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證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文第1篇

關(guān)鍵詞： 開放式基金；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）17-0259-02

一、開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論解釋

流動(dòng)性是一個(gè)廣泛應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)以及公司財(cái)務(wù)等許多理論研究和應(yīng)用領(lǐng)域的基本概念，最早是由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（Keynes， 1936）在其名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出并加以闡述。我國(guó)上海證券交易所的《證券術(shù)語(yǔ)詞典》對(duì)此概括為：流動(dòng)性是指資產(chǎn)在無(wú)太大損失下能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的難易程度，也指市場(chǎng)參與者廣泛，同時(shí)買賣雙方報(bào)價(jià)差距很小、交易便利的市場(chǎng)狀態(tài)，市場(chǎng)流動(dòng)性是衡量市場(chǎng)狀態(tài)是否良好的重要指標(biāo)。

開放式基金是一種發(fā)行額可變，基金份額（單位）總數(shù)可隨時(shí)增減，投資者可按基金的報(bào)價(jià)在基金管理人指定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或贖回的基金。相對(duì)于封閉式基金，開放式基金在激勵(lì)約束機(jī)制、流動(dòng)性、透明度和投資便利程度等方面都具有較大的優(yōu)勢(shì)?；陂_放式基金的特殊交易結(jié)構(gòu)，從基金投資者的角度分析，開放式基金作為一種金融產(chǎn)品或資產(chǎn)無(wú)疑具有極強(qiáng)的流動(dòng)性。

開放式基金所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也可分為兩類：第一類是資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指基金所交易的資產(chǎn)流動(dòng)性較差，基金不能按照當(dāng)前或與之相近的市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買或出售該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)：第二類是資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱基金份額贖回的風(fēng)險(xiǎn)，是指當(dāng)發(fā)生基金份額贖回時(shí)，基金公司所持有的現(xiàn)金無(wú)法滿足需求而被迫以較大的成本變現(xiàn)資產(chǎn)，造成基金凈值下降，進(jìn)而可能引發(fā)擠贖直至清盤的風(fēng)險(xiǎn)。概而言之，開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過(guò)程中價(jià)格的不確定性與可能遭受的損失。

二、我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特殊性及成因 （一）我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特殊性

1.我國(guó)證券市場(chǎng)的構(gòu)成存在特殊性形成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

截至2014年3月，我國(guó)共有開放式基金1 900余只（數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)基金數(shù)據(jù)中心），形成了一定的規(guī)模。開放式基金對(duì)于流動(dòng)性的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于封閉式基金，它要求資本市場(chǎng)具有足夠的廣度、深度和層次。但以我國(guó)資本市場(chǎng)目前的現(xiàn)狀來(lái)看，在這方面仍存在著一定的差距。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（1）市場(chǎng)規(guī)模較小，而且其中有相當(dāng)一部分不可上市流通。截至2010年7月，我國(guó)證券市場(chǎng)總市值為148 456.52億元，其中流通市值總值133 849.16億元，接近我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的25%，但是由于占發(fā)行量約2/3的國(guó)有股和法人股不流通，流通市值很小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美等成證券市場(chǎng)的規(guī)模，這使基金管理人在配置基金資產(chǎn)時(shí)面臨的選擇較少。

（2）市場(chǎng)中可供交易的金融工具種類較少。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上股票價(jià)格與成交量之間的相關(guān)性很強(qiáng)，一旦市場(chǎng)狀況不好，交易量便迅速萎縮，使得基金管理人很難將投資組合中的資產(chǎn)出售變現(xiàn)。另外，我國(guó)債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)均未發(fā)育完善，而且與股票市場(chǎng)相互分割，也對(duì)我國(guó)開放式基金在進(jìn)行資產(chǎn)配置和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制等方面造成了一定的困難。

（3）市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)防范與規(guī)避手段匱乏。我國(guó)證券市場(chǎng)上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的70.36%。眾所周知，分散化投資只能規(guī)避企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)，而不能減小證券市場(chǎng)上的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)構(gòu)成方面的特殊性以及由此派生出的基金管理人的行為的高度同質(zhì)性，使我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了多只基金不約而同地買入或賣出市場(chǎng)中少數(shù)幾只股票的獨(dú)特現(xiàn)象，隨之投資對(duì)象累計(jì)交易量的增加，交易成本將不斷上升，從而在客觀上加大了我國(guó)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.我國(guó)證券市場(chǎng)走勢(shì)存在特殊性

我國(guó)證券市場(chǎng)走勢(shì)因會(huì)計(jì)政策的影響，有其自身的特殊性――上漲行情只能維持半年左右。正是由于我國(guó)證券市場(chǎng)的這一特點(diǎn)，證券市場(chǎng)上的參與者在接近年底的時(shí)候，紛紛預(yù)期市場(chǎng)上的投資主體將因其財(cái)務(wù)需求回收資金，造成市場(chǎng)上資金面的緊張形勢(shì)，從而引起股票價(jià)格的下跌。隨著投資者不斷出售證券，市場(chǎng)參與者對(duì)股價(jià)下跌的預(yù)期更加強(qiáng)烈，市場(chǎng)上對(duì)于證券的需求不斷減少，供給不斷增加，由供求關(guān)系決定的證券價(jià)格最終會(huì)全面下跌，市場(chǎng)參與者的預(yù)期最終也變成了現(xiàn)實(shí)。這加劇了我國(guó)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，因?yàn)橛蓵?huì)計(jì)制度帶來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)的下跌有一定的規(guī)律，在一定程度上可以被預(yù)測(cè)到，所以，由此產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也就具有一定的可預(yù)測(cè)性，并不會(huì)對(duì)開放式基金造成太大的實(shí)質(zhì)性威脅。

3.我國(guó)開放式基金的持有人結(jié)構(gòu)存在特殊性形成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)證券市場(chǎng)上的個(gè)人投資者占開戶數(shù)總額的95%以上，而全部機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的總和還達(dá)不到開戶數(shù)總額的5%，市場(chǎng)上的個(gè)人投資者占絕對(duì)多數(shù)。這種特殊的投資者結(jié)構(gòu)決定了我國(guó)開放式基金的資金將主要來(lái)源于個(gè)人投資者，因此，開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也主要來(lái)源于個(gè)人投資者。由于長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃重，個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差。而且我國(guó)證券市場(chǎng)中的個(gè)人參與者還表現(xiàn)出明顯的“羊群效應(yīng)”，即投資者的盲從心理嚴(yán)重，往往出現(xiàn)盲目從眾的投資行為。同時(shí)，個(gè)人投資者投資穩(wěn)定性低，往往容易變更投資計(jì)劃，證券市場(chǎng)上一旦出現(xiàn)輕微波動(dòng)，個(gè)人投資者就會(huì)蜂擁而至，向開放式基金提出贖回申請(qǐng)，這就使得我國(guó)開放式基金的資金來(lái)源具有較高流動(dòng)性需求和不穩(wěn)定性。

（二）我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因

1. 我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一般性成因

自由贖回的制度安排使開放式基金隨時(shí)面臨基金持有人的申購(gòu)和贖回申請(qǐng)，因而其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更加突出。投資者可隨時(shí)贖回其投資的制度安排也使開放式基金的資產(chǎn)類似于對(duì)持有人的負(fù)債，大大增加了開放式基金的資產(chǎn)負(fù)債管理難度，由此衍生出開放式基金與封閉式基金在運(yùn)行機(jī)制上的差別以及在規(guī)模、期限、交易方式等方面的差異。封閉式基金的管理難度較小，基金資產(chǎn)可以在基金封閉期內(nèi)從容運(yùn)作，對(duì)基金經(jīng)理人較為有利。而開放式基金的管理難度較大，基金資產(chǎn)的投資組合要求高，要隨時(shí)應(yīng)付投資者的認(rèn)購(gòu)或贖回，故有較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2. 我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特殊性成因

我國(guó)高負(fù)債比例的資本結(jié)構(gòu)決定了金融業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)特征，金融業(yè)的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)相伴而行。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)開放式基金而言，投資者贖回的制度安排，使開放式基金的資金來(lái)源具有權(quán)益資本弱化、負(fù)債性質(zhì)強(qiáng)化的準(zhǔn)負(fù)債特征，從而將開放式基金的負(fù)債比例推向極致。通過(guò)這種制度或機(jī)制上安排，基金投資者規(guī)避了大部分流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而作為基金管理人來(lái)說(shuō)，開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯得更為突出，而且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)正向反饋過(guò)程，一旦開放式基金出現(xiàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，它會(huì)自我強(qiáng)化，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致基金清盤。因此，從深層的制度層面分析，開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源在于贖回制度下的高流動(dòng)性需求與基金運(yùn)作收益性之間的矛盾。

三、我國(guó)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策

（一）資產(chǎn)的流動(dòng)性合理配置

考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融工具，開放式基金資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較弱，且投資者普遍追求短期收益，對(duì)大盤走勢(shì)十分敏感，相對(duì)而言，我國(guó)開放式基金會(huì)面對(duì)更高的贖回比率，波動(dòng)也會(huì)更強(qiáng)烈。所以，為保證基金的安全性，我國(guó)開放式基金的流動(dòng)性資產(chǎn)比重應(yīng)高于成熟市場(chǎng)水平，但也不宜過(guò)高。

（二）適當(dāng)配置現(xiàn)金資產(chǎn)

對(duì)于開放式基金而言，現(xiàn)金需求量往往波動(dòng)大且難以預(yù)知，但基金經(jīng)理人可以在歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要測(cè)算出現(xiàn)金持有量的控制范圍，將現(xiàn)金持有量控制在上下限內(nèi)。當(dāng)現(xiàn)金量達(dá)到控制上限時(shí)，用現(xiàn)金購(gòu)入證券，使現(xiàn)金持有量下降至最優(yōu)點(diǎn)；當(dāng)現(xiàn)金量降到控制下限時(shí)，則拋出證券，使現(xiàn)金持有量回升至最優(yōu)點(diǎn)。

（三）資金來(lái)源的流動(dòng)性管理

除了從資產(chǎn)運(yùn)用的角度進(jìn)行流動(dòng)性管理外，開放式基金還可以主動(dòng)進(jìn)行資金來(lái)源的管理。資金來(lái)源的流動(dòng)性管理是指開放式基金積極主動(dòng)地對(duì)外籌措資金、以應(yīng)付贖回要求的流動(dòng)性管理。

1.加強(qiáng)對(duì)投資者投入資金的管理

向投資者傳播開放式基金的有關(guān)知識(shí)，使投資者對(duì)基金收益、風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)有所了解，認(rèn)可自己的投資理念，將開放式基金作為投資理財(cái)?shù)墓ぞ摺?duì)于我國(guó)而言，重點(diǎn)應(yīng)是加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的宣傳與營(yíng)銷，激發(fā)其申購(gòu)熱情。

2.利用各種融資渠道，在發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)時(shí)以較低的成本方便地借到資金

當(dāng)出現(xiàn)巨額贖回而基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的時(shí)候，就會(huì)對(duì)臨時(shí)性資金產(chǎn)生一定的需求。在規(guī)定的支付期內(nèi)基金資產(chǎn)可能沒(méi)有辦法及時(shí)安全地變現(xiàn)的情況下，國(guó)際通常做法是由托管銀行向基金提供短期信貸，屬于過(guò)橋貸款的性質(zhì)。這一個(gè)資金融通的時(shí)間就為基金提供了一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的余地。我國(guó)開放式基金可參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，廣開融資渠道：（l）向托管銀行申請(qǐng)短期信貸；（2）發(fā)行短期票據(jù)，滿足暫時(shí)的流動(dòng)資金需求，這種票據(jù)的發(fā)行對(duì)象可以是特定的，如證券公司、商業(yè)銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)等；（3）參加同業(yè)拆借，滿足對(duì)短期資金的需求；（4）在巨額贖回發(fā)生時(shí)，向一些機(jī)構(gòu)，定向發(fā)行基金單位，用資金流入抵沖資金流出。

證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文第2篇

關(guān)鍵詞：證券業(yè)；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；市場(chǎng)行為；市場(chǎng)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）21-0076-02

一、中國(guó)證券業(yè)的SCP范式分析

（一）中國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析

所謂市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是指特定的市場(chǎng)中企業(yè)間在數(shù)量、市場(chǎng)份額、規(guī)模上的關(guān)系以及由此對(duì)市場(chǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度及價(jià)格形成等產(chǎn)生影響的產(chǎn)業(yè)組織特征。描述市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)很多，主要有市場(chǎng)集中度、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)進(jìn)入和退出壁壘和產(chǎn)品差異化等。

1.市場(chǎng)集中度。市場(chǎng)集中度是指某一特定的市場(chǎng)或產(chǎn)業(yè)中少數(shù)幾個(gè)較大的企業(yè)所占的市場(chǎng)份額的大小。一般來(lái)講，某一市場(chǎng)集中度越高，則少數(shù)企業(yè)所占市場(chǎng)份額越大，壟斷程度越高。測(cè)量市場(chǎng)集中度的最基本的指標(biāo)是CRn指數(shù)。該指數(shù)指某行業(yè)中前n家最大企業(yè)的有關(guān)數(shù)值的行業(yè)比重。指數(shù)值越大，表明該行業(yè)中壟斷程度就越高。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2000―2004年、2006―2007年間證券公司的競(jìng)爭(zhēng)程度呈現(xiàn)逐步提高的趨勢(shì)。且中國(guó)證券公司在規(guī)模上的差距還很大，2007年中國(guó)注冊(cè)資本最大的證券公司申銀萬(wàn)國(guó)證券股份有限公司注冊(cè)資本為67.1576億元，而最小的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)齊齊哈爾市證券有限公司注冊(cè)資本僅為1 000萬(wàn)元，前者是后者的600多倍。對(duì)比中國(guó)證券公司注冊(cè)資本的CR5、CR10、CR20可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券公司并沒(méi)有形成寡頭壟斷，處于前二十名的證券公司競(jìng)爭(zhēng)力旗鼓相當(dāng)，因此中國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)出數(shù)量多、規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)分散的局面，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，這一結(jié)論也符合中國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)的實(shí)際情況。

從證券公司的承銷業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集中度來(lái)看，由于中國(guó)證券公司的服務(wù)業(yè)務(wù)主要集中在以上兩項(xiàng)業(yè)務(wù)上，所以研究這兩種業(yè)務(wù)的集中度能夠較好反映證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特征?？梢缘贸鲆韵陆Y(jié)論：一是承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)屬于D型（準(zhǔn)中寡占產(chǎn)業(yè)），即集中度相對(duì)較高。和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相比，承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)處于明顯的壟斷狀態(tài)。二是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚處于E型（低集中產(chǎn)業(yè)），屬于明顯的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。三是營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)介于D型和E型之間，營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)此起彼伏的狀態(tài)。四是中國(guó)證券承銷業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集中度逐年提高。

2.規(guī)模經(jīng)濟(jì)。隨著證券公司凈資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，其業(yè)務(wù)總量和利潤(rùn)總額也成倍的增長(zhǎng)。但是我們也應(yīng)該看到，中國(guó)證券公司的生產(chǎn)能力過(guò)剩，資源配置效率低下的事實(shí)，一方面中國(guó)證券市場(chǎng)有較大的發(fā)展空間，但事實(shí)上，98%的股票投資者都同時(shí)持有深滬兩市賬戶，造成中國(guó)的股票投資者遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家；另一方面也顯示中國(guó)證券市場(chǎng)吸引投資、引導(dǎo)投資的功能尚未得到充分發(fā)揮。因此，中國(guó)證券業(yè)并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

3.市場(chǎng)壁壘。（1）進(jìn)入壁壘：一是政策和法律壁壘?！蹲C券法》規(guī)定，“設(shè)立證券公司，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)，未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，不得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)?！倍潜匾Y本壁壘。中國(guó)《證券法》規(guī)定綜合類證券公司的最低注冊(cè)資本為5億元人民幣，經(jīng)紀(jì)類證券公司的最低注冊(cè)資本為5 000萬(wàn)元人民幣。三是規(guī)模經(jīng)濟(jì)壁壘。小券商如果沒(méi)有市場(chǎng)細(xì)分后的特色優(yōu)勢(shì)服務(wù)，經(jīng)營(yíng)成本居高不下，很難在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存。（2）退出壁壘：一是政策性的退出壁壘。因?yàn)橐环矫孀C券行業(yè)較高的進(jìn)入壁壘直接造成了證券公司的經(jīng)營(yíng)許可權(quán)成為重要的“殼資源”，有關(guān)利益方特別是當(dāng)?shù)卣粫?huì)輕易放棄。另一方面委托理財(cái)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的保證金具有一定的社會(huì)性，也會(huì)影響當(dāng)?shù)卣男蜗?。二是沉沒(méi)成本性退出壁壘。證券公司的各種營(yíng)業(yè)設(shè)施具有一定專用性，退出市場(chǎng)時(shí)有一定轉(zhuǎn)讓損失，即沉沒(méi)成本。

4.產(chǎn)品差異化。（1）證券公司主觀差異和客觀差異小。證券公司之間的客觀差異主要體現(xiàn)在不同的證券公司在證券市場(chǎng)的業(yè)務(wù)類型，中國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)主要集中在證券承銷和經(jīng)紀(jì)服務(wù)兩塊狹小的領(lǐng)域，業(yè)務(wù)趨同，承銷和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)能力上的差異微乎其微，各證券公司為客戶提供的產(chǎn)品基本上是一種無(wú)差別的產(chǎn)品。品牌、廣告和推銷能行為構(gòu)成主觀差異的主要方面，但是各證券公司商信譽(yù)度差別不大，因此證券公司橫向和縱向差異度都比較小。（2）證券公司地理位置差別大。地理位置的差異能引起證券公司之間的業(yè)務(wù)差異，如不同區(qū)域、不同城市以及不同位置的營(yíng)業(yè)部。中國(guó)證券公司的橫向差異和縱向差異度比較小，而在地理位置上表現(xiàn)出相當(dāng)大的差別。

（二）中國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)行為分析

1.價(jià)格行為。由于中國(guó)券商之間的產(chǎn)品差別化程度比較低，券商之間大多采用價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，即通過(guò)傭金的價(jià)格戰(zhàn)來(lái)吸引客戶而排擠競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占市場(chǎng)份額。一些中小型券商為爭(zhēng)奪客源，不斷壓低傭金比例，少數(shù)券商甚至打出了“零傭金”的旗號(hào)。這些熱衷于打價(jià)格戰(zhàn)的中小券商大體上主要是由以下三類公司組成：一是剛剛增資擴(kuò)股，手里有大把現(xiàn)金的券商。二是網(wǎng)上交易和銀證通有全國(guó)品牌的券商。三是選擇自己所占份額處于弱勢(shì)的地區(qū)打價(jià)格戰(zhàn)的券商。

2.非價(jià)格行為。（1）兼并行為，中國(guó)證券行業(yè)的兼并主要集中在橫向兼并。國(guó)內(nèi)證券公司的第一次兼并浪潮出現(xiàn)在1996―2000年期間，在政府力量的主導(dǎo)下造就了當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最大的券商。中國(guó)證券市場(chǎng)雖然已經(jīng)形成了若干主導(dǎo)證券公司和一大批中小證券公司，但是至今沒(méi)有形成一兩個(gè)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，由于資本集中度低和業(yè)務(wù)集中度偏低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)低效，阻礙了證券業(yè)的健康發(fā)展，沒(méi)有形成較為穩(wěn)定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。（2）多元化經(jīng)營(yíng)，目前中國(guó)證券公司業(yè)務(wù)逐漸多元化，主要利潤(rùn)來(lái)源除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外還包括投行業(yè)務(wù)（主要是IPO、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)三大塊）。（3）混業(yè)經(jīng)營(yíng)，自20世紀(jì)90年代后期，中國(guó)在政策上已逐步放松了對(duì)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的管制，面對(duì)目前中國(guó)正從分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式逐步走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式這一現(xiàn)象，理論界提出了在堅(jiān)持分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)管理的框架下，通過(guò)設(shè)立金融控股公司控股或參股銀行、證券、保險(xiǎn)公司的方案。證券業(yè)與其他金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)品種互相滲透已經(jīng)成為當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)期金融創(chuàng)新的熱點(diǎn)之一。

（三）中國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)績(jī)效分析

1.行業(yè)成長(zhǎng)性分析。在2000年中國(guó)股票總市值占GDP比重為53.79%，超過(guò)了50%，此后，這一比重又是一直下降的，到2005年股票總市值僅占GDP的17.61%。而在2005年底隨著股權(quán)分置改革工作全面推出，在證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)上市公司監(jiān)管、提高清償力度、人民幣升值等一系列利好的因素影響下，到2006年，這一比重又大幅度提升。但是與世界其他國(guó)家相比，2005年底美國(guó)股市市值占GDP比重高達(dá)130%，東盟國(guó)家是70%～80%。由此可以看到，中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展仍舊處于起步階段，離發(fā)達(dá)國(guó)家的水平還有很大差距。

2.行業(yè)利潤(rùn)分析。據(jù)分析，中國(guó)2004年中國(guó)證券公司是虧損的，2006年，股權(quán)分置改革基本完成，新股恢復(fù)發(fā)行，中國(guó)證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約600億元，凈利潤(rùn)257億元，扭轉(zhuǎn)了全行業(yè)四年虧損的局面。2007年中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1 901.72億元。

二、主要結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

1.對(duì)證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的研究說(shuō)明，中國(guó)證券公司承銷業(yè)務(wù)的集中度呈現(xiàn)承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)屬于D型（準(zhǔn)中寡占產(chǎn)業(yè)），即集中度相對(duì)較高。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚處于E型（低集中產(chǎn)業(yè)），屬于明顯的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。隨著近幾年證券業(yè)大規(guī)模重組的興起，預(yù)計(jì)市場(chǎng)集中度會(huì)有所提高；中國(guó)證券業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的規(guī)模經(jīng)濟(jì)；政策法律制度壁壘森嚴(yán)；證券公司產(chǎn)品差別化程度主要表現(xiàn)在各證券公司主觀差異和客觀差異度小、地理位置差別大。

2.對(duì)證券業(yè)市場(chǎng)行為的研究說(shuō)明，由于中國(guó)券商之間的產(chǎn)品差別化程度比較低，券商之間大多采用價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，即通過(guò)傭金的價(jià)格戰(zhàn)來(lái)吸引客戶而排擠競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占市場(chǎng)份額；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，證券公司除了運(yùn)用價(jià)格策略，更多的運(yùn)用非價(jià)格手段，如兼并、多元化經(jīng)營(yíng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)等。

3.對(duì)證券業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的研究說(shuō)明，證券業(yè)的績(jī)效低下，證券公司的盈利能力不穩(wěn)定，歷年的利潤(rùn)收入波動(dòng)較大。券商的盈利能力與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和行業(yè)規(guī)模之間沒(méi)有明顯的相互關(guān)系，但是與證券市場(chǎng)的總體收益率、國(guó)家政策、全球經(jīng)濟(jì)狀況存在較強(qiáng)的相關(guān)性。

（二）政策建議

1.進(jìn)一步深化制度創(chuàng)新，大力推進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范經(jīng)營(yíng)，為證券公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。從政策上鼓勵(lì)證券公司以市場(chǎng)化手段，進(jìn)行兼并重組，以存量資本調(diào)整彌補(bǔ)增量資本的不足。

2.完善治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化證券公司的內(nèi)部控制和外部監(jiān)管。在提高證券公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的同時(shí)，還可以加強(qiáng)證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力以及參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力，使得中國(guó)證券市場(chǎng)能夠健康有序的發(fā)展。

3.改善單一趨同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。由傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占優(yōu)勢(shì)的格局向著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、投資咨詢等業(yè)務(wù)并重的格局發(fā)展，這樣可以從整體上提高中國(guó)證券業(yè)的利潤(rùn)水平，增強(qiáng)證券公司抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

4.政府應(yīng)盡量合理而有序地降低行業(yè)管制，推動(dòng)證券行業(yè)的市場(chǎng)化。證券公司業(yè)務(wù)的多元化有賴于政策的支持、制度的變革。伴隨證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，其收入結(jié)構(gòu)、盈利模式也必將多元化，使得證券市場(chǎng)的資源配置達(dá)到優(yōu)化水平。

參考文獻(xiàn)：

[1]干春暉.2008年中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2008.

[2]李艷紅，王聰.中國(guó)證券業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2009，(3).

[3]楊學(xué)兵，張濤.銀行間債券市場(chǎng)的SCP分析[J].金融研究，2003，(3).

證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文第3篇

Key words： financial and accounting treatment；security company；risk management

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2016）19-0066-03

0 引言

財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)是指公司在財(cái)務(wù)活動(dòng)中，由于受到各種因素的影響，使得賬務(wù)管理出現(xiàn)偏差，致使公司存在遭受經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)[1]。自深圳特區(qū)證券公司開始試辦以來(lái)，我國(guó)證券公司從無(wú)到有，從小到大，成為金融市場(chǎng)上一支不可或缺的中堅(jiān)力量。近幾年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，證券行業(yè)加大力度進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型，在監(jiān)管層放松管制和鼓勵(lì)創(chuàng)新等一系列政策的推動(dòng)下，證券行業(yè)釋放出巨大的發(fā)展活力，證券市場(chǎng)獲得了迅速發(fā)展。證券行業(yè)業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)寬，產(chǎn)品類型日益豐富，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升，盈利能力和資本實(shí)力不斷增強(qiáng)。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善，證券公司面臨著巨大的觀念沖擊、市場(chǎng)沖擊、業(yè)務(wù)沖擊、人才沖擊和技術(shù)沖擊，證券公司間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，整個(gè)證券市場(chǎng)能否健康快速發(fā)展成為普遍關(guān)注的問(wèn)題。證券公司面臨著諸多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比如凈資本規(guī)模較小，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，收入結(jié)構(gòu)不均衡，業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，公司業(yè)績(jī)很容易受股市行情影響等等。如果公司沒(méi)有有效的識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并且采取有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施，那么將極其不利于證券公司的健康規(guī)范發(fā)展。隨著市場(chǎng)的透明化、信息化、監(jiān)管手段的完善化及法規(guī)化、證券市場(chǎng)的國(guó)際化，證券公司必須積極應(yīng)對(duì)證券行業(yè)的發(fā)展要求，建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制以面對(duì)來(lái)自各方的危機(jī)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種很重要的不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)管理是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)，因此，如何規(guī)避財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)，成為公司加強(qiáng)管理核心問(wèn)題之一。

1 研究綜述

在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，在證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理方面的研究已趨于成熟。我國(guó)作為新興的資本市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的發(fā)育還不是很成熟，在證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理方面的研究相對(duì)較晚，尚處在理論探討與經(jīng)驗(yàn)借鑒的階段。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，研究開始重點(diǎn)關(guān)注于證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理。劉恩祿、湯谷良（1989）第一次系統(tǒng)論述了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念、特征及原因，探討了企業(yè)該如何管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[2]。

一些學(xué)者對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源、表現(xiàn)形式和特征等進(jìn)行了相關(guān)研究。畢秋香等（2002）按照證券公司的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源以及風(fēng)險(xiǎn)的特征，將證券公司所面臨的全部風(fēng)險(xiǎn)劃分為五大類，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，并且針對(duì)每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的具體成因進(jìn)行了歸納[3]。曾嶸（2006）根據(jù)證券公司的不同業(yè)務(wù)類型將風(fēng)險(xiǎn)主要分為四大類，分別是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具體研究了每項(xiàng)業(yè)務(wù)具體面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，例如對(duì)于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，又可將其分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)和IT技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等[4]。

部分研究主要從證券公司內(nèi)部控制的角度研究其風(fēng)險(xiǎn)控制。陳共炎（2005）從會(huì)計(jì)控制的角度研究了證券公司內(nèi)部控制問(wèn)題。他首先分析了我國(guó)證券公司會(huì)計(jì)制度演進(jìn)的狀況，然后總結(jié)了影響我國(guó)證券公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的因素，并結(jié)合一些證券公司的實(shí)際情況進(jìn)行具體分析，最后提出應(yīng)當(dāng)通過(guò)建立集中管理的財(cái)務(wù)制度提升證券公司會(huì)計(jì)的完整性和真實(shí)性，以充分發(fā)揮會(huì)計(jì)在風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用[5]。馮玉明（2006）通過(guò)對(duì)上市公司2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，認(rèn)為加強(qiáng)內(nèi)部控制可以有效防范企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[6]。王學(xué)峰（2007）結(jié)合內(nèi)部控制的國(guó)際慣例和中國(guó)證券公司的實(shí)際情況，從證券公司內(nèi)部控制體系建設(shè)的必要性、證券公司內(nèi)部控制體系的構(gòu)成要素及控制目標(biāo)、控制主體及層級(jí)、控制客體與范圍等方面進(jìn)行了分析，為我國(guó)證券公司構(gòu)建了較完整的內(nèi)部控制體系[7]。張璽（2013）針對(duì)我國(guó)證券公司存在的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，提出要完善信息披露制度、建立以凈資本為核心的監(jiān)管體系、加強(qiáng)行業(yè)信用評(píng)級(jí)制度管理、建立健全證券從業(yè)人員的監(jiān)督機(jī)制[8]。段麗巧（2013）分析了金融企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因，從財(cái)務(wù)內(nèi)部控制環(huán)境、財(cái)務(wù)管理職務(wù)配置的優(yōu)化等方面提出加強(qiáng)內(nèi)部控制的對(duì)策[9]。

一些學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注了證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其特征進(jìn)行研究，提出了切實(shí)可用的風(fēng)險(xiǎn)管理辦法。許明波（2005）通過(guò)分析證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本特征和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)計(jì)了全面、系統(tǒng)、邏輯一致的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估的指標(biāo)框架及風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)框架[10]。孟祥霞（2007）從理論研究角度出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)注重基礎(chǔ)理論，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)和管理模式研究，強(qiáng)化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)文化、風(fēng)險(xiǎn)管理教育和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任觀[11]。俞邵峰（2013）對(duì)證券企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定與特征以及證券企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式展開分析與探討，并有針對(duì)性的提出一些加強(qiáng)證券企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制與管理的有效舉措與建議[12]。

但是，相對(duì)于其他大多數(shù)企業(yè)而言，證券公司的數(shù)據(jù)很難獲取，尤其是財(cái)務(wù)方面的數(shù)據(jù)，更是缺乏，這給證券公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的研究帶來(lái)較大困難。證券公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)管理方面的研究較少，而財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，決定了證券公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性、完整性和可靠性，尤其是一些證券公司希望通過(guò)在證券交易所掛牌上市的方式進(jìn)行融資，更是要保證財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理的真實(shí)行與合規(guī)性。因此，本文的研究具有理論和實(shí)踐意義，結(jié)果可以為我國(guó)證券公司的財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理的風(fēng)險(xiǎn)管理提供借鑒。

2 我國(guó)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)的研究比較細(xì)致，涵蓋了財(cái)務(wù)印鑒管理、發(fā)票管理、銀行存款管理、涉稅、會(huì)計(jì)檔案管理和實(shí)物資產(chǎn)管理七個(gè)方面，落實(shí)到了實(shí)務(wù)中可能出現(xiàn)的具體問(wèn)題上面，并給出了較為詳細(xì)的解決方案，這對(duì)于證券公司日常賬務(wù)處理有非常大的借鑒意義。

但是國(guó)內(nèi)研究也存在一些不足：

首先，風(fēng)險(xiǎn)研究缺乏理論指導(dǎo)。研究?jī)?nèi)容都是從微觀層面著手，以上研究問(wèn)題雖然較為全面，但是并不能涵蓋財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)賬務(wù)處理的方方面面，并且多從實(shí)際問(wèn)題出發(fā)， 并不能對(duì)整個(gè)證券行業(yè)具有理論指導(dǎo)意義。

其次，研究缺乏普遍性。國(guó)內(nèi)的研究多從某一個(gè)證券公司的角度出發(fā)，分析該公司存在的問(wèn)題，所以研究處于“各自為政”的狀態(tài)。這樣雖然各個(gè)公司能夠處理好自身問(wèn)題，但是該公司的經(jīng)驗(yàn)不能對(duì)其他公司具有普遍的指導(dǎo)意義，研究缺乏共性。

再次，缺乏全面的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。研究?jī)?nèi)容較為分散，多針對(duì)具體問(wèn)題具體分析，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有一個(gè)全面的控制體系，導(dǎo)致在財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)的日常處理中通常是出現(xiàn)了問(wèn)題才能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，進(jìn)而解決問(wèn)題。這樣將會(huì)把證券公司置于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較大的環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)控制十分被動(dòng)。

3 我國(guó)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和應(yīng)對(duì)

3.1 我國(guó)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和應(yīng)對(duì)思路

財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)管理是財(cái)務(wù)管理工作的基礎(chǔ)。只有真實(shí)準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息才是管理層決策的有力支持和有效依據(jù)，才能夠滿足外部客戶的需求。針對(duì)上述研究不足，本文認(rèn)為可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：

第一，研究財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)。應(yīng)當(dāng)跳出微觀層面的研究，從宏觀角度出發(fā)，深入了解證券行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，找到解決問(wèn)題的理論支撐，對(duì)于現(xiàn)有問(wèn)題及未知問(wèn)題都具有普遍的理論意義。

第二，總結(jié)研究證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的共性。公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因主要是由于財(cái)務(wù)人員缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，未嚴(yán)格執(zhí)行公司財(cái)務(wù)管理制度，公司內(nèi)部財(cái)務(wù)監(jiān)督缺位等方面的因素。這些原因具有普遍性，研究應(yīng)當(dāng)針對(duì)整個(gè)證券行業(yè)，并非某個(gè)證券公司的某些財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，應(yīng)當(dāng)總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的共性，結(jié)合理論基礎(chǔ)，形成一些具有普遍指導(dǎo)意義的風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

本文通過(guò)查閱文獻(xiàn)，并對(duì)我國(guó)幾個(gè)規(guī)模和市場(chǎng)影響力較大的證券公司及其營(yíng)業(yè)部進(jìn)行走訪調(diào)查，總結(jié)出證券公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)日常處理主要風(fēng)險(xiǎn)如表1所示。

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)管理是財(cái)務(wù)管理工作的基礎(chǔ)。只有真實(shí)準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息才是管理層決策的有力支持和有效依據(jù)，才能夠滿足外部客戶的需求。擁有完善的內(nèi)部財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是保證證券公司成長(zhǎng)的關(guān)鍵。

本文通過(guò)總結(jié)分析國(guó)內(nèi)證券公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)控制的研究成果，發(fā)現(xiàn)證券公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)處理普遍存在七種一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)印鑒管理風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)票管理風(fēng)險(xiǎn)、銀行存款風(fēng)險(xiǎn)、涉稅風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)檔案管理風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)物資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)紀(jì)人賬務(wù)處理風(fēng)險(xiǎn)。上述風(fēng)險(xiǎn)分別對(duì)應(yīng)若干個(gè)二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提出了相關(guān)的對(duì)策建議。

4.2 建議

證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文第4篇

一、研究意義

新股發(fā)行自2009年開啟詢價(jià)制度改革，其根本目的是降低一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，讓屯兵在一級(jí)市場(chǎng)打新資金回流二級(jí)市場(chǎng)，減緩二級(jí)市場(chǎng)因?yàn)樾鹿砂l(fā)行帶來(lái)的波動(dòng)性，提高資本市場(chǎng)資源配置效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，詢價(jià)制度改革引發(fā)“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募”三高現(xiàn)象，上市首日仍保持較高超額收益，典型如浙江世寶上市首日上漲超6倍，這和改革的初衷不符。新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象對(duì)于新股發(fā)行、股市穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展形成障礙。因此，探析其存在的原因并提出相關(guān)對(duì)策，對(duì)避免新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象至關(guān)重要。

二、“三高”現(xiàn)象出現(xiàn)成因分析

1.IPO制度變革頻繁，但未取得理想效果。據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》顯示，IPO審核將有三大新變化：審核提速、問(wèn)詢細(xì)化、過(guò)會(huì)率下降，同以往一樣，還是針對(duì)某一個(gè)問(wèn)題或一個(gè)點(diǎn)來(lái)進(jìn)行改革，基本上是小打小鬧。例如，信息披露進(jìn)一步透明化，解決這個(gè)問(wèn)題是非常必要的。不過(guò)，這些問(wèn)題基本上都是局部的問(wèn)題。而就中國(guó)股市的新股發(fā)行制度改革來(lái)說(shuō)，有必要全方位地完善IPO制度體系，當(dāng)然，全方位完善IPO制度體系不是短期內(nèi)能完成的工作，但必須有步驟地向著這個(gè)目標(biāo)邁進(jìn)，并爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。否則，小打小鬧的“小改”是解決不了新股發(fā)行過(guò)程中所暴露出來(lái)的種種問(wèn)題的。如管理層強(qiáng)調(diào)信息披露進(jìn)一步透明化，但如果不能對(duì)信息披露違規(guī)者嚴(yán)加懲治，那就很難保證信息披露透明化措施的落實(shí)。根據(jù)監(jiān)管制度差異，我們可以將新股發(fā)行制度分為：自發(fā)探索時(shí)期、審批制時(shí)期、核準(zhǔn)制時(shí)期，然而我們不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)已淡化其初衷——幫助國(guó)有企業(yè)脫危解困，而重視融資忽視回報(bào)，盡管我國(guó)爭(zhēng)取市場(chǎng)成立多年，證券發(fā)審制度屢次改革，但仍未改變將國(guó)企改革成本轉(zhuǎn)嫁給投資者的初期定位，廣大股民一直未能獲得穩(wěn)定的紅利等收入。2.中國(guó)股票市場(chǎng)參與主體單一且不成熟。作為新興的資本市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)參與主體與西方成熟的資本市場(chǎng)不同，個(gè)體投資者依然是中國(guó)股票市場(chǎng)的重要參與者。中國(guó)股民受到市場(chǎng)漲跌影響較大，投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，跌停后所有責(zé)任推給監(jiān)管者，而監(jiān)管者又沒(méi)有建立良好的機(jī)制，中國(guó)股市里的所有參與者都尚不成熟。3.新股受到空前追捧。在IPO發(fā)行核準(zhǔn)制實(shí)施后的2003年至2012年十年間，新股上市后的短、中期平均收益率大多維持在負(fù)數(shù)（見(jiàn)表1），破發(fā)現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，雙星新材網(wǎng)上中簽率甚至高達(dá)65.52%，成為歷史之最。股市大幅波動(dòng)也沒(méi)有沖淡新股市場(chǎng)的熱情，2015年底股市大幅波動(dòng)后發(fā)行的新股的收益率在疲軟的大盤走勢(shì)下逆市創(chuàng)出新高。表1：不同時(shí)期IPO企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)（均值）。造成新股受到空前追捧的根本原因，在于場(chǎng)內(nèi)資金量與投資標(biāo)的的增速不相匹配，以及發(fā)行定價(jià)的政策上。2015年以來(lái)，央行多次降準(zhǔn)和降息，寬松的貨幣政策加速了A股資金的流入速度，提高了股市投資熱情。融資、配資等杠桿的使用進(jìn)一步增大了資金量乘數(shù)。2014年7月以來(lái)兩市成交量急速上升，2015全年A股成交量是2014年的2.33倍，是2013年的3.56倍。與此同時(shí)，2015年A股市場(chǎng)內(nèi)股票數(shù)量?jī)H增加了8%，年末市場(chǎng)總市值也僅高出2014年末36%。市場(chǎng)規(guī)模的增速已完全無(wú)法與市場(chǎng)資金量的增速所匹配，大量流入的資金加速了股市上漲，投資風(fēng)險(xiǎn)不斷提升，此時(shí)，發(fā)行時(shí)估值較低，剛通過(guò)審核，財(cái)務(wù)狀況良好的新股和次新股就順應(yīng)了市場(chǎng)的投資需求，成為更受追捧的投資標(biāo)的。

三、破解新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象的對(duì)策建議

1.健全多層次資本市場(chǎng)體系,推進(jìn)注冊(cè)制改革。注冊(cè)制，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言并不陌生，該制度是市場(chǎng)化程度最高的發(fā)行制度，其本質(zhì)也不會(huì)對(duì)企業(yè)申報(bào)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，這與時(shí)下的核準(zhǔn)制有著顯著的區(qū)別。近年來(lái)，在中國(guó)股票市場(chǎng)里，關(guān)于注冊(cè)制的談?wù)撘膊⒉簧僖?jiàn)，并有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前已經(jīng)是注冊(cè)制推行的最佳時(shí)機(jī)，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資之間的關(guān)系是相互遞進(jìn)的。與此同時(shí)，根據(jù)此前的進(jìn)程，IPO注冊(cè)制改革授權(quán)已經(jīng)自2016年3月1日施行，期限為兩年。雖然注冊(cè)制是未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，但若操之過(guò)急，則對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成巨大的震動(dòng)，對(duì)中小投資者的切身利益會(huì)構(gòu)成巨大的沖擊。2.新三板和戰(zhàn)新板均為健全多層次資本市場(chǎng)體系的重點(diǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)不僅包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，還包括新三板與即將推出的戰(zhàn)新板，而在當(dāng)前的制度環(huán)境下，后兩者才是健全多層次資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)。短期內(nèi)股票發(fā)行注冊(cè)制仍不會(huì)推出，即使實(shí)施,在一定時(shí)期內(nèi)新三板類注冊(cè)優(yōu)勢(shì)猶存。市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)新板預(yù)期很高,其是否具備“高配置”還不確定，但至少它具備高門檻及嚴(yán)監(jiān)管等特點(diǎn)。而同戰(zhàn)新板相比,證監(jiān)會(huì)對(duì)新三板有著合理的制度安排，三板發(fā)展方向更為明確，前景可期，因此，應(yīng)對(duì)新三板未來(lái)的發(fā)展充滿信心、對(duì)戰(zhàn)新板保持較高度關(guān)注，心動(dòng)在前，行動(dòng)在后。

作者:張苗苗 單位:河北大學(xué)

參考文獻(xiàn)：

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[2]王晉斌."新股申購(gòu)預(yù)期超額報(bào)酬率的測(cè)度及其可能原因的解釋."經(jīng)濟(jì)研究.

證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文第5篇

關(guān)鍵詞:上市公司；融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)傾向

一、我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的歷史變遷及當(dāng)前上市公司融資現(xiàn)狀

隨著收入分配結(jié)構(gòu)和投融資體制變遷，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出從財(cái)政支持型經(jīng)由社會(huì)借貸型向社會(huì)資本型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的特點(diǎn)，企業(yè)融資的方式也隨之不斷變化。其過(guò)程大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段:第一階段是1984年以前財(cái)政融資為主階段。其特點(diǎn)是企業(yè)資金來(lái)源主要是財(cái)政撥款，銀行只向企業(yè)提供小部分流動(dòng)資金，信貸供給制對(duì)企業(yè)融資作用甚小，信貸資金對(duì)企業(yè)的約束是軟的，貸款幾乎無(wú)成本。這一階段雖然有其他融資手段存在，如企業(yè)自籌、銀行融資等，但財(cái)政融資仍占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。第二階段是1984年后進(jìn)入的多元化融資階段。其又可分為兩個(gè)子階段，一是1984-1989年，以間接融資為主、直接融資處于萌芽的多元化融資探索階段。二是從1990年到現(xiàn)在，直接融資處于快速發(fā)展的多元化融資初級(jí)階段。在這一階段中發(fā)展了更多的融資方式，如證券融資、商業(yè)融資、國(guó)外融資等，且間接融資比重在不斷下降，直接融資發(fā)展迅速、比重不斷上升。

無(wú)論從理論上還是國(guó)外企業(yè)的實(shí)際融資結(jié)構(gòu)上講，負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其原理是保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定前提下，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，以謀求股東收益最大化。但是，國(guó)內(nèi)上市公司中，1999年年報(bào)有21.8%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，2000年有23.6%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于30%2001年更有27.2%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于30%。同西方上市公司相比，上述數(shù)據(jù)表明我國(guó)上市公司偏愛(ài)股權(quán)融資，相對(duì)忽視債務(wù)融資，融資的順序一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資、內(nèi)源融資。這與現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論存在著明顯背離。[1]

二、影響公司融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素

1.企業(yè)固定資產(chǎn)因素。若企業(yè)總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占較大比例，則企業(yè)可以此作為債務(wù)融資的擔(dān)保，降低由于債務(wù)融資成本所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能有更高的杠桿比率。

2.企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)因素。高杠桿比率的企業(yè)更有可能放棄一些贏利性的投資機(jī)會(huì)，因此，期望未來(lái)高成長(zhǎng)的企業(yè)應(yīng)該增加企業(yè)股權(quán)融資。

3.企業(yè)規(guī)模因素。大企業(yè)往往從事更多的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，且不容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧空，因此，企業(yè)規(guī)模因素對(duì)債務(wù)融資的供給產(chǎn)生積極作用。但規(guī)模因素同樣也可以提高外部投資者的投資信心，從而提高股票融資水平。

4.企業(yè)盈利能力因素。據(jù)優(yōu)序融資理論，盈利能力強(qiáng)的公司應(yīng)有較少的債務(wù)即較低的杠桿率。而靜態(tài)權(quán)衡模型認(rèn)為盈利多的公司需要更多的發(fā)行債務(wù)以便能得到更多的稅收減免。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，債務(wù)作為一種約束工具可限制經(jīng)理人的支付行為，所以有較高現(xiàn)金流的公司應(yīng)該較多使用債務(wù)融資。

5.企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)即陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性和化解危機(jī)需要付出的成本，由于債務(wù)一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠桿率公司可能面臨較高的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。

6.公司的獨(dú)特性因素。公司獨(dú)特性可以理解為公司資產(chǎn)的專用性，根據(jù)理論，資產(chǎn)的可重新調(diào)度性對(duì)其作為擔(dān)保的價(jià)值非常重要，所以資產(chǎn)專用性越強(qiáng)的公司可能越難獲得貸款。

7.非債務(wù)稅收庇護(hù)因素。非債務(wù)稅收庇護(hù)可以代替?zhèn)鶆?wù)融資能夠享受到的稅收優(yōu)惠。非債務(wù)稅收庇護(hù)項(xiàng)(包括折舊、稅收損失結(jié)轉(zhuǎn)、投資稅收優(yōu)惠額)較大的公司應(yīng)該會(huì)有較低的杠桿率。

8.信號(hào)因素。許多研究表明，股利是一種高收益信號(hào)，股利支付有很好聲譽(yù)的公司在進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)時(shí)信息不對(duì)稱問(wèn)題較輕。另一方面，如果股利支付代表了公司財(cái)務(wù)健康的信號(hào)，公司應(yīng)該有更好的債務(wù)承受能力。而理論認(rèn)為，股利是未來(lái)收益的信號(hào)，未來(lái)收益高的公司可以更多使用內(nèi)部資金而較少借債。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資傾向的成因分析

關(guān)于上市公司股權(quán)融資偏好成因的解釋大體可以分為三類:(1)大股東人的內(nèi)部控制和公司治理機(jī)制的缺乏。(2)股權(quán)融資事實(shí)上的低成本或軟約束。(3)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。這些原因從不同角度并在不同程度上解釋了上市公司偏重股權(quán)融資的成因。此外，由于中國(guó)選擇了向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)度的漸進(jìn)式改革道路，而資本市場(chǎng)又是政府政策主導(dǎo)下的產(chǎn)物，因而中國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)及其融資行為在很大程度上也受我國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。[2]筆者從以下幾方面對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因進(jìn)行具體的分析。

1.企業(yè)融資環(huán)境對(duì)公司融資行為的影響。國(guó)內(nèi)企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)融資行為的歷史演變是同國(guó)內(nèi)金融體系的不斷改革相聯(lián)系的。隨著行政性劃撥資金、撥改貸、債轉(zhuǎn)股，到當(dāng)前資金市場(chǎng)的初步形成，我國(guó)企業(yè)融資制度正經(jīng)歷著由財(cái)政主導(dǎo)型計(jì)劃融資制度向金融導(dǎo)向型市場(chǎng)融資制度的轉(zhuǎn)變，而這一切又基本上是圍繞著國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)行的。然而，在證券市場(chǎng)形成之前，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資渠道單一、國(guó)有資本匱乏的狀況一直沒(méi)有得到改觀，國(guó)有企業(yè)高額負(fù)債壓力也一直沒(méi)有得到緩解，所以以支持國(guó)企改革、充實(shí)國(guó)有資本金、緩解銀企矛盾為初衷的股票市場(chǎng)，是在整個(gè)社會(huì)融資渠道不暢的背景以及尋求“為降低負(fù)債率而降低負(fù)債率”的目標(biāo)下發(fā)展起來(lái)的。這種現(xiàn)象的背后是股權(quán)融資無(wú)成本意識(shí)及企業(yè)借貸和投資的決策者并不受到風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任的約束的機(jī)制。

行政化的發(fā)行額度和家數(shù)分配制度加劇了國(guó)有企業(yè)對(duì)上市額度的爭(zhēng)奪，政策面的支持使股價(jià)指數(shù)在20世紀(jì)90年代的絕大部分時(shí)間里持續(xù)增長(zhǎng)，投資人一方面因?yàn)闆](méi)有更多可供選擇的投資渠道，另一方面股價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)的誘惑使他們爭(zhēng)相進(jìn)行“股票投資”，國(guó)有企業(yè)在這種情況下不會(huì)放過(guò)如此有利的股權(quán)融資“機(jī)會(huì)窗口”，更何況企業(yè)在銀行信貸緊縮的情形下所面臨的融資選擇本來(lái)就非常有限。而相對(duì)股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)債券市場(chǎng)卻由于國(guó)家嚴(yán)格的利率管制、信譽(yù)評(píng)級(jí)不規(guī)范及從管理上企業(yè)債券仍與“計(jì)劃”緊密相關(guān)等原因發(fā)展嚴(yán)重滯后。正是這樣的融資環(huán)境造成了國(guó)企對(duì)上市的追逐和上市公司對(duì)股權(quán)融資的偏重。[3]

2.法人治理結(jié)構(gòu)與公司內(nèi)部人控制。法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)的基本特征，典型形態(tài)是公司企業(yè)。它將出資人與經(jīng)營(yíng)管理者相分離，出資人是外部人，不代表公司，不干預(yù)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，公司經(jīng)營(yíng)管理與控制權(quán)屬于經(jīng)營(yíng)管理階層，從而形成了公司的獨(dú)立法人治理結(jié)構(gòu)。公司法人治理結(jié)構(gòu)擺脫傳統(tǒng)控制方式束縛，引進(jìn)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理，為公司企業(yè)有效運(yùn)作提供了基本保證條件。同時(shí)，公司法人治理為企業(yè)外部融資打開了大門，使法人企業(yè)可廣泛吸收社會(huì)資本而不必受到眾多出資人對(duì)企業(yè)的干預(yù)和影響。理論上法人治理結(jié)構(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系下最具活力與適應(yīng)力的企業(yè)制度。但是，股權(quán)的高度分散或高度集中，都有可能導(dǎo)致法人治理結(jié)構(gòu)某種程度上的扭曲，形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制問(wèn)題。[4]

首先，當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)內(nèi)部人控制問(wèn)題出自于上市公司股權(quán)過(guò)度集中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司非流通股占總股本比例超過(guò)50%，發(fā)起人股權(quán)比例高，形成“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。國(guó)有股權(quán)過(guò)度集中的后果是進(jìn)一步延續(xù)了原國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定不完整、產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰的頑癥。事實(shí)上，明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系是完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，在明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系下，股東作為委托人擁有企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)的終極權(quán)利，并有權(quán)依法制約經(jīng)營(yíng)者；而經(jīng)營(yíng)者作為人，雖不完全擁有財(cái)產(chǎn)權(quán)利，但擁有財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)，委托者與者雙方依據(jù)規(guī)定共同分享企業(yè)剩余索取權(quán)。盡管國(guó)有企業(yè)的授權(quán)經(jīng)營(yíng)存在著全民和國(guó)家、國(guó)家和各級(jí)部門之間的關(guān)系，但是多層次關(guān)系的產(chǎn)權(quán)界定較為模糊，造成了微觀層次的者沒(méi)有相應(yīng)激勵(lì)動(dòng)力去有效運(yùn)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)，委托人也缺乏積極性去監(jiān)督人。

其次，在委托關(guān)系的確立過(guò)程中沒(méi)有很好地引入人才市場(chǎng)機(jī)制，企業(yè)家不受市場(chǎng)約束。而較為完善的委托關(guān)系是建立在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的，者通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)確定，當(dāng)者侵害委托者的利益時(shí)，委托者可以通過(guò)董事會(huì)解聘者或在股票市場(chǎng)上拋售其股票，無(wú)論那種方式，者都要為此承擔(dān)責(zé)任。而在中國(guó)上市公司現(xiàn)行的委托關(guān)系中，者的主要決定權(quán)仍掌握在政府主管部門手中。這樣在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，一方面，如果者侵害了委托人的利益，其責(zé)任難以追究；另一方面，由于委托者和者其實(shí)都是國(guó)有資產(chǎn)不同層次上的人，因此還會(huì)產(chǎn)生合謀傾向；最后，失去控制的內(nèi)部人對(duì)自身利益(如逃避風(fēng)險(xiǎn))和個(gè)人成就感(如控制權(quán))的追逐進(jìn)一步導(dǎo)致了企業(yè)融資決策選擇與股東利益目標(biāo)相偏離。[5]

最后，我國(guó)上市公司經(jīng)理人員的收入可分為貨幣性收入和控制權(quán)收益兩類。貨幣性收入數(shù)額較少，且與企業(yè)效益關(guān)聯(lián)性小，而控制權(quán)收益占了經(jīng)理人員收益的主要部分。如果企業(yè)破產(chǎn)，則經(jīng)理的控制權(quán)收益就會(huì)喪失，因此經(jīng)理人員更有積極性保持企業(yè)不破產(chǎn)，這時(shí)，以不會(huì)對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)產(chǎn)生任何影響的、無(wú)需還本付息的股權(quán)融資方案，替代負(fù)債融資就會(huì)成為經(jīng)理人員的最佳選擇。

3.弱有效市場(chǎng)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本過(guò)低。中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管和運(yùn)作機(jī)制的不完善以及投資者的非理性，為上市公司利用投機(jī)方式進(jìn)行股票融資提供了更多動(dòng)因，從而對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生了不利影響。價(jià)格信號(hào)失真，脫離經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，市盈利率高出正常水平，給證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行帶來(lái)了不穩(wěn)定性。因此，證券市場(chǎng)的弱有效會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資成本產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而影響到上市公司對(duì)融資方案的選擇。股權(quán)融資的成本除包括直接交易費(fèi)用、紅利或股息外，還包括由于信息非對(duì)稱所產(chǎn)生的間接交易成本以及其它一些成本構(gòu)成形式。間接交易成本，主要表現(xiàn)在逆向選擇所產(chǎn)生的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值被低估而導(dǎo)致的股權(quán)融資成本上升。債權(quán)融資的成本主要是通過(guò)銀行信貸或發(fā)行證券進(jìn)行融資所發(fā)生的成本，包括本金、利息以及債權(quán)融資的衍生成本(即企業(yè)的破產(chǎn)成本和成本)。黃少安和張崗(2001)將上市公司的股權(quán)融資總成本定義為股票投資股利、股權(quán)融資交易費(fèi)用、上市公司的控制及負(fù)動(dòng)力成本以及股票上市廣告效應(yīng)帶來(lái)的負(fù)成本四個(gè)部分，測(cè)算出上市公司股權(quán)融資的單位成本僅為2.42%。而當(dāng)前上市公司債權(quán)融資成本包括利息、破產(chǎn)成本、預(yù)算硬約束的厭惡成本等。測(cè)算當(dāng)時(shí)三年期、五年期企業(yè)債券的利率最高限分別是3.78%和4.032%，而同期銀行貸款利率一年期為5.85%，三年期為5.94%，五年期為6.03%。[6]由此得出上市公司的股權(quán)融資成本要比債務(wù)融資成本低得多。

4.股權(quán)融資軟約束特質(zhì)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在決定債權(quán)融資時(shí)，除必須考慮定期償付的利息與本金外，和破產(chǎn)成本也是影響他們決策的重要因素，并且對(duì)決策者來(lái)說(shuō)，債權(quán)融資一旦實(shí)施，上述因素都將對(duì)他們形成硬性約束。而股權(quán)融資恰好與此形成鮮明對(duì)比，我國(guó)上市公司股利政策的實(shí)際情況是很多公司常年不分紅，或者只是象征性分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配，而往往采取不分配紅利、低比例分配或送轉(zhuǎn)股形式，因此，股利支出極低，股利支出對(duì)上市公司并不構(gòu)成很大成本。與此同時(shí)，證券市場(chǎng)弱有效及投資理性不足，導(dǎo)致信息非對(duì)稱條件下股權(quán)融資間接交易成本缺失，進(jìn)一步強(qiáng)化了現(xiàn)有股權(quán)融資的軟約束特性。[7]

5.證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。相對(duì)于股票市場(chǎng)而言，企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模和比例都顯得過(guò)于偏小。債券市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)對(duì)當(dāng)前上市公司的債權(quán)融資造成了消極影響。

債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的原因有多種，但重股輕債的宏觀政策是主要原因。表現(xiàn)在以下幾方面:(1)政府對(duì)企業(yè)發(fā)行債券控制過(guò)多。發(fā)行企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等都有嚴(yán)格的限制，不能超越規(guī)定范圍，從而不能實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置，這種計(jì)劃性的資金分配手段難以使眾多企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行募資。(2)企業(yè)債券的發(fā)行額在年度間起伏較大，直接影響企業(yè)和投資者的籌資和投資決策。(3)企業(yè)債券的利率由政府嚴(yán)格管制，遠(yuǎn)低于銀行存款利率和國(guó)庫(kù)券利率，降低了企業(yè)發(fā)債和投資者投資的積極性。(4)企業(yè)債券流動(dòng)性因發(fā)行機(jī)制所限而較弱。債券發(fā)行和交易價(jià)均由券商控制，供求雙方無(wú)權(quán)決定價(jià)格，因此難以避免雙方利益損失，這使得投資者惜售并總是持有到期再兌付。(5)與股票融資成本相比，債券融資成本較高，限制了企業(yè)選擇發(fā)行債券融資的積極性。(6)在股票融資優(yōu)于債券融資的制度安排下，政府人為安排股票融資向績(jī)優(yōu)國(guó)有大中型企業(yè)傾斜，使債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，降低了投資者的投資積極性。目前，政府在融資成本較小的股票市場(chǎng)扶持的是效益好的重點(diǎn)國(guó)有大中型企業(yè)，國(guó)有中小企業(yè)和非公有制企業(yè)在市場(chǎng)融資變得十分困難，而在融資成本較高的債券市場(chǎng)上融資的卻是效益不太好、拖欠債券利息的企業(yè)。

五、對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的治理對(duì)策及建議

1.完善公司治理結(jié)構(gòu)，防止內(nèi)部人控制。首先，設(shè)立以股權(quán)集中模式為主的公司治理目標(biāo)，鼓勵(lì)能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者進(jìn)入國(guó)有公司，同時(shí)使商業(yè)銀行在公司治理中發(fā)揮積極作用。股權(quán)集中的公司治理模式與目前情況下國(guó)有大股東主導(dǎo)的形式完全不同，而是需要能真正承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)心財(cái)產(chǎn)增值，即其利益盡量能與中小股東利益一致的大股東來(lái)參與公司管理。根據(jù)國(guó)有股逐漸退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)企整體戰(zhàn)略，鼓勵(lì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)投資人或富有的私人投資者協(xié)議收購(gòu)部分國(guó)有股，或依據(jù)公司業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)理層相應(yīng)的股份，鼓勵(lì)有能力的管理者逐步實(shí)施管理層收購(gòu)。另外，國(guó)有商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行在國(guó)企融資中仍將發(fā)揮主導(dǎo)作用。由于商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)控制與監(jiān)督中具有優(yōu)勢(shì)，讓商業(yè)銀行介入公司治理有利于發(fā)揮監(jiān)督和控制作用，有助于克服普遍存在的問(wèn)題與內(nèi)部人控制問(wèn)題。

其次，建立企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。公司管理層從公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中所得到的商業(yè)利益激勵(lì)和經(jīng)理人的內(nèi)部選拔制度都是企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的重要組成部分。經(jīng)理人提拔后經(jīng)濟(jì)利益相應(yīng)增加，可以將工資、薪金等看作直接利益激勵(lì)，而將經(jīng)理人選拔看成間接利益激勵(lì)。也有人提出給予經(jīng)營(yíng)者股票或股票期權(quán)，但在外部資本市場(chǎng)企業(yè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制尚未發(fā)揮作用的情況下，股票期權(quán)很難發(fā)揮促使經(jīng)理人關(guān)心企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用，相反經(jīng)理人會(huì)過(guò)分關(guān)心與企業(yè)價(jià)值相關(guān)度很小的股價(jià)。因此，更為有效的直接利益激勵(lì)應(yīng)該是與公司業(yè)績(jī)直接掛鉤的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)可以是包括現(xiàn)金、部分國(guó)有股權(quán)等。國(guó)有股向優(yōu)秀管理層的轉(zhuǎn)移不僅可以推動(dòng)公司控制權(quán)的合理分散，也可以為管理層收購(gòu)公司創(chuàng)造條件。

2.健全和完善資本市場(chǎng)，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，大力發(fā)展債券市場(chǎng)。首先，完善金融體系的一體化建設(shè)。五個(gè)小系統(tǒng)共同組成了企業(yè)融資系統(tǒng)。(1)投資者—銀行—企業(yè)，銀行吸收存款再貸放給企業(yè)，是企業(yè)間接融資最典型的一種融資渠道。(2)投資者—證券市場(chǎng)—企業(yè)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接融資的重要渠道，也是日趨完善的一種高效融資手段。(3)投資者—證券市場(chǎng)—銀行及其他金融機(jī)構(gòu)，金融企業(yè)上市不僅意味著為全社會(huì)資金的循環(huán)開辟了一條通道，更意味著企業(yè)直接融資渠道和間接融資渠道的高度融合。金融企業(yè)上市可更便捷、更高效地籌集資金，從而為企業(yè)提供更多信貸資金，同時(shí)通過(guò)金融企業(yè)股權(quán)投資主體多元化，可分散金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使其趨向市場(chǎng)化。(4)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)相互之間資金融通。金融機(jī)構(gòu)相互拆借或融資，提高了資金的周轉(zhuǎn)速度，并通過(guò)市場(chǎng)化的拆借利率在金融機(jī)構(gòu)間實(shí)現(xiàn)了資本資源配置的市場(chǎng)化，為各品種利率的市場(chǎng)化形成創(chuàng)造了條件。(5)企業(yè)之間融通資金。企業(yè)間通過(guò)應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)融通資金曾是融資主要來(lái)源之一，但過(guò)分依賴此種融通資金手段會(huì)使企業(yè)陷入債務(wù)陷阱，走向破產(chǎn)。因此，無(wú)論對(duì)上市公司還是非上市公司，都應(yīng)該實(shí)行按賬齡分析法或銀行五級(jí)分類法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，注重考察企業(yè)現(xiàn)金流量?jī)纛~，以真實(shí)確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。[8]

其次，努力發(fā)展債券市場(chǎng)，積極扶持實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)負(fù)債經(jīng)營(yíng)。債權(quán)融資能促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者努力工作，具有財(cái)務(wù)杠桿作用；能有效約束經(jīng)營(yíng)者支出自由現(xiàn)金流量，提高企業(yè)資金使用效率；可降低企業(yè)綜合資金成本；可減少貨幣貶值損失；降低企業(yè)過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)以及利息抵稅效用。

企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，應(yīng)適當(dāng)放開企業(yè)債券發(fā)行過(guò)程中的許多限制，使債權(quán)融資與股權(quán)融資一樣成為企業(yè)融資的重要方式。應(yīng)放開和鼓勵(lì)實(shí)力較強(qiáng)的大中型企業(yè)發(fā)行債券，以獲得財(cái)務(wù)杠桿收益；改變企業(yè)債券發(fā)行辦法，適當(dāng)增加地方企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，使經(jīng)濟(jì)效益好、償債能力強(qiáng)的優(yōu)秀企業(yè)通過(guò)債券融資并兼并劣勢(shì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組，擴(kuò)大規(guī)模，提高效益；豐富企業(yè)債券品種，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化；擴(kuò)大企業(yè)債券上市規(guī)模，大力發(fā)展柜臺(tái)交易，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展；建立和完善企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度，降低企業(yè)融資成本，使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、現(xiàn)金流量充足、償債能力強(qiáng)、資信度高的企業(yè)能以較低成本發(fā)債，改變企業(yè)債券信用差、再融資能力差的狀況。

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