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證券市場(chǎng)的交易機(jī)制范文第1篇

關(guān)鍵詞:賣空;功能;證券市場(chǎng)

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、引言

賣空,根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC3B-3規(guī)則的規(guī)定,是指投資者出售自己并不擁有的證券行為,或者投資者用自己的賬戶以借來(lái)的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講,賣空是指股票投資者當(dāng)某種股票價(jià)格看跌時(shí),便從經(jīng)紀(jì)人手中借入該股票拋出,在發(fā)生實(shí)際交割前,將賣出股票如數(shù)補(bǔ)進(jìn),交割時(shí),只結(jié)清差價(jià)的投機(jī)行為。若日后該股票價(jià)格果然下落時(shí),再?gòu)母偷膬r(jià)格買進(jìn)股票歸還經(jīng)紀(jì)人,從而賺取中間差價(jià)。賣空的歷史已有近400余年,在最早的有組織的市場(chǎng)――荷蘭阿姆斯特丹交易所中,賣空就變得很普遍。最初的賣空用于投機(jī),即估計(jì)當(dāng)前股價(jià)過(guò)高,通過(guò)預(yù)先賣空股票、鎖定收益,然后待股價(jià)下跌后再買回標(biāo)的股票的買賣操作。

隨著市場(chǎng)的發(fā)展,賣空已成為基礎(chǔ)交易制度的一個(gè)重要組成部分。在成熟的證券市場(chǎng)中,賣空目的漸趨多樣化,投資者利用賣空機(jī)制來(lái)設(shè)計(jì)一系列復(fù)雜的交易策略,以達(dá)到對(duì)沖或套利等目的。當(dāng)前,大多數(shù)發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已經(jīng)引入賣空交易機(jī)制,而對(duì)于新興證券市場(chǎng),絕大多數(shù)不允許賣空,但是隨著各國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放度的增加和自身市場(chǎng)的發(fā)展,新興市場(chǎng)國(guó)家正在不斷嘗試引入賣空交易機(jī)制。在越來(lái)越多的國(guó)家或地區(qū)紛紛推出賣空機(jī)制的同時(shí),賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際影響也逐漸引起學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士和管理層的關(guān)注。賣空機(jī)制究竟是加劇還是平抑市場(chǎng)波動(dòng)?新興市場(chǎng)引入賣空機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖?引入賣空機(jī)制后市場(chǎng)波動(dòng)是由賣空機(jī)制引起的還是其他因素?圍繞著這些問(wèn)題,學(xué)術(shù)界做了一系列的探討和爭(zhēng)論。本文在對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,總結(jié)出賣空機(jī)制的功能及對(duì)我國(guó)股市的影響,再次強(qiáng)調(diào)我國(guó)證券市場(chǎng)推出賣空機(jī)制的必要性,進(jìn)而對(duì)我國(guó)進(jìn)一步推行賣空機(jī)制給出一定的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前對(duì)賣空機(jī)制的研究主要集中在兩個(gè)方面:一是研究賣空約束的最優(yōu)投資組合,國(guó)外主要是Leiboweitz和Kogeleman,國(guó)內(nèi)有吳禮斌和馬永開(kāi)、曹世勇和成央金;二是研究賣空約束限制對(duì)股票價(jià)格的影響或者賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。而存在分歧最大和爭(zhēng)議最多的就在這個(gè)研究領(lǐng)域。

自上世紀(jì)九十年代以來(lái),國(guó)外一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對(duì)市場(chǎng)特別是對(duì)每日或每月股價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行了大量的研究,結(jié)果普遍認(rèn)為賣空交易信息宣布后通常會(huì)引發(fā)股市價(jià)格下跌。如Conrad(1994)的研究結(jié)果表明,在公開(kāi)意料之外信息的情況下,賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系,但在不公開(kāi)意料之外信息的情況下,賣空交易對(duì)價(jià)格下跌的影響更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易,將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對(duì)股價(jià)的影響,結(jié)論表明,賣空有期權(quán)上市交易的股票對(duì)股價(jià)下跌的影響較小,并且這些股票的賣空信息大多是不公開(kāi)的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市價(jià)委托與限價(jià)委托的賣空交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價(jià)委托,且市價(jià)委托對(duì)市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響較大。

而國(guó)外另外一些學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn),賣空交易機(jī)制的存在并不會(huì)影響股票市場(chǎng)的正常波動(dòng)。1997年James J Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對(duì)象,研究股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān),結(jié)果表明常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應(yīng)是引起證券市場(chǎng)波動(dòng)的根源,是加劇市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要原因。Leroy和Werner(2001)從賣空約束限制對(duì)股票價(jià)格影響的角度,研究了賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的影響,他們指出:如果給定股票的收益分布不變,那么取消賣空約束將使得股票價(jià)格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通過(guò)對(duì)111個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn),在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,其股票收益總的波動(dòng)性要比禁止賣空交易的新興市場(chǎng)國(guó)家低。同時(shí),允許賣空交易的國(guó)家發(fā)生市場(chǎng)崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國(guó)家高,并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也在這些研究的基礎(chǔ)上,應(yīng)用我國(guó)的樣本數(shù)據(jù)對(duì)賣空機(jī)制與股票市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性進(jìn)行了研究。

張哲章(1998)利用臺(tái)灣證券市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證,研究臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)同賣空交易額的關(guān)系,結(jié)果表明賣空交易額的變動(dòng)要滯后于股價(jià)的變動(dòng),認(rèn)為股價(jià)可作為賣空交易額的先行指標(biāo)(即股價(jià)變動(dòng)是因,賣空交易額的變動(dòng)是果)。王麗容等(2001)的研究發(fā)現(xiàn),1991～2000年的十年間,臺(tái)灣股市買空交易量與市場(chǎng)成交量的相關(guān)系數(shù)高達(dá)97%,當(dāng)日沖銷成交量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)高達(dá)84%,而賣空交易量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)僅為57%,同時(shí)認(rèn)為這是由于臺(tái)灣信用交易機(jī)制中融券賣空被大幅壓低造成的。李軍農(nóng)和陳彥斌(2004)研究了中國(guó)股票市場(chǎng)中賣空約束對(duì)投資效率的影響,結(jié)論是如果中國(guó)股票市場(chǎng)取消賣空約束,投資者可以顯著改進(jìn)投資效率。廖士光、楊朝軍(2005)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了臺(tái)灣股票市場(chǎng)賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系,結(jié)果表明,賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,賣空機(jī)制的存在并未加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)。廖士光和楊朝軍(2005)利用中國(guó)香港股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù),實(shí)證研究賣空交易機(jī)制與市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性間的內(nèi)在聯(lián)系,研究結(jié)果表明,對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)而言,賣空機(jī)制推出后,市場(chǎng)波動(dòng)性加大、流動(dòng)性先減弱后增強(qiáng),但模型檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)市場(chǎng)波動(dòng)性的增加和流動(dòng)性的增強(qiáng)并非是由賣空交易引發(fā)的。賣空機(jī)制對(duì)整個(gè)市場(chǎng)最終的影響方向(加劇市場(chǎng)波動(dòng)或平抑市場(chǎng)波動(dòng))還要取決于市場(chǎng)中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開(kāi)程度。張博、殷仲民(2006)運(yùn)用相關(guān)模型的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),上海證券市場(chǎng)存在著較為明顯的波動(dòng)聚集、波動(dòng)持續(xù)現(xiàn)象,市場(chǎng)整體波動(dòng)性較大。而正是賣空限制的存在增加了該市場(chǎng)的波動(dòng)性水平,降低了市場(chǎng)質(zhì)量,因此他們認(rèn)為有必要在該市場(chǎng)建立賣空交易機(jī)制以降低其波動(dòng)性水平。

三、賣空機(jī)制的功能及推出賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響

由上述文獻(xiàn)回顧可見(jiàn),國(guó)內(nèi)外學(xué)者就賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的作用還是多數(shù)持肯定態(tài)度的。而對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)推出賣空機(jī)制的呼聲在本世紀(jì)初也逐漸高漲起來(lái)。2005年底證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于做好貫徹實(shí)施修改后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》,而修改后的《證券法》已刪除對(duì)融資融券交易的限制性條款。2006年元月的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù),并對(duì)融資融券規(guī)模與凈資本的比例進(jìn)行了明確規(guī)定。2006年7月2日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》,8月21日,滬深證券交易所的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》公布實(shí)施,8月29日,中國(guó)證券登記結(jié)算公司了《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》,這一系列規(guī)章和規(guī)則的公布與實(shí)施標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)融券業(yè)務(wù)的啟動(dòng),也標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)期待已久的賣空交易機(jī)制的大幕徐徐拉開(kāi)?？墒菚r(shí)至今日,關(guān)于賣空機(jī)制實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)還沒(méi)有真正展開(kāi),除了2006年的一些規(guī)章與規(guī)則,并未出臺(tái)賣空業(yè)務(wù),前幾年呼聲較高的融資融券和股指期貨也沒(méi)有切實(shí)的落實(shí)下來(lái),只是在證券監(jiān)管層面不斷地探討,而遲遲未有出臺(tái)。2009年初傳言最兇的融資融券,也在眾券商的翹首以待中按兵不動(dòng)。但這種融資融券制度安排使得可融券的來(lái)源非常有限,致使賣空機(jī)制的象征意義大于其實(shí)際效用。在此本文結(jié)合賣空機(jī)制的功能,對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)推行賣空機(jī)制的必要性再做進(jìn)一步的分析。

(一)賣空機(jī)制的功能

1、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。大量文獻(xiàn)回顧研究顯示,賣空交易機(jī)制不會(huì)造成股票價(jià)格大幅下跌,也不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的作用更多表現(xiàn)為穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。這一作用主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:首先,防止股票價(jià)格泡沫過(guò)度膨脹。在僅限于現(xiàn)貨交易的證券市場(chǎng)上,由于各種證券的供給在一定時(shí)期內(nèi)是有限的,將呈現(xiàn)出單邊運(yùn)行態(tài)勢(shì),在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時(shí)候,必然會(huì)產(chǎn)生巨幅震蕩,使股票價(jià)格泡沫過(guò)度膨脹。而一旦引入賣空交易機(jī)制,就可以增加相關(guān)證券的供給彈性,當(dāng)股票價(jià)格因?yàn)橥顿Y者的過(guò)度追捧或是惡意炒作而出現(xiàn)虛高時(shí),市場(chǎng)中的理性投資者會(huì)及時(shí)察覺(jué)到這種現(xiàn)象,預(yù)期股票價(jià)格在未來(lái)某一時(shí)刻總會(huì)下跌。于是,他們就賣空這些價(jià)格明顯高估的股票,增加這些股票的供給量,從而抑制股票價(jià)格泡沫繼續(xù)生成和膨脹。其次,具有“托市的作用”。當(dāng)這些高價(jià)股票因泡沫破滅而價(jià)格下跌時(shí),先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要而會(huì)重新買入這些股票,由此增加了市場(chǎng)對(duì)這些股票的需求,從而起到“托市”的作用。這樣,賣空交易機(jī)制就可以改變股票市場(chǎng)上的供求狀況,從而使股價(jià)回到真實(shí)的價(jià)值水平上,達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的效果。

2、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。自上世紀(jì)九十年代以來(lái),國(guó)外的一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及賣空交易行為)影響股市波動(dòng)(特別是每日或每月)的問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究,結(jié)果普遍認(rèn)為,賣空交易宣布后通常會(huì)引發(fā)股市價(jià)格的下跌,這表明在允許賣空前,存在股票定價(jià)過(guò)高的傾向,賣空交易的推出對(duì)股價(jià)起到了調(diào)整作用,使股價(jià)能真實(shí)地反映股票內(nèi)在的投資價(jià)值。從理論上解釋,這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)不允許賣空或賣空成本相當(dāng)高,投資者對(duì)各種證券價(jià)格的信息理解有分歧的情況下,證券價(jià)格往往會(huì)反映最樂(lè)觀的信息,即價(jià)格會(huì)被高估。因?yàn)榇藭r(shí)悲觀的投資者無(wú)法賣空這些證券而被迫離場(chǎng),負(fù)面的信息又被壓制而無(wú)法反映到證券價(jià)格中去。而股票價(jià)格是股票內(nèi)在投資價(jià)值的外在貨幣表現(xiàn),投資者會(huì)通過(guò)不同的形式來(lái)研究股票的內(nèi)在價(jià)值,在挖掘股票內(nèi)在價(jià)值的過(guò)程中不斷有新的信息被揭示出來(lái)。這些不同性質(zhì)(正面或負(fù)面)的信息最終要通過(guò)影響股票的供求關(guān)系,來(lái)不斷調(diào)整和修正股票價(jià)格,而允許賣空能使投資者對(duì)公司各種信息做出反應(yīng)以改變整個(gè)市場(chǎng)中股票的供求關(guān)系,進(jìn)而對(duì)股票進(jìn)行比較合理的定價(jià)。這樣,賣空機(jī)制的存在,客觀上能產(chǎn)生一種“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”機(jī)制,促使股票市場(chǎng)上的股價(jià)接近實(shí)際價(jià)值,這在一定程度上又促進(jìn)了股票市場(chǎng)價(jià)格有效性的實(shí)現(xiàn)。

3、提供調(diào)控工具的功能。調(diào)整初始保證金的比例不僅對(duì)于股市波動(dòng)性有顯著的影響,調(diào)整保證金比例還是有效的政策工具。在美國(guó),1934年的《證券交易法》授權(quán)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)規(guī)定證券交易保證金。此后,美聯(lián)儲(chǔ)就密切關(guān)注市場(chǎng)的信用狀況,配合證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,對(duì)保證金要求不斷地進(jìn)行調(diào)整。在日本,大藏省規(guī)定保證金比例。在執(zhí)行過(guò)程中,大藏省把調(diào)整保證金比例作為調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段之一。利用調(diào)整保證金比例來(lái)達(dá)到調(diào)控證券市場(chǎng)的目的主要取決于兩方面的力量對(duì)比,即理性投資者和非理性投資者對(duì)調(diào)整證券信用比例的反應(yīng)會(huì)在市場(chǎng)波動(dòng)形成流動(dòng)性和投機(jī)性兩股不同的勢(shì)力。

4、提供流動(dòng)性的功能。賣空機(jī)制通過(guò)創(chuàng)造可賣空股票的供給和需求,使投資者的潛在需求得以滿足,潛在供給得以“消化”,提高證券市場(chǎng)的換手率,增加市場(chǎng)交易量和交易額,從而能夠確實(shí)活躍證券市場(chǎng),帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的交易量,為市場(chǎng)提供流動(dòng)性;另一方面由于賣空交易一般都采用保證金交易方式,投資者只需繳納占賣空證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以進(jìn)行交易,這就大大降低了投資者的交易成本,客觀上也有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。這一點(diǎn),實(shí)證研究也進(jìn)行了證實(shí)。

(二)建立賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響。多年來(lái),中國(guó)證券市場(chǎng)一直存在著價(jià)格波動(dòng)性大、換手率高、投機(jī)性強(qiáng)等問(wèn)題,而交易機(jī)制不完善、缺乏做空機(jī)制是產(chǎn)生這些問(wèn)題的原因之一。因此,建立賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)具有重要的意義。

1、有利于中國(guó)證券市場(chǎng)自身的完善。賣空機(jī)制具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能,因此中國(guó)證券市場(chǎng)賣空機(jī)制的推出能夠改變中國(guó)證券市場(chǎng)單邊運(yùn)行態(tài)勢(shì),有利于解決證券市場(chǎng)虛高的問(wèn)題。由于缺乏賣空機(jī)制,中國(guó)股市目前呈現(xiàn)單邊運(yùn)行態(tài)勢(shì),市場(chǎng)的供需存在內(nèi)在的不平衡,投資者買進(jìn)股票的力量長(zhǎng)期壓倒賣出股票的力量,導(dǎo)致股票市場(chǎng)的供求失衡。單邊市的結(jié)構(gòu)缺陷使投資者的行為產(chǎn)生異化,從而導(dǎo)致中國(guó)股市投機(jī)氛圍濃厚。在單邊市的情況下,投資者只能通過(guò)股價(jià)的上揚(yáng)獲利,由于沒(méi)有賣空,多方的力量通常是占?jí)旱剐詢?yōu)勢(shì)的。于是投資者會(huì)產(chǎn)生明顯的追漲行為,導(dǎo)致股價(jià)的不合理暴漲。最終導(dǎo)致股票價(jià)奇高,嚴(yán)重脫離公司的基本價(jià)值,使市場(chǎng)的系統(tǒng)性高估。而賣空機(jī)制由于具有平衡證券市場(chǎng)供需狀況的功能,因此,可以從根本上改變中國(guó)證券市場(chǎng)由于供需失衡導(dǎo)致的市價(jià)虛高問(wèn)題。

2、有利于對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。賣空機(jī)制之所以能夠幫助監(jiān)管當(dāng)局對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控,在于賣空機(jī)制中的保證金制度,而保證金比例的高低同證券市場(chǎng)行情間呈負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。因此,監(jiān)管當(dāng)局可以利用對(duì)保證金比例的調(diào)整來(lái)影響證券市場(chǎng)行情。當(dāng)監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中證券價(jià)格因?yàn)樯蠞q過(guò)高而出現(xiàn)泡沫的跡象時(shí),此時(shí)監(jiān)管部門可以下調(diào)賣空股票所需的保證金比例;當(dāng)股票市場(chǎng)上的行情比較低迷時(shí),監(jiān)管部門可以提高投資者賣空交易的保證金比例。正是由于監(jiān)管者利用保證金比例調(diào)控證券市場(chǎng)時(shí),會(huì)使做空交易保證金比例同證券市場(chǎng)行情之間呈現(xiàn)出負(fù)向變動(dòng)的關(guān)系。因此,從理論上講,證券監(jiān)管部門可以利用保證金比例這一杠桿對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行適時(shí)調(diào)控,以達(dá)到維持市場(chǎng)穩(wěn)定和促進(jìn)市場(chǎng)正常運(yùn)行的目的。

3、賣空有利于消除二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)二板市場(chǎng)的發(fā)展。二板市場(chǎng)開(kāi)設(shè)的宗旨是為有增長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)提供發(fā)展平臺(tái)和融資便利,建立我國(guó)的二板市場(chǎng)對(duì)于適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化、發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)、解決新興高科技產(chǎn)業(yè)融資難等問(wèn)題具有很大的作用。然而,二板市場(chǎng)獨(dú)特的市場(chǎng)定位和規(guī)則,以及市場(chǎng)本身初生的脆弱性,決定了市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性的特征。二板市場(chǎng)中絕大部分上市公司都是中小型的高科技企業(yè),包括通過(guò)現(xiàn)有企業(yè)高科技化形成的和新生的高科技企業(yè)。二板市場(chǎng)一般是小盤市場(chǎng),因此市場(chǎng)流動(dòng)性較低。此外,高科技企業(yè)的特點(diǎn)及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)易產(chǎn)生較大的泡沫,一旦泡沫破滅造成的價(jià)格波動(dòng)也較為劇烈。而由于賣空機(jī)制具備一系列功能,建立完善的賣空機(jī)制可以在很大程度上消除二板市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)理論和實(shí)證成果的梳理以及對(duì)賣空機(jī)制功能的總結(jié),分析了建立賣空機(jī)制對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響或意義?；诖?本文認(rèn)為在我國(guó)很有必要建立賣空機(jī)制,完善證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度,促進(jìn)價(jià)格對(duì)信息的吸收,提高市場(chǎng)的信息效率,促使股票市場(chǎng)中的股票價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值,增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。而我國(guó)證券市場(chǎng)馬上推出的創(chuàng)業(yè)板也客觀上需要賣空機(jī)制的盡快推出,從而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此,關(guān)于融資融券應(yīng)該盡快出臺(tái),而不是一再望梅止渴;關(guān)于股指期貨的出臺(tái)也應(yīng)該提上日程,從而漸進(jìn)地推出賣空機(jī)制并不斷豐富和完善,使我國(guó)證券市場(chǎng)早日成為成熟的證券市場(chǎng)。

(作者單位:天津財(cái)經(jīng)大學(xué))

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證券市場(chǎng)的交易機(jī)制范文第2篇

為進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管工作，切實(shí)有效地發(fā)揮證券交易所對(duì)證券市場(chǎng)的一線監(jiān)管職能，現(xiàn)通知如下：

一、證券交易所應(yīng)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)察工作的制度建設(shè)，證券交易所主要領(lǐng)導(dǎo)要親自抓市場(chǎng)監(jiān)察工作。證券交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)察部門的職責(zé)和工作程序作出詳細(xì)規(guī)定，建立健全監(jiān)察部門工作人員守則和崗位責(zé)任制。要增加市場(chǎng)監(jiān)察部門的人員和設(shè)備，充實(shí)市場(chǎng)監(jiān)察部門的力量。

二、證券交易所監(jiān)察部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)以下方面的工作：

1.建立市場(chǎng)監(jiān)察工作日志，詳細(xì)記錄和總結(jié)每日的市場(chǎng)監(jiān)察工作，包括當(dāng)日市場(chǎng)價(jià)格或成交量波動(dòng)較大的股票及初步分析、接受客戶的舉報(bào)或投訴及處理情況、對(duì)重點(diǎn)股票和重點(diǎn)股票帳戶的監(jiān)督情況、需要進(jìn)行重點(diǎn)調(diào)查的事件、需要繼續(xù)跟蹤分析的股票或帳戶，當(dāng)日提交上級(jí)的調(diào)查報(bào)告或案件處理意見(jiàn)等。

2.對(duì)每日漲跌幅度在7％以上的全部股票，應(yīng)當(dāng)將每只股票成交金額前5位的營(yíng)業(yè)部名單和當(dāng)日買入、賣出數(shù)量最大的5個(gè)股票帳戶存檔備查；上市公司公布財(cái)務(wù)報(bào)表、分紅配股方案及其他可能影響股票價(jià)格的重大事件公告時(shí)，或者出現(xiàn)關(guān)于某公司的市場(chǎng)謠言時(shí)，應(yīng)當(dāng)將相關(guān)時(shí)段內(nèi)買入、賣出該公司股票數(shù)量較大的營(yíng)業(yè)部名單和股票帳戶存檔備查；對(duì)有涉嫌違法違規(guī)行為的機(jī)構(gòu)或個(gè)人要進(jìn)行專門調(diào)查并作出結(jié)論，短期內(nèi)不能確認(rèn)的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行跟蹤分析。

3.發(fā)現(xiàn)涉嫌違反證券法規(guī)或交易所業(yè)務(wù)規(guī)則的事件，應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行調(diào)查，并在證券交易所職權(quán)范圍內(nèi)予以處理。案件情節(jié)較為嚴(yán)重或涉及范圍超出證券交易所職權(quán)的，應(yīng)當(dāng)在繼續(xù)進(jìn)行調(diào)查的同時(shí)，上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

三、證券交易所要認(rèn)真完成中國(guó)證監(jiān)會(huì)交辦的事項(xiàng)。對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)交辦的有關(guān)事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)組織專門小組進(jìn)行落實(shí)，并將詳細(xì)調(diào)查情況、處理結(jié)果上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在必要時(shí)將對(duì)證券交易所的調(diào)查結(jié)果進(jìn)行核查。

證券市場(chǎng)的交易機(jī)制范文第3篇

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；融資融券

融資融券交易(Margin Tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)重要交易制度。在全球性金融危機(jī)的背景下，與其他國(guó)家對(duì)融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國(guó)家成熟證券市場(chǎng)發(fā)展和運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，也要認(rèn)真分析我國(guó)的國(guó)情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項(xiàng)制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開(kāi)展。

一、成熟市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展

融資融券交易制度最早誕生于美國(guó)。在美國(guó)證券市場(chǎng)建立之初，為了滿足市場(chǎng)融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國(guó)政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過(guò)度融資融券交易，因此美聯(lián)儲(chǔ)制定了一系列的規(guī)則和法案來(lái)規(guī)范融資融券交易。隨著金融機(jī)構(gòu)自主性的不斷增強(qiáng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)融資融券交易典型的市場(chǎng)化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等一些自律機(jī)構(gòu)也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律和法規(guī)的有益補(bǔ)充?？梢?jiàn)，美國(guó)的融資融券活動(dòng)是為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體為主體一種制度變遷過(guò)程。

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場(chǎng)交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上，引入這一制度的目的在于通過(guò)導(dǎo)入臨時(shí)供求，來(lái)確保證券市場(chǎng)的交易量與流動(dòng)性，促進(jìn)公允價(jià)格機(jī)制等目的實(shí)現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強(qiáng)制性，是一種以政府為主體的具有一定激進(jìn)性質(zhì)的發(fā)展過(guò)程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)融資融券交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點(diǎn)即：證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，南證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司通過(guò)控制資金量和證券量來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)融資融券交易規(guī)模的控制，在整個(gè)融資融券活動(dòng)中處于核心和樞紐地位。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在20世紀(jì)80年代正式開(kāi)放證券市場(chǎng)融資融券交易，實(shí)行了獨(dú)特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對(duì)證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù)，處于一種半壟斷半競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長(zhǎng)，而相應(yīng)的證券金融公司的市場(chǎng)占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對(duì)投資者進(jìn)行征信，很難深入了解客戶的真實(shí)狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺(tái)灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機(jī)下我國(guó)推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時(shí)宜

當(dāng)前由美國(guó)次級(jí)房屋貸款所引發(fā)的金融危機(jī)愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢(shì)不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強(qiáng)監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一，美日等國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對(duì)，我國(guó)則開(kāi)放了融資融券業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為，此舉是適時(shí)可行的。

首先，融資融券制度的賣空機(jī)制并非金融危機(jī)爆發(fā)的原因。在證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)過(guò)度的投機(jī)賣空以致財(cái)務(wù)杠桿和投資風(fēng)險(xiǎn)加大到無(wú)以復(fù)加的程度才是金融危機(jī)發(fā)生并加劇的罪魁禍?zhǔn)?。摒棄融資融券交易制度本身實(shí)際是本末倒置。我國(guó)此時(shí)推行融資融券交易是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整，更是我國(guó)規(guī)范證券交易市場(chǎng)、推動(dòng)金融業(yè)快速發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題不是創(chuàng)新過(guò)度而是創(chuàng)新不足，買空賣空交易機(jī)制的引入將為證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展帶來(lái)了新的契機(jī)。

其次，我國(guó)現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可行性。第一，股權(quán)分置改革的成功使證券市場(chǎng)的規(guī)模得以擴(kuò)容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對(duì)象；日益壯大的證券交易市場(chǎng)為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二，《證券法》的修改放開(kāi)了對(duì)信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司等為主的機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要主導(dǎo)力量，改善了中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)以散戶為主的投資者格局，這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國(guó)融資融券交易制度的風(fēng)險(xiǎn)控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國(guó)融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。

證券市場(chǎng)的交易機(jī)制范文第4篇

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

國(guó)際化進(jìn)程提速所帶來(lái)的劇烈競(jìng)爭(zhēng)將對(duì)尚不成熟、有待規(guī)范的中國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊與挑戰(zhàn)。中國(guó)證券業(yè)不僅會(huì)受到成熟、規(guī)范的外資機(jī)構(gòu)的擠壓，而且還要面臨國(guó)內(nèi)其他金融企業(yè)如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司以及網(wǎng)上證券交易快速發(fā)展帶來(lái)的挑戰(zhàn)。第二，加入WTO將加劇中國(guó)證券業(yè)組織結(jié)構(gòu)的凋整。未來(lái)5年內(nèi)，合資證券公司與臺(tái)資基金管理公司將大量涌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)證券公司也將引發(fā)大規(guī)模兼并、重組，組建實(shí)力強(qiáng)大的大型證券集團(tuán)（或金融控股公司）以應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。第三，加入WTO將對(duì)中國(guó)證券業(yè)監(jiān)管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業(yè)經(jīng)營(yíng)背景的外資機(jī)構(gòu)通過(guò)QFll（境外合格機(jī)構(gòu)投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司，外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)等管道紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，創(chuàng)新金融產(chǎn)品將明顯增加，證券市場(chǎng)將更趨復(fù)雜，監(jiān)管難度加大。

但從長(zhǎng)期來(lái)看，加入WTO將有助于改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從而支撐中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革并最終推動(dòng)其深化發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的改革、監(jiān)管和立法行為將更加透明、規(guī)范、國(guó)際化，為市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造良好的體制環(huán)境；大量外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，將為中國(guó)本土券商和中介機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)管理和技術(shù)提供渠道，中資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力將在同外資機(jī)構(gòu)的合作與競(jìng)爭(zhēng)中得到明顯增強(qiáng)。

應(yīng)戰(zhàn)國(guó)際化：對(duì)策與建議

發(fā)展證券交易市場(chǎng)體系

從世界范圍來(lái)看，全球證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出4個(gè)趨勢(shì)：交易市場(chǎng)的多層次化、交易所的公司化、交易市場(chǎng)的一體化和交易市場(chǎng)的無(wú)形化。

具體而言，交易市場(chǎng)的多層次化包括縱向?qū)哟蔚闹靼迨袌?chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共同發(fā)展，橫向?qū)哟蔚墓善笔袌?chǎng)、債券市場(chǎng)與衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，交易場(chǎng)所層面的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)并存，地域?qū)用娴娜珖?guó)性市場(chǎng)與區(qū)域性市場(chǎng)相輔相成等特點(diǎn)。世界范圍內(nèi)廣泛出現(xiàn)的交易所公司化及其發(fā)行上市改革，是交易所治理結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變，有助于解決會(huì)員制當(dāng)中的委托問(wèn)題、提升應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)的能力、滿足發(fā)展過(guò)程中對(duì)新資金的大量需求等。交易市場(chǎng)的一體化是指20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球證券交易所在各自國(guó)內(nèi)和國(guó)際層面上進(jìn)行整臺(tái)、集中，交易所數(shù)目在減少但規(guī)模在擴(kuò)大。交易市場(chǎng)的無(wú)形化是指20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，世界各國(guó)證券交易所的電子化、網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程迅速加快，引發(fā)了證券市場(chǎng)信息傳遞技術(shù)和交易手段再次革命，創(chuàng)造了網(wǎng)上交易服務(wù)、獨(dú)立電子交易系統(tǒng)和網(wǎng)上虛擬交易所等形式。

中國(guó)證券市場(chǎng)在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場(chǎng)，場(chǎng)外證券市場(chǎng)除銀行間有限的場(chǎng)外交易外，其他場(chǎng)外市場(chǎng)均因《證券法》第32條規(guī)定而被禁止。橫向角度看，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)萎縮，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)缺位。在地域上，除上海、深圳證券交易所外，曾出現(xiàn)過(guò)一些地方性的交易場(chǎng)所，如天津、武漢等23個(gè)證券交易中心，但是目前這些區(qū)域性的證券交易中心已被禁止。中國(guó)滬深證券交易所的治理結(jié)構(gòu)是有中國(guó)特色的會(huì)員制，是一種明顯有別于國(guó)際典型會(huì)員制交易所的政府直接領(lǐng)導(dǎo)模式（均受中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理），導(dǎo)致在中國(guó)出資者創(chuàng)辦交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所內(nèi)部事務(wù)，會(huì)員由于不是出資者和受益主體，因此對(duì)交易所管理和運(yùn)作漠不關(guān)心。

未來(lái)的中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)努力構(gòu)建一個(gè)多層次化的交易市場(chǎng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著中國(guó)金融體制與國(guó)際金融體制接軌，證券交易所對(duì)外開(kāi)放步伐的加快，上海和深圳證券交易所最終將實(shí)現(xiàn)所有權(quán)社會(huì)化，實(shí)現(xiàn)交易所由會(huì)員制向公司制的變革。此外，滬深交易所的整臺(tái)可能是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必然方向，但整臺(tái)的時(shí)機(jī)取決于我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的程度以及國(guó)內(nèi)證券交易所之間競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的邊際效率提高的程度。中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)緊密跟蹤國(guó)際上先進(jìn)的交易技術(shù)，不斷完善自己的交易系統(tǒng)，同時(shí)進(jìn)一步發(fā)展網(wǎng)上交易，為將來(lái)建立獨(dú)立電子交易系統(tǒng)或虛擬化的交易所奠定基礎(chǔ)。

改革證券交易制度

我國(guó)目前所采用的單一的集中競(jìng)價(jià)方式，缺乏柜臺(tái)交易與協(xié)議交易機(jī)制所具有分散股權(quán)的功能，與鼓勵(lì)公司收購(gòu)、鼓勵(lì)大股東長(zhǎng)期持股的立法精神相矛盾。在未來(lái)股份實(shí)現(xiàn)全流通之后，希望獲取公司控制權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者成本增大，必然引起廣泛采用對(duì)敲對(duì)倒等方式從事的不正當(dāng)證券交易行為。此外，單一集中競(jìng)價(jià)制度也與鼓勵(lì)要約收購(gòu)的精神產(chǎn)生矛盾。中國(guó)證券交易在法制上是禁止期貨交易和信用交易的?，F(xiàn)貨交易使得金融衍生品缺乏法制基礎(chǔ)，期貨期權(quán)被禁止，從而使中國(guó)證券市場(chǎng)成為單邊市場(chǎng)，缺乏避險(xiǎn)手段。

此外，中國(guó)上市公司收購(gòu)在實(shí)踐中往往采取有諸多不規(guī)范色彩的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和不流通兩部分，以及A、B股之間的差異，造成市場(chǎng)上對(duì)同一公司存在不同的價(jià)格信號(hào)和不同的評(píng)價(jià)機(jī)制。中國(guó)證券交易中的持續(xù)性信息披露也存在諸多缺陷，在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)較多地運(yùn)用行政處罰和刑事制裁，對(duì)于投資者而言更為有效的民事救濟(jì)手段卻很少運(yùn)用，證券民事訴訟機(jī)制缺乏可操作性。

證券交易制度進(jìn)行改革概括而言有以下5個(gè)方面。

首先，隨著機(jī)構(gòu)投資者的增多以及證券市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展，我們必須積極推進(jìn)和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正當(dāng)?shù)慕灰啄康暮托枨?，隨著機(jī)構(gòu)投資者的增多，如能對(duì)此種交易輔之以有效的權(quán)益披露規(guī)則、持股期限規(guī)則，則可降低大宗交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。大宗交易還為兼并收購(gòu)的實(shí)施提供了便利，從而提高證券市場(chǎng)配置資源的效率。

第二，必須大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，引入賣空交易機(jī)制，以降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的興旺與現(xiàn)貨市場(chǎng)的繁榮是相輔相成的。引入賣空機(jī)制對(duì)于影響投資行為、提高市場(chǎng)流動(dòng)性以及降低交易成本、防范和化解投資風(fēng)險(xiǎn)、抑制操縱市場(chǎng)具有重要作用。中國(guó)未來(lái)應(yīng)在推出賣空交易機(jī)制的基礎(chǔ)上適時(shí)推出股指期貨、恢復(fù)國(guó)債期貨、發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)。

第三，完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和要約收購(gòu)制度，以健全上市公司收購(gòu)兼并的法律保障體系。要約收購(gòu)既是國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的典型收購(gòu)方式，也是各國(guó)證券法調(diào)整的核心內(nèi)容。要約收購(gòu)制度有助于推動(dòng)實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，并已收購(gòu)過(guò)程中的非市場(chǎng)化因素減弱，有助于提高資產(chǎn)重組的規(guī)范化和市場(chǎng)化程度。但是要約收購(gòu)環(huán)節(jié)繁多，操作程序復(fù)雜，收購(gòu)成本較高。由于中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，中國(guó)上市公司收購(gòu)實(shí)踐中往往采取存在諸多弊端的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。當(dāng)務(wù)之急是改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和完善要約收購(gòu)制度，包括：針對(duì)現(xiàn)有協(xié)議轉(zhuǎn)讓制定可操作的法律實(shí)施細(xì)則；加強(qiáng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的信息披露監(jiān)管；弱化政府在協(xié)議收購(gòu)中的行政參與作用，提高市場(chǎng)化程度；規(guī)范收購(gòu)方的關(guān)聯(lián)方聯(lián)合持股規(guī)則；強(qiáng)化收購(gòu)目標(biāo)公司董事會(huì)的責(zé)任；明確強(qiáng)調(diào)要約收購(gòu)義務(wù)的豁免情形；完善征集委托投票權(quán)制度等。

第四，逐步改革現(xiàn)行的國(guó)有股、法人股不流通和A、B股分割制度，徹底解決中國(guó)證券市場(chǎng)歷史遺留問(wèn)題。與之相適應(yīng)的改革舉措還應(yīng)包括協(xié)調(diào)目前B股交易制度與外國(guó)證券經(jīng)紀(jì)制度之間的差異，建立第二上市和跨市交易制度等。

第五，完善重大信息披露制度，加強(qiáng)證券交易中的持續(xù)性信息披露責(zé)任及國(guó)際合作，健全相關(guān)的民事訴訟制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司預(yù)測(cè)性信息生成、披露和審核的規(guī)則體系，加強(qiáng)上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露，加強(qiáng)上市公司收購(gòu)信息披露，加強(qiáng)信息披露的國(guó)際合作等。此外，證券民事責(zé)任制度的完善勢(shì)在必行。

完善證券發(fā)行制度

現(xiàn)行證券發(fā)行制度帶有強(qiáng)烈的行政性和計(jì)劃性色彩，未來(lái)改革可以從以下4個(gè)方面著手：

完善證券發(fā)行與定價(jià)技術(shù)。中國(guó)證券發(fā)行方式走的是一條逐步市場(chǎng)化的改革道路。證券發(fā)行方式的改革要以多元化創(chuàng)新為核心，促進(jìn)市場(chǎng)的完善與發(fā)展。具體包括：全面推行股票交易實(shí)名制，采用和完善國(guó)際市場(chǎng)普遍采用的公開(kāi)發(fā)行與私募配售相結(jié)臺(tái)的發(fā)行方式，引人國(guó)際通行的收款銀行制度，引入并推廣“超額配售選擇權(quán)”制度等。對(duì)于發(fā)行定價(jià)機(jī)制，也要進(jìn)行多元化與市場(chǎng)化的改革，逐步減少政府對(duì)股價(jià)的行政干預(yù)。

完善證券發(fā)行核準(zhǔn)制度。要繼續(xù)完善發(fā)行核準(zhǔn)制度，減少政府控制，將進(jìn)人市場(chǎng)的選擇權(quán)更多地留給市場(chǎng)。此外，中國(guó)證券發(fā)行的所有制傾斜問(wèn)題應(yīng)予改正，并取消證券發(fā)行與上市審核的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加強(qiáng)發(fā)行中承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所的推薦作用和法律責(zé)任。

完善證券發(fā)行中信息披露制度。信息披露法律制度包括證券發(fā)行披露制度、持續(xù)性披露制度和法律責(zé)任及救濟(jì)制度。未來(lái)應(yīng)借鑒英美成熟做法，明確發(fā)行人、發(fā)起人、以及其他主體的民事責(zé)任、歸責(zé)原則及免責(zé)事由。在上市公司信息的網(wǎng)絡(luò)披露中，要強(qiáng)凋上市公司的更新義務(wù)、注意黑客入侵問(wèn)題以及在未來(lái)的私募當(dāng)中協(xié)調(diào)網(wǎng)絡(luò)披露之廣泛性與私募本質(zhì)之沖突。

證券發(fā)行的國(guó)際化白品種創(chuàng)新。目的中國(guó)證券發(fā)行國(guó)際化的方式主要有：境內(nèi)上市外資股模式，境外上市外資股模式，間接境外募股上市模式，存托證境外上市模式，國(guó)際債券模式，國(guó)際基金模式等。未來(lái)會(huì)有更多中國(guó)企業(yè)利用國(guó)際市場(chǎng)籌資，外國(guó)的企業(yè)也會(huì)進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。

調(diào)整證券監(jiān)管體系

中國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放將使證券監(jiān)管面臨3個(gè)方面挑戰(zhàn)：國(guó)際化的挑戰(zhàn)、銀行和證券業(yè)的臺(tái)作或綜合化的挑戰(zhàn)、金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn)。中國(guó)未來(lái)證券監(jiān)管體系具體的變革包括如下方面：

第一，分業(yè)監(jiān)管對(duì)綜臺(tái)金融的適應(yīng)和調(diào)整。綜合金融是中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)，在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管體制下，我們建議先設(shè)立一個(gè)松散型的臺(tái)作監(jiān)管機(jī)構(gòu)，待時(shí)機(jī)成熟，再向統(tǒng)一監(jiān)管的模式變革。同時(shí)要積極推動(dòng)現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。

第二，監(jiān)管組織體系的調(diào)整。要加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性；充實(shí)有效監(jiān)管所需的適當(dāng)資源；建立監(jiān)管政策制定的協(xié)商機(jī)制、評(píng)價(jià)機(jī)制，保證監(jiān)管的透明度；強(qiáng)化證券交易所應(yīng)有的自律性監(jiān)管功能；加強(qiáng)證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管功能；加強(qiáng)傳媒的外部監(jiān)管力量以及對(duì)傳媒的監(jiān)管。

第三，一般監(jiān)管行為的調(diào)整。包括對(duì)上市公司監(jiān)管的完善和對(duì)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券清算結(jié)算系統(tǒng)監(jiān)管的完善等內(nèi)容。此外要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自我監(jiān)管功能和法律上的約束，建立中介機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)制度或建立風(fēng)險(xiǎn)賠償準(zhǔn)備金制度。

第四，監(jiān)管法律框架的調(diào)整和完善。首先要對(duì)《證券法》進(jìn)行調(diào)整和完善，尤其要建立證券訴訟的辯方舉證制度以解決證券民事訴訟的舉證困難問(wèn)題，完善證券投資者賠償制度，建立中小投資者集體訴訟機(jī)制，完善證券法與公司法、臺(tái)同法、破產(chǎn)清償法、競(jìng)爭(zhēng)法等法律的配臺(tái)實(shí)施，以充分保護(hù)投資者利益。

證券市場(chǎng)的交易機(jī)制范文第5篇

[關(guān)鍵詞]證券市場(chǎng)賣空機(jī)制

一、引言與文獻(xiàn)回顧

融券交易，指投資者出于對(duì)股票價(jià)格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時(shí)向經(jīng)紀(jì)人借入股票后按現(xiàn)行價(jià)格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項(xiàng)必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡(jiǎn)單的說(shuō)，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機(jī)，即估計(jì)當(dāng)前股價(jià)過(guò)高，通過(guò)預(yù)先賣空股票，鎖定收益，而后待股價(jià)下跌后再買回標(biāo)的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場(chǎng)——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說(shuō)，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進(jìn)行數(shù)倍于保證金的交易，因此，他的收益和風(fēng)險(xiǎn)被放大。在研究金融危機(jī)的發(fā)生根源時(shí)，不少人把矛頭指向了賣空機(jī)制，認(rèn)為賣空機(jī)制為投機(jī)分子提供了打擊市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，1929年的美國(guó)股災(zāi)中，賣空交易被指責(zé)為“元兇”；1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，馬來(lái)西亞、香港地區(qū)就取消了賣空機(jī)制。King等人(1993)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,賣空機(jī)制對(duì)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生沒(méi)有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果指出賣空機(jī)制不能顯著地降低市場(chǎng)的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時(shí)間。

但有很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)融券賣空并沒(méi)有引起股市的重大波動(dòng)。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對(duì)象,研究股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān),結(jié)果表明常規(guī)性買賣指令形成的助漲殺跌效應(yīng)是引起證券市場(chǎng)波動(dòng)的根源,對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性具有很強(qiáng)的破壞力,是加劇市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要原因。2000年8月,美國(guó)大通曼哈頓銀行的研究報(bào)告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數(shù)間呈現(xiàn)出較為相似的變動(dòng)趨勢(shì),這表明賣空交易量同股價(jià)指數(shù)間存在著極為顯著的正向變動(dòng)關(guān)系,指數(shù)高漲時(shí)賣空量大，指數(shù)低迷時(shí)賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價(jià)指數(shù)劇烈波動(dòng)的作用。Hong和Stein(2003)通過(guò)建立一個(gè)異質(zhì)人模型(heterogeneousagentmodel)研究對(duì)賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發(fā)現(xiàn)限制賣空反而可能引起市場(chǎng)崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)在1998年8月至2004年2月間的賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)果表明，賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，加權(quán)指數(shù)是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權(quán)指數(shù)Granger原因，即賣空市場(chǎng)機(jī)制不會(huì)加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)，同時(shí)賣空交易額與加權(quán)指數(shù)間存在正向變動(dòng)關(guān)系，這說(shuō)明賣空市場(chǎng)機(jī)制可以起到平抑市場(chǎng)波動(dòng)的作用。

二、融券賣空機(jī)制的穩(wěn)定市場(chǎng)功能的理論分析

從理論上來(lái)說(shuō)，在證券市場(chǎng)中引入賣空機(jī)制，可以對(duì)證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)起到平抑作用，減少證券市場(chǎng)中大幅波動(dòng)的情形，起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用。在一定時(shí)期內(nèi)，由于證券市場(chǎng)上各種證券的供給有確定的數(shù)量，各種證券本身沒(méi)有相應(yīng)的替代品，如果證券市場(chǎng)僅限于現(xiàn)貨交易，證券市場(chǎng)將呈單邊運(yùn)行，在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時(shí)候，市場(chǎng)必然會(huì)巨幅震蕩，在這樣的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制下會(huì)容易出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在證券現(xiàn)貨市場(chǎng)中引入賣空交易機(jī)制，可以增加相關(guān)證券的供給彈性，這主要是通過(guò)下面這樣一種機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，即當(dāng)證券市場(chǎng)上某些股票的價(jià)格因?yàn)橥顿Y者的過(guò)度追捧或是惡意炒作而變得虛高時(shí)，市場(chǎng)中理性的投資者或投機(jī)性賣空者會(huì)及時(shí)地察覺(jué)這種現(xiàn)象，預(yù)期這些股票的價(jià)格在未來(lái)的某一時(shí)刻會(huì)下跌，于是他們會(huì)通過(guò)賣空機(jī)制來(lái)賣空這些價(jià)格明顯被高估的股票，這樣，這些價(jià)格被高估的股票供給量會(huì)明顯增加，這一方面緩解了市場(chǎng)上對(duì)這些股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制了股票價(jià)格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣空行為又會(huì)向證券市場(chǎng)中的其他投資者傳遞一種股價(jià)被高估的信號(hào)，這種“示范效應(yīng)”會(huì)使過(guò)度高漲的證券市場(chǎng)重新趨于理性，及時(shí)讓投資者清醒地認(rèn)識(shí)到股市中的泡沫，使股票價(jià)格回歸到真實(shí)的投資價(jià)值上來(lái)。另外，當(dāng)這些價(jià)格被高估股票因泡沫破滅而使價(jià)格下跌時(shí)，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會(huì)重新買入這些股票，這樣一方面會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會(huì)給其他投資者一種股價(jià)被低估的信號(hào)，同樣，通過(guò)賣空機(jī)制的這種“示范效應(yīng)”可以改變股票市場(chǎng)上的供求狀況從而會(huì)使股價(jià)能回復(fù)至真實(shí)的價(jià)值水平上，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的效果。同理，在證券市場(chǎng)行情低迷時(shí)，市場(chǎng)上的賣空力量會(huì)很弱，此時(shí)的賣空交易者會(huì)買入被賣空的股票以備在未來(lái)到期日進(jìn)行交割，這樣，當(dāng)市場(chǎng)上的眾多投資者對(duì)股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時(shí)，賣空交易者的“回購(gòu)補(bǔ)倉(cāng)”行為會(huì)增加股票的需求量，同時(shí)也會(huì)帶動(dòng)其他投資者紛紛入市進(jìn)行交易，這樣就緩解了市場(chǎng)上股票供過(guò)于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。

因此，從理論上來(lái)看，賣空交易機(jī)制的存在會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)起到了“緩沖”作用，在一定程度上會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的暴漲暴跌現(xiàn)象起到平抑作用，而不會(huì)加劇整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)。

三、結(jié)論

從上文看出，賣空機(jī)制的推出對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)而言,沒(méi)有造成市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)，反而賣空機(jī)制可以對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)起緩沖作用。因?yàn)橘u空交易機(jī)制的推出，可以使投資者有了更多的構(gòu)建投資組合空間，為投資者提供了套期保值的工具和手段，一方面為投資者分散投資提供了避險(xiǎn)工具，另一方面解決了單邊市中股價(jià)虛高、暴漲暴跌、投機(jī)盛行的弊端，起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)上推出賣空交易機(jī)制是金融深化的必然趨勢(shì)。