次貸危機傳導(dǎo)機制
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次貸危機傳導(dǎo)機制范文第1篇
中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2009）02－0063－03
一、美國次貸危機的起源與傳導(dǎo)
1.次貸危機的起源
次貸是對有欠佳信用記錄或負債與收入比例偏高的借款人發(fā)放的房屋貸款。作為一種金融產(chǎn)品，次貸有兩個主要特點。從需求看，次貸借款人的特點決定了次貸必須批量化、高利率，這就產(chǎn)生了對衍生產(chǎn)品的需求。從降低風險來看，次貸的發(fā)放取決于房價的穩(wěn)定上漲和利率的持續(xù)低水平，一旦這些宏觀經(jīng)濟因素逆轉(zhuǎn)，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現(xiàn)在上世紀80年代中期，規(guī)模一直很小，直到2001年，次貸才開始在美國飛速發(fā)展。新增貸款額從1 200億美元增加到2006年的6 000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國次貸余額為1.5萬億美元，在按揭貸款市場所占份額從2001年的2.6%增加到15%。
低利率、房價穩(wěn)定上漲及流動性過剩是近年來美國次貸飛速發(fā)展的三個主要原因。2000年，美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破裂。為刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲25次降低聯(lián)邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點。長時間的低利率推動了房貸需求及房價上漲，而房價上漲導(dǎo)致的風險低估又刺激了房貸需求。在流動性過剩的大環(huán)境下，為適應(yīng)這些需求，金融機構(gòu)開發(fā)了次貸。次貸的迅速發(fā)展進一步提升了購房需求及房地產(chǎn)價格，反過來又刺激了對次貸的需求。
刺激次貸飛速發(fā)展的低利率、高房價等宏觀經(jīng)濟因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是次貸危機爆發(fā)的根本原因。2004年6月之后，美國為對抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯(lián)邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產(chǎn)品在降息過程中形成的勢能沒有削減，反而隨著衍生產(chǎn)品的發(fā)展而不斷提升。持續(xù)降息、升息造成的宏觀經(jīng)濟環(huán)境不夠穩(wěn)定埋下了次貸危機的隱患。2006年，美國房價開始下降。利率的升高、房價的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負擔。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產(chǎn)品的風險也因此而顯著上升。2007年4月，美國次貸行業(yè)的第二大公司新世紀金融（New Century）宣布倒閉，拉開了次貸危機的序幕。
2.次貸危機的傳導(dǎo)
為了更好地了解美國次貸危機的傳導(dǎo)，有必要對次貸衍生產(chǎn)品及其證券化過程作一個簡單介紹。購房人（借款人）向按揭貸款機構(gòu)申請貸款，得到現(xiàn)金購房，按揭貸款機構(gòu)不能獨自承擔按揭貸款尤其是次貸的風險，于是通過各類房地產(chǎn)按揭證券化產(chǎn)品（MBS）轉(zhuǎn)移風險。截至2007年7月，美國按揭貸款余額共計10萬億美元，其中，MBS余額4萬億美元， 主要包括按揭貸款支持的商業(yè)票據(jù)（ABCP）和按揭貸款抵押債權(quán)（CDO）。
按揭貸款證券化過程主要有三步。第一步，是按揭貸款證券化，并設(shè)立特殊目的實體，將按揭貸款證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出自身資產(chǎn)負債表，特殊目的實體與發(fā)起人隔離，由于增信容易，發(fā)行的票據(jù)有價格優(yōu)勢，被稱為投資渠道（conduit）。第二步，投資銀行承銷按揭貸款證券化產(chǎn)品，投資銀行首先通過估價模型計算不同貸款的風險，按照不同的風險打包，編寫說明書，以不同的風險類別對應(yīng)不同的收益率，推銷給不同風險偏好的機構(gòu)投資者。第三步，機構(gòu)投資者根據(jù)自身風險和收益的需要購買按揭貸款證券化產(chǎn)品。次貸衍生產(chǎn)品通過資本市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社?；?、共同基金等機構(gòu)投資者購買，對銀行來說，衍生產(chǎn)品分散了風險、增加了融資渠道、降低了融資成本。與此同時，也將風險擴散到了證券和保險等行業(yè)、各類投資人及不同國家。
下面，再具體介紹美國次貸危機的傳導(dǎo)過程。
第一步：醞釀。從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構(gòu)，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標準調(diào)低，甚至沒有資產(chǎn)抵押也可得到貸款買房,進而形成了比以往信用標準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。獲貸人“零首付”買房，過去沒能力買房的人群有了買房的條件，當然，與優(yōu)質(zhì)貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構(gòu)來說,它可以獲得比帶給優(yōu)質(zhì)貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。然而，這一“設(shè)計”構(gòu)建在了一個貸款人信用低的基礎(chǔ)平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本,放貸機構(gòu)爛賬風險甚大。上世紀末期，美國經(jīng)濟的景氣，淹沒了風險。進入21世紀后，次貸風行美國。利率低到了1%，貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。美聯(lián)儲儲蓄低利率和房產(chǎn)價格一路飆升，次貸在美國欣欣向榮。有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是2003―2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構(gòu)坐收超常利潤，貸款人贏得房產(chǎn)“升值”。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導(dǎo)到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業(yè)開始暴露出問題。
第二步：擴散。次貸之所以釀成危機，是因為次貸已經(jīng)通過美國金融創(chuàng)新工具――資產(chǎn)證券化放大成為次級債券，彌漫到整個美國乃至全球的金融領(lǐng)域。美國的抵押貸款企業(yè)，顯然知道次貸高回報的背后是高風險，他們不僅需要防范風險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以支撐更大規(guī)模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機構(gòu)，為他們將單體的次貸整合“打包”,制作成債券，以高固定收益賣出去。銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)非常偏好這樣的“產(chǎn)品”，抵押貸款企業(yè)有了新的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。次級債進入債券交易市場后的表現(xiàn)使投資者淡忘了它的風險。但是，當房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構(gòu)支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。那些購買了房地產(chǎn)次級債的金融機構(gòu)損失慘重。自2007年3季度開始，金融機構(gòu)開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價值大幅下跌。
第三步：轉(zhuǎn)移。到2007年7月，由于次貸危機引起的全球股市震蕩驟停，但評級機構(gòu)又使次貸危機再次傳導(dǎo)。信息不對稱使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對評級機構(gòu)有相當高的依賴度。可是，評級機構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。次貸危機出現(xiàn)之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市全都在下跌。
第四步：發(fā)散。美為自救，讓金價油價飆升，美元兌經(jīng)合組織多數(shù)成員國貨幣的匯率都出現(xiàn)了下跌。美元貶值是美國政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標志著美國作為全球經(jīng)濟最終消費者的局限性。經(jīng)合組織在2007年底的《經(jīng)濟展望》中指出:調(diào)整已在進行之中。該組織預(yù)測，2007年美國內(nèi)需最終僅會增長1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。信貸緊縮加速了這一過程。因此，美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會發(fā)揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。
二、各國央行救助行動分析
面對金融動蕩，歐美等發(fā)達國家中央銀行站在第一線，紛紛采取應(yīng)急措施，給與救助。各國央行的主要措施包括：向銀行間市場提供短期流動（各國央行）、作出保障性聲明或承諾（美聯(lián)儲、歐央行）、增加貸款抵押品種（澳大利亞、新西蘭）、降低利率（美聯(lián)儲）以及臨時將貼現(xiàn)期限天（美聯(lián)儲）。美聯(lián)儲還在創(chuàng)造由隔夜延長到30新的流動性工具，通過這種工具將貸款拍賣各銀行；同時接受銀行的各種抵押物，并與歐央行、瑞士銀行達成互換協(xié)議，同意提供資金，分配給歐洲需要美元的銀行，由此創(chuàng)造了新的在岸流動性工具和新的離岸流動性工具。
分析各國央行的舉措，有如下幾個特點。
一是出手堅決、迅速，從多方面連續(xù)采取行動。美國次貸危機發(fā)生后，銀行間市場流動性嚴重，隔夜拆借利率大幅上揚。據(jù)此，歐洲央行、美聯(lián)儲和日本、澳大利亞、瑞士以及加拿大等國央行，從2007年8月9日起，多次大規(guī)模向銀行間市場提供短期貸款，緩解流動性短缺的矛盾，維持市場穩(wěn)定。美聯(lián)儲和歐洲央行還分別發(fā)表保障聲明，作出相應(yīng)承諾。8月10日開市前，美聯(lián)儲發(fā)表聲明，承諾采取一切必要措施,避免股市失控。
二是注意溝通，使各國央行形成事實上的聯(lián)手協(xié)調(diào)行動。由于金融市場全球化的特征，一個環(huán)節(jié)的問題可能引發(fā)整個市場的連鎖反應(yīng)。因此，政策和行動協(xié)調(diào)顯得十分重要。據(jù)美聯(lián)儲官員透露，美聯(lián)儲與歐洲央行曾在8月9日、10日和13日就公開市場操作的有關(guān)情況通過電話。這恰恰是兩大央行大規(guī)模注資（即向銀行間市場提供隔夜貸款）的三個時間，也是日本、澳大利亞、加拿大和瑞士央行注資的時間。
三是在大力救市的同時，妥善處理救市與預(yù)防金融機構(gòu)道德風險的關(guān)系。在這場金融動蕩中，各國央行都面臨權(quán)衡危機處理和預(yù)防金融機構(gòu)道德風險的問題：不及時救助，將擴大金融風險，釀成更大動蕩；迅速出手，又擔心助長金融機構(gòu)的道德風險，縱容高風險作業(yè)、依賴央行救助，多數(shù)國家央行將危機處理擺在第一位的投機心理。對此，迅速、堅決地連續(xù)采取救助措施，取得了較好的效果，受到廣泛贊譽。
三、對我國的啟示
1.中央銀行的職能及金融監(jiān)管
首要，問題在于理想的利率水平。確定目標利率的重要考量當然是控制通貨膨脹和促進經(jīng)濟增長。應(yīng)當看到，美國在過低利率水平上停留了太長時間，之后又持續(xù)升息，造成了宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定，埋下了次貸危機的引線。我國貨幣政策的目標是維持幣值穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長，而利率是實現(xiàn)這一目標的重要工具。我國利率還沒有完全放開，在不斷推進利率自由化、市場化的進程中，如何制定合理的利率水平是一個重要的挑戰(zhàn)。
其次，必要的中央銀行監(jiān)管職能，有利于中央銀行在危機處理中積極有效地履行職責。這樣，中央銀行才能防患于未然，在金融風險突然出現(xiàn)時，及時對金融機構(gòu)實施救助，維護金融穩(wěn)定。此外，在構(gòu)建存款保險機制時，中央銀行應(yīng)該占據(jù)特殊地位。
最后，在當前金融體系高度融合的情況下，金融監(jiān)管需要多方面的專家。金融監(jiān)管當局應(yīng)當對金融市場參與者的各種信號進行實時綜合分析，增強預(yù)見性。如果美聯(lián)儲或其他銀行監(jiān)管機構(gòu)能夠在幾年前意識到次貸的風險，采取措施,控制其發(fā)展，可能就不會發(fā)生這次危機。我國金融市場深度和廣度在不斷提升，銀行、保險、證券，這些行業(yè)的風險行業(yè)的產(chǎn)品交叉現(xiàn)象越來越多，呈現(xiàn)越來越高的相關(guān)性，如果銀行監(jiān)管機構(gòu)只有銀行信貸產(chǎn)品方面的專家，缺乏通曉證券、保險產(chǎn)品的專家，就無法估量銀行的潛在風險，作出正確的判斷和舉措。
2.控制房貸風險
美國高房價、低利率造成了對房地產(chǎn)的虛高需求，當虛高需求由于房貸及其他條件的限制降低之后，被這種需求推升的房價肯定會下跌，如果跌幅較大，就可能引發(fā)民眾財富縮水，消費水平下降和經(jīng)濟增長減緩。反觀我國，近年來房價飛速上升的一個重要原因是炒房投機和虛假貸款文件，部分新房、二手房出售過程中存在“陰陽合同”，以此逃避應(yīng)繳稅費、騙取銀行貸款，使購房者減少實際首付、開發(fā)商獲取非法利潤，由此帶來的房貸風險則完全由銀行承擔。目前，此類風險正在積累，如不堅決防范，有可能埋下巨大隱患。因此，有必要從制度上研究對策，出臺相關(guān)共享機制和預(yù)警機制，建立銀行、稅務(wù)和房地產(chǎn)主管部門的信息規(guī)定，減少類似問題的發(fā)生。同時，應(yīng)建議銀監(jiān)部門督促商業(yè)銀行對相關(guān)房貸文件的真實性進行清查，涉及違法的依法懲處，涉及資料錯誤的應(yīng)限期改正。對于商業(yè)銀行自身在房貸問題上默許購房者和開發(fā)商作假可能出現(xiàn)的道德風險，也應(yīng)加強監(jiān)管，防止其為追求高收益而低估風險帶來后患。
3.發(fā)展債券市場、推進資產(chǎn)證券化
流動性過剩格局下發(fā)展債券市場，既要防止風險低估， 又要加強評級公司透明度。當前，我國正在著力發(fā)展公司債市場，公司債在流動性過剩的情況下容易產(chǎn)生風險低估，我國應(yīng)進一步推進利率自由化，從多方面入手解決流動性過剩，從根本上防止風險低估產(chǎn)生的問題。此外，我國的評級機構(gòu)也是接受債券發(fā)行人付費，甚至存在按評級結(jié)果付費的現(xiàn)象，為避免重蹈美國評級公司的覆轍，迫切需要制訂對評級機構(gòu)的切實可行的改革方案。
4.對金融市場方面的政策建議
建議成立國家金融市場發(fā)展委員會，全盤統(tǒng)籌國內(nèi)金融市場的發(fā)展。十七大提出增加居民財產(chǎn)性收入，現(xiàn)在的問題是沒有具體的落實措施。一個有效的金融市場的標準是：讓老百姓投資回報與經(jīng)濟增長速度相適應(yīng)，比如，在過去10年中，中國名義GDP的增速在14%左右，要做到這一點，中國需要一個發(fā)達的資本市場，這包括發(fā)達的公司債市場等。公司債市場的不發(fā)達是目前流動性過剩、老百姓投資回報低、企業(yè)缺乏長期融資工具的關(guān)鍵所在，解決這一問題已經(jīng)刻不容緩。只有老百姓從經(jīng)濟增長中獲得了相應(yīng)好處，才有可能增加其消費意愿。
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Discussion about the Conduction Mechanism of the United States Loaning Crisis
XU Pin-wen
（Commerce College， Xiangtan University， Xiangtan 411100， China）
次貸危機傳導(dǎo)機制范文第2篇
【關(guān)鍵詞】金融危機;傳導(dǎo)放大機制;自我加速
始于美國的金融危機給世界經(jīng)濟帶來了巨大的沖擊,在它的影響下,世界經(jīng)濟出現(xiàn)了自二戰(zhàn)后最嚴重的衰退。那么,金融危機是怎樣一步步從由次貸危機演變到金融危機,又進一步由美國向世界蔓延,形成了世界性的經(jīng)濟危機的呢?這中間的傳導(dǎo)放大機制是什么呢?本文將對這一問題進行探析。
一、金融危機的風險積累階段
1.風險積累的自我加速機制。美國的金融業(yè)高度發(fā)達,同時,競爭也十分激烈。殘酷的競爭迫使金融機構(gòu)不斷追求金融創(chuàng)新,以獲取利潤。由于信用等級較高、收入穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶市場已經(jīng)基本飽和了,在這種情況下,貸款機構(gòu)把目光轉(zhuǎn)向了次級貸款人。次級貸款人收入證明缺失、負債較重,因而其信用程度較低,風險較高。貸款機構(gòu)之所以要向次級貸款人發(fā)放貸款,首先,在于此類貸款利率較高,收益較高;其次,美國金融市場中盛行的資產(chǎn)證券化又為貸款機構(gòu)轉(zhuǎn)移風險提供了途徑。所謂資產(chǎn)證券化是指貸款機構(gòu)將其住房抵押貸款的收益權(quán)打包出售給一個具有風險隔離功能的特定目的機構(gòu)(SPV),并由這一機構(gòu)公開發(fā)行以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券,發(fā)售給各類投資者。募集的資金用于支付購買抵押貸款的價款,而投資者獲得主要由住房抵押貸款利息構(gòu)成的收益權(quán)。因此,雖然貸款機構(gòu)向次級貸款人發(fā)放貸款的風險較大,但貸款機構(gòu)可以通過資產(chǎn)證券化來分散風險。個別貸款的損失可以通過從其他人那里獲得的高額利潤予以沖銷。
這種模式的發(fā)展就產(chǎn)生了風險積累的自我加速機制。一方面,貸款機構(gòu)不斷地擴大次級貸款的規(guī)模,以實現(xiàn)分散風險、獲得利潤的目的;另一方面,次級貸款人亦可以利用貸款機構(gòu)資信要求不高的特征,合法地隱蔽自己高債務(wù)的狀況,不斷地從不同的貸款機構(gòu)獲得貸款。不斷上漲的房價又使得次級貸款的違約率較低,從而評級機構(gòu)為這些次級貸給出了較高的評級。這就進一步加速了次級貸款的發(fā)放。次級貸款的需求方和供給方都有不斷貸款的沖動,于是次級貸款的規(guī)模不斷擴大,泡沫越吹越大。但是仔細分析就會發(fā)現(xiàn),風險只是被分散了,并未被消除。一旦房價下跌、次級貸款人不能償還貸款,泡沫就會有破裂的危險。各個貸款機構(gòu)通過資產(chǎn)證券化分散風險、追求利潤最大化的行為,卻有可能為整個金融市場帶來系統(tǒng)性風險。風險積累的具有自我加速的機制。這為后來的次貸危機埋下了隱患。
2.風險在金融機構(gòu)間蔓延的捆綁機制。通過MBS、CDO、CDS等金融創(chuàng)新產(chǎn)品,使得抵押貸款公司、抵押貸款擔保機構(gòu)(主要指房地美、房利美等)、對沖基金、投資銀行、商業(yè)銀行、保險公司、共同基金、國外金融機構(gòu)聯(lián)系在了一起。這些金融機構(gòu)分享了由住房抵押貸款利息所帶來的收益。在2006年以前,美國的房價一直是上漲的,因此,次級貸款人的違約率很低。同時,即使次級貸款人違約,貸款機構(gòu)也可以收回房屋,重新出售。因此,利益鏈條上的各個金融機構(gòu)的風險相對較小,而收益相對較高,這吸引了更多的金融機構(gòu)參與其中。眾多的金融機構(gòu)通過金融創(chuàng)新產(chǎn)品被捆綁在了一起,一榮俱榮,一損俱損。資產(chǎn)證券化并沒有使次貸的風險被消除,而是被眾多的金融機構(gòu)所分擔。當風險積累到一定程度,極易導(dǎo)致系統(tǒng)性風險,使所有的金融機構(gòu)都深陷其中,不能幸免。另一方面,各金融機構(gòu)之間也缺少有效的防火墻。正是由于次級貸款具有高風險性,因此,為了吸引風險偏好較低的投資者,貸款機構(gòu)在證券化過程中,采取了一系列的措施來試圖隔離風險。首先是成立了特定目的機構(gòu)(SPV)來發(fā)行次級抵押貸款證券。其次,為次級抵押貸款通過抵押貸款擔保機構(gòu)(主要指房地美、房利美等)來提供擔保,起到信用強化的作用。再次,投資銀行設(shè)立了專門的對沖基金來購買CDO,起到與投資銀行風險隔離的目的。最后,為了進一步增強信用,又開發(fā)出CDS,來為可能發(fā)生違約的次級貸款提供信用保險。應(yīng)該說,這些措施如果得到徹底執(zhí)行,在一定程度上風險是可以避免的。但資本追逐利潤的本性,使這些隔離風險的措施并未真正發(fā)揮作用。在2006年以前,次級貸款抵押證券收益較高,因此許多金融機構(gòu)不再通過SPV、對沖擊基金來持有次級貸款抵押證券,而是自己持有這些證券,使得防火墻的功能失去了作用。另外,由于對沖基金可以以杠桿化的比率向商業(yè)銀行抵押貸款,使得商業(yè)銀行與對沖基金間的風險以幾倍、十幾倍被擴大了。
二、金融危機在金融市場傳導(dǎo)放大階段
1.損失加劇的集體行動悖論機制。2006年,由于美聯(lián)儲的連續(xù)加息,美國房地產(chǎn)市場的價格開始從頂峰滑落,次級貸款違約率上升,風險開始顯現(xiàn)。在這個過程中,評級機構(gòu)下調(diào)了相關(guān)證券產(chǎn)品的評級,從而使這些產(chǎn)品從“香餑餑”變成了“燙手的山芋”。各金融機構(gòu)競相出售手中的次貸證券,產(chǎn)生了集體行動悖論機制。即個體的最優(yōu)策略行為,由于存在相互博弈,導(dǎo)致了集體行動的最差結(jié)果。大家都在競相出售手中的次級貸款證券,但很少有人購買,于是不得不降價出售,但這更減少購買意愿,形成了惡性循環(huán),這些證券產(chǎn)品的價格一路暴跌,幾乎所有參與其中的金融機構(gòu)都損失慘重。集體行動悖論使得危機似乎是在一夜之間爆發(fā)了。
2.金融危機在美國國內(nèi)金融市場和世界金融市場之間傳導(dǎo)的去杠桿化機制?！叭ジ軛U化”簡單說就是指一個機構(gòu)減少使用金融杠桿的過程,即把原先通過各種方式(或工具)“借”到的錢退還回去的過程。美國的很多金融機構(gòu),尤其是對沖基金,都通過很高的金融杠桿來增加自己的盈利能力。這種盈利模式在經(jīng)營狀況好的時候,可以取得超額利潤;但在出現(xiàn)虧損時,則會放大這種虧損。金融危機使得美國的金融機構(gòu),尤其是對沖基金損失慘重,為了降低損失,各金融機構(gòu)不得不從全球抽回資金,回去救火,去降低金融杠桿,這就產(chǎn)生了去杠桿化機制。由于這些資金的撤出,使得世界各地的股市、大宗商品的供求關(guān)系發(fā)生了變化。對于虛擬經(jīng)濟來講,資本的流入流出狀況會使資產(chǎn)價格在一定程度上脫離基本面的狀況而發(fā)生過度上漲或下跌。去杠桿化機制導(dǎo)致了世界各地的股市、大宗商品價格暴跌,價格信號產(chǎn)生了扭曲,對世界各國的金融市場都產(chǎn)生了極大的沖擊,發(fā)生于美國的金融危機向世界蔓延開來。
3.危機的心理預(yù)期超調(diào)機制。對于虛擬經(jīng)濟來說,心理預(yù)期發(fā)揮著重要的作用。它使得虛擬經(jīng)濟的波動與實體經(jīng)濟的波動往往不同步,有很大的差異性。經(jīng)濟高漲時,由于心理預(yù)期的影響,虛擬經(jīng)濟的漲幅往往大于實體經(jīng)濟的增長,從而產(chǎn)生泡沫;當經(jīng)濟衰退時,同樣由于心理預(yù)期的影響,跌幅往往大于實際的衰退,產(chǎn)生了心理預(yù)期超調(diào)機制。美國金融危機對于經(jīng)濟的影響正是由于這種心理預(yù)期超調(diào)機制的存在,使得危機造成的損失幾乎超出了所有經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)料。應(yīng)該說,正是人們的這種恐慌性預(yù)期,使得危機變得更加嚴重了。
三、金融危機向?qū)嶓w經(jīng)濟和世界各國擴散階段
1.危機在虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟傳導(dǎo)的流動性緊縮機制。在現(xiàn)代經(jīng)濟中,金融被稱為經(jīng)濟的血液。如果血液的流動受到了阻礙,必將會對經(jīng)濟的正常運行帶來非常大的影響。歷史經(jīng)驗表明,在現(xiàn)代經(jīng)濟中發(fā)生的大多數(shù)經(jīng)濟危機,雖然起因各不相同,但直接的誘因往往來源于資金鏈的斷裂,來自于流動性的緊縮。這次金融危機也是一樣。次貸危機引起了持有這些資產(chǎn)的金融機構(gòu)出現(xiàn)了大幅虧損,為了避免進一步的損失,這些金融機構(gòu)在對其它金融機構(gòu)和企業(yè)放款時采取了非常謹慎的態(tài)度。因為誰也不知道其它金融機構(gòu)還持有多少這樣的“有毒資產(chǎn)”,自己借出去的錢能否得到償還。各個金融機構(gòu)的這種謹慎無可厚非,但大家都這么做的結(jié)果就是整個經(jīng)濟中的流動性出現(xiàn)了緊縮,許多原本并未受到次貸危機直接沖擊的金融機構(gòu)和企業(yè),由于正常的資本循環(huán)受到阻礙,從而也被動地受到了金融危機的沖擊。由于金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中的重要作用,這種沖擊給實體經(jīng)濟造成了巨大損失。這種損失首先從國際貿(mào)易、國際金融等與金融密切相關(guān)的行業(yè)顯現(xiàn)出來,又進一步向其它行業(yè)蔓延。
2.危機從虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的財富效應(yīng)機制。根據(jù)弗朗科?莫迪利安的生命周期理論C=a WR+cYL,公式中C為消費,WR為財富,a為財富WR的邊際消費傾向,YL為工作收入,c為工作收入的邊際消費傾向。也就是說,消費是由人們所擁有的財富和工作收入共同決定的。在美國,WR主要由房地產(chǎn)和股票等金融資產(chǎn)構(gòu)成,WR大約是GDP的4倍,財富效應(yīng)機制十分顯著。因此,當金融危機造成美國的房市和股市的大幅下跌后,相應(yīng)的美國的消費也大幅減少。而消費又是構(gòu)成拉動美國經(jīng)濟增長的三架馬車中最重要的部分。財富效應(yīng)機制造成了美國實體經(jīng)濟的快速下滑。
3.危機在實體經(jīng)濟間傳導(dǎo)的乘數(shù)機制。按照凱恩斯的理論,經(jīng)濟中存在乘數(shù)現(xiàn)象。即當消費、投資、出口、政府支出發(fā)生變化時,對于GDP的影響將擴大或縮小若干倍,這被稱之為乘數(shù)。眾所周知,乘數(shù)是一把“雙刃劍”。當經(jīng)濟增長時,由于乘數(shù)效應(yīng),經(jīng)濟會進一步增長,反之,當經(jīng)濟出現(xiàn)衰退時,也由于乘數(shù)效應(yīng),經(jīng)濟則會進一步下滑。因此金融危機對實體經(jīng)濟的直接沖擊過后,由于乘數(shù)效應(yīng),實體經(jīng)濟本身還會進一步下滑,向經(jīng)濟危機演進。另外,從另一個角度講,金融危機對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重沖擊還有美國經(jīng)濟自身的特點。例如,按照消費乘數(shù)的公式,k=1/(1-MPC),k為乘數(shù),MPC為邊際消費傾向。即乘數(shù)的大小和邊際消費傾向有關(guān)。邊際消費傾向越大,則乘數(shù)就越大。在美國,由于人們崇尚高消費、超前消費的理念,因此邊際消費傾向相對較大,相應(yīng)的消費乘數(shù)也大。因此,當金融危機對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊時,由于財富效應(yīng)帶來的消費的減少,會以較大的乘數(shù)使美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生衰退。美國經(jīng)濟崇尚高超前消費、很少儲蓄的的理念,又使得美國經(jīng)濟面臨系統(tǒng)性風險時,很難有緩沖的余地。因此,我們發(fā)現(xiàn)美國實體經(jīng)濟的衰退似乎也是在一夜之間發(fā)生的。
4.實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的損失回饋機制。虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間存在著密切的聯(lián)系。虛擬經(jīng)濟的危機導(dǎo)致實體經(jīng)濟出現(xiàn)危機,實體經(jīng)濟的危機又會反饋到虛擬經(jīng)濟,導(dǎo)致了對金融機構(gòu)的第二波沖擊。這使得剛剛經(jīng)歷了金融危機的金融機構(gòu),由面臨著經(jīng)營狀況惡化的境地,可謂雪上加霜,元氣大傷。
5.危機在國際間傳導(dǎo)的債務(wù)危機機制。一些國家,例如冰島、韓國等,在經(jīng)濟高漲時曾經(jīng)借入了很多外債,購買了很多美國的次貸產(chǎn)品。但金融危機的出現(xiàn)使這些國家的金融機構(gòu)損失慘重,無力償還外債。另外,由于金融危機向?qū)嶓w經(jīng)濟擴散時,國際貿(mào)易、國際金融受到了首當其沖的影響,造成了這些國家的國際貿(mào)易急劇下降,外匯儲備急劇減少,外債更難以償還,因此,產(chǎn)生了嚴重的債務(wù)危機。這種債務(wù)危機的出現(xiàn)又反過來對國際貿(mào)易和本國國內(nèi)經(jīng)濟造成了進一步的影響,使得使得本國經(jīng)濟陷入了泥潭之中,債務(wù)危機加重。
正是由于這些傳導(dǎo)機制的存在,由美國次貸危機引發(fā)的金融危機一步一步擴散開來,最終導(dǎo)致了世界性的金融危機。
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本文受到河北教育廳人文社會科學(xué)研究項目的支持(項目編號:S090428)。
作者簡介:
次貸危機傳導(dǎo)機制范文第3篇
巴曙松分析說，大致來看，發(fā)端于2007年7月的美國次貸危機經(jīng)歷了四個階段，即第一階段：次貸證券衍生品危機；第二階段：以投資銀行等相關(guān)金融機構(gòu)為代表的金融機構(gòu)危機；第三階段：以資本市場劇烈下挫引發(fā)的金融市場危機；第四階段：從金融體系到實體經(jīng)濟蔓延。最初僅僅是特定金融產(chǎn)品的危機，之后迅速擴展到金融機構(gòu)的危機，進而從金融機構(gòu)擴展到全球金融市場，目前正處于從金融體系到實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)階段，且呈現(xiàn)不斷加深的走勢。
反思次貸危機，巴曙松認為，危機產(chǎn)生的根源主要有：全球進程中的結(jié)構(gòu)失衡，需要以危機的方式尋求再平衡；發(fā)達國家尚未為包括中國在內(nèi)的新興市場崛起做好準備；全球化推動了一個相對于實體經(jīng)濟來說過分膨脹的金融部門，危機是對這種過大規(guī)模的金融部門的再調(diào)整；監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管理念滯后于金融機構(gòu)商業(yè)模式的變化；金融機構(gòu)的全球化，導(dǎo)致跨國金融監(jiān)管的政策失靈。
在美國金融界，對于當前的次貸危機的嚴重程度的評估，其共識是百年一遇，通常只與大蕭條時期來對比。從目前觀察到的情況看，次貸危機對于中國經(jīng)濟的沖擊迅速凸顯。巴曙松說，根據(jù)近期在珠三角和長三角一些代表性企業(yè)的調(diào)研了解的情況看，次貸危機對中國經(jīng)濟的沖擊正在呈現(xiàn)惡化的趨勢，目前的評估，其沖擊程度不會低于1997年亞洲金融危機風暴：次貸危機的影響范圍更廣，程度更深；當前中國經(jīng)濟面臨的內(nèi)需的放緩壓力更大；傳統(tǒng)的應(yīng)對衰退的宏觀政策工具在新的市場環(huán)境下實施效果可能會打折扣。
次貸危機引發(fā)的百年一遇的金融危機，其沖擊力無論是在實體經(jīng)濟還是金融市場都已經(jīng)得到充分顯現(xiàn)。在一片悲觀的氛圍中，越來越多的人看到了次貸危機日益惡化的負面影響，越來越多的注意力放到防守和抵御風險方面，金融創(chuàng)新等方面的進展也在事實上明顯放慢。巴曙松指出，實際上，如果從一個更長的歷史視角看，這一輪次貸危機所可能帶來的全球經(jīng)濟金融版圖、金融游戲規(guī)則以及不同經(jīng)濟體的重新洗牌，對于一個正處于崛起階段的中國經(jīng)濟來說，在更大程度上來說還顯現(xiàn)出不少新的機會。
巴曙松認為，面對全球金融危機，中國要看到危險，更要看到機會。全球經(jīng)濟調(diào)整中的中國可以說是挑戰(zhàn)和機遇并存。從中國經(jīng)濟改革開放以來經(jīng)受歷次外部大沖擊的經(jīng)驗看，每一次大的外部沖擊都成為中國經(jīng)濟充分調(diào)動各種資源、促進經(jīng)濟體制的改革、培育新的經(jīng)濟增長點、從而推動中國經(jīng)濟邁上新的臺階的重大機遇。次貸危機的沖擊，同樣也帶給中國一次全面推進改革的機遇。
面對次貸危機對中國經(jīng)濟傳導(dǎo)和影響渠道的多樣化，巴曙松指出，中國必須要及早把握次貸危機的發(fā)展演變脈絡(luò)，以積極穩(wěn)健的姿態(tài)，以理性和建設(shè)性的態(tài)度，量力而行，參與全球應(yīng)對次貸危機和全球金融體系的完善工作。目前看來，有如下幾個方面是可以考慮的：
――在參與全球次貸危機應(yīng)對中積極推進人民幣的國際化進程。
――以贏得更大國際金融話語權(quán)為原則，在現(xiàn)有的國際金融格局下適當參與全球金融救援行動。
――重點放在對可能出現(xiàn)支付危機的發(fā)展中國家的救援，輔之以相應(yīng)的國家資源戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略。
次貸危機傳導(dǎo)機制范文第4篇
關(guān)鍵詞：金融危機；形成機理；經(jīng)濟效應(yīng)
中圖分類號：F830.99 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）18-0007-02
2008年下半年以來，由次貸危機導(dǎo)致的美國金融危機引發(fā)了全球金融危機。在其影響下，全球經(jīng)濟陷入衰退，金融業(yè)遇到了空前的危機，一些實力雄厚的銀行頃刻間倒塌，各國匯率大幅度波動，企業(yè)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。
一、金融危機的形成機理
（一）金融危機的導(dǎo)火索――次貸危機
次貸危機是由于一些貸款機構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款而引起的，通過大量金融衍生產(chǎn)品把其他金融機構(gòu)卷入了這次危機，通過各種途徑影響到整個世界。美國房地產(chǎn)貸款市場大致可分為三類：優(yōu)質(zhì)貸款市場、次優(yōu)級的貸款市場、次級貸款市場?！按渭墶奔啊皟?yōu)質(zhì)級”是以借款人的信用條件為劃分界限的。次級按揭貸款是面向信用程度較差、沒有收入證明和還款能力證明、其他負債較重的和收入不高的借款人。在美國，次級抵押貸款利率比一般抵押貸款高出2~3個百分點，貸款機構(gòu)的收益也比較高，所以次級貸款對放貸機構(gòu)來說是一項高回報的業(yè)務(wù)。但由于次級貸款對借款人的信用要求較優(yōu)質(zhì)級貸款低，借款者信用記錄較差，逾期還款比例較高，因此次級房貸機構(gòu)面臨的風險也更大。為了轉(zhuǎn)移次級按揭貸款的巨大風險，美國金融界采用了次級貸款證券化的方法，把大量的房地產(chǎn)抵押債券出售給了其他國家。如此多的次級貸款收不回來導(dǎo)致國內(nèi)投資銀行的證券業(yè)務(wù)、商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)和保險公司的保險業(yè)務(wù)相互交織、風險交叉?zhèn)鬟f，不斷出現(xiàn)逐級放大的連鎖危機。
（二）金融危機的根源
僅僅次貸危機還不足以造成美國此前如此嚴重的金融危機，它的根源更深更廣。
1.美聯(lián)儲降息與房地產(chǎn)降溫。美國長期的低利率政策刺激了美國經(jīng)濟的增長，同時也帶來了房地產(chǎn)市場的過度繁榮。在利益的刺激下，衍生金融產(chǎn)品泛濫。美聯(lián)儲降息后，房地產(chǎn)市場迅速降溫，違約現(xiàn)象頻現(xiàn)，直接造成了金融機構(gòu)的流動性不足。
2.金融衍生品催化作用。由于金融衍生品的過度創(chuàng)新，銀行發(fā)放房屋貸款給還款能力差的個人，這樣就把風險層層打包轉(zhuǎn)移給其他金融機構(gòu)。
3.金融信息披露不充分。金融市場存在信息不對稱與道德風險。由于激烈的競爭，在美國次級抵押貸款的發(fā)放中，貸款經(jīng)紀商為增加業(yè)務(wù)量，獲取更大的利潤，有意或無意地放松對借款人的調(diào)查，并且降低貸款的標準。一些貸款機構(gòu)或其人有意不向借款申請人披露有關(guān)次級抵押貸款的風險，甚至提供虛假借貸信息誘騙申請人借款。當情況發(fā)生變化即房價下跌時，這些低收入借款人將無法還清貸款，貸款機構(gòu)也因此陷入風險之中。
4.政府監(jiān)管不力。由于政府忽視信貸風險的控制，金融衍生品的發(fā)展超越了金融監(jiān)管的范圍。監(jiān)管機構(gòu)對金融衍生品的評估與監(jiān)督責任完全放手給私人證券評級機構(gòu)，給其留下了太多的操作空間，這對金融危機起到了推波助瀾的作用。
5.全球經(jīng)濟失衡。美國在金融市場上的比較優(yōu)勢引起全球流動性約束不對稱，其資本市場泡沫產(chǎn)生的財富效應(yīng)而導(dǎo)致了美國的過度消費造成全球經(jīng)濟失衡。當經(jīng)濟失衡超出了各國經(jīng)濟的承受范圍，全球性危機不可避免。
二、金融危機的國際傳導(dǎo)機制
由于世界金融市場聯(lián)系越來越緊密，金融創(chuàng)新不斷產(chǎn)生新的金融衍生工具，一國發(fā)生金融危機會引起他國和地區(qū)金融市場不穩(wěn)定乃至危機，直至全球的金融安全、金融穩(wěn)定。
（一）國際貿(mào)易傳導(dǎo)
一國發(fā)生金融危機可以通過國際貿(mào)易途徑，導(dǎo)致與其有直接或間接貿(mào)易關(guān)系的國家面臨經(jīng)濟狀況惡化，進而引發(fā)他國的金融危機，影響全球經(jīng)濟。首先，美元的貶值降低了其他國家出口商品的競爭力，特別是與美國出口商品構(gòu)成同質(zhì)性競爭關(guān)系的國家和地區(qū)。其次，美國是世界最大的消費市場，經(jīng)濟衰退直接降低其進口需求，其他國家出口放緩。
（二）金融機構(gòu)傳導(dǎo)
在金融衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速和金融機構(gòu)全球化趨勢下，金融機構(gòu)間復(fù)雜的資金聯(lián)系也會導(dǎo)致金融危機在國際間的傳導(dǎo)。在此次金融危機中，與美國金融聯(lián)系最為緊密的歐洲更是首當其沖。英國、荷蘭、瑞士等國的大型金融機構(gòu)頻頻告急。美國新世紀金融公司提出破產(chǎn)申請以后，法國巴黎銀行、德國工業(yè)銀行以及瑞聯(lián)銀行等多家歐洲銀行由于參與美國房地產(chǎn)次級抵押貸款相關(guān)證券的投資而遭到巨大財務(wù)損失。其中，次貸衍生產(chǎn)品本身帶來的金融機構(gòu)間的資金聯(lián)系，增大了金融危機通過金融機構(gòu)傳導(dǎo)的幾率。
（三）預(yù)期傳導(dǎo)
預(yù)期傳導(dǎo)機制指的是，即使國家之間不存在直接的貿(mào)易、金融聯(lián)系，金融危機也會產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。因為一個國家發(fā)生危機，會影響到另一些類似國家的市場預(yù)期，進而影響到投機者的信心與預(yù)期，導(dǎo)致投機者行為對這些國家的貨幣沖擊，最終形成金融危機的蔓延與擴散。一國發(fā)生金融危機后，投資者會根據(jù)所掌握的情況重估所投資該國的風險，據(jù)此會改變自己的資產(chǎn)組合，導(dǎo)致金融危機在國際間的傳導(dǎo)。
（四）國際資本流動傳導(dǎo)
金融危機會導(dǎo)致國際資本流動性加大。如果流動性沖擊過大，一國發(fā)生的危機使投資者在尚未受到危機影響的國家出售他們持有的資產(chǎn)，從而引發(fā)該國金融市場的動蕩。這一過程也將導(dǎo)致金融危機在國與國之間進行傳導(dǎo)。一國的危機還會減少市場參與者的流動性，迫使投資者重新安排他們的資產(chǎn)組合，以滿足利潤、監(jiān)管和流動性方面的要求。
現(xiàn)代信息傳輸方式及金融的自由化加快了全球金融市場上的資金流動，直接影響國際金融資源在全球范圍內(nèi)的配置，使得各類金融交易的供求關(guān)系和價格信號不穩(wěn)定性增強。這一傳導(dǎo)過程主要通過機構(gòu)投資者調(diào)整其資產(chǎn)組合實現(xiàn)。投資者一般都會將資金分散投資于不同的證券組合。就新興經(jīng)濟體國家而言，由于新興市場的金融資產(chǎn)的風險性和收益性相類似，一個新興市場國家有價證券收益率的變化導(dǎo)致跨國機構(gòu)投資者對其證券組合中其他發(fā)展中國家，或相鄰近及貿(mào)易聯(lián)系緊密國家的資產(chǎn)進行調(diào)整，從而引發(fā)危機在不同國家之間傳導(dǎo)。
三、金融危機對經(jīng)濟發(fā)展傳導(dǎo)路徑
金融危機，導(dǎo)致全球各國投資信心受挫，消費支出萎縮，失業(yè)率攀升。按照金融危機的傳導(dǎo)機理，由美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機，主要通過貿(mào)易渠道、投資渠道、匯率渠道以及預(yù)期渠道四個傳導(dǎo)途徑直接或間接地影響著全球經(jīng)濟發(fā)展。
（一） 貿(mào)易渠道傳導(dǎo)
國際金融危機的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.美國進口需求減少，影響各國出口。美國是世界上最大的貿(mào)易國，主要依靠進口來維持國內(nèi)消費。金融危機發(fā)生以后，美國國民財富大幅縮水，居民消費支出減少，通過收入效應(yīng)作用于有直接貿(mào)易關(guān)系的國家，進口需求直接減少，由此造成出口國企業(yè)利潤下降，經(jīng)濟受到?jīng)_擊。
2.美國作為全世界最重要的經(jīng)濟體，也影響著歐日以及世界其他國家的經(jīng)濟貿(mào)易，從而進一步影響中國對歐日等國家的出口。中國東部地區(qū)外貿(mào)依存度較大，許多企業(yè)面臨停產(chǎn)或倒閉威脅，用工需求減少。
3.金融危機導(dǎo)致貿(mào)易保護加劇。受金融危機沖擊最為直接的歐美等發(fā)達國家，出于對本國經(jīng)濟的保護，可能會實行貿(mào)易保護，反傾銷、反補貼等貿(mào)易壁壘的限制，也將中國的貿(mào)易企業(yè)帶來新的挑戰(zhàn)。
（二）投資渠道傳導(dǎo)
1.美國金融機構(gòu)遭受巨額損失，為了達到最低資本金充足率和保證金要求，虧損的金融機構(gòu)大幅收縮對另一個國家的貸款，將危機傳導(dǎo)至下一個國家。由于國內(nèi)資本市場流動性嚴重不足，美國可能將部分海外資本撤回以確保國內(nèi)市場的穩(wěn)定，從而加劇了全球短期資本流動的波動性。日本、韓國以及歐洲各國也開始將國外投資撤回國內(nèi)。隨著金融危機的蔓延，投資渠道傳導(dǎo)效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)。
2.美國被認為是世界上金融系統(tǒng)最完善和最安全的投資市場，世界上許多國家都持有美國債券、股票及其他金融資產(chǎn)。在國際資本市場低迷的情況下，國際投資也將受到較大影響。
（三）匯率渠道傳導(dǎo)
受國際金融危機的影響，美國、歐盟、日本等國不斷調(diào)整利率，使得主要貨幣的匯率波動幅度加劇，最終導(dǎo)致上游原材料價格的大幅波動，對生產(chǎn)企業(yè)造成了劇烈的沖擊。河北企業(yè)大多處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游，受能源和初級產(chǎn)品價格波動的影響較大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，特別是不少中小企業(yè)缺乏應(yīng)對危機的能力，面臨更大的生存壓力。
（四） 預(yù)期渠道傳導(dǎo)
美國爆發(fā)金融危機，金融市場大幅調(diào)整，加之其“消費過剩”矛盾凸顯，使得企業(yè)和消費者形成對未來經(jīng)濟過于悲觀的預(yù)期。在這種預(yù)期的推動下，河北大多企業(yè)采取防御策略，大幅度減少生產(chǎn)，解雇工人，減少對供應(yīng)商的原料采購，收縮投資，而居民減少消費，持幣觀望。我省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)多為國外加工生產(chǎn)，在外部需求銳減的環(huán)境中，出現(xiàn)訂單急劇下降、企業(yè)投資減少，大多數(shù)企業(yè)對未來預(yù)期較低。
本次金融危機是近百年來最大的一次危機，是長期以來矛盾積累的總爆發(fā)，被形象地比喻為金融海嘯，說明了危機后果的嚴重性。此次金融危機的爆發(fā)，是由美國次貸危機引起的，但是，在次貸危機的背后卻存在著許多值得研究和探討的問題，這些問題不僅說明了美國虛擬經(jīng)濟的脆弱性，也說明了當今世界經(jīng)濟的不穩(wěn)定性和內(nèi)在矛盾的存在。
參考文獻：
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次貸危機傳導(dǎo)機制范文第5篇
關(guān)鍵詞：金融市場缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融減速器
一、引言
由于金融市場存在缺陷，沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響具有不確定性。金融市場渠道是沖擊的加速器還是緩沖器?各理論流派存在重大的觀點分歧。在始于2007年的全球性金融危機中，金融市場在次貸危機向經(jīng)濟危機演化中的作用再次引起人們的強烈關(guān)注。
金融市場在沖擊傳導(dǎo)中的作用機制一直是經(jīng)濟學(xué)家關(guān)注的焦點。古典經(jīng)濟理論否認金融市場的不完備性，信奉“金融面紗觀”。金融市場價格反映所有信息，證券和貨幣等金融工具交易不影響真實經(jīng)濟活動，金融市場行為與真實經(jīng)濟活動是“二分”的，不存在金融市場與真實經(jīng)濟之間的沖擊傳導(dǎo)渠道。然而，由于信息不對稱普遍存在，既定制度下的金融市場并非完全有效，金融市場缺陷實質(zhì)性地扭曲了沖擊的傳導(dǎo)機制。金融資源的非帕累托最優(yōu)配置意味著金融市場失靈(failure)或缺陷(faultiness)的存在，由此產(chǎn)生金融摩擦。成本是金融摩擦最重要的表現(xiàn)形式，并呈現(xiàn)周期性變動的特征。問題的關(guān)鍵是，金融市場缺陷是放大還是減緩沖擊對真實經(jīng)濟的影響?目前存在兩大觀點截然對立的理論：金融加速器理論和金融減速器理論。金融加速器理論的論點是，金融市場缺陷會產(chǎn)生沖擊的放大效應(yīng)，微小的沖擊經(jīng)金融市場傳導(dǎo)后會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈的波動。金融減速器理論的觀點與此相反，金融市場缺陷是沖擊的穩(wěn)定器，此類缺陷阻礙負向沖擊大范圍擴散，避免經(jīng)濟蕭條期大規(guī)模倒閉的發(fā)生，從而減緩經(jīng)濟的波動。這一問題進一步引發(fā)人們思考：隨著制度的完善及金融市場的發(fā)展，金融摩擦逐漸減小，金融經(jīng)濟活動是否會加劇經(jīng)濟的波動?
事實上，金融市場缺陷具有不同的表現(xiàn)形式，沖擊的傳導(dǎo)機制在經(jīng)濟周期不同階段中亦有區(qū)別。金融摩擦是理解金融市場缺陷如何影響沖擊傳導(dǎo)機制的關(guān)鍵概念，它本質(zhì)上是由市場缺陷導(dǎo)致的成本，會阻止資金流向最有效率的企業(yè)?？_米斯和拉米雷斯(Calomiris and Ramirez)將金融摩擦歸為四類腳：
第一類是信息成本(information costs)。資金供給方無法識別“好”公司(即具有價值遞增項目的公司)，因此，“壞”公司可能有激勵冒充好公司。貸款人很難識別公司類型(“好”還是“壞”)，相應(yīng)增加了好公司的借貸成本，這會導(dǎo)致“檸檬”資金市場——壞公司驅(qū)逐好公司。
第二類是控制成本(control costs)。投融資雙方信息不對稱會使債權(quán)人面臨道德風險。為了降低經(jīng)理們的道德風險，債權(quán)人需要督促公司按照契約實施項目，但會引致一定的費用，這稱為控制成本。
第三類是監(jiān)督成本(monitor cost)。意識到經(jīng)理可能會“隱藏”利潤，以減少因融資產(chǎn)生的財務(wù)費用，資金供給者不會相信經(jīng)理的財報，而會投資于項目狀態(tài)驗證。企業(yè)經(jīng)理作為內(nèi)部人比銀行更有信息優(yōu)勢，銀行為保障資金安全需要獲得內(nèi)部信息，這種信息收集和處理成本使得貸款利率高于內(nèi)部融資利率，對于無擔保貸款更是如此。
第四類是市場分割(market segmentation)?？鐕绲氖袌龇指罘从碁槿谫Y成本和公司利潤的變化。由于借貸雙方處于不同國家或區(qū)域，即使沒有上述三類成本，市場分割也會妨礙資金的有效轉(zhuǎn)移。而且這類真實成本還會產(chǎn)生信息和控制問題，以至于在最終資金供給者分散且遠離于最終資金需求者的情況下，會產(chǎn)生高昂的信息和控制成本。
二、金融加速論：市場缺陷是沖擊放大器
投融資雙方信息不對稱是金融市場的典型特征，因而金融市場缺陷普遍存在。投資者為保障資金安全，在信息甄別機制下會對負向沖擊反應(yīng)過度，從而產(chǎn)生了沖擊的乘數(shù)效應(yīng)——“小沖擊、大波動”。經(jīng)濟學(xué)家們從不同角度解釋了乘數(shù)效應(yīng)的形成機理。
(一)金融加速器理論
在信息不對稱下，債權(quán)人只能通過“信號”來推斷債務(wù)人的類型及其真實信息，這一信號甄別過程必然會產(chǎn)生金融摩擦。金融市場上無效率的行為包括：經(jīng)濟繁榮階段銀行盲目擴張信貸和衰退階段恐慌性緊縮銀根，不但導(dǎo)致資金的無效配置，還會放大和加速沖擊對經(jīng)濟的影響。
如果信息傳遞有障礙，銀行只能通過外部信號甄別來形成信貸決策，這會放大和加速沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)。信貸市場與資本市場相互推動是沖擊加速的主要原因。經(jīng)濟繁榮主要通過債務(wù)融資，特別是銀行貸款而誘發(fā)。這同時增加了存款和貨幣供應(yīng)量，推動價格水平不斷上升，債務(wù)成本下降比名義價值攀升更大，刺激企業(yè)借債投資；該過程一直持續(xù)到過度負債狀態(tài)為止?？梢姡小斑^激”行為(包括銀行放貸和企業(yè)借債)都是根據(jù)“信號”形成的“最優(yōu)”決策，而非建立在真實信息基礎(chǔ)上。正是因為信息傳遞存在障礙，信號與真實情況之間因市場缺陷而存在扭曲與時滯，金融市場才會通過棘輪效應(yīng)放大和加速沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)。
然而，債務(wù)是一把雙刃劍。新債只能暫時支撐過度消費，但債務(wù)屬于硬約束，債務(wù)積壓(Debt Over-hang)最終會誘發(fā)債務(wù)危機，加速經(jīng)濟衰退。由于債務(wù)和幣值的周期性變動，“提前清算”和“困境拋售”會加速經(jīng)濟走向衰退。當經(jīng)濟陷入蕭條，在保全貸款的急切心理驅(qū)動下，銀行必然對過度負債的企業(yè)進行強制清算，如果企業(yè)不愿倒閉，就會變賣資本品，從而引起資本品價格大幅下降；如果企業(yè)在清算中倒閉，銀行會對剩余資產(chǎn)進行拍賣，這也會引起資本品價格下降。未破產(chǎn)企業(yè)的收入減少，利潤和凈資產(chǎn)下降，資產(chǎn)負債比例進一步上升。如果某銀行擔心企業(yè)被其他銀行提前清算而無法收回自身的貸款，保全貸款的急切心理引發(fā)了普遍性清算，經(jīng)濟出現(xiàn)過度負債誘發(fā)的惡性循環(huán)。銀行對企業(yè)的清算壓力導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的通貨緊縮，企業(yè)大面積倒閉，產(chǎn)出和就業(yè)下降——這一幕幕的情景我們似曾相識，本輪由次貸危機引發(fā)的全球性金融危機不就是沿著這樣順序逐次演進的嗎?這會持續(xù)到企業(yè)大面積的破產(chǎn)以消除過度負債，或政府重新采取刺激經(jīng)濟增長和通貨膨脹的措施為止，然而一旦復(fù)蘇開始，整個過程又會重演。
清泓和摩爾(Kiyotaki and Moore)將上述的沖擊放大機制稱為靜態(tài)乘子效應(yīng)，但信貸市場缺陷導(dǎo)致的動態(tài)乘子效應(yīng)遠大于前者。由資本品相對價格變化而形成的沖擊傳導(dǎo)機制具有放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子導(dǎo)致沖擊放大效應(yīng)，而動態(tài)乘子形成沖擊的持續(xù)效應(yīng)。第一，靜態(tài)乘子取決于當期資本品價格對沖擊的響應(yīng)程度。第二，動態(tài)乘子取決于受約束公司的凈值、投資需求、地租和地價的互動關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，t+1期受約束公司投資減少，生產(chǎn)資料減少會降低將來的利潤和凈值；土地投資減少會加劇供給缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態(tài)乘子的效應(yīng)更大，等于靜態(tài)乘子／實際利率。土地價格的整體下降是現(xiàn)在和未來使用成本下降的積累效應(yīng)所致，這源于受約束公司凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束公司凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時才形成。
從整個信貸周期的運行過程來看，本輪世界性經(jīng)濟危機形成邏輯完全相符：2006年左右，美聯(lián)儲擔心利率太低形成地產(chǎn)泡沫開始加息；2007年左右房價暴跌、土地供給缺口加劇、地租快速下滑，房地產(chǎn)企業(yè)債臺高筑，利潤和凈資產(chǎn)大幅下挫，在靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子的作用下，住房抵押貸款市場迅速萎縮、債券債務(wù)鏈斷裂，房地產(chǎn)危機演化為次貸危機；2008年，次貸危機在整個金融領(lǐng)域迅速擴張，金融市場的缺陷放大和加快了房地產(chǎn)價格下跌沖擊向整個經(jīng)濟的傳導(dǎo)過程，次貸危機就此演化為金融危機；但故事并未就此結(jié)束，美國是世界上最大經(jīng)濟體，美元是世界上普遍接受的結(jié)算貨幣，美國的金融危機通過貿(mào)易鏈和債權(quán)債務(wù)鏈傳導(dǎo)至世界每個角落，釀成了這場“世界大衰退”。
伯南克和吉特勒(Bernanke and Gertler)以及清泓和懷特(Kiyotaki and Wright)的研究進一步指出，金融摩擦是決定沖擊傳導(dǎo)機制的關(guān)鍵因素。當資本市場存在缺陷時，金融摩擦使得內(nèi)部融資和外部融資的可替代性變差。外源融資升水是成本的重要組成部分。由于逆向選擇和道德風險的存在，企業(yè)的凈資產(chǎn)、留存收益和融資結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系極為緊密。如果企業(yè)受到負向沖擊，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)惡化，那么其獲得的授信額度將降低，這導(dǎo)致企業(yè)投資支出過度緊縮。根據(jù)金融加速器的演化邏輯，負向沖擊會降低企業(yè)收益、增加成本、減少凈資產(chǎn)價值、提高財務(wù)杠桿，從而惡化企業(yè)的資產(chǎn)負債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低。如果公司外部融資依賴性高，沖擊將被這種傳導(dǎo)機制放大數(shù)倍。伯南克等人將該機制歸結(jié)為外源融資升水與融資杠桿的增函數(shù)：
金融加速器機制的核心是企業(yè)家凈資產(chǎn)、融資杠桿與外部融資升水之間的互動關(guān)系。企業(yè)家投資回報率因受沖擊出現(xiàn)意外增益，由此產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流通過融資杠桿使得凈資產(chǎn)放大數(shù)倍；凈資產(chǎn)的增加改善了企業(yè)資產(chǎn)負債狀況，融資杠桿比率相應(yīng)下降，銀行貸款風險的減小并愿意以較低的利率向企業(yè)提供更多的貸款；經(jīng)濟中信貸和投資規(guī)模上升，真實融資成本下降；沖擊通過資產(chǎn)負債表渠道持續(xù)擴散并形成金融加速器傳導(dǎo)機制，導(dǎo)致經(jīng)濟快速走向繁榮。
相反，如果企業(yè)受到負向沖擊，沖擊同樣會通過金融加速器機制導(dǎo)致實體經(jīng)濟加速和過度衰退。在房價下跌的沖擊下，金融市場缺陷放大和加快了危機的蔓延，金融市場仿佛瞬間崩潰!次貸危機不但導(dǎo)致房地美和房利美的危機，還導(dǎo)致大投行的破產(chǎn)；債權(quán)債務(wù)鏈的斷裂引發(fā)的金融危機迅速向其他行業(yè)傳導(dǎo)，利率和企業(yè)財務(wù)杠桿在很短的時間內(nèi)上升，于是降杠桿化開始席卷整個經(jīng)濟體，失業(yè)、破產(chǎn)和倒閉成為現(xiàn)實，金融危機迅速演化為經(jīng)濟危機。金融加速器理論似乎完美地解釋了美國危機變遷的全過程。
(二)金融危機理論：金融加速器理論的極端
金融危機理論強調(diào)公眾理性預(yù)期通過金融渠道的自我實現(xiàn)機制。投資者具有風險厭惡的特征，負向沖擊會惡化投資者的預(yù)期，預(yù)期的變化導(dǎo)致投資和交易策略的改變，金融市場上將出現(xiàn)集體行為或羊群效應(yīng)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格過度波動。當來自于金融市場的沖擊在部門或區(qū)域間擴散，傳染效應(yīng)就會顯現(xiàn)，這最終導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈波動。在金融市場存在缺陷的條件下，證券價格不完全反映真實價值，但投資者根據(jù)價格變化和其他人的交易行為提取關(guān)于證券真實價值的信息，證券市場的“新聞效應(yīng)”很可能促成市場信念和預(yù)期的自我實現(xiàn)。因此，投資者敏感的神經(jīng)極易被市場“噪音”觸動，過度反應(yīng)是沖擊放大效應(yīng)的直接結(jié)果。
金融市場缺陷會形成沖擊的乘數(shù)效應(yīng)，如果對此缺乏相應(yīng)的補救制度，微小的負向沖擊經(jīng)過金融市場傳導(dǎo)都可能導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。戴蒙德在擠兌模型中指出，預(yù)期、擠兌與金融危機之間存在因果關(guān)系。銀行的重要職能在于將短期存款轉(zhuǎn)化為長期投資，最優(yōu)的經(jīng)濟狀態(tài)為：儲戶存款并獲得銀行支付的存款利息、銀行獲得存貸利差、企業(yè)向銀行融資并用銷售收入來支付貸款利息。然而，在缺乏存款保險制度或最后貸款人的經(jīng)濟中，最優(yōu)的均衡是不穩(wěn)定的，沖擊可能導(dǎo)致債務(wù)鏈的斷裂。
外匯市場同樣存在沖擊的乘數(shù)效應(yīng)，固定匯率制下，如果中央銀行儲備或信譽不足，沖擊也會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。當經(jīng)濟受到負向沖擊時，如果每個人都預(yù)期貨幣會貶值，進而在外匯市場上拋售通貨，這實質(zhì)上等于向中央銀行擠兌債務(wù)憑證——用本幣兌換黃金和外匯儲備。如果本幣持有者比其他人晚了一步，而無法在政府放棄固定匯率之前兌換到外匯，必將面臨財富損失。因此，他們的最優(yōu)策略是在固定匯率制尚能維持時，盡快兌付手中的本幣，或者爭取在其他投資者之前撤離資金，結(jié)果導(dǎo)致迅速撤離資金的集體行動和資本大規(guī)模外逃現(xiàn)象，預(yù)期形成的清償危機加速了固定匯率制崩潰的進程，甚至可能引發(fā)金融危機和經(jīng)濟衰退。
金融市場上的投機和羊群效應(yīng)形成的資產(chǎn)泡沫會導(dǎo)致金融體系的脆弱，從而放大沖擊效應(yīng)。埃克斯普特認為全球金融整合導(dǎo)致沖擊的放大，這種放大效應(yīng)包括：資產(chǎn)價格發(fā)生實質(zhì)性、持續(xù)性的錯配，過度的波動，信貸流的突變；金融機構(gòu)或金融市場對經(jīng)濟狀況的變化時常常反應(yīng)過度，使得經(jīng)濟波動更加劇烈。導(dǎo)致這種放大效應(yīng)的原因在于：銀行的親周期行為、謹慎會計處理方法的單向效應(yīng)、更加注重短期利益的市場氛圍、金融市場參與者的羊群效應(yīng)以及金融機構(gòu)風險管理技術(shù)趨同。如果國際資金大量涌入某一地區(qū)，先進入的投資者獲得巨額的收入，這將形成羊群效應(yīng)，投資者不顧風險而投入大量偏離基本面的資金，資產(chǎn)泡沫形成了，當泡沫破滅時，資產(chǎn)價值和匯率的急劇縮水導(dǎo)致銀行壞賬攀升，銀行會緊縮信貸、企業(yè)也會因資產(chǎn)負債表惡化而減少投資。因此，國際金融市場上投資者趨同的投資策略是產(chǎn)生集體行為和羊群效應(yīng)的主要原因，微小的沖擊極易導(dǎo)致世界經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈波動。
三、金融減速論：市場缺陷是沖擊減震器
金融市場缺陷和沖擊的類型具有多樣性，在一定條件下，市場缺陷可能減緩沖擊對真實經(jīng)濟的影響。
(一)資本市場減速論
巴克塔和卡米羅的觀點與加速論完全相反——資本市場缺陷反而是沖擊減震器，緩減實體經(jīng)濟波動。在其動態(tài)一般均衡模型中，有部分公司可能會因信息不對稱而存在信貸約束。由于受約束公司和不受約束的公司之間邊際生產(chǎn)率存在差異，沖擊對信貸資源具有分配效應(yīng)，這一效應(yīng)的強弱和方向(正或負)取決于受約束公司融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源資金和外源資金的相對比例。由于分配效應(yīng)的不確定，沖擊對產(chǎn)出的影響也不確定。在一定條件下，資本市場信息不對稱可能會減小沖擊對產(chǎn)出的影響。
資本市場減速論假設(shè)信貸市場存在信息不對稱，貸款人無法完全觀測到借款人的行為；公司是不同的——富裕公司擁有充足的現(xiàn)金流，而約束型公司現(xiàn)金匱乏。在均衡條件下，對于自我融資能力有限的公司來說，銀行最優(yōu)策略是信貸配給。約束型公司受到信貸配給，在邊際報酬遞減的條件下，他們會更有效率地使用有限的現(xiàn)金流，所以其邊際生產(chǎn)率高于富裕公司。
倘若信息非對稱影響貸款在不同類型公司間的分配，它也相應(yīng)會影響產(chǎn)出。如果存在金融市場缺陷，沖擊的乘數(shù)效應(yīng)是不確定的，因為這取決于沖擊的類型。將沖擊分為需求沖擊(財政與貨幣政策)和供給沖擊(生產(chǎn)率)兩類，有利于分析特定沖擊對實體經(jīng)濟的不同影響。一方面，第一，假如受到正的財政或貨幣沖擊，公司外源融資供給增加，而內(nèi)源融資不變。充沛的資金供給會降低融資利率，低廉的融資成本會刺激投資。然而，約束型公司投資增加的比例相對較低，這是因為內(nèi)源融資占其投資總額的比重相對下降，銀行會因貸款風險對其實施更緊的信貸約束，從而使成本會出現(xiàn)親周期的變化。這與金融加速器理論正好相反，金融摩擦引致的成本是逆周期的；而在減速論中，親周期的成本會自動約束繁榮期的信貸規(guī)模，防止過度負債的出現(xiàn)。因此，正向沖擊的綜合效應(yīng)為負，信貸市場缺陷的存在抑制了約束型公司的投資需求，相應(yīng)地壓縮了產(chǎn)出的規(guī)模，從而減緩了經(jīng)濟的波動。第二，假如出現(xiàn)正向生產(chǎn)率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流增加的比例更大，這會改善受其信貸條件并引致更大比例的投資擴張。在此情形下，正沖擊的綜合效應(yīng)會加劇經(jīng)濟波動。另一方面，第一，假如受到負財政或貨幣沖擊，公司外源融資供給的減少導(dǎo)致融資利率提高，壓抑投資需求。在內(nèi)源融資總量不變的條件下，約束型公司的財務(wù)杠桿降低，資產(chǎn)負債表的改善放寬了信貸約束，銀行會增加對此類公司的投資，因而延緩了經(jīng)濟衰退。第二，假如出現(xiàn)意外正生產(chǎn)率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流急劇降低，信貸條件的惡化導(dǎo)致經(jīng)濟加速衰退。
(二)金融減速器理論
伊路提出的金融減速器理論與資本市場減速論相似，即金融市場缺陷能夠減緩經(jīng)濟波動，因而有可能作為經(jīng)濟周期的內(nèi)在穩(wěn)定器。金融減速器理論的核心假設(shè)是“司法缺陷”(Deficiency judgments)：如果借款人違約，借款人未償貸款與流動性資產(chǎn)價值之間的差額，原本可以通過自身和擔保人資產(chǎn)或遠期收入來抵償；但由于法律限制銀行對借款人的清算權(quán)，銀行難以通過清算方式彌補貸款損失。
在制度缺陷條件下，金融減速器的傳導(dǎo)機制正是“限制清算”，這阻礙了沖擊向其他部門擴散而形成的傳染效應(yīng)。家庭向銀行貸款購房，如果房產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致?lián)r值低于應(yīng)償債務(wù)，家庭最優(yōu)策略是違約，而銀行在法律的限制下無法要求家庭彌補其貸款的全部損失，家庭能夠保留剩余資產(chǎn)而不被清算，因此，財富從銀行轉(zhuǎn)移到家庭，風險在銀行內(nèi)部積累。因為銀行貸款利率中本來就考慮了風險升水，等到房產(chǎn)價格上升和房貸人能正常還貸，銀行通過又貸款收入核銷壞賬損失；所以，銀行與家庭相互依存。家庭違約的確會影響到自身信譽，但如果銀行因此而不貸款給家庭就將永遠喪失核銷壞賬的機會，正因為銀行貸款的預(yù)期收益大于損失，才會繼續(xù)給家庭貸款；由此，家庭購房的決策不受違約決策影響。當房產(chǎn)價格下跌時，家庭一方面違約，另一方面繼續(xù)向銀行貸款購買低價房產(chǎn)，而這些新購的房產(chǎn)不會被銀行清算，銀行預(yù)期這些房產(chǎn)的價格上升、家庭能以此還貸，因而也樂意貸款。銀行在整個經(jīng)濟周期中，通過資產(chǎn)組合將家庭風險分散，法律對銀行清算權(quán)的限制也避免了家庭“困境拋售”可能導(dǎo)致的經(jīng)濟劇烈波動。因此，家庭在經(jīng)濟蕭條期繼續(xù)貸款買低價房，從而拉動經(jīng)濟走出陰霾。這一理論同樣也適用于分析銀行與企業(yè)之間的信貸關(guān)系。
但是，如果要保證金融減速器的傳導(dǎo)機制正常運行，家庭必須對銀行有充分的信心，否則會出現(xiàn)擠兌危機；銀行對家庭還貸也要有信心，否則會導(dǎo)致家庭被迫“困境拋售”房產(chǎn)形成的房貸危機。由此可見，金融減速器要正常運行，信心的維持是關(guān)鍵。為避免中小企業(yè)在衰退期大量倒閉，美國1978年的破產(chǎn)法改革對銀行清算權(quán)進行限制。銀行意識到清算能力下降，與企業(yè)簽訂更加嚴格的貸款合同，這反而增加了衰退期企業(yè)的清算率，從而使經(jīng)濟波動更加劇烈。由此可見，金融減速器理論受到諸多客觀條件的嚴格限制。
四、結(jié)論及政策含義
由于金融市場缺陷和沖擊類型不同，市場缺陷對沖擊的乘數(shù)效應(yīng)不確定。在信息不對稱條件下，投融資雙方委托一問題產(chǎn)生了金融摩擦，成本隨投融資風險呈現(xiàn)周期性變化，直觀表現(xiàn)在外源融資升水的波動上。沖擊通過金融市場渠道傳導(dǎo)至真實經(jīng)濟的過程中，因為金融摩擦和成本之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)，金融市場缺陷會改變沖擊效應(yīng)。
