上市融資的方式
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上市融資的方式范文第1篇
關(guān)鍵詞：并購;融資方式;選擇
融資是企業(yè)的重要功能之一，企業(yè)可以通過各種手段途徑等，來獲取生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所需要的資金。并購融資是企業(yè)并購活動(dòng)中的資金融通，強(qiáng)大資金鏈的支撐是任何一個(gè)成功的企業(yè)并購都不能缺少的。資金是企業(yè)并購必不可少的，采取什么方式進(jìn)行融資是企業(yè)并購的重點(diǎn)內(nèi)容。
一、并購融資的主要方式
1、內(nèi)部融資
內(nèi)部融資是指企業(yè)內(nèi)部通過對(duì)留存收益和折舊基金等資金進(jìn)行合理利用，滿足企業(yè)資金需求的一種融資方式，是企業(yè)并購融資的首要選擇。一般來源主要有兩方面：
（1）企業(yè)自有資本金，主要包括普通股股本和優(yōu)先股股本。
（2）企業(yè)利潤分配形成的公積金、公益金和未分配利潤及提取的折舊等內(nèi)部積累資金，不會(huì)產(chǎn)生直接融資費(fèi)用，可供企業(yè)長(zhǎng)期自主地使用。
（3）企業(yè)應(yīng)付稅利和利息，無籌資費(fèi)用，能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。
2、外部融資
外部融資是指企業(yè)通過一定方式從企業(yè)外部融入資金，吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金為己實(shí)用的一種融資方式，企業(yè)并購中應(yīng)用較多的是外部融資。主要分為債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。
（1）債務(wù)性融資
債務(wù)性融資是指企業(yè)通過舉債籌措資金，資金供給者作為債權(quán)人享有到期收回本息的融資方式，是最古老、最常見的融資方式，主要包括銀行貸款、信托計(jì)劃、短期融資券、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券等。
（2）權(quán)益性融資
隨著我國金融市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，隨著并購活動(dòng)的日益盛行，權(quán)益性融資在企業(yè)的并購活動(dòng)中的作用越來越重要。權(quán)益融資是指通過讓投資者占有企業(yè)的一定股份從而獲得投資者資金的一種融資方式，是通過擴(kuò)大股權(quán)規(guī)模獲得更多投資經(jīng)營資金的融資方式。
（3）混合性融資
混合性融資是指企業(yè)向資金的提供者提供的債權(quán)或者股權(quán)在一定條件下可以進(jìn)行轉(zhuǎn)換而籌集資金的形式，兼有債務(wù)和權(quán)益兩種特征，是對(duì)股權(quán)較為分散的企業(yè)和涉及資產(chǎn)規(guī)模龐大的并購較好的選擇。主要包括可轉(zhuǎn)換債券融資、優(yōu)先股融資和認(rèn)股權(quán)證融資。
1、并購融資渠道狹窄、方式單一
我國金融市場(chǎng)從形式上看，融資工具是比較齊全的，主要的融資渠道比國外來說完整的，但到具體并購時(shí)，仍主要集中在銀行貸款和發(fā)行股票兩種融資方式上，由此看來，可選用的融資方式還是十分有限的。另外，我國企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，一般也是把股權(quán)融資放在首位，往往忽略了債務(wù)融資，在某種程度上造成了融資方式的選擇失去平衡，對(duì)改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和管理公司結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，這不利于減少企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)造成我國并購市場(chǎng)發(fā)展的障礙。
2、并購融資中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重
并購融資與一般企業(yè)融資存在差別，有其特殊性，會(huì)對(duì)并購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生一定的影響。在融資決策的過程中，并購企業(yè)往往對(duì)財(cái)務(wù)狀況及權(quán)益價(jià)值的重視程度不高，沒有針對(duì)不同融資方式及融資結(jié)構(gòu)安排對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響情況進(jìn)行分析，沒能合理的規(guī)劃出適合本企業(yè)融資計(jì)劃。在并購擴(kuò)張過程的實(shí)踐中，我國大部分企業(yè)往往只看中擴(kuò)張規(guī)模，而忽略了對(duì)不同融資方式的選擇分析和對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的掌控情況，并購不規(guī)范現(xiàn)象較為嚴(yán)重。
3、中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮的作用甚微
在我國，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立和完善，各類中介機(jī)構(gòu)一個(gè)接一個(gè)的建立，但它們參與并購的上市公司非常有限，我國資本市場(chǎng)發(fā)展較晚、規(guī)模較小，金融市場(chǎng)的主體主要是商業(yè)銀行，而作為直接融資市場(chǎng)的重要組成部分，投資銀行的業(yè)務(wù)卻比較傳統(tǒng)和單一。目前我國投資銀行的業(yè)務(wù)以傳統(tǒng)型為主，涉及其他新型投資銀行的業(yè)務(wù)較少。上市公司在并購過程中缺少尋求、咨詢投資銀行指導(dǎo)的意識(shí)，不利于并購中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮其作用。
三、完善上市公司并購融資方式的建議
1、拓寬并購融資渠道
現(xiàn)階段我國資本市場(chǎng)還在逐步的完善和發(fā)展當(dāng)中，作為并購資金的主要來源渠道，我國應(yīng)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，突破企業(yè)并購靠自身力量來完成的局限，使企業(yè)并購資金的選擇渠道得到擴(kuò)大，并對(duì)企業(yè)的并購發(fā)展進(jìn)行引導(dǎo)、培養(yǎng)和監(jiān)督，這是拓寬并購融資渠道必不可少的條件。
2、建立健全有關(guān)法律法規(guī)體系
我國立法機(jī)關(guān)應(yīng)適當(dāng)修訂現(xiàn)有法律法規(guī)，減輕對(duì)上市公司有關(guān)并購融資方面的政策約束，將企業(yè)正常并購所必須的資金來源渠道合理化、合法化。第一，慢慢解除對(duì)銀行貸款不得用于并購的限制;第二，對(duì)企業(yè)債券、股權(quán)并購融資方式的限制逐步放松。
3、擴(kuò)大投資銀行規(guī)模，提高投資銀行實(shí)力
我國以資本市場(chǎng)為載體的直接融資市場(chǎng)發(fā)展歷程較短、還很不健全，以銀行為中介的間接融資市場(chǎng)仍是資本市場(chǎng)的主體。因此在進(jìn)行企業(yè)并購時(shí)，應(yīng)將資本市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律與我國實(shí)際情況結(jié)合起來，發(fā)揮投資銀行的中介作用，利用其信息資源和資本實(shí)力等，為企業(yè)并購提供更加廣闊的運(yùn)作空間，進(jìn)而拓寬企業(yè)并購的融資渠道。
參考文獻(xiàn)
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[3] 李超.企業(yè)并購融資方式的選擇[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息.
上市融資的方式范文第2篇
關(guān)鍵詞：A股上市公司 定向增發(fā) 公開增發(fā) 一、研究背景
PIPE的全稱是上市公司私募融資（Private Investments in Public Equity），它是指通過私下談判發(fā)行的證券，以及通過購買此類證券對(duì)上市公司進(jìn)行的投資（史蒂芬.德森納，庫爾特.金. 《上市公司私募融資》，中信出版社），即上市公司的定向增發(fā)，它是向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的私募行為，不僅能引戰(zhàn)略投資者，還可以有效進(jìn)行資本擴(kuò)張。
SEO的全稱是上市公司再融資（Seasoned Equity Offering），即所謂的公開再增發(fā)。指已發(fā)行上市的企業(yè)，根據(jù)企業(yè)資金的需求，通過籌資渠道和金融市場(chǎng)，運(yùn)用籌資方式，在金融市場(chǎng)再一次籌集資金的行為。中國上市公司股權(quán)再融資的方式主要有：配股、增發(fā)新股（定向增發(fā)）以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（章衛(wèi)東，《上市公司股權(quán)分置與股權(quán)再融資績(jī)效》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社）。
根據(jù)Chen, Dai, Schatzberg（2009）對(duì)于企業(yè)對(duì)PIPE融資的青睞及其它文獻(xiàn)，可能有如下原因。1、一些企業(yè)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和經(jīng)營狀況不佳甚至是財(cái)務(wù)狀況的惡化，對(duì)于SEO投資者缺乏吸引力。2、當(dāng)市場(chǎng)和公司股票表現(xiàn)不佳時(shí)，企業(yè)更傾向于使用PIPE融資。3、PIPE融資成本（如直接發(fā)行費(fèi)）比SEO更低。一些能夠在公開市場(chǎng)融資的企業(yè)也會(huì)因?yàn)槌杀疽蛩囟敢庥肞IPE融資，而成本因素，可能是最關(guān)鍵的。4、PIPE的“價(jià)格保護(hù)”工具能夠控制PIPE的投資風(fēng)險(xiǎn)。5、公司選擇定向增發(fā)是由于“利益輸送問題”。
二、中國A股市場(chǎng)的PIPE和SEO 的現(xiàn)狀
圖1 中國上市公司的融資途徑比較
根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站，1998年，我國開始允許上市公司采用增發(fā)方式進(jìn)行再融資，增發(fā)逐漸超過配股成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要方式，但當(dāng)時(shí)的增發(fā)卻僅限于公開增發(fā)。2005年10月，新修訂的《證券法》首次明確了上市公司非公開發(fā)行證券的行為。隨后，2006年5月8日和2007年9月17日，中國證監(jiān)會(huì)先后了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，進(jìn)一步明確并規(guī)范了上市公司定向增發(fā)行為，對(duì)定向增發(fā)的發(fā)行條件、相關(guān)資格以及程序做了具體規(guī)定。以上細(xì)則的貫徹落實(shí)說明了圖 1中PIPE融資在2006年開始蓬勃發(fā)展的原因，定向增發(fā)的交易數(shù)目已經(jīng)超過了SEO的數(shù)目。
三、中國A股市場(chǎng)增發(fā)的累積超額收益率
國內(nèi)學(xué)者劉宇（2006），黃健中（2007）等對(duì)定向增發(fā)的案例和宣告效應(yīng)進(jìn)行了分析，章衛(wèi)東（2007）以2005年至2007年的的定向增發(fā)新股預(yù)案的271個(gè)樣本進(jìn)行了研究，在10天的事件窗口期得到了“定向增發(fā)”的正累積超額收益率高達(dá)約7.2%。對(duì)于PIPE發(fā)行方式，剔除發(fā)行公告日前個(gè)股收益率數(shù)據(jù)缺失的科力遠(yuǎn)、貴航股份、深發(fā)展A等39只和奇異數(shù)據(jù)——中金黃金等3只，共有435只；對(duì)于SEO發(fā)行方式，剔除公告日前數(shù)據(jù)個(gè)股收益率缺失的長(zhǎng)江證券、通富微電等51只，共有143只。
對(duì)于PIPE和SEO兩種發(fā)行方式，平均超額收益率有:
(t=-10,- 9,…,0,1,…,+10)
累積超額收益率有：
圖 2 A股市場(chǎng)的PIPE&SEO 累計(jì)超額收益率CAR
圖2為事件窗口-30到30天的PIPE和SEO 的CAR。SEO的CAR曲線在-30天到-25天有大幅增長(zhǎng)，-25天后增發(fā)放緩，公告日當(dāng)天出現(xiàn)大幅下跌，一直跌至30天；PIPE的CAR曲線在-30天到-8天，CAR曲線平緩，-8天后開始攀升。在公告日前兩天和后兩天出現(xiàn)大幅漲幅，之后漲勢(shì)變緩，但一直有正的超額收益率。說明公告效應(yīng)不為負(fù)。
四、PIPE與SEO選擇的實(shí)證分析
（一）理論回顧
在進(jìn)行PIPE發(fā)行時(shí)，章衛(wèi)東（2006）在前人的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)了定向增發(fā)的“財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)”；也有學(xué)者認(rèn)為“信息不對(duì)稱”、“財(cái)富再分配”理論對(duì)中國的行情影響較大。
而在我們主要采取H.-C.Chen et al (2009)的模型和其兩步最小二乘法，對(duì)中國A股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，主要檢驗(yàn)“成本大小”、“信息不對(duì)稱”、“股價(jià)低估”、“股市狀況”等對(duì)公司融資方式的選擇問題。
（二）模型結(jié)構(gòu)
關(guān)于因變量：一家上市公司的再融資選擇為Yi為（0，1）變量，當(dāng)選擇PIPE方式發(fā)行時(shí)，Yi值為1，SEO時(shí)為0。
對(duì)于自變量：無論該公司選擇PIPE增發(fā)方式還是SEO增發(fā)，成本都分為兩部分。顯性成本（Dominant Cost，或直接成本）記為Dpi、Dsi，顯性成本由總發(fā)行費(fèi)占總募集資金的比重（%）表示；隱性成本(Recessive Cost，或間接成本)記為Rpi、Rsi，根據(jù)Corwin(2003)對(duì)SEO折價(jià)發(fā)行的相關(guān)闡述，我們把增發(fā)前一日的收盤價(jià)P-1和增發(fā)價(jià)格POFFER之差和收盤價(jià)P-1的比率定為隱性成本，這里的理解是隱性成本是發(fā)行者為了吸引投資者的對(duì)其的一種價(jià)值補(bǔ)償，因此是對(duì)自身的一種成本?？偝杀静捎肞IPE發(fā)行時(shí)：Tpi=Dpi+Rpi；總成本采用PIPE發(fā)行時(shí)：Tsi=Dsi+Rsi。對(duì)于同一只股票i，一家公司在一筆融資業(yè)務(wù)中只能采取一種融資方式，即Dpi、Dsi不能同時(shí)出現(xiàn)，因此Dpi-Dsi實(shí)際是對(duì)現(xiàn)實(shí)的一種模擬狀況：當(dāng)實(shí)際上采取的是PIPE融資時(shí)，SEO此時(shí)的值當(dāng)時(shí)不存在。而我們擬合出了公司如果進(jìn)行了SEO融資后的成本，因此Dpi-Dsi是顯性轉(zhuǎn)換的“節(jié)省成本”（可能為負(fù)值）。同理，隱性轉(zhuǎn)換的“節(jié)省成本”也如此。而與Dai et al. (2009)定義的一致，我們還選擇表示公司規(guī)模的指標(biāo)assets (增發(fā)前一年年末企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn))、股票i增發(fā)前的超額收益率(Abnormal Return，這里取首次信息日前180天的日超額收益率ab的算術(shù)平均值)，市場(chǎng)的持有至到期收益率Hpi(對(duì)應(yīng)股票i，前180天到增發(fā)前的市場(chǎng)組合持有至到期收益率，用等權(quán)重均值收益率)。運(yùn)用Dai的方法，我們同樣定義：
結(jié)構(gòu)模型：
①
簡(jiǎn)約模型：
上述方程組記為方程組②，其中由上至下為（1）、（2）、（3）、（4）。
幾點(diǎn)聲明：
1、方程①②為總的聯(lián)立方程組，其中①中的變量Dpi與Dsi、Rpi與Rpi不能同時(shí)得到，從②估計(jì)出。
2、簡(jiǎn)約模型方程組中LN1、LN2、Profitable、bear分別為結(jié)構(gòu)模型中的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值、發(fā)行總額proceeds對(duì)數(shù)值和盈利、牛熊市啞變量。
3、關(guān)于總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)，是為了平滑數(shù)據(jù)，同時(shí)減小數(shù)據(jù)運(yùn)算量。
4、“盈利啞變量”由增發(fā)前一年企業(yè)《利潤表》凈利潤決定(盈利為1，虧損為0)。
5、“熊牛市啞變量”由增發(fā)當(dāng)年的大盤股指收益決定，這里采用經(jīng)驗(yàn)定義法，把民間認(rèn)為中國股市紅火的年份記為1，慘淡的記為0，一般的也記為0。“紅火年份”記為1990、1991、1992、1999、2000、2001、2005、2006、2007 。
（三）數(shù)據(jù)說明
在計(jì)算成本記為Dsi、Rsi時(shí)，1990年到2000年，我們搜集到了44只交易數(shù)據(jù)（缺失5只，奇異值1只舍棄）。2000年至2012年3月搜集到的176只交易數(shù)據(jù)中缺失數(shù)據(jù) 19只 。因此總計(jì)運(yùn)用195只。關(guān)于發(fā)行公司總資產(chǎn)數(shù)據(jù)assets，理論上講應(yīng)該取首次信息日最近的一次財(cái)務(wù)報(bào)表（半年報(bào)或者年報(bào)），為了方便，我們統(tǒng)一以頭一年年末總資產(chǎn)價(jià)值為準(zhǔn)，忽略年末增發(fā)而用了上一年數(shù)據(jù)的情況。
關(guān)于平均超額收益率計(jì)算，取區(qū)間為首次信息日的前180的工作日，每日的超額收益率為個(gè)股收益率與市場(chǎng)整體收益率之差，個(gè)股收益率為收盤價(jià)和開盤價(jià)價(jià)差占開盤價(jià)的比率。
（四）模型說明
大部分文獻(xiàn)介紹上市公司采取向私募投資者的定向發(fā)行原因是因?yàn)椤靶畔⒉粚?duì)稱”，同樣采取H.-C.Chen et al (2009)的衡量方式，但是本文僅以總資產(chǎn)規(guī)模作為唯一變量，因?yàn)橹袊鴶?shù)據(jù)缺乏如H.-C.Chen et al (2009)中增發(fā)中涉及的交易分析師數(shù)目，我們只能簡(jiǎn)單理解為一般來說，公司規(guī)模越小，其“信息不對(duì)稱”問題越明顯，但是說服力欠佳。我們收集了增發(fā)前一年年報(bào)的凈利潤數(shù)據(jù)，如果凈利潤為正，盈利啞變量為1，虧損為0。因此，這兩個(gè)自變量可以在某種程度上說明的“信息不對(duì)稱”。
對(duì)于上市公司選擇PIPE和SEO發(fā)行是否被低估，我們采用H.-C.Chen et al (2009)的方法，以事件發(fā)生前180天的平均超額收益衡量，如果超額受益率高，說明股票外在價(jià)值良好，得到了外部投資者的認(rèn)可。反之，股票外在價(jià)值相對(duì)較差，受投資者嫌棄，存在被低估的可能。另外按照市場(chǎng)大盤走勢(shì)設(shè)定的牛市/熊市啞變量，能在一定程度上反映市場(chǎng)狀況對(duì)發(fā)行者心態(tài)的影響。
通過第一次回歸后，可以得到（195只數(shù)據(jù)）、（476只數(shù)據(jù)）、（195只數(shù)據(jù)）、（476只數(shù)據(jù)），通過四個(gè)回歸方程，估計(jì)出公司如果沒有采用PIPE/SEO,而是采取SEO/PIPE,相應(yīng)的顯性成本和隱性成本。
最后我們把第一次回歸后的方程組②的結(jié)果代入結(jié)構(gòu)模型，進(jìn)行二次回歸。
（五）回歸結(jié)果(平均成本)
由首次回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，以上變量有些各系數(shù)顯著水平其實(shí)相對(duì)較低，為保證后續(xù)實(shí)驗(yàn)的繼續(xù)進(jìn)行，用置信系數(shù)50%以上的變量進(jìn)行回歸擬合，得到下表1：
表 1兩種融資方式的成本比較
對(duì)四個(gè)方程組的擬合結(jié)果，發(fā)現(xiàn)擬合出的替代方式的成本不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)降低，其平均值還出現(xiàn)了大量極端的“負(fù)值”?？紤]到負(fù)值的原因：可能是A股市場(chǎng)整體樣本數(shù)量太少；或者回歸因子不夠；或者是由于刪除了的300缺失發(fā)行費(fèi)的私募數(shù)據(jù)；但最有可能是中國的再增發(fā)市場(chǎng)還不成熟，顯隱性成本極不平穩(wěn)，有大量異常極端值，但是研究方法不失一般性。因此，對(duì)數(shù)值大小不做深究，但是得知平均而言，對(duì)于SEO和PIPE的發(fā)行，如果選擇另外一種方法發(fā)行，似乎成本能下降。
表 2：結(jié)構(gòu)模型估計(jì)結(jié)果
對(duì)結(jié)構(gòu)方程①運(yùn)用probit模型，極大似然估計(jì)出各系數(shù)的值。***為顯著性水平1%。
由回歸結(jié)果得，信息不對(duì)稱因素組里的變量總資產(chǎn)和盈利指標(biāo)單獨(dú)衡量時(shí)，顯著水平較高，且系數(shù)為正。綜合衡量時(shí)，不顯著。
“股價(jià)低估因素”變量組中超額收益率十分顯著，但系數(shù)為正，市場(chǎng)的持有至到期收益率影響不顯著。
“市場(chǎng)狀況因素”十分顯著，且系數(shù)為負(fù)，符合我們的假設(shè)。
五、結(jié)論
本文對(duì)中國A股股市開市以來的所有SEO、PIPE發(fā)行交易信息進(jìn)行收集、整理，在描述了基本統(tǒng)計(jì)性質(zhì)后，著重考慮了上市公司在再融資時(shí)公開增發(fā)或者定向增發(fā)時(shí)的預(yù)告效應(yīng)。并以“顯性成本”、“隱性成本”作為衡量再融資成本的指標(biāo)，用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了估計(jì)，得出了轉(zhuǎn)換的“節(jié)省成本”，并根據(jù)擬合數(shù)據(jù)分析公司再融資選擇時(shí)公司規(guī)模、超額收益率等，檢驗(yàn)了兩個(gè)H.-C.Chen et al (2009)提出美國市場(chǎng)存在的增發(fā)假說：“信息不對(duì)稱”、“股價(jià)被低估”兩個(gè)假設(shè)。
令人驚奇的是，我國A股市場(chǎng)的SEO公告效應(yīng)為負(fù)但是PIPE的公告效應(yīng)卻不為負(fù)。文章的實(shí)證結(jié)果，無論是定向增發(fā)還是公開增發(fā)，公司如果當(dāng)初選擇了另外一種增發(fā)方式，除了PIPE增發(fā)轉(zhuǎn)換為SEO增發(fā)時(shí)顯性成本估計(jì)值略微下降外，其他所有情況都是轉(zhuǎn)換后能帶來巨大的“節(jié)省成本”，不符合我們當(dāng)時(shí)的預(yù)期。因此認(rèn)為中國市場(chǎng)的SEO、PIPE的選擇上隨機(jī)性非常強(qiáng)，“PIPE的總成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于SEO的成本”的結(jié)論不明顯，聯(lián)系國內(nèi)學(xué)者的理論，國內(nèi)PIPE股東利益輸送問題嚴(yán)重，可能是一個(gè)重要原因。當(dāng)然，后續(xù)也將繼續(xù)研究，在爭(zhēng)取還原A股市場(chǎng)的完整數(shù)據(jù)后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
另外，根據(jù)最終回歸結(jié)果，中國A股市場(chǎng)公司再融資“信息不對(duì)稱”效果不明顯，即大公司不一定傾向于公開增發(fā)，小公司也非青睞定向增發(fā)，而公司的盈利狀況的再融資選擇的影響也十分模糊。
關(guān)于“股價(jià)低估”，文章的結(jié)果也十分令人意外。公司股票增發(fā)前一段時(shí)間的超額收益率和公司選擇方式密切相關(guān)，但是公司超額收益率越大，即股票在歷史數(shù)據(jù)中“打敗市場(chǎng)”的表現(xiàn)良好的公司反而更傾向于選擇PIPE ，因此“股價(jià)低估”假說效應(yīng)不明顯。
而“牛市熊市——市場(chǎng)狀況效應(yīng)”實(shí)驗(yàn)結(jié)果明顯，數(shù)據(jù)穩(wěn)健地支持了在牛市時(shí)公司傾向選擇SEO增發(fā)，而熊市時(shí)更偏向于PIPE增發(fā)。因此中國A股市場(chǎng)的再融資增發(fā)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，在融資選擇時(shí)還有很多非確定性和非理性因素，PIPE/SEO的比較選擇問題仍然需要受到更多的關(guān)注與研究。
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上市融資的方式范文第3篇
關(guān)鍵詞:上市公司;權(quán)益融資;道德風(fēng)險(xiǎn)
隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善和金融市場(chǎng)的快速發(fā)展,上市公司的融資結(jié)構(gòu)和效率越來越成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。由于我國證券市場(chǎng)和上市公司監(jiān)管機(jī)制還不完善,因此在上市公司的權(quán)益性融資過程中普遍存在著道德風(fēng)險(xiǎn)防范不當(dāng)?shù)娜焙?影響了上市公司的業(yè)績(jī)和形象。
一、權(quán)益性融資中道德風(fēng)險(xiǎn)的危害
權(quán)益性融資,是指企業(yè)通過出讓所有權(quán)直接向資金供給者(股東或投資者)籌集資金的融資行為,它構(gòu)成企業(yè)的自有資金,是上市公司偏好的籌資方式。它主要包括公開發(fā)行融資、換股并購和以權(quán)益為基礎(chǔ)的融資。權(quán)益性融資中的投資者,有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營決策和獲得企業(yè)的紅利,但無權(quán)撤退資金。因此,權(quán)益性融資涉及到公司的資產(chǎn)所有者、經(jīng)營合伙人和投資者之間分派公司的經(jīng)營和管理責(zé)任的問題,存在大量潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
金融道德風(fēng)險(xiǎn)是20世紀(jì)80年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)哲學(xué)范疇的概念,即從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)做出不利于他人的行動(dòng);或者說,當(dāng)簽約一方不完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí)所采取的自身效用最大化的自私行為。由于我國上市公司的經(jīng)營者與資產(chǎn)所有者之間普遍存信息不完全對(duì)稱性與契約不完備性,導(dǎo)致金融道德風(fēng)險(xiǎn)頻現(xiàn),主要表現(xiàn)在以下方面:
(一)上市公司經(jīng)營者努力經(jīng)營的意愿降低,導(dǎo)致資金使用效率降低
在我國上市公司的權(quán)益融資中,經(jīng)營者(經(jīng)理)在偏重選擇融資成本極低的股票,在關(guān)注節(jié)約融資成本的同時(shí),卻沒有對(duì)股票融資帶來的負(fù)面問題做充分的準(zhǔn)備,例如,忽視對(duì)投資項(xiàng)目的可行性研究,從而造成資本使用效率低,投資回報(bào)不盡如人意。由表1可知,1992-2002年,我國上市公司經(jīng)營效績(jī)呈明顯下降趨勢(shì),這種趨勢(shì)在一定程度上反映了經(jīng)營者努力水平的下降。
(二)上市公司投資策略短期化或過度投資,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低
一方面,經(jīng)營者本質(zhì)上對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡,使他們?cè)谕顿Y決策時(shí)往往會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目而放棄對(duì)股東有利的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。另一方面,經(jīng)營者更加關(guān)心企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大問題,因?yàn)殡S著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,經(jīng)營者的金錢收益和非金錢收益也會(huì)增大。在這種利益驅(qū)使下,經(jīng)營者就會(huì)減少現(xiàn)金股利的分配,采用擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,如加速進(jìn)入衍生市場(chǎng)或拉長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈等。由于新投資項(xiàng)目或與企業(yè)主營業(yè)務(wù)范圍處于不相關(guān)的領(lǐng)域或者經(jīng)營者熟悉程度不夠,從投資決策效率化的角度來看,這類投資均屬于過度投資,存在較高的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。對(duì)資產(chǎn)所有者而言,這就是一種非效率的投資行為,將使企業(yè)價(jià)值降低。
(三)上市公司缺乏正確的權(quán)益融資觀念,容易損害公司的信譽(yù)和形象
第一,許多上市公司沒有融資成本的概念,只是想從流通股東那里大肆圈錢,或者透支上市公司的信用,利用上市公司的資產(chǎn)或者信用從銀行大量借貸。第二,經(jīng)營者偏好多留利的股利政策。在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不完整的情況下,經(jīng)營者在治理結(jié)構(gòu)不完整的情況下,經(jīng)營者為了營造自己的“小王國”,獲得更多可供自己支配的資金,在制定股利政策時(shí)總是偏好少發(fā)現(xiàn)金股利,保留更多的現(xiàn)金流量,以獲得由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大所帶來的金錢和非金錢收入。第三,部分公司在募集資金成功后急忙改變投向。由于經(jīng)營者客觀上對(duì)項(xiàng)目的了解并不深刻,或者主觀上另有企圖,就會(huì)造成一旦資金到手,再謀劃新的投向,或出現(xiàn)了資金閑置的現(xiàn)象,造成更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
(四)上市公司在公司控制權(quán)交易上的道德風(fēng)險(xiǎn)――權(quán)錢交易,必然造成國有資產(chǎn)大量流失
一旦國有上市公司的人越權(quán)轉(zhuǎn)讓國有控制權(quán),就會(huì)促成市場(chǎng)投機(jī)者對(duì)控制權(quán)進(jìn)行爭(zhēng)奪,投機(jī)者只要有了控制權(quán)即按照慣例去侵犯和掠奪中小股民,然后再通過夸張的甚至虛假的資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)再融資,進(jìn)一步借助證券市場(chǎng)的泡沫實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)富的再掠奪。
二、權(quán)益融資中道德風(fēng)險(xiǎn)的成因
(一)法律法規(guī)缺失或者不完善
由于沒有建立起有效的信用治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機(jī)制,防范金融道德風(fēng)險(xiǎn)的法制建設(shè)嚴(yán)重滯后,因此在我國許多企業(yè)發(fā)展過程中,必然過多地依賴心理契約,這就造成了更大的不確定性。一方面,守信者沒有得到充分的激勵(lì),另一方面,失信者也沒有得到與之行為相適應(yīng)的懲罰。換言之,正是由于失信人員違法違規(guī)成本極低,客觀上一定程度地縱容了權(quán)益融資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
(二)外部金融監(jiān)管缺乏系統(tǒng)性
道德風(fēng)險(xiǎn)具有發(fā)生頻率高、破壞性強(qiáng)和查處難度大的特點(diǎn)。目前我國的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)還缺乏對(duì)于金融道德風(fēng)險(xiǎn)全面監(jiān)管的措施和手段,同時(shí),現(xiàn)有的各項(xiàng)規(guī)章制度的執(zhí)行情況往往不夠理想,留有相當(dāng)?shù)膹椥钥臻g,客觀上也為道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。
(三)內(nèi)部監(jiān)管控制機(jī)制不健全
內(nèi)部控制度方面存在三個(gè)薄弱環(huán)節(jié):對(duì)經(jīng)營者缺乏有效的長(zhǎng)期性激勵(lì)機(jī)制;對(duì)上市公司管理層業(yè)績(jī)的考核指標(biāo)和考核體系不規(guī)范;我國金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制缺乏效率。
(四)政府體制改革未到位
由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革和政府職能的轉(zhuǎn)變尚未完全到位,行政行為與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則還有較大的差距,“越位”、“缺位”、“錯(cuò)位”等現(xiàn)象依然較為突出;行政管理體制不完善、企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、職責(zé)不明,為“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“失信行為”提供了生存和蔓延的“溫床”。
三、防范權(quán)益融資中道德風(fēng)險(xiǎn)的措施建議
(一)加強(qiáng)金融監(jiān)管法律制度的建設(shè)
金融監(jiān)管體系的健全首先要強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)建制,其次要以主動(dòng)的、預(yù)警的、市場(chǎng)化的方式更新監(jiān)管理念,推進(jìn)金融監(jiān)管工作方式向具體、可操作方面前進(jìn)。具體來講,第一,證監(jiān)會(huì)、國資委和國務(wù)院其他金融經(jīng)濟(jì)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào),建立專門的道德風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系,對(duì)融資運(yùn)作過程進(jìn)行監(jiān)督。第二,金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和央行要對(duì)人大負(fù)責(zé),通過立法保證金融機(jī)構(gòu)相對(duì)行政體系的獨(dú)立,提高監(jiān)管過程的透明度,防止行政干預(yù)。第三,鼓勵(lì)媒體和社會(huì)公眾對(duì)上市公司和金融市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督。
(二)完善上市公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度
1、防范道德風(fēng)險(xiǎn),確保資金安全。一是要建立以資本金約束和資本的風(fēng)險(xiǎn)配置為基礎(chǔ)和導(dǎo)向的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制;二是要逐步改變傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)審查模式,確保審查的客觀公正;三是要加強(qiáng)對(duì)大款額項(xiàng)目的合同要件等法律文書的有效性審查;四是要加強(qiáng)有針對(duì)性的業(yè)務(wù)考核,實(shí)施業(yè)務(wù)責(zé)任人考核制度。
2、落實(shí)監(jiān)督機(jī)制,加大稽查力度。一是在上市公司內(nèi)部成立獨(dú)立的監(jiān)管部門,并強(qiáng)調(diào)其獨(dú)立性和專業(yè)性,專門從事融資等資金管理和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè),從體制上防范和行政干預(yù)的道德風(fēng)險(xiǎn)。二是要加大稽核檢查的頻度和力度,把常規(guī)性檢查和有目的的專項(xiàng)檢查有機(jī)結(jié)合起來,通過對(duì)業(yè)務(wù)具體操作的例行檢查和常規(guī)糾錯(cuò),及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題,改進(jìn)薄弱環(huán)節(jié),促進(jìn)上市公司自身合理經(jīng)營和健康發(fā)展。
3、建立激勵(lì)機(jī)制,配套責(zé)任制度。通過建立激勵(lì)制約機(jī)制,即合理的獎(jiǎng)懲制度防范來自上市公司內(nèi)部的道德風(fēng)險(xiǎn)。例如,可以考慮讓內(nèi)部員工持有股份,使其個(gè)人利益與企業(yè)利益一致,同時(shí)制訂相應(yīng)的責(zé)任制度,包括資產(chǎn)報(bào)酬激勵(lì)和行為約束機(jī)制。
(三)重視金融倫理道德教育
加強(qiáng)金融倫理道德教育是從根本上防范金融業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效制度。用倫理道德來防范金融風(fēng)險(xiǎn),在一定程度上具有正式制度不可替代的作用。上市公司如果把員工的金融倫理道德培養(yǎng)作為企業(yè)文化建設(shè)的一部分,那么不但有益于本公司的道德風(fēng)險(xiǎn)防范,同時(shí)也為推進(jìn)資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)從業(yè)人員的精益求精、恪守信用、廉潔奉公的金融職業(yè)道德規(guī)范的建立做出了重要貢獻(xiàn)。
(四)設(shè)計(jì)量化的權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)
1、設(shè)立指標(biāo)量化經(jīng)營者的努力水平。由于上市公司經(jīng)營者的努力水平與監(jiān)督的敏感度高低有直接關(guān)系,因此,資產(chǎn)所有者可以通過全過程監(jiān)測(cè)、績(jī)效判斷、逆境診斷及對(duì)策以及危機(jī)管理等量化的指標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績(jī)進(jìn)行監(jiān)督。
2、確定權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。衡量上市公司權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn),需要選用一定的標(biāo)準(zhǔn)作為參考,以便對(duì)企業(yè)的權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)做出科學(xué)的評(píng)價(jià)。通常而言,科學(xué)合理的對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)包括歷史標(biāo)準(zhǔn)、預(yù)定目標(biāo)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和社會(huì)公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。
3、計(jì)算權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)。由上市公司(企業(yè))的財(cái)務(wù)部門對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)告期的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表信息進(jìn)行加工處理,剔除偶發(fā)性因素的影響,計(jì)算出報(bào)告期的權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。
4、建立權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警控制區(qū)域。企業(yè)在設(shè)置權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警控制區(qū)域時(shí),還應(yīng)考慮非量化因素對(duì)控制區(qū)域的影響因素。主要包括方面:決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度;企業(yè)內(nèi)部控制制度的實(shí)施狀況;企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng);企業(yè)管理人員的素質(zhì)高低。企業(yè)加強(qiáng)權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo),就是要把權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)控制在可控風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。
綜上所述,上市公司權(quán)益融資應(yīng)結(jié)合企業(yè)與項(xiàng)目發(fā)展的階段性以及信息不對(duì)稱程度,有效設(shè)計(jì)企業(yè)內(nèi)外監(jiān)管體系與量化的約束指標(biāo),在資產(chǎn)者與經(jīng)營者利益趨于一致的同時(shí),降低監(jiān)督和激勵(lì)的成本,把道德風(fēng)險(xiǎn)控制在最低的范圍內(nèi)。
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上市融資的方式范文第4篇
一、信貸決策中心貼近需求主體的比較優(yōu)勢(shì)
研究表明，目標(biāo)客戶金融要求的特點(diǎn)要求城商行在甄別和認(rèn)可企業(yè)信用過程中，需要匹配與之相適應(yīng)的下移決策中心和分散決策的管理體制，這一點(diǎn)類似于美國長(zhǎng)興不衰的社區(qū)銀行。城商行現(xiàn)有內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、權(quán)利配置模式是一種被市場(chǎng)所接納和認(rèn)可的合理模式，是與要素秉賦結(jié)構(gòu)所決定的經(jīng)濟(jì)需求相適應(yīng)的；任何偏離和改動(dòng)，都極有可能引發(fā)市場(chǎng)各個(gè)層面高成本的適應(yīng)和對(duì)接。可見，獨(dú)立的法人權(quán)力是城商行的立命之本、發(fā)展之源，不可廢棄；即使在城商行組合改造后，二級(jí)法人制仍是金融供給與經(jīng)濟(jì)需求相兼容的最佳模式。
二、在降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)方面具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)
與大銀行的經(jīng)營取向不同，城市商業(yè)銀行比較愿意為中小企業(yè)提供融資，這除了其資金少、無力為大企業(yè)融資外，主要因?yàn)槌鞘猩虡I(yè)銀行在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)方面擁有信息上的優(yōu)勢(shì)。關(guān)于這種信息優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期互動(dòng)假說認(rèn)為，中小金融機(jī)構(gòu)一般是地方性金融機(jī)構(gòu)，專門為地方中小企業(yè)服務(wù)。通過長(zhǎng)期的合作關(guān)系，中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方中小企業(yè)經(jīng)營狀況的了解程度逐漸增加，這有助于解決存在于中小金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題。與之相對(duì)，大銀行一般不擁有這種信息優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榇笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)在地方上一般設(shè)立的是分支機(jī)構(gòu)，這些分支機(jī)構(gòu)的主管貸款人員調(diào)換的頻率比較高，易造成大型國有銀行在地方貸款上的短期行為，不能夠形成一種長(zhǎng)期互動(dòng)的情況，從而造成不良貸款的產(chǎn)生。即使這些地方分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人員能夠了解地方中小企業(yè)的經(jīng)營狀況，他們也很難向其上級(jí)機(jī)構(gòu)傳遞中小企業(yè)的經(jīng)營信息，因?yàn)橹行∑髽I(yè)缺乏經(jīng)營透明度的一個(gè)關(guān)鍵特征是其信息不具有“公開性”。中小企業(yè)經(jīng)營信息的這種非“公開性”導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱。而且由于貸款的成本是隨著貸款額度規(guī)模的擴(kuò)大而下降的，大型國有銀行和金融機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度一樣的前提下，會(huì)更加傾向于把資金投到貸款額度比較大的需求方來最小化貸款的成本。因此，大型銀行一般不重視對(duì)中小企業(yè)的貸款，從而妨礙大型銀行與中小企業(yè)之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，加劇大銀行與中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱的矛盾。
三、城市商業(yè)銀行的低交易和低尋租成本優(yōu)勢(shì)
城市商業(yè)銀行的內(nèi)部管理制度符合現(xiàn)代企業(yè)要求，銀行的股東有動(dòng)力選出具有現(xiàn)代管理素質(zhì)的優(yōu)秀的金融從業(yè)人員和管理者。這些優(yōu)秀的人才能夠按照現(xiàn)代市場(chǎng)運(yùn)作的方式來最大化銀行的效益，積極尋求市場(chǎng)中的任何有價(jià)值的機(jī)會(huì)。內(nèi)部嚴(yán)格的管理、激勵(lì)和監(jiān)督制度，導(dǎo)致諸如客戶“公關(guān)”和“尋租”的成本費(fèi)用大大減少，從而能夠很好地克服普遍存在于國有商業(yè)銀行內(nèi)部的“官僚機(jī)構(gòu)”作風(fēng)。
四、城市商業(yè)銀行具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和能力
城市商業(yè)銀行具有防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)制和動(dòng)力，城市商業(yè)銀行自身特征決定了其將成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的真正的微觀經(jīng)濟(jì)主體，在追求利潤最大化的同時(shí)，注重經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)防范和控制，因?yàn)樨?cái)產(chǎn)是自己的，每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都會(huì)本能地保護(hù)自己財(cái)產(chǎn)的安全，比起國家擔(dān)保的商業(yè)銀行來說其防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)更強(qiáng)。其中很重要的一個(gè)原因就是，沒有國家支撐，其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。
上市融資的方式范文第5篇
【關(guān)鍵詞】上市公司；再融資方式；股權(quán)再融資；債券再融資
截止到2012年底，河南省已上市的公司共有66家。為了對(duì)河南省上市公司再融資方式選擇情況做一個(gè)比較全面的了解，我們對(duì)河南省上市公司的股權(quán)再融資方式和債券再融資方式的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，以便發(fā)現(xiàn)問題、查找原因和解決問題。
一、河南省上市公司股權(quán)再融資方式及其表現(xiàn)特征
河南省最早實(shí)施股權(quán)再融資的上市公司是中原環(huán)保（原“白鴿股份”，000544）股份公司，該公司于1995年7月19日刊登配股說明書，1995年8月29日實(shí)際配股數(shù)量為1514.7萬股，配股到賬資金3786.75萬元。自此，到2012年12月份，河南省上市公司選擇配股方式、公開增發(fā)和定向增發(fā)方式共增發(fā)股票49.86億股，再融資的到賬資金總額達(dá)到696.34億元。其中，配股增發(fā)股票10.42億股，配股融資總額為97.51億元；公開增發(fā)股票1.99億股，融資總額為24.97億元；定向增發(fā)股票37.45股，融資總額為573.86億元。具體內(nèi)容可參見表1。
表1 河南上市公司股權(quán)再融資方式融資情況統(tǒng)計(jì)表（截止到2012/12/31）
注：表中數(shù)據(jù)根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫整理得到。
具體來說，河南省上市公司股權(quán)再融資具有以下特征：（1）各股權(quán)再融資方式的啟動(dòng)時(shí)間較遲。河南省上市公司是從1995年才開始啟動(dòng)實(shí)施配股，而深市的萬科公司（000002）于1991年最早實(shí)施配股，河南遲啟動(dòng)4年；河南上市公司公開增發(fā)2000年啟動(dòng)于蓮花味精（600186），而滬市的飛樂音響（600651）于1991年8月就實(shí)施公開增發(fā)融資，河南的上市公司遲啟動(dòng)9年時(shí)間；河南上市公司實(shí)施定向增發(fā)2006年啟動(dòng)于中孚實(shí)業(yè)（600595），而滬市的東軟集團(tuán)（600718）于1999年12月16日向證券投資基金定向增發(fā)1500萬股股票，河南的啟動(dòng)時(shí)間遲后了近8年。（2）河南有一半多的上市公司從未實(shí)施過任何股權(quán)再融資形式。截至到2012年底，河南省上市公司中有36家從沒有實(shí)施過任何形式的股權(quán)再融資，而實(shí)施再融資的有30家上市公司，共實(shí)施43次股權(quán)再融資，其中，實(shí)施配股共18次，公開增發(fā)股票3次，定向增發(fā)股票22次。在43次的股權(quán)再融資活動(dòng)中，宇通客車（600066）和銀鴿投資（600069）兩家曾各3次實(shí)施過股權(quán)融資，有10家上市公司實(shí)施過2次股權(quán)融資，17家只參與過1次股權(quán)再融資。（3）定向增發(fā)已經(jīng)成為河南省上市公司的主要股權(quán)再融資方式。截至2012年底，河南省上市公司采用三種股權(quán)再融資方式的融資規(guī)模差異很大。采用公開增發(fā)再融資僅有蓮花味精（600186）、雙匯發(fā)展（000895）和平高電氣（600312）三家公司，融資總額僅為24.97億元，這種再融資方式的融資總額不僅低于配股募資總額97.5億元，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于定向增發(fā)所融通的573.86億資金，定向增發(fā)已經(jīng)成為河南省上市公司的主要股權(quán)再融資方式。
二、河南省上市公司債券再融資方式及其表現(xiàn)特征
根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫資料整理，河南省上市公司2006年～2012年9月期間發(fā)行過9次公司債券，融資達(dá)63.5億元；發(fā)行過2次中期票據(jù)，融資達(dá)24億元；發(fā)行過20次短期融資券，融資達(dá)90.5億元。上述公司債券、中期票據(jù)和短期融資券三種債券融資方式共籌集資金178億元，但河南所有上市公司從沒有發(fā)行過可轉(zhuǎn)債、可交換債以及可分離可轉(zhuǎn)債。河南省上市公司發(fā)行各債券融資的有關(guān)數(shù)據(jù)如表2所示。
表2 河南省發(fā)行各種債券再融資的上市公司及融資額數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表（截止到2012/09/30）
注：本表數(shù)據(jù)根據(jù)RESSET金融數(shù)據(jù)庫整理。另：（1）表中債期單位：年；（2）MT表示中期票據(jù)、CP為短期融資券、06中原高速債為企業(yè)債券，其余為公司債券。
具體來看，河南上市公司債券再融資具有如下特征：（1）債券再融資啟動(dòng)較晚。在2005年之前，河南上市公司沒有使用過債券再融資。2006年后，河南省上市公司盡管運(yùn)用有關(guān)債券再融資，但與滬深市場(chǎng)相比，啟動(dòng)較晚。我國2005年5月啟動(dòng)短期融資券再融資方式，河南上市公司2006年開始啟用短期融資券方式，比滬深兩市晚1年實(shí)施；我國2007年8月啟動(dòng)公司債券再融資方式，河南上市公司2009年開始啟用公司債券方式，比滬深晚2年實(shí)施，而中期票據(jù)實(shí)施更遲后，我國2008年4月開始啟動(dòng)中期票據(jù)再融資方式，而河南直至2012年才開始啟用發(fā)行，比滬深晚4年。（2）運(yùn)用債券再融資的上市公司所占比例較小，實(shí)施債券再融資的上市公司過分集中。從表2可知，截止到2012年9月，河南上市公司中使用債券再融資方式的公司僅有15家，占河南全部上市公司的比例約23%，其余51家上市公司從沒使用任何債券再融資方式。15家上市公司實(shí)施債券再融資共31次，其中有10家公司發(fā)行了短期融資券，共20次，而僅許繼電氣發(fā)行短期融資券再融資就達(dá)7次。（3）與其他債務(wù)融資工具相比，公司債券發(fā)展迅速。自2009年公司債券再融資方式被啟用后，河南上市公司發(fā)行公司債券的融資規(guī)模逐年增加，發(fā)展迅速。如表2所示，其再融資總額達(dá)63.5億元，居起其他債券再融資方式之首位。
三、河南省上市公司再融資方式存在的主要問題、成因
從前述特征分析中，我們可以看出河南省上市公司再融資方式存在如下主要問題：（1）無論是股權(quán)再融資方式還是債券再融資方式，啟用時(shí)間嚴(yán)重滯后。比較典型的表現(xiàn)是河南上市公司定向增發(fā)再融資方式比滬市啟動(dòng)時(shí)間遲后了近8年的時(shí)間、中期票據(jù)債務(wù)再融資方式比滬深晚4年，河南直至2012年才開始啟用發(fā)行。（2）實(shí)施過再融資的上市公司過分集中，大部分上市公司沒有運(yùn)用過再融資方式。比較典型的表現(xiàn)是截止到2012年9月，河南66家上市公司中有51家上市公司從沒使用過任何債券再融資方式，有36家從沒有實(shí)施過任何形式的股權(quán)再融資。（3）河南省上市公司對(duì)債券再融資方式的利用不充分。上市公司一直以來偏重股權(quán)再融資方式的使用，而忽視采用債券再融資方式。比較典型的表現(xiàn)是截止到2012年底，河南所有上市公司都沒有發(fā)行過可轉(zhuǎn)債、可交換債以及可分離可轉(zhuǎn)債。
上述問題的形成，歸結(jié)起來有以下原因：一是河南省上市公司自身實(shí)力不強(qiáng)導(dǎo)致。我國對(duì)公開增發(fā)再融資方式的募資條件規(guī)定比較嚴(yán)格，尤其是凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到6%的硬性規(guī)定，限制了沒有達(dá)到這一指標(biāo)要求的河南上市公司對(duì)公開增發(fā)再融資方式的使用。河南上市公司啟用再融資方式時(shí)間嚴(yán)重滯后以及大部分上市公司沒有運(yùn)用過再融資方式，都莫不與此有關(guān)。二是我國債券再融資監(jiān)管政策的制約。2005年《短期融資券管理辦法》頒布，以及2006年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，我國重股權(quán)輕債券再融資方式的局面才得以改善，2007年《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，使上市公司的債券發(fā)行環(huán)境更為寬松，上市公司可以用市場(chǎng)化方式通過發(fā)行各種債券募集所需債券資金。在此背景下，1991年～2005年期間，河南上市公司沒有任何公司采用過債券再融資方式，2006年之后，由于政策的推動(dòng)和支持，河南省上市公司采用債券再融資方式的公司才開始增多。三是河南省上市公司對(duì)再融資方式的使用存在認(rèn)識(shí)偏差。重股權(quán)再融資輕債券再融資，可轉(zhuǎn)債、可交換債以及可分離可轉(zhuǎn)債發(fā)行的空白現(xiàn)狀，都與此有一定關(guān)系。
四、完善河南省上市公司再融資方式選擇的建議
綜觀河南省上市公司再融資方式現(xiàn)狀及存在的問題，我們對(duì)完善河南省上市公司再融資方式選擇提出如下建議：一是應(yīng)加強(qiáng)公司經(jīng)營管理，提高公司價(jià)值、增強(qiáng)實(shí)力以達(dá)到和滿足各再融資方式所要求的融資條件。二是應(yīng)盡快讓債券再融資方式成為再融資方式中的第二套馬車，與股權(quán)再融資方式并駕齊驅(qū)。這主要是基于如下考慮：第一，發(fā)行債券再融資不會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)；第二，債券再融資可以降低融資成本。目前對(duì)上市公司的股權(quán)再融資約束不斷加強(qiáng)，強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策使股權(quán)融資成本隨之上升；第三，可以優(yōu)化上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升公司價(jià)值。發(fā)行各種不同期限結(jié)構(gòu)的債券，在優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還可使上市公司價(jià)值構(gòu)成因子中的債務(wù)現(xiàn)值增加，從而有利于提升公司價(jià)值。
參考文獻(xiàn)
[1]上市公司證券發(fā)行管理辦法
[2]短期融資券管理辦法
[3]公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法
