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證券市場研究范文第1篇

1．分散度指標(biāo)

設(shè)資產(chǎn)組合S總共有n只股票，ri是股票i的收益率，是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定義為：

(1)該指標(biāo)通過定量化個股收益率和資產(chǎn)組合收益率的一致程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。當(dāng)整個市場行為完全由羊群行為決定時，價格應(yīng)該一致移動，分散度為0。如有一只股票的收益率偏離市場收益率，分散化程度增加。用分散度來測度羊群行為具有一個最大的優(yōu)點，即它需要的數(shù)據(jù)容易獲得且計算方法簡單，這是其他羊群行為測度所不具有的。但是它也存在一個缺陷，即它是對投資者羊群行為的一個很保守的測度，低估了羊群行為的程度。只有當(dāng)大多數(shù)投資者對于所有股票都表現(xiàn)出強烈的羊群行為時，大多數(shù)股票的收益率才可能表現(xiàn)出趨同性。William(1995)認(rèn)為在回歸系數(shù)為正時，理性資產(chǎn)定價模型成立，不存在羊群行為。但是他沒有充分考慮分散度測度的保守性。本文認(rèn)為正的回歸系數(shù)并不能直接拒絕羊群行為的存在。分散度的絕對值意義不大，有意義的是分散度的相對大小。因此在對檢驗結(jié)果進(jìn)行分析時，應(yīng)充分考慮該偏差的存在，并將重點放在相對值的比較上。比較分為兩個方面進(jìn)行，一是將中國市場數(shù)據(jù)和美國市場數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，得出我國羊群行為和美國羊群行為的差異；二是將市場收益率極低和極高時的羊群行為進(jìn)行比較，得出投資者在兩者極端情況下的行為模型差異。

2．市場壓力下的羊群行為檢驗

在市場存在壓力(價格波動劇烈)時，理性資產(chǎn)定價模型和羊群行為模型的區(qū)別最為明顯。理性資產(chǎn)定價模型認(rèn)為由于不同的個股收益率對于市場收益率的敏感程度不同，市場壓力將導(dǎo)致分散化程度增加。而羊群行為模型認(rèn)為在市場壓力的情況下，分散化程度減少。本文將使用日收益率來計算分散度指標(biāo)。

使用下面的回歸方程來檢驗極端收益率下的分散度和一般收益率下分散度是否存在差異：

(2)其中CLt和CHt為表示市場是否為極端波動的啞元變量。系數(shù)α表示的是樣本中啞元元素所包括區(qū)域外的平均分散化指標(biāo)。由于市場壓力并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，我們使用兩個標(biāo)準(zhǔn)(1%和5%)來定義極端的市場變化。1%(5％)的標(biāo)準(zhǔn)將CLt，CHt限制在收益率分布函數(shù)的1%和5%的最低和最高的區(qū)域。CLt和CHt定義如下：

用rmt表示市場在時間t時的收益率，用rm(pl)和rm(ph)表示市場收益率分布的p分位數(shù)。在1%標(biāo)準(zhǔn)時，pl=0.01,ph=0.99；在5%的標(biāo)準(zhǔn)時，pl=0．05，ph=0．95

如rmt≤rm（pl）,CLt=1;否則，CLt=0。

如rmt>rm（ph）,CHt=1;否則，CHt=0。

如果β1<和β2<0，則結(jié)論支持羊群行為假設(shè)；如β2>β1，表明市場收益率極高時的羊群行為低于市場收益率極低時的羊群行為；如β2<β1，表明市場收益率極低高時的羊群行為低于市場收益率極高低時的羊群行為。

2、數(shù)據(jù)

中國市場的上市公司個股和大盤的收益率數(shù)據(jù)來自由香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳市泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的《中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫》(ChinaStockMarket&AccountingResearch，簡稱CSMAR)，該數(shù)據(jù)庫按照國際標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫(CRSP和COMURSTAT)的調(diào)整技術(shù)計算個股收益率，對于上市公司的紅利、配股、拆細(xì)等因素都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，使得回報率數(shù)據(jù)具有可比性和可信性。采樣區(qū)間從1992年1月2日到2000年12月31日，包括了滬深兩地所有上市公司的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)(采用不考慮現(xiàn)金再投資的收益率)。資產(chǎn)組合的收益率按照平均加權(quán)方法計算，分散化指標(biāo)根據(jù)公式(1)計算。為了檢驗行業(yè)中的羊群行為，對于行業(yè)資產(chǎn)組合也分別計算了分散化系數(shù)，按照CSMAR的分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為6類(金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè))。

美國市場的數(shù)據(jù)來自由S&P公司提供的COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫，我們選擇構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)普爾500(Standard&Pool500)指數(shù)的500只在美國證券市場交易的股票為樣本。為與中國的數(shù)據(jù)具有可比性，取樣時間為1992年1月到2000年12月，與中國證券市場的取樣時間一致。行業(yè)資產(chǎn)組合按照COMPUS-TAT的經(jīng)濟部門(economicsector)分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為10類(能源，材料，工業(yè)，服務(wù)業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)衛(wèi)、金融、信息技術(shù)、遠(yuǎn)處通訊服務(wù)和公用事業(yè))。表1給出了分散度的平均水平、標(biāo)準(zhǔn)差和用來計算這些統(tǒng)計數(shù)的平均公司數(shù)。

中國市場日收益率的分散度指標(biāo)平均值為2．43％。從行業(yè)分布來看，金融業(yè)的分散度最低，只有1．66％；工業(yè)的分散度指標(biāo)最高，平均分散度為2．45％。在美國市場中，整個市場日收益率的分散度平均值為1．71％，從行業(yè)上看，信息技術(shù)類的分散度指標(biāo)最大，公用事業(yè)類的分散度指標(biāo)最小。

3、中國市場羊群行為的檢驗結(jié)果

在5％的水平上，所有行業(yè)的回歸系數(shù)β1和β2顯著為正，按照行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)也分別顯著為正。即在市場收益率為5％的極端高水平時個股收益率表現(xiàn)出明顯的分散；在市場收益率為5％的極端低水平時，個股收益率也表現(xiàn)出明顯的分散。

在1％的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的回歸系數(shù)β1(0．01)顯著為正，且大小約為β2(0．05)的兩倍。也就是說，如果市場收益率為1％的極端高水平時，個股收益率表現(xiàn)出更加明顯的分散。這表明，在市場極度上漲時，個股趨向于分散的狀態(tài)，羊群行為減少。這和我國的大牛市中各行業(yè)、各板塊輪流上漲，輪流領(lǐng)漲的現(xiàn)象吻合。β1(0.01)為負(fù)值(在統(tǒng)計上不顯著)，按行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)β1(0．01)有兩個為負(fù)，四個為正。即市場收益率處于1％的極端低水平時，個股收益率反而表現(xiàn)出一定的集中。這表明在市場大幅度下跌時個股也許開始時趨向于分散，但是隨著熊市的進(jìn)一步深化，個股收益率反而表現(xiàn)出一致下跌的趨向。這個結(jié)果支持在中國市場的熊市中存在廣泛的羊群行為。

比較β1和β2的相對大小，我們發(fā)現(xiàn)在5％的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的β2約為β1的3倍，按行業(yè)分組的樣本中β2也均大于β1；在1％的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的β1為負(fù)而β2顯著為正，按行業(yè)分組的子樣本中各行業(yè)的β2也都大于β1。因此，中國市場中市場極度走高時的羊群行為低于在市場極端下挫時的羊群行為。

從中可以推斷，在市場大幅下挫的時候給投資者帶來的拋售壓力明顯大于在市場上升時的給投資者帶來的購買沖動。在市場大幅下挫時，大盤的走低使得大部分投資者當(dāng)心自己的持有的股票價格也會大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過來使得許多股票價格同時下降，這樣形成了價格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。但是在市場大幅上升時，固然有一些投資者看好市場，大幅增倉，但是也有些投資者也許當(dāng)心價格已經(jīng)太高，不愿跟人。因此此時投資者的行為相對分散，跟風(fēng)行為低于在熊市中的羊群行為。

對于這種行為模式進(jìn)行更深入的思考，可以發(fā)現(xiàn)投資者在市場大幅下挫和在市場大幅上升時的行為差異來源于投資者對于損失和收益的不同態(tài)度。Kahnemen，Tversky(1979)提出了著名的期望理論(prospecttheory)，其中一個最重要的發(fā)現(xiàn)是投資者對待損失和收益的態(tài)度存在明顯的差異，一定數(shù)量的損失帶來的負(fù)效應(yīng)大于同樣數(shù)量的收益帶來的正效應(yīng)。即，投資者在損失區(qū)域的風(fēng)險厭惡程度大于在收益區(qū)域中的風(fēng)險厭惡程度?？梢杂闷谕碚摰挠^點來解釋本文的結(jié)果：在市場大幅下挫中，投資者的損失厭惡程度大大增加，因此導(dǎo)致了上述的群體性拋售行為，在市場大幅上升時，投資者的收益偏好程度卻沒有對應(yīng)地增加，因此導(dǎo)致了上述的相對分散的投資行為(有購入也有拋售)。

4、對美國市場羊群行為的檢驗結(jié)果

下面以構(gòu)成美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的500只股票為研究對象，研究美國股票市場羊群行為的特征，以比較中國市場和西方市場的羊群行為的特征上的區(qū)別。表3給出了對美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票分散度的日收益率回歸結(jié)果。

在極端10％和5％的水平上，全部行業(yè)以及分行業(yè)的子樣本的回歸系數(shù)β1和β2都顯著為正(在置信度為1％的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行為程度都比較低。這個結(jié)果和中國市場的不一樣。比較表4和表3可發(fā)現(xiàn)，中國的t統(tǒng)計值大部分都小于美國證券市場的t統(tǒng)計值，而且使用中國的數(shù)據(jù)的檢驗發(fā)現(xiàn)β1為負(fù)值(雖然在統(tǒng)計上不顯著)。因此可認(rèn)為以美國為參照對象，我國個股收益率對于市場收益率的羊群行為程度高。這個結(jié)論定是地說明了相對于西方投資者比較成熟的投資理念，我國投資者的理性意識還不健全，跟風(fēng)等各種非理現(xiàn)象比較突出。該結(jié)論和對中國證券投資基金的羊群行為研究結(jié)果(宋軍，吳沖鋒，2001)一致。

在兩種標(biāo)準(zhǔn)下β1<β2都成立，和我國市場的結(jié)果一致。這表明風(fēng)險厭惡特征是所有投資者的共同心理特征，導(dǎo)致了無論在中國市場還是在美國市場都存在這種現(xiàn)象。

另外，我們對于中國市場和美國市場的月收益率數(shù)據(jù)也進(jìn)行了計算和檢驗，結(jié)果和各自的日收益率的結(jié)果大致相同。

5、結(jié)論

證券市場研究范文第2篇

理想的合格股東應(yīng)達(dá)到以下標(biāo)準(zhǔn)：

1)目標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。以所投資企業(yè)價值的最大化為追求目標(biāo)，通過促進(jìn)和追求企業(yè)價值最大化來實現(xiàn)投資價值的最大化，不單純地追求個體利益的最大化，也不為使自身利益最大化而損害其他相關(guān)者的利益。

2)行為標(biāo)準(zhǔn)。在不同的狀態(tài)下應(yīng)采取不同的行動。當(dāng)企業(yè)不僅能夠按期支付信息，而且能支付股東紅利時，合格股東應(yīng)當(dāng)是沉默且關(guān)注的，只提出一些改進(jìn)意見與經(jīng)營者商討，不直接干預(yù)經(jīng)營者；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營陷于低潮，不能支付股東紅利時，合格股東就要拯救企業(yè)脫離困境，或者對企業(yè)戰(zhàn)略等進(jìn)行重大調(diào)整，或者撤換經(jīng)營者。總體上講，合格股東應(yīng)當(dāng)是積極的，具備價值創(chuàng)造的能力和實現(xiàn)手段，而不僅僅停留在價值評估的水平上。

3)道德標(biāo)準(zhǔn)。誠信是防范機會主義行為的最后一道防線。合格股東不僅要給予經(jīng)營者以充分地信任，更要以企業(yè)價值最大化為標(biāo)準(zhǔn)來評價經(jīng)營者的行為和約束自己的行為。不侵害經(jīng)營者、債權(quán)人、職工和小股東的利益，引導(dǎo)和鼓勵一切有利于增加企業(yè)價值的行為。

培育合格股東的三個基本原則

1、制度互補的原則

股東實踐較為成功國家的普遍經(jīng)驗就是相關(guān)制度之間互補支持，形成一個完整的制度系統(tǒng)。美國以分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為基本的股權(quán)模式。股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下面臨的主要問題是所有者和經(jīng)營者之間的利益沖突。為控制此利益沖突，美國一方面保護投資者的立法完善而嚴(yán)密，給投資者以信心；另一方面經(jīng)理市嘗控制權(quán)市場發(fā)達(dá)，經(jīng)營者激勵制度健全，在給予經(jīng)營者以強大競爭壓力的同時，也給予強大的激勵。為防止日益壯大的機構(gòu)投資者破壞已經(jīng)形成的制度均衡，美國規(guī)定機構(gòu)投資者的持股比例不得超過一家公司總股本的5%；在德國形成的是以銀行為主的大股東主導(dǎo)的股權(quán)模式，該模式下的主要矛盾是大股東和小股東之間的利益沖突，但是在德國并沒有突出地表現(xiàn)出大股東機會主義。究其原因，關(guān)鍵在于以銀行為大股東的制度安排將大股東的利益與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益有機地結(jié)合在一起了。銀行不僅具有股東身份，更具有貸款人的身份。銀行如果以大股東身份侵害小股東的利益，也將因為企業(yè)價值和信用評級的降低而同時侵害其自身的利益。

中國企業(yè)改革的方向選擇了建立以股份制為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度，公司立法更多地以日本為借鑒以大陸法系為基本原則。國有企業(yè)通過改制建立了以國有大股東為主要發(fā)起人、以社會公眾為中小股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但中國資本市場的建設(shè)更多地借鑒了美國的經(jīng)驗，《證券法》的基本原則和框架主要參考了美國的證券立法。但美國的資本市場是與其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相一致的，立法更多地強調(diào)對公司經(jīng)營層機會主義行為的防范，沒有特別突出對大股東機會主義行為的關(guān)注。制度沖突產(chǎn)生的直接后果就是大股東機會主義行為的彌漫。不論是誰擔(dān)當(dāng)大股東都會發(fā)現(xiàn)通過所謂的資本運作、關(guān)聯(lián)交易就可以將企業(yè)的利益轉(zhuǎn)化為自己的收益。特別是由國有企業(yè)改制中產(chǎn)生的控股股東，實際上依然控制著改制后的企業(yè)，并且改制過程本身就是控股股東的資產(chǎn)分割過程，失去優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東有動機將失去的利益收回來。大股東機會主義行為已經(jīng)成為中國資本市場健康發(fā)展的重大障礙。因此在中國培育合格股東，要遵守制度互補的原則，要看清隱藏在主要制度背后發(fā)揮作用的輔助制度和觀念，否則在制度移植過程將顧此失彼，引發(fā)制度扭曲。

2、路徑依賴原則

路徑依賴是制度變遷的基本原則和基本約束（諾思，1999）。中國建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度是一個大規(guī)模的制度移植和建設(shè)過程，路徑依賴約束要求新制度的建設(shè)一定要從既有的制度傳統(tǒng)和文化傳統(tǒng)出發(fā)。大量的國有資產(chǎn)和相關(guān)制度及觀念是中國改革必須面對的現(xiàn)實，已經(jīng)形成的法律和市場傳統(tǒng)也是必須承認(rèn)的現(xiàn)實。新發(fā)展不能建立在對既有制度和傳統(tǒng)的激烈破壞上。在培育合格股東這個問題上，我們要承認(rèn)已有的制度框架，在這個基礎(chǔ)上再來考慮如何消除制度沖突。

3、市場化原則

盡管在理論上可以總結(jié)最優(yōu)股東應(yīng)當(dāng)具有的特征，但具體誰是合格的股東，卻不是理論所能預(yù)測的，甚至也不是有意培育的結(jié)果。股東應(yīng)當(dāng)是市場選擇的結(jié)果，股東是否合格最終也需要市場來檢驗。但中國的市場化進(jìn)程還需要進(jìn)一步的推動，整個市場環(huán)境還需要進(jìn)一步完善。理性的經(jīng)濟主體總是利用一切可以利用的空間來獲取收益。當(dāng)經(jīng)濟主體的行為與預(yù)期的行為模式發(fā)生偏差時，所需要的不是批評經(jīng)濟主體缺乏誠信，而是檢討制度建設(shè)中的漏洞和沖突，在進(jìn)行大規(guī)模制度移植時更應(yīng)如此。因此要從完善市場和彌補制度缺陷入手，形成系統(tǒng)性的市場環(huán)境。當(dāng)市場完善到競爭較為充分、產(chǎn)生內(nèi)在的制衡力量時，合格股東就會出現(xiàn)，股東就會自覺地以企業(yè)價值最大化為實現(xiàn)投資收益最大化的最佳途徑，機會主義行為就會消失。從這個意義上講，合格股東的培育過程同時也是中國市場化不斷推進(jìn)的進(jìn)程。

合格股東的培育方向

中國已經(jīng)確定將資本市場發(fā)展成為推動儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要渠道，并以美國模式為資本市場的發(fā)展模式，但由于中國客觀上存在龐大的國有資產(chǎn)、國有銀行改革的落后和既有的公司法實踐等因素。因此我們認(rèn)為將中國合格股東的培育和發(fā)展模式定位于介于美國和德國之間的模式更為實際和合理。龐大的國有資產(chǎn)使國有企業(yè)改制后基本上生成了大股東主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此使中國的股權(quán)分散度不可能也沒有必要達(dá)到美國那種程度。而國有銀行的虛弱和法律的限制使銀行又不能向德國那樣作為企業(yè)股東出現(xiàn)。因此我們只能在股權(quán)較為集中的前提下發(fā)展有關(guān)制度，以內(nèi)生出克服大股東機會主義和經(jīng)營層機會主義的機制。這是我們面臨的挑戰(zhàn)也是我們有望創(chuàng)新之處。

培育合格股東：應(yīng)做些什么

1、價值創(chuàng)造能力的培養(yǎng)

具備價值創(chuàng)造

能力是對合格股東的基本要求。股東能夠通過評價和采取適當(dāng)方式調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或經(jīng)營層，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展提供動力和支持。對于目前中國的機構(gòu)投資者來說，重要的不僅是擴大其規(guī)模，也要提高其對企業(yè)經(jīng)營的參與程度，鼓勵和允許機構(gòu)投資者就公司治理、發(fā)展方向和經(jīng)營層調(diào)整提出意見。而對于已經(jīng)具有強大影響力的國有股東來說，則是隔離或取消不同的影響渠道，使國有產(chǎn)權(quán)代表者僅具有股東的地位和影響，不允許有超越股東以外的影響。這就需要進(jìn)一步改革國有產(chǎn)權(quán)代表體系，使國有產(chǎn)權(quán)代表者專注于促進(jìn)企業(yè)價值最大化。對于經(jīng)營者持大股的中小企業(yè)來講，則是支持職工共同行使股權(quán)，有方向地培育職工集體的價值創(chuàng)造能力。

2、大股東機會主義的防范和根除

2001年中國證監(jiān)會推出的獨立董事制度在很大程度上就是為了遏止大股東的機會主義，但僅靠這一個措施還難以制衡。本文建議從以下三個方面防范大股東的機會主義行為：

1)進(jìn)一步改革國有產(chǎn)權(quán)代表體系，降低股權(quán)集中度

盡快建立“國有資產(chǎn)管理部門——國有資產(chǎn)管理公司——國有資產(chǎn)持有企業(yè)”的三層代表體系，擴大和充實國有資產(chǎn)管理部門的權(quán)力，市場化、基金化運作國有資產(chǎn)管理公司，并可根據(jù)地方國有資產(chǎn)的存量和行業(yè)分布，分別成立多家國有資產(chǎn)管理公司，共同持有改制企業(yè)的國有股權(quán)。

這樣不僅可以降低股權(quán)集中度，還可以相應(yīng)帶來一些重要變化：一是在設(shè)立時就提高改制企業(yè)的獨立性。國有資產(chǎn)管理公司持有國有股權(quán)可以在制度上分離政府的所有者職能和經(jīng)濟管理者職能，降低改制企業(yè)同政府和母體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。并且它們?yōu)槭棺约河辛己玫目冃П憩F(xiàn)，有動力要求改制企業(yè)具有商業(yè)獨立性；二是減少政府非利潤目標(biāo)的干擾和提高股東決策的連續(xù)性。政府職能的制度性分解，能有效地阻止政府的角色混淆行為，減少政府對改制企業(yè)的干預(yù)。更關(guān)鍵的是市場化運作的國有資產(chǎn)管理公司將削弱政府不當(dāng)干預(yù)的影響。作為穩(wěn)定的持股者，國有資產(chǎn)管理公司有助于保持股東決策的連續(xù)性，這對于改制企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展是至關(guān)重要的。

2)進(jìn)一步完善公司治理，提高董事會的獨立性

中國已經(jīng)認(rèn)識到公司治理對于提高企業(yè)績效的重要性，推出《上市公司公司治理準(zhǔn)則》和《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》等一系列規(guī)則用以提高公司治理水平。但仍需進(jìn)一步明確董事會的功能定位和提高其獨立性。我們認(rèn)為董事會應(yīng)當(dāng)首先作為價值評估者，主要職責(zé)是評價經(jīng)營層的經(jīng)營績效，其次才是基于價值評估基礎(chǔ)上的價值創(chuàng)造者，對企業(yè)的未來發(fā)展進(jìn)行前瞻性的規(guī)劃。這樣董事會才能真正成為股東的代表，而不是經(jīng)營層的同盟，提高其針對于經(jīng)營層的獨立性。引入適當(dāng)比例的獨立董事、制定更科學(xué)的決策和監(jiān)督程序以及推進(jìn)董事職業(yè)化將有助于提高董事會針對于股東的獨立性，尤其是明確關(guān)聯(lián)交易的決策程序特別關(guān)鍵。

明確董事的責(zé)任和應(yīng)當(dāng)享有的保護是促使董事盡職履則的重要措施，進(jìn)而將從根本上提高董事會抵制股東和經(jīng)營層機會主義的能力和動力。盡職責(zé)任要求董事以善良管理人的態(tài)度，謹(jǐn)慎、熟練、勤勉地履行職責(zé)。踏實責(zé)任要求董事將追求企業(yè)利益放在第一位置，真誠地履行職責(zé)，不侵犯企業(yè)利益。盡職責(zé)任和忠實責(zé)任是董事的基本責(zé)任，這在許多國家通過判例和立法得到了確認(rèn)。以經(jīng)營判斷準(zhǔn)則為核心的董事保護制度，則將董事的執(zhí)業(yè)風(fēng)險限制在了一個較低的水平上，董事只要沒有利用董事地位獲取非法收益、沒有違反忠實義務(wù)，就基本上不承擔(dān)責(zé)任或個人財產(chǎn)就不會受到威脅。董事責(zé)任保險則在引進(jìn)保險公司作為公司治理水平評價者的同時，使董事因違反責(zé)任要求而被追究責(zé)任成為可能。

3)完善投資者保護的法律制度，降低股權(quán)集中度

證券市場研究范文第3篇

關(guān)鍵詞：平均方差；平均相關(guān)系數(shù)；股票組合風(fēng)險；市場超額收益率；羅爾批評

文章編號：2095-5960（2014）03-0032-07；中圖分類號：F830；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

資產(chǎn)定價問題是近幾十年來金融理論中發(fā)展最快的一個領(lǐng)域，關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險與收益關(guān)系的研究至今仍彌久不衰。Markovitz在1952年最早提出均值―方差理論，將資產(chǎn)投資的收益問題轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€給定目標(biāo)函數(shù)和約束條件的線性問題。在此基礎(chǔ)上，Sharpe（1964）[1]、Linter（1965）[2]和Black et al（1972）[3]進(jìn)一步提出了資產(chǎn)定價模型（CAPM）。資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學(xué)理論的基石之一，其核心思想是當(dāng)處于均衡狀態(tài)時，假如所有投資者都只持有無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合， 則資產(chǎn)組合的預(yù)期收益等于無風(fēng)險資產(chǎn)的收益與市場組合收益之和，即資產(chǎn)組合的預(yù)期收益與市場風(fēng)險成正向線性關(guān)系。但學(xué)術(shù)界對于資產(chǎn)定價模型的估計結(jié)果和有關(guān)結(jié)論一直頗富爭議。Fama & Macbeth（1973）[4]通過實證分析，證明1926―1968年美國證券市場股票的平均收益率與風(fēng)險存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并試圖以當(dāng)期估計的風(fēng)險變量預(yù)測資產(chǎn)組合的未來收益率。French et al（1987）[5]在廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）的框架下檢驗股票資產(chǎn)組合的月度數(shù)據(jù)，結(jié)果得到了正向的均值―方差關(guān)系，但未通過顯著性檢驗。國內(nèi)外許多學(xué)者通過對證券市場進(jìn)行實證研究，提供大量證據(jù)支持資產(chǎn)收益與風(fēng)險的正向關(guān)系（Ghysels et al.，2005；Hung & Glascock，2010；陳浪南和屈文州，2000；靳云匯和劉霖，2001；黃波等，2008；丁志國，2012；龔映清等，2013；陳夢根，2013）[6]-[13]。Fama & French（1992）[14] 采用與 Fama & Macbeth（1973）[4]相同的實證方法再次研究美國證券市場，而前者的研究卻發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)組合收益與風(fēng)險不存在顯著相關(guān)關(guān)系。另外，Campbell（1987）[15]、Bali et al（2005）[16]、Guo & Savickas（2006）[17]、叢劍波（2009）[18]等研究指出資產(chǎn)組合的風(fēng)險與收益呈顯著負(fù)相關(guān)。

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同市場總體風(fēng)險是不可觀測的，因此實證檢驗中往往利用資產(chǎn)組合風(fēng)險來市場總體風(fēng)險。Roll（1977）[19]對實證檢驗CAPM模型有效性的結(jié)果提出了質(zhì)疑，他認(rèn)為因為無法證明某個特定的資本組合即是有效市場組合，所以無法找到真正衡量系統(tǒng)風(fēng)險的系數(shù)（Beta系數(shù)）。這就是著名的“羅爾批評”（Roll’s critique）。如果“羅爾批評”能夠解釋CAPM模型失效的原因，那么股票資產(chǎn)組合的風(fēng)險變化不會引起市場總風(fēng)險的變化，這是由于任何單個股票資產(chǎn)都會落在證券市場線上，而這是恒等變形，所以市場超額收益也不會受到影響。另外，如果回歸檢驗是基于某種無效率的資產(chǎn)組合，則資產(chǎn)組合的收益與市場總風(fēng)險可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)或不相關(guān)的情況。自此以后，各種新的檢驗方法和手段在資產(chǎn)定價研究領(lǐng)域的應(yīng)用自然也受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。Pollet & Wilson（2010）[20]的研究為解釋市場總體風(fēng)險和市場超額收益率提供了一個新的視角，該研究以美國主要股票市場中正常交易的500只大盤股票為例構(gòu)建股票資產(chǎn)組合，運用股票資產(chǎn)組合的平均方差（average variance）和平均相關(guān)系數(shù)（average correlation）為變量來解釋美國市場總風(fēng)險，其結(jié)論為利用平均關(guān)系數(shù)作為美國市場總體風(fēng)險的變量提供了一定的理論基礎(chǔ)；另外，雖然實證分析發(fā)現(xiàn)股票組合平均方差也與市場總風(fēng)險顯著正相關(guān)，但是股票組合平均方差與市場超額收益率為負(fù)相關(guān)，而且對市場超額收益率的解釋力有限。

在中國A股股票市場上，大盤股票組合的平均方差和平均相關(guān)系數(shù)能否用于解釋市場總風(fēng)險，二者與股票市場超額收益率的關(guān)系是正或負(fù)，以及在中國市場能否利用股票組合的風(fēng)險變量來對股票市場的預(yù)期超額收益作有效的預(yù)測能力？至今尚未見從實證角度給予清晰地解答。本研究擬對資產(chǎn)定價領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)作有益的補充和貢獻(xiàn)。針對之前研究的不足，本文以中國上海證券交易所和深圳證券交易所正常交易的300只大盤股票為成分股票構(gòu)建滬深300股票組合，研究該股票組合的平均相關(guān)系數(shù)和平均方差對市場總風(fēng)險和市場超額收益率的解釋和預(yù)測能力。

二、理論模型及數(shù)據(jù)樣本

（一）理論模型

（二）數(shù)據(jù)樣本

本文選取1995年1月至2012年12月在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的300只大盤股票作為樣本構(gòu)建滬深300股票組合，樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn)為規(guī)模大的股票。市場收益率選用以滬深市場全部A股股票按流通市值計算的綜合指數(shù)，因為該指數(shù)能夠比較準(zhǔn)確地反映整體市場行情的變化和股票市場整體的發(fā)展趨勢，而且該指數(shù)是一種價值加權(quán)指數(shù)，比較符合CAPM所描述的市場組合構(gòu)造的要求。本文選用三個月的定期儲蓄存款利率無風(fēng)險收益率。成分股票的日（或月）收益率均為股票的開盤價和收盤價的自然對數(shù)的差值。數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

當(dāng)基于股票市值打下選定滬深300股票組合的300只成分股票，則可按下式（13）估算出成分股票j在t月的方差2j，t。

三、實證分析

（一） 變量統(tǒng)計描述

本文構(gòu)建的滬深300股票組合的描述性統(tǒng)計如表1所示，樣本時間序列位于1995年1月到2012年12月之間，共計216個觀察值。滬深300股票組合的平均相關(guān)系數(shù)ij，t與平均方差2t的均值分別為0.36 和0.07%。滬深300股票組合的平均系數(shù)和平均方差與市場超額收益率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.20和0.13。利用ADF檢驗和KPSS檢驗兩種單位根檢驗方法對時間序列進(jìn)行檢驗，分析結(jié)果表明受測時間序列均為平穩(wěn)時間序列，不存在單位根問題，因而不容易出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象。

（二）回歸估計方程的分析

表2給出了分析滬深300股票組合的平均方差和平均相關(guān)系數(shù)解釋和預(yù)測市場總風(fēng)險的穩(wěn)健最小二乘回歸檢驗（robust OLS）結(jié)果。雖然回歸方程的擬合優(yōu)度R2值不高，但是F檢驗結(jié)果顯著，說明穩(wěn)健最小二乘回歸檢驗結(jié)果是可信的。表2第1列和第2列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬深300股票組合的平均相關(guān)系數(shù)與平均方差均與市場總風(fēng)險成顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1%顯著水平下高度顯著。從擬合優(yōu)度R2值來看，平均相關(guān)系數(shù)單個因素的解釋度為12.4%，而平均方差的單個因素的解釋度為38.3%，較平均相關(guān)系數(shù)的解釋度更高。同時，還可以看出，平均相關(guān)系數(shù)與平均方差的交叉項也與市場風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系，且顯著。上述實證分析結(jié)果說明滬深300股票組合的平均方差和平均相關(guān)系數(shù)可以解釋市場總風(fēng)險的大小。從表2第6列回歸檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然股票組合當(dāng)期的平均相關(guān)系數(shù)與預(yù)期市場總風(fēng)險為正向關(guān)系，但結(jié)果并不顯著。從表2第7列回歸檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期股票組合的平均方差與預(yù)期市場總風(fēng)險成顯著的正相關(guān)關(guān)系。從回歸結(jié)果來看，當(dāng)期時刻滬深300股票組合的平均方差每增加10.0個百分點，那么預(yù)期市場總風(fēng)險將增加2.6個百分點。上述實證結(jié)果說明，滬深300股票組合當(dāng)期的平均方差對預(yù)期市場總風(fēng)險的大小具有顯著的預(yù)測能力，也就是說滬深300股票組合中的當(dāng)期平均方差值越高，則預(yù)期市場的總風(fēng)險越高的。

四、結(jié)論

本文以中國上交所和深交所A股市場上交易的300只大盤股票構(gòu)建的滬深300股票組合為例，重點分析了股票組合的平均相關(guān)系數(shù)和平均方差對市場總風(fēng)險和市場超額收益率的解釋和預(yù)測能力。得到如下結(jié)論：

一是研究發(fā)現(xiàn)，可以通過計量滬深300股票組合的平均相關(guān)系數(shù)和平均方差來反映中國A股市場總風(fēng)險的大小。滬深300股票組合的平均方差能夠預(yù)示著市場總風(fēng)險的信息，股票組合的當(dāng)期平均方差的大小與預(yù)期市場總風(fēng)險成正比。另外，雖然平均相關(guān)系數(shù)與預(yù)期市場總風(fēng)險也成正相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果不顯著。

二是滬深300股票組合的平均方差對市場超額收益率同樣具有較強的解釋力，實證結(jié)果還說明未來超額收益率可以被資產(chǎn)組合的平均方差所預(yù)測。因此，實證分析為利用滬深300股票組合的平均方差作為中國A股市場總風(fēng)險的變量提供了一定的理論基礎(chǔ)。

三是與Pollet & Wilson（2010）[20]考察美國證券市場的結(jié)果不同，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對市場總風(fēng)險和超額收益率而言，股票組合的平均方差表現(xiàn)出比平均相關(guān)系數(shù)更顯著的解釋力和預(yù)測力。

四是實證研究結(jié)論與“羅爾批評”的觀點相悖，支持了資產(chǎn)定價模型在中國A股市場是有效的這一學(xué)術(shù)觀點。

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證券市場研究范文第4篇

一、我國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國證券市場管理模式和方法發(fā)展現(xiàn)狀

我國證券市場的發(fā)展與我國市場經(jīng)濟的發(fā)展密切相關(guān)，在我國市場經(jīng)濟發(fā)展迅速的背景下，我國證券市場經(jīng)過20年的發(fā)展已逐漸發(fā)展成為一個管理完善的全新市場組成之一。具體來看，國家各種證券方面的法律法規(guī)不斷完善，先后制定了《證券法》、《證券公司管理條例》、《上市公司管理條例》等多項制度，同時與股票發(fā)行和上市公司收購等相關(guān)配套的法律制度也在不斷研究中。在我國不斷完善的證券交易法規(guī)制度的規(guī)范下，我國證券交易市場發(fā)展迅速而規(guī)范，并逐漸成為企業(yè)獲取發(fā)展資金的主要渠道，成為投資者獲取投資收益的主要手段。另外，隨著我國市場經(jīng)濟的逐步完善，證券市場規(guī)模的不斷擴大，國家為保證證券市場的穩(wěn)定性，在組成成立證監(jiān)會等證券管理部門的同時，陸續(xù)推出了一系列證券市場管理辦法，并在證券市場日益變化的基礎(chǔ)上，不斷補充和落實著全新管理辦法，使我國現(xiàn)階段證券市場的發(fā)展呈現(xiàn)出一種全新的面貌。

（二）我國證券市場發(fā)展規(guī)?，F(xiàn)狀

在我國市場經(jīng)濟快速發(fā)展的現(xiàn)狀之下，市場中，由于資金來源渠道不斷豐富，資本市場的發(fā)展?fàn)顩r穩(wěn)定，這就使得企業(yè)能夠通過對資本市場進(jìn)行融資的方式來實現(xiàn)自身的更好發(fā)展。中國成為世貿(mào)組織成員國后，金融領(lǐng)域進(jìn)一步開放，許多外資金融機構(gòu)開始進(jìn)人到我國證券市場當(dāng)中.這固然使我國的證券市場開始面臨更多的競爭壓力，但同時由于外資證券市場的運作模式和管理機制都比較先進(jìn)，因此有許多值得我們借鑒的地方，從長遠(yuǎn)來看這對于我國證券市場的成熟是非常有益的。同時外國銀行的不斷增多，也使得我國成為世界國際金融中心的條件不斷成熟，這對于證券業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了保障。

在上述背景及大環(huán)境下，我國現(xiàn)階段證券市場已逐步發(fā)展成為了一個上市公司數(shù)量多、資金流量大且參與投資人數(shù)龐大的具有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟中的重要經(jīng)濟組成，成為我國市場經(jīng)濟中企業(yè)獲取投資、投資者獲取經(jīng)濟效益的主要渠道。

二、證券市場風(fēng)險補償機制的基本構(gòu)成

建立完善的證券市場風(fēng)險補償機制是證券市場實現(xiàn)風(fēng)險控制、降低市場風(fēng)險的方法之一。就目前我國證券市場風(fēng)險補償機制構(gòu)建來看，為保障有效控制市場風(fēng)險，我國市場風(fēng)險補償機制采用的是一種基于市場經(jīng)濟發(fā)展特點及我國證券市場發(fā)展特點建立的風(fēng)險補償機制，該機制從證券收益補償最低收益角度出發(fā)，建立必要的補償機制標(biāo)準(zhǔn)，將補償資金及補償主體納入其中，結(jié)合法律法規(guī)政策，搭建必要的風(fēng)險補充機制基本構(gòu)成。

從證券收益補償最低收益補償“保障線”角度來看，我國證券市場收益補償機制中最低收益補償保障主要以以下兩種方式存在，一種是相對值形式，該形式將證券市場中的投資平均收益作為基本指標(biāo)，并以此確定最低收益補償?shù)谋Ｕ?；另一種形式是相對值形式，該方式以證券市場投資收益率達(dá)到一定數(shù)額后進(jìn)行補償。兩種方式是針對證券市場中收益不穩(wěn)定狀況而制定的，但是由于證券市場易受經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r影響，因此我國證券市場的風(fēng)險補償最低保障線以相對值為主。

從證券市場風(fēng)險補償標(biāo)準(zhǔn)角度來看，由于證券市場是一個風(fēng)險性較高的投資市場，其風(fēng)險來源常存在有不確定性，這種不確定性也直接影響了證券市場收益。就目前來看，我國證券市場風(fēng)險補償標(biāo)準(zhǔn)，主要以證券市場中通貨膨脹率對證券收益的影響作為控制證券市場風(fēng)險，進(jìn)行證券市場補償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)之一。另一種方式是在證券風(fēng)險控制過程中采用平均收益率作為補償標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)主要來源于市場中證券產(chǎn)品在市場運作過程中證券產(chǎn)品的平均收益率。

從證券市場補償金及補償主體角度來看，證券市場中實現(xiàn)證券市場風(fēng)險補償?shù)闹匾M成中補償金來源及補償主體定位是保障證券市場風(fēng)險補償?shù)闹饕獦?gòu)成。證券市場補償主體的定位主要以證券市場中進(jìn)行證券交易的相關(guān)交易人，而補償金的來源，主要以各上市企業(yè)在證券上市過程中預(yù)留的準(zhǔn)備金，這也是國際證券市場進(jìn)項風(fēng)險補償?shù)闹饕绞街唬诂F(xiàn)階段證券市場發(fā)展過程中，商業(yè)擔(dān)保的引入在一定程度上對準(zhǔn)備金作為補償金的缺陷進(jìn)行了補充，也在一定程度上，實現(xiàn)了補償金來源的多元化。

從證券市場風(fēng)險補償法律法規(guī)政策角度，及在現(xiàn)階段證券市場風(fēng)險補償過程角度來看，由于我國證券市場的發(fā)展速度較快，證券市場交易規(guī)模也逐步變大，所以建立完善的風(fēng)險補償法律法規(guī)政策在保障證券市場風(fēng)險補償合理性的同時，也能在一定程度上保障了證券市場能夠規(guī)范化發(fā)展，對證券市場而言風(fēng)險補償機制的建立，是實現(xiàn)證券交易健康長遠(yuǎn)發(fā)展的必要措施之一。

三、我國證券市場風(fēng)險補償中的問題及對策

（一）配套法規(guī)與證券市場發(fā)展?fàn)顩r的不契合，在一定程度上加大了證券市場風(fēng)險補償難度

自我國加入WTO以后，我國證券市場正以一種全新的面貌迅速發(fā)展，我國證券市場規(guī)模不斷擴大，上市公司數(shù)量激增，證券市場交易額不斷增加，但是，在國際經(jīng)濟環(huán)境及經(jīng)濟危機的影響下，我國證券市場也極易受外部環(huán)境的影響而風(fēng)險集中。在這樣的背景之下，國家相關(guān)證券交易管理部門為加強市場監(jiān)管，不斷的推行相關(guān)的政策法規(guī)以維護證券市場管理，但是由于證券市場的發(fā)展較快，證券企業(yè)在證券市場中的影響不斷增大，使得我國證券市場管理相關(guān)配套法規(guī)與日益發(fā)展的證券市場間的矛盾也在日益凸顯，這在一定程度上影響證券市場風(fēng)險補償難度，針對這一情況，與時俱進(jìn)的建立完善的法律法規(guī)具有十分必要的作用，我國證券管理部門要從我國證券市場發(fā)展角度入手，前瞻性的預(yù)測證券市場發(fā)展方向，并依此構(gòu)建證券配套法規(guī)，以實現(xiàn)風(fēng)險補償方式的作用最大化。

證券市場研究范文第5篇

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；價值；資源能力

引言

實物期權(quán)理論通常建立在兩個特殊假設(shè)之上，即投資機會是獨占性的和產(chǎn)品市場是完全競爭的。但現(xiàn)實中，上述假設(shè)在絕大多數(shù)情況下都是不成立的。實際上，競爭是無處不在的，忽視競爭力量對于實物期權(quán)價值的影響會造成重大的決策失誤。同時，學(xué)術(shù)界還通常假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價值或價格的波動是對稱的，但在現(xiàn)實中，這兩種變化通常也不是對稱的。競爭會導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)價值的降低以及上升幅度和潛力的下降，但卻有可能加大標(biāo)的資產(chǎn)價值下降的幅度。因此在競爭力量出現(xiàn)時，期權(quán)價值的決定因素的數(shù)值會發(fā)生變化。

一、競爭影響分析

這里采用二項式模型，它是在假設(shè)每一期將出現(xiàn)兩種可能的情況下建立起來的現(xiàn)金流量或某種價格波動的模型。用f表示實物期權(quán)的價格，下標(biāo)u、d分別表示標(biāo)的資產(chǎn)價格上升或下降為原來的倍數(shù)，u、d的數(shù)目表示經(jīng)過的上升和下降的次數(shù)，n表示經(jīng)過的次數(shù)，fu、fd分別表示相對應(yīng)于標(biāo)的資產(chǎn)價格上升和下降時的期權(quán)價值。則一期的期權(quán)價格f計算公式為如下所示：

其中。

對于同一投資項目，用s1表示壟斷條件下的投資價值，s2為競爭條件下投資價值，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理，有s1>s2成立。因為競爭力量的出現(xiàn)會限制標(biāo)的資產(chǎn)價格的上升潛力，當(dāng)價格上升時，企業(yè)會擴大生產(chǎn)、有新的生產(chǎn)商進(jìn)入等，從而抑制價格的上揚；在壟斷的情況下，生產(chǎn)廠家可以對產(chǎn)品價格加以影響，使之不至于有較大的下降，而在競爭的條件下，由于可能出現(xiàn)價格戰(zhàn)，會導(dǎo)致價格下降到很低的水平，即有u1>u2，d1>d2。為了衡量競爭力量對實物期權(quán)的影響，可以用下面兩個系數(shù)來加以判斷。

令：

這兩個系數(shù)分別表示的是競爭對于現(xiàn)有標(biāo)的資產(chǎn)價格和價格上升潛力的影響程度，可分別稱做市場價值下降系數(shù)和波動性下降系數(shù)。這兩個數(shù)值越大，表示競爭程度越激烈。由于實物期權(quán)的價值很大程度上取決于上述參數(shù)，因此，期權(quán)的價值很有可能會發(fā)生很大的變化。

首先，根據(jù)前面的分析，實物期權(quán)的價值與標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格呈正相關(guān)的關(guān)系，由于競爭會導(dǎo)致s的下降，就必然會導(dǎo)致實物期權(quán)價值的降低。

其次，競爭會提高對企業(yè)資源能力強度的要求，本文所說的資源能力強度是指企業(yè)資源能力相對于投資機會的適應(yīng)性，它表示當(dāng)企業(yè)將資源能力投入某一項目的運營時，在項目生命周期中單位資源能力的生產(chǎn)能力，或單位投入所獲得的收益水平。以Rij表示企業(yè)i相對于投資機會j的資源能力強度，xij表示企業(yè)所需投入的資源能力的數(shù)量，x0表示企業(yè)相對于投資機會所需投入的資源能力的數(shù)量恰好為形成平值期權(quán)時的數(shù)量，即x0=s0，s0為該項目的公允市場價值，同時假定投資項目不可分。則Rij用如下關(guān)系式表示：

當(dāng)企業(yè)資源能力相對于投資機會的強度比較高，說明企業(yè)資源能力非常適應(yīng)于該投資機會，只需要較少的投入，就可以進(jìn)行項目的投資和運營；反之，企業(yè)需要較大的投入，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對企業(yè)資源能力強度要求的提高會降低實物期權(quán)的價值。通過公式推導(dǎo)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)獲得實物期權(quán)最低資源能力強度為，由于s、u的下降，有>，實際上提高了對企業(yè)資源能力的“質(zhì)”的要求。

最后，競爭、替代品以及潛在進(jìn)入者等會引起標(biāo)的資產(chǎn)價格向下的跳躍，并決定著d值的大?。欢枨罅α康脑鰪姇a(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，需求的擴大會引起價格向上的跳躍，但砍價能力的提高又很可能引起投資項目價格向下的跳躍。

二、案例分析

下面，我們假定某一投資項目，s=1萬美元，x=1萬美元，d=u=20%，無風(fēng)險利率為10%，到期期限為一年，利用前面的公式，可計算出獲得該項目實物期權(quán)資源能力強度系數(shù)應(yīng)為0.83。

我們假定其他變量不發(fā)生變化，察看u、d、s三個數(shù)值變化對實物期權(quán)價值的影響。下表描述了不同的u與s值下投資機會對企業(yè)資源能力強度的最低要求，可見，隨著競爭激烈程度的增強，即s與u值的降低，對企業(yè)的資源能力的質(zhì)的要求越來越高，而與此相對應(yīng)的是，企業(yè)實物期權(quán)價值則越來越低，這一結(jié)果和本文前面的分析是一致的。

因此，實物期權(quán)的價值是和向上波動幅度呈正相關(guān)的關(guān)系，并且資源能力強度低的時候，這種正面的影響更大。并且可以看出，隨著u2數(shù)值的增大，它對提高企業(yè)的實物期權(quán)價值的驅(qū)動作用是逐步減弱的。此外，對式（6）變形并求關(guān)于d2的偏導(dǎo)數(shù)。

這說明實物期權(quán)的價值是和向下波動幅度d呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且資源能力強度高的時候，這種負(fù)面的價值驅(qū)動作用影響更大，競爭造成的實物期權(quán)價值損失也越大。所以，不是所有的外部波動都會增加企業(yè)實物期權(quán)的價值。不同性質(zhì)的價值波動對于實物期權(quán)的價值的影響性質(zhì)和幅度是不同的。

三、結(jié)束語

上面的研究說明，在面臨競爭時，競爭的力量會導(dǎo)致實物期權(quán)價值的降低，如何通過差異化的資源能力避免競爭力量造成的價值降低對于企業(yè)來說是至關(guān)重要的。即企業(yè)資源能力差異化程度的高低是至關(guān)重要的。

作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

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