(qū)間選擇2002年1月至2010年12月，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行（BIS）（省略）網(wǎng)站的匯率報表。凈出口采用月度貿(mào)易差額t來度量，樣本期間同樣選擇2002年1月至2010年12月，數(shù)據(jù)來源于國家商務(wù)部網(wǎng)站（mofcom.省略/）的月度貿(mào)易差額情況表。貨幣供應(yīng)量仍采用M2度量，產(chǎn)出水平也繼續(xù)采用工業(yè)增加值q度量，數(shù)據(jù)與前面的分析相同。

四、數(shù)據(jù)處理與檢驗

從圖1、圖2中可以看出，貿(mào)易差額t不僅具有非零均值和上升趨勢的特征，而且有明顯的季節(jié)波動性，故先對其采用Census X12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，經(jīng)調(diào)整后的序列記為tx，實際有效匯率f則沒有明顯的季節(jié)性波動，從而不需要進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。同時為了消除數(shù)據(jù)序列中可能存在的異方差，再對f、tx取對數(shù)，分別記為Lf、Ltx。

（一）單位根檢驗

建立VAR模型的前提要求是變量是平穩(wěn)時間序列或者變量之間存在協(xié)整關(guān)系，因此，首先需要對模型中的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。如果模型中的變量都是平穩(wěn)時間序列，則可直接建立VAR模型。如果模型中的變量是非平穩(wěn)時間序列，則需要對變量進(jìn)行協(xié)整檢驗以判斷變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。對于存在協(xié)整關(guān)系的變量也可以建立附加協(xié)整約束的VAR模型。

平穩(wěn)性檢驗有多種方法，其中ADF單位根檢驗是最常用的一種檢驗方法。本文利用EViews6.0軟件分別對各變量的水平值、一階差分序列進(jìn)行ADF單位根檢驗，以確定各序列的單整階數(shù)。由于后續(xù)實證研究中所用到的Johansen協(xié)整檢驗和Granger因果關(guān)系檢驗對模型中變量所取的滯后期長度非常敏感，因此本文滯后階數(shù)的選擇原則應(yīng)使回歸式的殘差符合白噪聲狀態(tài)①。具體檢驗結(jié)果見表1。

檢驗結(jié)果表明，變量Lf、Ltx的水平值在10%的顯著性水平上都接受原假設(shè)，而其一階差分值在1%的顯著性水平上都拒絕原假設(shè)，所以變量Lf、Ltx都是一階單整序列。

（二）約翰遜協(xié)整檢驗

由于所分析的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)時間序列，不能直接建立VAR模型估計參數(shù)。但是具有相同單整階數(shù)的非平穩(wěn)時間序列之間的某種線性組合可能是平穩(wěn)的，即各數(shù)據(jù)序列之間可能具有協(xié)整關(guān)系，從而滿足建立VAR模型的條件。由于是多變量數(shù)據(jù)序列的協(xié)整檢驗，故在此采用Johansen協(xié)整檢驗法來對其進(jìn)行檢驗③。具體檢驗結(jié)果見表2。

由檢驗結(jié)果可以看出，對于不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量都大于各自的臨界值，即拒絕原假設(shè)，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系；對于至多存在一個協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量都小于各自的臨界值，即接受原假設(shè)，說明變量之間存在一個唯一的協(xié)整關(guān)系。所以變量LM2x、Lf、Ltx、Lqx之間可以建立VAR模型。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

由于協(xié)整檢驗僅僅是一種數(shù)量關(guān)系的分析，并不能完全說明在長期中各變量之間的因果關(guān)系。如貨幣供應(yīng)量與實際有效匯率之間的協(xié)整關(guān)系，既有可能是貨幣供應(yīng)量的變動引起了實際有效匯率的變動，也有可能是實際有效匯率的變動引起了貨幣供應(yīng)量的變動。為了確定貨幣供應(yīng)量與模型中各變量之間的因果關(guān)系，就必須進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。具體檢驗結(jié)果見表3。

從檢驗結(jié)果來看，我國貨幣供應(yīng)量的變動是實際有效匯率變動的格蘭杰原因，但實際有效匯率的變動不是引起貿(mào)易差額和產(chǎn)出水平變動的格蘭杰原因。以上分析表明，我國通過貨幣供應(yīng)量的變動能在一定程度上引起實際有效匯率的變動，但實際有效匯率的變動對凈出口和產(chǎn)出水平的傳導(dǎo)有效性較低。

五、模型建立與分析

（一）VAR模型的建立

建立VAR模型的關(guān)鍵在于確定模型的滯后期，滯后期不能太大也不能太小。若太小則誤差項的自相關(guān)性可能會比較嚴(yán)重，從而導(dǎo)致模型參數(shù)估計的誤差過大；若過大則會使模型的自由度減小，直接影響參數(shù)估計量的有效性。利用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則確定VAR模型的滯后期①，經(jīng)過計算滯后2期的AIC值和SC值最小，故模型選擇滯后2期是合理的。利用EViews6.0軟件建立匯率傳導(dǎo)渠道的VAR模型，其向量表示形式為：

LM2xtLftLtxtLqxt=0.8041-0.00630.0005-0.00380.5605 0.8165 0.0005-0.0708-8.1572 1.2776 -0.0466 -1.88920.7728 -0.2478 -0.0106 0.6448LM2xt-1Lft-1Ltxt-1Lqxt-1+0.2095-0.00490.0006-0.0096-0.3340 -0.0323 0.0013-0.08041.4873 4.98870.08428.8457-0.66980.14360.00380.2797LM2xt-2Lft-2Ltxt-2Lqxt-2+0.0067-0.5487-1.0551-0.1166

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)

在實際應(yīng)用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，它無需對變量作任何先驗性的約束，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析當(dāng)一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了來自隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值的影響情況，它能夠形象地刻畫出變量之間動態(tài)作用的路徑變化。因此，為了更具體地展現(xiàn)貨幣政策匯率渠道的傳導(dǎo)過程，以及更為形象地說明貨幣供應(yīng)量、匯率、凈出口和產(chǎn)出之間的短期動態(tài)關(guān)系，本文將利用匯率傳導(dǎo)渠道VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析它們的短期動態(tài)特征。用EViews6.0軟件生成的脈沖響應(yīng)過程如圖3所示，圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示因變量對解釋變量的響應(yīng)程度，實線為脈沖響應(yīng)函數(shù)的計算值，兩側(cè)的虛線為脈沖響應(yīng)函數(shù)值兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來看，對于來自貨幣供應(yīng)量的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，實際有效匯率在第1期基本沒有響應(yīng)，第2期的脈沖響應(yīng)值也只有0.003，隨后一直保持穩(wěn)定，這說明我國貨幣供應(yīng)量的增加短期內(nèi)對實際有效匯率的影響很小。貿(mào)易差額對于來自實際有效匯率的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊在第1期的脈沖響應(yīng)值為0.08，第2期降為0.03，第3期又增至0.09，隨后呈現(xiàn)下降趨勢，這說明我國實際有效匯率的上升即人民幣升值，短期內(nèi)會導(dǎo)致凈出口的小幅增加。工業(yè)增加值對于來自貿(mào)易差額的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊在第1期的脈沖響應(yīng)值為0.012，第2期降為0，第3期又增至0.007，隨后基本保持穩(wěn)定，這說明我國凈出口的變動短期內(nèi)對產(chǎn)出水平產(chǎn)生了一定的正向影響。

（三）方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響。而方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解能夠給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的各個隨機(jī)擾動的相對重要性的信息。基于匯率傳導(dǎo)渠道的VAR模型進(jìn)行方差分解，結(jié)果見圖4。圖中橫軸表示沖擊的滯后期數(shù)，縱軸表示每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度。

從方差分解結(jié)果圖來看，實際有效匯率的預(yù)測誤差波動主要來自于自身的影響，第12期時為74.5%，而來自貨幣供應(yīng)量的信息對預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)度在第12期時僅為6.0%，這說明我國貨幣供應(yīng)量的變動在短期對實際有效匯率的傳導(dǎo)效果較差。貿(mào)易差額的預(yù)測誤差波動同樣主要來自于自身的影響，在第12期時達(dá)87.8%，而來自實際有效匯率的信息對預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)度僅為2.7%，這說明我國實際有效匯率的變動在短期對凈出口的傳導(dǎo)有效性非常低。對于產(chǎn)出水平來說，其預(yù)測誤差波動受自身影響的貢獻(xiàn)度在第12期時為55.4%，而來自實際有效匯率的信息對預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)度達(dá)到34.4%，這說明我國實際有效匯率的變動在短期對產(chǎn)出水平能夠起到一定影響。

六、結(jié)論與政策建議

本文通過對我國貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道所作的實證分析，得出如下結(jié)論：中央銀行通過貨幣政策操作引起貨幣供應(yīng)量的變動，但貨幣供應(yīng)量的改變很難引起實際有效匯率的變動，這降低了貨幣政策操作對實際有效匯率傳導(dǎo)的有效性。雖然實際有效匯率在短期內(nèi)對產(chǎn)出水平能夠起到一定程度的影響，但從長期來看，實際有效匯率的變動并不是引起凈出口和產(chǎn)出水平變動的主要原因，而是導(dǎo)致中央銀行通過匯率的變動來影響凈出口，進(jìn)而影響產(chǎn)出水平的有效性不足，這表明我國貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道的有效性程度同樣較低。

結(jié)合我國的具體情況和國外匯率制度的實踐經(jīng)驗來看，有管理的浮動匯率制是我國匯率制度改革的長期目標(biāo)。實行浮動匯率制有利于貨幣政策的獨立性和有效性，也有利于推進(jìn)我國資本項目開放的進(jìn)程。2005年7月，中國人民銀行宣布實施以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制，這是人民幣匯率形成機(jī)制的一次重大改革，標(biāo)志著人民幣匯率制度已開始向有管理的浮動匯率制邁進(jìn)。

人民幣匯率制度改革以來，關(guān)于匯率調(diào)整路徑的選擇問題成為了討論的熱點。從現(xiàn)行可供選擇的方案來看，主要有長期固定、階段調(diào)整、即時調(diào)整這3條路徑。如果選擇長期固定，就意味著保持人民幣現(xiàn)有匯率水平長期不變，這種調(diào)整路徑實質(zhì)上又恢復(fù)到匯改之前的匯率制度，對貨幣政策的傳導(dǎo)形成比較嚴(yán)重的約束。如果選擇即時調(diào)整，就是人民幣匯率根據(jù)外匯市場供求狀況即時變動或頻繁變動。從目前來看，這既不符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展對人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求，也不符合實行有管理的浮動匯率制的本意。所謂階段調(diào)整，就是根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化對人民幣匯率實行階段性調(diào)整，在階段內(nèi)保持基本穩(wěn)定。人民銀行可以考慮在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨熱時適度使人民幣升值，而在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨冷時適度使人民幣貶值。這種匯率調(diào)整路徑比較符合我國的實際情況，對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響比較溫和。

我國匯率制度的改革要堅持漸進(jìn)性、可控性和自主性的原則，充分認(rèn)識到當(dāng)前人民幣匯率大幅波動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能帶來的風(fēng)險。從近期來看，就是要適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率的浮動區(qū)間，減少人民銀行在外匯市場上的被動操作，增強(qiáng)人民銀行在基礎(chǔ)貨幣投放上的主動性。當(dāng)然，從國際匯率制度選擇的實踐經(jīng)驗來看，一國的匯率制度需要根據(jù)一國的實際情況來具體確定，總的趨勢是更加靈活。今后可根據(jù)國際匯率制度選擇的趨勢并結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，健全市場匯率形成的環(huán)境，逐步實施真正的可上下浮動的、有目標(biāo)區(qū)間的匯率制度，從而構(gòu)建起貨幣政策與匯率政策之間的協(xié)調(diào)機(jī)制。

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貨幣政策的實質(zhì)范文第2篇

關(guān)鍵詞：中國貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；實證分析

中圖分類號：F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2009）07-0049-02

一、貨幣政策主要傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論在不斷發(fā)展，各種學(xué)派對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有不同看法，但歸納起來貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)變量主要是通過以下四種途徑：

1.利率傳遞途徑。利率傳導(dǎo)理論是最早被提出的貨幣政策傳導(dǎo)理論，但從早期休謨的短期分析、費雪的過渡期理論魏克賽爾的累積過程理論中所涉及的利率傳導(dǎo)理論均未得到關(guān)注。直到凱恩斯的《通論》問世及IS-LM模型的建立才正式引起學(xué)術(shù)界對利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究。利率傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M實際利率水平i投資I總產(chǎn)出Y。

2.信用傳遞途徑。威廉斯提出的從貸款人信用可能性學(xué)說是最早有關(guān)貨幣政策信用傳導(dǎo)途徑的理論，伯南克則在此理論基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債渠道兩種理論，并得出貨幣政策傳遞過程中即使利率沒發(fā)生變化，也會通過信用途徑來影響國民經(jīng)濟(jì)總量。信用傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M貸款供給L投資I總產(chǎn)出Y。

3.非貨幣資產(chǎn)價格傳遞途徑。托賓的Q理論與莫迪利亞尼的生命周期理論則提出了貨幣政策的非貨幣的資產(chǎn)價格傳遞途徑。資產(chǎn)價格傳導(dǎo)理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)相對價格與真實經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，其基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M實際利率i資產(chǎn)（股票）價格P投資I總產(chǎn)出Y。

4.匯率傳遞途徑。匯率是開發(fā)經(jīng)濟(jì)中一個極為敏感的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，因而它也引起了眾多學(xué)者的研究，而關(guān)于貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制的理論主要有購買力平價理論、利率平價理論和蒙代爾―弗萊明模型等。貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為：

貨幣供應(yīng)量M實際利率i（通貨膨脹率INF）匯率E 凈出口NX總產(chǎn)出Y。

二、數(shù)據(jù)的選取與研究方法

貨幣供應(yīng)量選取M2、Ml、M0，規(guī)模經(jīng)濟(jì)變量選名義國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，信貸規(guī)模選取國內(nèi)信貸總值LOAN，利率選取60天的銀行間同業(yè)拆借利率R。其中：

M0=流通中的現(xiàn)金

M1=M0+企業(yè)活期存款+農(nóng)村存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊存款

M2=M1+單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款（不含財政存款）

根據(jù)樣本的可得性，采用2002―2008年的季度數(shù)據(jù)（取自然對數(shù)）進(jìn)行研究分析，對變量進(jìn)行ADF檢驗和格蘭杰因果檢驗。數(shù)據(jù)均來源于相關(guān)各期《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國貨幣政策執(zhí)行報告》等。

借鑒貨幣學(xué)派的研究思路，觀測貨幣供應(yīng)量，國內(nèi)生產(chǎn)總值，利率與信貸規(guī)模時間序列的因果關(guān)系，進(jìn)而分析個變量之間的相互沖擊作用。本文采用EVIWS軟件對各調(diào)整后的宏觀經(jīng)濟(jì)變量作ADF檢驗與GRANGER因果關(guān)系檢驗來研究分析中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。眾多學(xué)者的研究表明，中國貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的時滯期大概在半年左右，所以本文所作的因果檢驗的時滯期LAGS=2。

三、貨幣政策非中性及傳導(dǎo)途徑的實證研究

對經(jīng)濟(jì)變量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分別取對數(shù)，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。觀察發(fā)現(xiàn)所取的數(shù)據(jù)具有明顯的時間趨勢，用ADF檢驗法檢驗其平穩(wěn)性。

表1的結(jié)果表明：各經(jīng)濟(jì)變量在1%的顯著水平下均接受原假設(shè)，所以各變量都是平穩(wěn)的時間序列。所以各變量間因果關(guān)系可以用GRANGER因果檢驗法進(jìn)行檢驗。

表2的實證測算結(jié)果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分別為90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分別為99.9%、15.4%、99%。由以上測算結(jié)果數(shù)據(jù)可得中國貨幣政策在較大概率下表現(xiàn)為非中性，這也是研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的前提。據(jù)此我們進(jìn)一步探討利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制在中國貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用。

結(jié)合表2和表3的測算結(jié)果可得：利率R通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.0%、57.2%和26.3%；信貸規(guī)模LOAN通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.8%、98.0%和57%。所以中國信貸規(guī)模通過M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通過M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本結(jié)論分析

1.中國貨幣政策非中性效應(yīng)顯著。貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出間的關(guān)系長期以來都是金融界所研究的熱點課題，然后至今不同學(xué)派的學(xué)者之間尚未達(dá)成一致的觀點。但從中國的實證檢驗結(jié)果看，中國貨幣政策的數(shù)量效應(yīng)顯著，即貨幣政策在中國具有非中性。中國貨幣政策非中性的主要原因有社會公眾對未來的非理性預(yù)期，市場機(jī)制不健全以及金融市場的不發(fā)達(dá)，另外，傳統(tǒng)投資消費也會在一定程度上影響貨幣數(shù)量效應(yīng)。

2.中國貨幣供應(yīng)量具有一定的內(nèi)生性。從GDP對貨幣供應(yīng)量的GRANGER檢驗中可知中國貨幣具有內(nèi)生性。近年來中國商業(yè)銀行貸款意愿增強(qiáng)、積極放貸，商業(yè)銀行超額儲備率不斷下降，而導(dǎo)致的貨幣乘數(shù)快速增長是貨幣供應(yīng)量M2快速增長的主要原因 。當(dāng)然基礎(chǔ)貨幣在引發(fā)貨幣供應(yīng)量變化上也起著重要作用，因此中國貨幣供應(yīng)兼具內(nèi)生性與外生性。但由于實體經(jīng)濟(jì)資金需求增加以及商業(yè)銀行由惜貸轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極放貸，中國貨幣供給內(nèi)生性不斷增強(qiáng)。

3.中國貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑是信貸傳遞機(jī)制。實證測算結(jié)果表明，在中國貨幣政策通過信貸途徑傳導(dǎo)的概率大與通過利率途徑傳導(dǎo)，所以，信貸傳遞是中國貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑。在中國目前的政策市場上貸款與債券間的替代性并不完全，這也是滿足信貸傳導(dǎo)機(jī)制的前提。

4.在未來中國貨幣政策調(diào)控的操作目標(biāo)應(yīng)為銀行間同業(yè)拆借利率。在上述分析中知道利率通過M0在較高的概率下能影響GDP。同時利率符合了目標(biāo)選擇的可測性，可控性和相關(guān)性三個基本原則。在相對比較完善的西方金融市場中同業(yè)拆借利率是最主要的操作目標(biāo)，其中很重要的原因是利率的變化可以隨時進(jìn)行觀測用以估計貨幣政策的效應(yīng)，這是貨幣量或信貸規(guī)模所不具有的優(yōu)點。另外，隨著利率機(jī)制的改革，利率傳導(dǎo)途徑在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用逐漸增強(qiáng)，能夠更靈敏的反應(yīng)貨幣政策的效應(yīng)。當(dāng)然，在目前的體制中中國銀行同業(yè)拆借利率尚不能準(zhǔn)確反映社會資金的供求情況，各種利率間的傳導(dǎo)關(guān)系也不完善。因此，以銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策操作目標(biāo)是未來改革的目標(biāo)。

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貨幣政策的實質(zhì)范文第3篇

【關(guān)鍵詞】貨幣政策　有效性　時滯

一、貨幣政策效應(yīng)時滯的概念與發(fā)生的原因

1、基本概念。西方理論界對貨幣政策效應(yīng)時滯的基本概念有兩種解釋，即狹義貨幣政策時滯效應(yīng)和廣義貨幣政策效應(yīng)時滯。

狹義的貨幣政策效應(yīng)時滯是指從中央銀行實施新的貨幣政策，到該項政策通過傳導(dǎo)機(jī)制作用于微觀經(jīng)濟(jì)組織和個人，并表現(xiàn)出明顯效果為止的時間距離。

廣義的貨幣政策效應(yīng)時滯是指從經(jīng)濟(jì)運行中產(chǎn)生影響貨幣政策目標(biāo)的事件或趨勢起，到新的貨幣政策表現(xiàn)出明顯效果的時間距離，即貨幣政策從反應(yīng)、制定、實施、傳導(dǎo)到生效的全部過程。廣義貨幣政策效應(yīng)時滯顯然包含了狹義貨幣政策效應(yīng)時滯，能更真實的反映貨幣政策執(zhí)行情況。

2、貨幣政策效應(yīng)時滯發(fā)生的原因。

(1)貨幣作為貨幣政策的一種載體，它的綜合性同經(jīng)濟(jì)的多層次性并非完全一致。經(jīng)濟(jì)變化是多層次的實物變化，各種因素交互作用既有相互抵消又有相互激勵；貨幣變量變化是綜合的價值變化，價值變化對實物變化總有一個傳遞過程。

(2)政策制定需要有一個認(rèn)識過程。政策制定者對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的發(fā)生，從分析判斷趨勢到對癥下藥都需要時間，即使再先進(jìn)的信息收集、傳遞技術(shù)裝備，再精明的管理者，也同樣需要時間去處理這些問題。

(3)社會心理因素影響。從西方貨幣政策有效性來看，無論是凱恩斯所認(rèn)為的通過利息的影響而間接地作用于經(jīng)濟(jì)，還是貨幣學(xué)派所設(shè)想的影響各種資產(chǎn)的相對價格和收益直接作用于經(jīng)濟(jì)，他們都承認(rèn)社會各界對于貨幣政策變化有一個心理預(yù)期過程。

二、貨幣政策效應(yīng)時滯的分類

1、內(nèi)在時滯。內(nèi)在時滯是指以經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化需要采取政策行動開始，到中央銀行實際采取行動即改變貨幣政策為止的這一過程。內(nèi)在時滯的長短，主要取決于經(jīng)濟(jì)信息的傳遞速度、管理當(dāng)局的預(yù)測能力以及政策選擇的決策效率。內(nèi)在時滯有一定的主觀意向性，與管理體制和工作效率有關(guān)，受控性較強(qiáng)。

2、中間時滯。中間時滯是中央銀行運用貨幣政策工具到這些工具對貨幣政策中介指標(biāo)產(chǎn)生實際效果為止的時間距離。中間時滯主要取決于商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)對貨幣政策工具的反應(yīng)能力與金融市場的敏感度，以及貨幣流通速度等。

3、外在時滯。外在時滯是指從貨幣政策中介指標(biāo)變動導(dǎo)致社會信用活動發(fā)生變化，到該變化對社會經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生最大實際影響的時間距離。外在時滯是貨幣政策效應(yīng)時滯中最受注意部分。外在時滯是一個由社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)行為等多重因素綜合決定的復(fù)雜變量，其穩(wěn)定性不強(qiáng)，它的長短取決于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，市場的構(gòu)造和經(jīng)濟(jì)控制與管理的程度，以及整個經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的運行及其效率本身等。外在時滯有一定的客觀性，受控性較差。

三、我國貨幣政策效應(yīng)時滯表現(xiàn)特點

1、隨經(jīng)濟(jì)周期的波動而波動。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步深化和發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的變動與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系更為密切，貨幣因素對經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生了重要影響。1978年以來，我國國民經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了5次周期，相應(yīng)地，我國貨幣供應(yīng)也同樣經(jīng)歷了5次周期，并且波動的方向與經(jīng)濟(jì)周期的方向（上升與下降）是基本一致的。

2、中央銀行的獨立性差，內(nèi)在時滯偏長。西方國家的經(jīng)驗表明，獨立性強(qiáng)的中央銀行能有效、迅速制定和執(zhí)行貨幣政策，其貨幣政策效應(yīng)內(nèi)在時滯較短。我國中央銀行是政府的重要職能部門，對國務(wù)院負(fù)責(zé)，每項貨幣政策的制定都要國務(wù)院批準(zhǔn)，缺乏應(yīng)有的獨立性，又受到政策工具等客觀條件的制約，在貨幣政策的制定和政策工具的選擇上，需要較長的時間。

3、資本市場不發(fā)達(dá)、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢使中間和外在時滯偏短。我國資本市場不發(fā)達(dá)，融資渠道少，資金供給主要通過信貸規(guī)模。企業(yè)的自有資金率普遍偏低，企業(yè)的運營資金需求高度依賴于銀行的信貸資金。只要商業(yè)銀行改變信用的配置，企業(yè)則難有其它選擇。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，商業(yè)銀行自成體系，利率還未成為貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的重要中介指標(biāo)，在發(fā)生重大經(jīng)濟(jì)事件時，經(jīng)常利用行政手段干預(yù)市場，這使我國貨幣政策效應(yīng)中間時滯、外在時滯有過短的特征。

四、影響貨幣政策效應(yīng)時滯的決定因素

1、中央銀行缺乏獨立性使貨幣政策效應(yīng)內(nèi)部時滯延長。作為國家貨幣政策的制定者和執(zhí)行者,它必須具有相對的獨立性和相當(dāng)?shù)臋?quán)威性,才能迅速有效地制訂和執(zhí)行貨幣政策,縮短貨幣政策效應(yīng)的內(nèi)在時滯。另外，央行專門行使中央銀行職能的時間尚短,缺乏嫻熟地駕馭貨幣政策的經(jīng)驗,這些都會延長貨幣政策的決策時間,使我國貨幣政策效應(yīng)內(nèi)在時明顯長于西方發(fā)達(dá)國家。

2、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善導(dǎo)致傳導(dǎo)阻滯。完善的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)該是中央銀行能夠及時地靈活有效地使用和變換運用各種貨幣政策工具,來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量及其流向,實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。但在我國,中央銀行可以自如運用的、能夠有效調(diào)控經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具尚不具備。另外，我國利率市場化尚未完成,發(fā)揮不了帶動基礎(chǔ)貨幣變化的作用。因此，我國以經(jīng)濟(jì)手段為主的貨幣政策工具作用的發(fā)揮，嚴(yán)重影響到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的順暢,造成我國貨幣政策效應(yīng)的中間時滯延長。

3、金融市場化程度不高使貨幣政策發(fā)揮作用缺乏應(yīng)有的回旋余地。我國貨幣政策從實施到對實物經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用之間缺少金融市場這樣的緩沖地帶。當(dāng)中央銀行緊縮或擴(kuò)張政策出臺時,商業(yè)銀行在變動其貸款規(guī)模之前可以通過拋售或吸納相應(yīng)的有價證券減緩貨幣政策對商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的沖擊影響。這樣,從中央銀行貨幣政策實施到商業(yè)銀行貸款規(guī)模變動之間存在金融市場的時滯過程,金融市場的時滯延長了貨幣政策發(fā)揮效應(yīng)的時間。因此，我國貨幣政策效應(yīng)外在時滯要比西方發(fā)達(dá)國家偏短。

五、政策與建議

1、建立完善的信息采集和處理系統(tǒng)。建立完善的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的采集、加工、處理體系，準(zhǔn)確把握和判斷時滯變動，提高決策人的認(rèn)識水平和決策能力，利于當(dāng)局識別時滯、決策時滯，縮短內(nèi)部時滯時間。

2、提高貨幣政策目標(biāo)的透明度。中央銀行能夠提高貨幣政策目標(biāo)透明度，保證貨幣政策決策和執(zhí)行過程的前后一致，投資者和消費者就不會產(chǎn)生通貨膨脹偏差。有利于中央銀行實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，提高貨幣政策的有效性。

3、加速國債市場的發(fā)展，提高貨幣政策工具的有效性。國債市場是央行公開市場操作的基本依托，也是國債的貨幣政策效應(yīng)發(fā)揮作用的基本通道。國債是我國公開市場業(yè)務(wù)的主要操作工具，作為公開市場業(yè)務(wù)主體的國債發(fā)行是財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)點，它為貨幣政策的有效實施創(chuàng)造條件。對貨幣政策的制定、實施及其效果產(chǎn)生影響。

4、加速利率機(jī)制市場化，提高貨幣政策工具的運作效率。中央銀行決定的利率機(jī)制不能反映真正的資金供求狀況，難以靈活有效地帶動經(jīng)濟(jì)主體行為調(diào)整，大大降低了對貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。另外，中央銀行利率調(diào)節(jié)與貨幣政策目標(biāo)之間的矛盾破壞了利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在機(jī)制。這些方面都降低了利率的作用效果，阻礙了對貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

總之，在研究貨幣政策效應(yīng)時滯問題時，必須結(jié)合我國的實際情況，不能照搬國外的現(xiàn)成的貨幣理論；采用定性與定量分析相結(jié)合的方法，探索符合我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的貨幣理論。

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貨幣政策的實質(zhì)范文第4篇

內(nèi)容摘要：貨幣政策的傳導(dǎo)途徑問題是貨幣理論的核心問題。本文從市場環(huán)境因素出發(fā)，通過分析貨幣供應(yīng)量在銀行信貸體系和資本市場中的傳導(dǎo)阻滯，解釋了我國貨幣政策效率低的市場原因，并對此進(jìn)行了實證檢驗，最后提出了疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策資本市場傳導(dǎo)渠道信貸體系傳導(dǎo)渠道

貨幣政策是否有效，取決于貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否暢通。根據(jù)西方貨幣理論，貨幣政策的傳導(dǎo)主要可以通過利率、信貸、金融資產(chǎn)價格和匯率等途徑來實施，但這些傳導(dǎo)途徑又各有不同的特點，在各國發(fā)揮作用的可能性、相對重要性與該國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及微觀主體對貨幣政策變量的反應(yīng)程度有關(guān)。因此，上述四個途徑可以歸為兩個渠道：資本市場傳導(dǎo)渠道和銀行信貸傳導(dǎo)渠道。利率、金融資產(chǎn)價格與匯率主要在資本市場發(fā)揮作用，而信貸傳導(dǎo)主要通過銀行信貸市場影響實體經(jīng)濟(jì)。

我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究現(xiàn)狀

我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制效率較低，貨幣政策的傳導(dǎo)途徑及其效率問題越來越引起國內(nèi)學(xué)者的重視。王振山，王志強(qiáng)（20__）利用1990至1997年間的數(shù)據(jù)，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解法，得出貨幣供應(yīng)量對GDP的作用效果存在著時滯的結(jié)論；王召（20__）的研究表明，我國的實際利率對經(jīng)濟(jì)的左右能力較弱，從而制約著貨幣政策的傳導(dǎo)；馬瑞華（20__）從利率彈性角度分析認(rèn)為，在我國，利率缺乏彈性是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制梗阻的決定性因素。黃昌利（20__）等人利用1996年到20__年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)M1對GDP增長的傳導(dǎo)效應(yīng)不明顯。

上述研究由于分析方法和樣本選取的不同，結(jié)果大相徑庭，而且這些研究大都是以某一中間變量為分析對象，無法透徹地剖析實際問題。本文從經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，通過分析我國資本市場和銀行信貸市場中貨幣的運行狀況，解釋貨幣政策低效的原因，并用1990-20__年間廣義和狹義的貨幣供應(yīng)量與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系做實證檢驗。

我國貨幣政策傳導(dǎo)阻滯分析

我國貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過銀行信貸市場和資本市場，將貨幣供給傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)化為擴(kuò)大投資、刺激消費和推動經(jīng)濟(jì)增長的動力。但20__年前后，擴(kuò)張性貨幣政策形成的貨幣供給增量在銀行渠道與資本市場渠道中發(fā)生了“吸附”與“沉淀”，導(dǎo)致政策效果達(dá)不到預(yù)期水平。

銀行信貸渠道中的傳導(dǎo)阻滯

貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道是指貨幣供給量的增加和減少會影響到銀行的資產(chǎn)變化，使銀行的貸款供給增加或減少，從而影響到實際的經(jīng)濟(jì)水平。由于銀行體系承擔(dān)著組織資金融通的任務(wù)，所以在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。

我國經(jīng)濟(jì)增長依賴投資推動，以銀行貸款為主的信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮著關(guān)鍵作用。但是，由于“貨幣幻覺”和謹(jǐn)慎儲蓄動機(jī)，公眾對利率不敏感；經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域存在壟斷現(xiàn)象和政府干預(yù)對市場的扭曲，企業(yè)成本約束較??；銀行體系，特別是占絕對優(yōu)勢的國有商業(yè)銀行沒有完全商業(yè)化，存貸行為缺乏理性——要么過于保守（惜貸），要么過于冒險（深度參與房地產(chǎn)），貨幣政策無法通過信貸渠道準(zhǔn)確地傳遞到公眾和企業(yè)，發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。

資本市場傳導(dǎo)渠道中的貨幣“沉淀”

貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)渠道由兩個環(huán)節(jié)構(gòu)成：首先，貨幣政策作用于資本市場，引起金融資產(chǎn)價格的調(diào)整；其次，資本市場通過金融資產(chǎn)價格的變化影響企業(yè)與社會公眾的消費和投資行為。

成熟的資本市場一般都具有較高的優(yōu)化資源配置機(jī)制和嚴(yán)格的退出機(jī)制，它能迅速將央行的貨幣政策傳遞到實際金融體系和實體經(jīng)濟(jì)中去。然而，由于市場發(fā)育和投資者行為不成熟，市場投機(jī)氣氛濃厚，我國資本市場將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實際投資與消費的效率低，大量新增貨幣供給在資本市場中長期“沉淀”，從而形成并加劇了我國貨幣政策傳導(dǎo)阻滯。大量資金在一級市場聚集，認(rèn)購新股；上市公司募集到的資金沒有全部投入到生產(chǎn)領(lǐng)域，有相當(dāng)一部分向股市回流；大量資金沉淀在股市，在二級市場上進(jìn)行炒做。股市失去了把社會資金轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)投資的融資功能，政府貨幣政策的傳遞渠道失效。

對我國貨幣政策傳導(dǎo)阻滯的實證檢驗

實證貨幣政策的傳導(dǎo)效果有很多種方法，由于在銀行信貸渠道和資本市場渠道中，貨幣供應(yīng)量都是最主要的中介變量，所以我們分別以廣義貨幣M2和狹義貨幣M1與代表實體經(jīng)濟(jì)的國民生產(chǎn)總值GDP之間的關(guān)系來分析傳導(dǎo)渠道的阻滯程度。本文采取的方法是協(xié)整檢驗和Granger因果關(guān)系檢驗，用以考察貨幣供應(yīng)量與國民生產(chǎn)總值是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

本文選取的數(shù)據(jù)來自于20__年《中國統(tǒng)計年鑒》和中國人民銀行網(wǎng)站，樣本區(qū)間為1990-20__年的年度數(shù)據(jù)。根據(jù)名義國民生產(chǎn)總值及價格指數(shù)（以1978年為基期）計算實際國民生產(chǎn)總值，用名義貨幣供應(yīng)量M1和M2除以價格指數(shù)（同上）得實際的貨幣供應(yīng)量。然后對實際GDP與實際貨幣供應(yīng)量M1、M2取對數(shù)以消除異方差。

由于現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)生活中絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)時序變量都是非平穩(wěn)的，直接對變量之間的關(guān)系進(jìn)行分析容易產(chǎn)生偽回歸問題。所以先對各變量進(jìn)行單位根檢驗，看其是否平穩(wěn)，然后再做協(xié)整檢驗和Granger因果關(guān)系檢驗。

單位根檢驗

本文采用ADF單位根檢驗方法,分別就每個變量的時間序列數(shù)據(jù)的水平和一階差分形式進(jìn)行檢驗。

由表1可以看出，在5的置信水平上，LnGDP、LnM1、LnM2都不能拒絕單位根，是非平穩(wěn)過程。差分一次后，確定前兩個變量在5置信水平上通過檢驗，后一個變量在1置信水平上小于臨界值，說明三者在差分一次后都變得平穩(wěn)，均為I（1）過程。

協(xié)整檢驗

由ADF檢驗知，雖然LnGDP、LnM1、LnM2都是非平穩(wěn)的，但三者都在差分一次后變得平穩(wěn)，則LnM1、LnM2與LnGDP之間可能存在著長期均衡的關(guān)系，在估計其關(guān)系式之前，我們先用Johansen最大似然比法分別檢驗廣義和狹義貨幣供應(yīng)量與實際GDP是否存在協(xié)整關(guān)系。結(jié)果如下：

由表2可看出，8.44<15.41,9.38<15.41，這說明在5的顯著性水平下，兩 者均接受原假設(shè)，即無論是廣義貨幣供應(yīng)量還是狹義貨幣供應(yīng)量與國民生產(chǎn)總值之間都不存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，也就是說貨幣供應(yīng)量增加通過銀行信貸和資本市場傳導(dǎo)對實體經(jīng)濟(jì)的增長效果不顯著。

Granger因果關(guān)系檢驗

為了進(jìn)一步確定上述結(jié)論，再采用基于VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗法對其進(jìn)行考察。

由表3可以看出，M1的變化與GDP變化沒有任何因果關(guān)系，原假設(shè)成立；而“M2不是GDP變化的原因”這一假設(shè)卻沒有通過檢驗：0.047<0.05,即在5的檢驗水平上，實際M2與實際GDP是有因果關(guān)系的，也就是說廣義貨幣供應(yīng)量的變化在一定程度上是會被傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟(jì)的。

結(jié)論與建議

根據(jù)理論分析和實證檢驗結(jié)果知，我國貨幣政策在市場傳導(dǎo)過程中存在著嚴(yán)重的阻滯，要保證其傳導(dǎo)暢通，充分發(fā)揮政策的有效性，就要完善資本市場和銀行信貸市場的傳導(dǎo)作用，使貨幣政策的效果更多地進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，成為經(jīng)濟(jì)增長的推動力。本文的政策建議如下：

采取積極政策擴(kuò)大實際消費和投資

目前，我國經(jīng)濟(jì)、社會仍然處在轉(zhuǎn)軌時期，社會保障和服務(wù)體系還不完善，因此，政府在致力于加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增加居民收入的同時，應(yīng)該盡快建立、健全與市場經(jīng)濟(jì)體系相配套的保障和服務(wù)體系，特別是要建立起覆蓋全社會的以醫(yī)療、養(yǎng)老、失業(yè)等為基本內(nèi)容的社會保障體系，解除公眾對未來的擔(dān)憂和焦慮。這樣，公眾才會有信心把手中的貨幣轉(zhuǎn)化為實際的消費和投資，從而疏通貨幣政策渠道。

完善銀行信貸體系改革

現(xiàn)階段我國絕大多數(shù)企業(yè)融資手段主要依靠銀行，貨幣政策貫徹主要由銀行渠道來實施的局面短期內(nèi)不可能改變。為此，如何優(yōu)化我國金融結(jié)構(gòu)，完善貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制，對于我們有效實施貨幣政策顯得更具現(xiàn)實性和緊迫性。銀行信貸體系改革應(yīng)主要從推進(jìn)、深化商業(yè)銀行市場化、發(fā)展民營中小銀行、完善銀行內(nèi)部管理體制和提高銀行抗風(fēng)險能力、推動利率市場化進(jìn)程等方面出發(fā)。

提高資本市場的運作效率

我國的資本市場發(fā)育比較遲，成熟度較低，如股市行情還不能成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股票價格也不能真實反映企業(yè)的價值。為增強(qiáng)資本市場對貨幣政策的傳導(dǎo)作用，必須改善股市監(jiān)管，完善市場功能，活躍股票及債券市場的交易，使股票價格反映企業(yè)的實際價值，引導(dǎo)資金流向?qū)嶋H的產(chǎn)出部門，從而提高資本市場的運作效率，同時，為貨幣政策的有效運作創(chuàng)造條件。

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貨幣政策的實質(zhì)范文第5篇

關(guān)鍵詞：貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制 金融機(jī)構(gòu) 金融市場

中圖分類號：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）07-017-02

2007―2009年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使世界經(jīng)濟(jì)陷入自上世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的衰退。危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者對造成本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的緣由展開了更加深入的分析和探討。本文主要側(cè)重于對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重新思考。過去幾年中，以美國為首的西方各主要經(jīng)濟(jì)體總結(jié)并逐步推行以一定規(guī)則（rule-based）運行的貨幣政策以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，成功地維持了價格穩(wěn)定。2001―2005年美國等國的“低通脹、高增長”為特點的“大平穩(wěn)”（Great Moderation）就是在這種貨幣政策下的產(chǎn)生的。但是，自危機(jī)爆發(fā)至今，美聯(lián)儲多年的低利率政策遭到了質(zhì)疑；并被有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是造成本次危機(jī)的主要原因之一。這就需要對貨幣政策的有效性進(jìn)行重新審視。要檢驗貨幣政策的有效性很關(guān)鍵的一點就是通過其對實體經(jīng)濟(jì)的短期影響途徑和能力，即貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制（transmission channels），進(jìn)行分析。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制概述

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的探討分為“貨幣觀”（money view）和“信用觀”（credit view）兩大主流學(xué)派。貨幣觀主要認(rèn)為狹義或者廣義的貨幣供給在短期會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出有影響。在有準(zhǔn)備金體制的銀行系統(tǒng)內(nèi)，中央銀行可以通過間接調(diào)節(jié)商業(yè)銀行負(fù)債總量的方式，或通過消費，或通過投資，對實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行影響。這一派的觀點主要是貨幣主義學(xué)者Friedman和Shwartz（1963）基于總結(jié)美國百年的貨幣歷史的實證分析上得出的。

從上世紀(jì)80年代開始，伯南克和米什金等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出信用論來解釋貨幣政策的作用。其主要觀點當(dāng)企業(yè)在資本市場中尋求信貸的時候，銀行貸款不是像貨幣觀中認(rèn)為的與其他金融證券可以完全替代的：中小企業(yè)對銀行貸款尤為依賴，不能像大企業(yè)一樣在債券和股票市場進(jìn)行直接融資。其對宏觀經(jīng)濟(jì)模型的分析可以參看伯南克與布蘭德（Bernanake and Blinder,1988）。

需要指出的是，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的討論中，金融市場和金融機(jī)構(gòu)（除了銀行），并沒有給予較為重要的位置。這主要是因為融資結(jié)構(gòu)和投資行為不相關(guān)的理論（Modigliani and Miller,1985），該理論意味著金融市場僅僅是一層罩在實體經(jīng)濟(jì)上的面紗（veil）而已，即對實體經(jīng)濟(jì)沒有任何的影響。Akerlof等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從上世紀(jì)70年代開始利用信息不對稱來解釋金融市場和金融中介（financial intermediation）存在的必要性，并且在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)上達(dá)成共識：金融部門的摩擦?xí)?jīng)濟(jì)波動有影響（Mishkin，2007）。但是，金融中介以及金融市場的作用始終沒有在宏觀經(jīng)濟(jì)模型中得到體現(xiàn)。

二、本次危機(jī)對已有傳導(dǎo)機(jī)制的啟示

本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)對傳統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制在理論解釋方面提出了很多的質(zhì)疑，而造成這種理論缺陷的客觀原因是金融機(jī)構(gòu)行為和金融市場的運作已經(jīng)跟以前大不相同。以下是這次危機(jī)給傳導(dǎo)機(jī)制理論創(chuàng)新上的啟示：

首先，金融機(jī)構(gòu)行為至關(guān)重要。金融機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)傳導(dǎo)機(jī)制中是被動的；現(xiàn)在看來，貨幣政策的傳導(dǎo)不僅僅取決于貨幣當(dāng)局的政策制定，也要看金融機(jī)構(gòu)對此政策是如何反應(yīng)的，以及其經(jīng)濟(jì)行為對經(jīng)濟(jì)體所產(chǎn)生的作用。

其次，銀行信貸已逐步被“影子銀行”（shadow banking）代替。在本次美國房貸市場中，最為活躍的市場金融機(jī)構(gòu)，例如投資銀行和證券經(jīng)紀(jì)公司，也像銀行一樣短期負(fù)債，長期持有資產(chǎn)，向市場提供大量的信貸。這種影子銀行不像商業(yè)銀行那樣受到央行存款準(zhǔn)備金的限制，因此更加靈活自由。商業(yè)銀行的杠桿比率相對穩(wěn)定，而以投行為代表的影子銀行的杠桿比率則是成順周期趨勢（Adrian and Shin,2009）。

再次，金融市場尤其是貨幣市場在近幾年尤為活躍。以美國為例，企業(yè)憑借投行和評級機(jī)構(gòu)的協(xié)助，更多地依賴發(fā)行商業(yè)票據(jù)（公司商業(yè)票據(jù)、金融商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)）等形式在貨幣市場進(jìn)行短期融資。由于貨幣市場在經(jīng)濟(jì)運行正常的情況下具有良好的流動性，它成為了宏觀經(jīng)濟(jì)投資的關(guān)注點。一旦貨幣市場發(fā)生問題，那么資本市場的融資活動就會受到影響，整個宏觀經(jīng)濟(jì)運行就會放緩，甚至衰退。

三、關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的新思考

Borio和Zhu（2008）提出了“風(fēng)險承擔(dān)”（risk-taking）傳導(dǎo)機(jī)制來解釋美聯(lián)儲多年低利率是如何對金融機(jī)構(gòu)和市場造成的影響。簡要來說，較低的利率使金融機(jī)構(gòu)降低風(fēng)險定價（risk pricing），以此降低整個金融市場對風(fēng)險的認(rèn)識；同時，低利率讓金融機(jī)構(gòu)愿意在較低的借貸成本下，提高杠桿比率，造成整個金融市場風(fēng)險承擔(dān)過多。

但該理論所存在的問題是：將金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)的動機(jī)作為貨幣政策短期影響實體經(jīng)濟(jì)的途徑。美聯(lián)儲低利率政策的確為信貸推動的資產(chǎn)泡沫負(fù)有一定的責(zé)任。但這絕對不是金融機(jī)構(gòu)可以用來提高負(fù)債，大量證券化，過度投資到房貸市場的根本動機(jī)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑，市場利率上調(diào)的過程中，逆向選擇出現(xiàn)：有機(jī)構(gòu)為求貸款而不計貸款成本高于市場利率，即杠桿比率提高，進(jìn)行高風(fēng)險投資。換而言之，央行低利率政策不是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險投機(jī)的充分原因或必要原因。

此外，傳導(dǎo)機(jī)制理論的提出是為了向貨幣當(dāng)局提供制定貨幣政策的指示依據(jù)：貨幣觀認(rèn)為貨幣供給總量是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，而信貸觀認(rèn)為信貸量才是貨幣政策需要關(guān)注的目標(biāo)。在這一方面，風(fēng)險承擔(dān)傳導(dǎo)機(jī)制不能為宏觀經(jīng)濟(jì)運行提出指示。究竟利率多低才會引發(fā)金融機(jī)構(gòu)不顧后果，承擔(dān)更多的風(fēng)險；究竟利率多高才會使其停止不良的風(fēng)險承擔(dān)呢？杠桿比率雖然呈現(xiàn)出順周期規(guī)律，但也不法具體量化，而不成為可靠指標(biāo)。

這種傳導(dǎo)機(jī)制的解釋并沒有有效地結(jié)合過去穩(wěn)定物價水平的貨幣政策的成功之處，而且有可能使得貨幣政策更為復(fù)雜，不被大眾所理解。它更多地賦予貨幣政策穩(wěn)定市場的職責(zé)；而該職責(zé)被認(rèn)為應(yīng)是貨幣當(dāng)局而非貨幣政策（Svensson，2010）的職責(zé)。但Blinder（2010）并不這么認(rèn)為。

四、總結(jié)

本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論構(gòu)建提出新的思考。首先，金融機(jī)構(gòu)在資源配置中的經(jīng)濟(jì)行為應(yīng)當(dāng)給予經(jīng)濟(jì)模型上的解釋。目前這部分的研究主要關(guān)注的是銀行的微觀行為；投資銀行等其他金融機(jī)構(gòu)的行為在經(jīng)濟(jì)模型中沒有構(gòu)建。其次，金融市場尤其是貨幣市場在短期宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的作用不容忽視。金融創(chuàng)新會使“去中介”（disintermediation）現(xiàn)象將更為常態(tài)。這就對貨幣當(dāng)局如何更好地做好預(yù)期管理，制定合理的貨幣政策提出了更高的要求。再次，傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)該為今后的貨幣政策制定提供明晰和量化的指標(biāo)，這樣不僅有利于提高貨幣當(dāng)局與市場的溝通，使預(yù)期管理更加有效，而且也能使貨幣政策更加有效。實證表明以穩(wěn)定物價為目標(biāo)的貨幣政策在過去幾年對宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展是有積極意義的。因此，新的理論解釋不應(yīng)該顛覆成功的經(jīng)驗，而是應(yīng)該對其進(jìn)行不斷的完善。

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