前言：想要寫(xiě)出一篇令人眼前一亮的文章嗎？我們特意為您整理了5篇上市公司市值管理范文，相信會(huì)為您的寫(xiě)作帶來(lái)幫助，發(fā)現(xiàn)更多的寫(xiě)作思路和靈感。

上市公司市值管理范文第1篇

摘要：市值管理是我國(guó)股權(quán)分置改革之后資本市場(chǎng)面臨的一個(gè)新課題，是企業(yè)家貫通產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的管理哲學(xué)。市值管理應(yīng)當(dāng)是價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的有機(jī)統(tǒng)一體。本文從市值管理的內(nèi)涵和本質(zhì)出發(fā)，以股利市值管理為例探索了一體化市值管理模式的實(shí)現(xiàn)路徑，并從邏輯和理論模型兩方面闡釋了這種模式能夠統(tǒng)一價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)于一體的內(nèi)在機(jī)理及科學(xué)性，最后指出了基于股利的市值管理思路。

關(guān)鍵詞：市值管理 股利政策 價(jià)值創(chuàng)造 價(jià)值實(shí)現(xiàn) 一體化

一、引言

始于2005年5月的股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)深刻而重大的變革，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代，也正是由于這場(chǎng)變革使得市值管理成為資本市場(chǎng)的一個(gè)新課題?！笆兄倒芾怼边@一概念就是在股權(quán)分置改革之后首次提出的，并從2005年底開(kāi)始逐漸成為市場(chǎng)各方普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。

企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)在經(jīng)歷了利潤(rùn)最大化、每股盈余最大化、股東財(cái)富最大化等多元目標(biāo)之后，向價(jià)值最大化目標(biāo)回歸是一種必然結(jié)果。價(jià)值最大化側(cè)重于追求價(jià)值創(chuàng)造最大化，而全流通時(shí)代上市公司的目標(biāo)不僅要追求價(jià)值創(chuàng)造最大化，更需要重視價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。市值管理就是將公司創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)價(jià)值的活動(dòng)有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)，促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，并努力實(shí)現(xiàn)以內(nèi)在價(jià)值為支撐的市值最優(yōu)化的管理活動(dòng)。從價(jià)值管理到市值管理是企業(yè)管理理念的優(yōu)化轉(zhuǎn)變，也是產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)同等重要條件下企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)驅(qū)使的必然結(jié)果和最佳選擇，是企業(yè)家貫通產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的管理哲學(xué)。從市值管理的內(nèi)涵和本質(zhì)來(lái)看，它應(yīng)該是價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的有機(jī)統(tǒng)一體，即企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值創(chuàng)造、企業(yè)外部資本市場(chǎng)上的價(jià)值實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是一體化的。然而目前的市值管理模式主要分別集中于以投資者關(guān)系管理為主的外部資本市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)和以價(jià)值管理為核心的企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造，價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)相關(guān)管理活動(dòng)是脫節(jié)的。這種分立的模式容易引起市值管理與股價(jià)管理、股價(jià)操縱等概念的混淆，也不能體現(xiàn)市值管理的內(nèi)涵和本質(zhì)。本文旨在構(gòu)建內(nèi)外部協(xié)調(diào)統(tǒng)一的一體化市值管理模式，并闡釋這種模式能夠統(tǒng)一價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)于一體的內(nèi)在機(jī)制及科學(xué)性。

二、市值管理文獻(xiàn)綜述

（一）市值管理內(nèi)涵界定。市值表現(xiàn)為公司股本與股價(jià)的乘積，從內(nèi)在本質(zhì)上來(lái)說(shuō)就是公司綜合素質(zhì)或價(jià)值在資本市場(chǎng)上的集中體現(xiàn)。施光耀（2005）認(rèn)為，市值管理就是從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面進(jìn)行管理，以促進(jìn)公司市值的持續(xù)和穩(wěn)健的增長(zhǎng)，這一定義將市值管理概括為“三股”：股東、股本和股價(jià)。之后，許多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了補(bǔ)充或修改，形成了以下幾種市值管理的內(nèi)涵界定，如表1所示。

可見(jiàn)，雖然不同學(xué)者對(duì)市值管理從不同角度給出了不同的解釋，但是這些表述具有內(nèi)在一致性，即市值管理的目標(biāo)是要追求公司市值的長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，市值管理是和公司的經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略規(guī)劃等密切相關(guān)的有機(jī)整體。市值管理是價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營(yíng)的有機(jī)統(tǒng)一，追求以價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)的內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上的最優(yōu)化表現(xiàn)，而不是拋開(kāi)價(jià)值創(chuàng)造一味地追求股價(jià)的上升。

（二）市值管理模式研究。市值管理模式，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是市值管理所要管理的客體、市值管理的措施或手段，解決市值管理“管什么”和“如何管”的問(wèn)題。上市公司市值管理是一個(gè)科學(xué)的綜合性管理體系，包含著相當(dāng)豐富和相當(dāng)復(fù)雜的內(nèi)容。目前的市值管理模式按其性質(zhì)不同可分為以下兩種：

1.內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造管理模式。邊智群、楊耀峰（2007）指出，上市公司要進(jìn)行有效的市值管理，應(yīng)該從以下方面著手：成立市值管理的專職機(jī)構(gòu)，建立起市值管理的常態(tài)機(jī)制；切實(shí)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升股票的管理溢價(jià)；科學(xué)制定股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的正效應(yīng)；廣泛開(kāi)展資本市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的有效傳播；充分利用資本運(yùn)作手段，進(jìn)行有效的并購(gòu)重組。巴曙松、矯靜（2007）認(rèn)為，內(nèi)在價(jià)值的提升可以從主業(yè)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)管理兩方面入手，而價(jià)值的有效且溢價(jià)實(shí)現(xiàn)要從主業(yè)溢價(jià)、管理溢價(jià)和投資者溢價(jià)三個(gè)維度努力。伍華林（2007）指出，要實(shí)現(xiàn)科學(xué)有效的市值管理，需要注重信息披露，完善公司治理結(jié)構(gòu)，具備持續(xù)穩(wěn)定的成長(zhǎng)能力和比較好的盈利能力，這就要求公司關(guān)注持續(xù)盈利能力、核心競(jìng)爭(zhēng)能力的培育。邊智群（2011）指出上市公司應(yīng)該從誠(chéng)信、系統(tǒng)性規(guī)劃、良好的公司治理、管理手段的創(chuàng)新、并購(gòu)重組、做大做強(qiáng)主業(yè)、重視資本市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、“社會(huì)責(zé)任”意識(shí)、危機(jī)管理等方面進(jìn)行有效的市值管理。

2.外部資本市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式。劉國(guó)芳（2007）認(rèn)為，上市公司的市值管理要采取不同于西方的價(jià)值管理方法，不僅要追求股東價(jià)值最大化，還要進(jìn)行投資者關(guān)系管理，使公司的市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值相吻合，強(qiáng)調(diào)了在價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)上的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。朱陵川（2007）認(rèn)為，實(shí)施市值管理需要加強(qiáng)投資者的關(guān)系管理，要吸引和建立一個(gè)認(rèn)同自身經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和價(jià)值理念的股東群，并且向股票市場(chǎng)明確傳達(dá)公司價(jià)值取向信號(hào)。謝獲寶、巫夢(mèng)瑩（2008）認(rèn)為，上市公司市值管理的基本策略主要有：強(qiáng)化市值管理理念，完善市值管理體系；優(yōu)化業(yè)務(wù)組合和資本結(jié)構(gòu)，促成企業(yè)價(jià)值的有效實(shí)現(xiàn)；做好企業(yè)與股東之間的信息傳遞，完善投資者關(guān)系管理；挖掘市場(chǎng)溢價(jià)，做好市值經(jīng)營(yíng)。

總之，內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造管理模式以價(jià)值創(chuàng)造最大化為宗旨，可以有財(cái)務(wù)策略和非財(cái)務(wù)方法，核心是經(jīng)營(yíng)管理能力的提升、核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育、公司治理的完善和股權(quán)激勵(lì)制度的完善等；外部?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式則主要依靠完善信息披露機(jī)制、資本市場(chǎng)品牌戰(zhàn)略、投資者關(guān)系管理、媒體關(guān)系管理和履行社會(huì)責(zé)任等措施，最大限度地消除信息不對(duì)稱，爭(zhēng)取投資者對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知和認(rèn)同。也就是說(shuō)這兩類管理模式分別作用于價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩個(gè)角度（見(jiàn)圖1），并沒(méi)有體現(xiàn)出市值管理一體化的內(nèi)涵和本質(zhì)。

（三）市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)研究。我國(guó)上市公司市值管理研究中心運(yùn)用金融學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和管理學(xué)原理，根據(jù)對(duì)市值管理內(nèi)涵的理解和把握，按照科學(xué)的程序設(shè)計(jì)出了一套以價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值關(guān)聯(lián)度為一級(jí)指標(biāo)的指標(biāo)體系，用來(lái)對(duì)上市公司市值管理績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，并向社會(huì)評(píng)價(jià)結(jié)果。此外，劉國(guó)芳（2010）提出了基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)模型。

三、當(dāng)前的市值管理模式存在的缺陷

市值管理的兩種模式下各種具體措施在許多方面都是利弊共存的，而不僅僅在于市值管理方面。在此，本文主要討論它們?cè)谑兄倒芾碇械娜毕莺筒蛔恪?/p>

（一）內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造管理模式。價(jià)值創(chuàng)造管理模式其本質(zhì)在于提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，嚴(yán)格來(lái)講屬于價(jià)值管理的內(nèi)容。不論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，還是核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建、公司治理的完善、人力資本的培育等，這些是價(jià)值管理時(shí)代大多數(shù)企業(yè)都在運(yùn)用的提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的措施，無(wú)法體現(xiàn)市值管理是價(jià)值管理的邏輯延伸和擴(kuò)展的核心思想。雖然價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價(jià)值管理模式能夠?yàn)槭兄倒芾淼於▓?jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但對(duì)于在此基礎(chǔ)之上如何行動(dòng)沒(méi)有給出相關(guān)策略或措施，不能有效完成市值管理的目標(biāo)――價(jià)值實(shí)現(xiàn)。被視為市值管理主要方式之一的股票期權(quán)激勵(lì)制度從理論上講是一種兼顧價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的措施，但在沖突和信息不對(duì)稱較嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，管理者的自利行為往往會(huì)導(dǎo)致其蓄意操作股價(jià)的短期行為，這種短期行為的不可持續(xù)性又使得股價(jià)更容易波動(dòng)，因此股權(quán)激勵(lì)在當(dāng)前環(huán)境下對(duì)市值管理的作用有限。

（二）外部資本市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式。完善信息披露機(jī)制、投資者關(guān)系管理、媒體關(guān)系管理、資本市場(chǎng)品牌策略等外部?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式本質(zhì)在于信息的準(zhǔn)確有效傳遞和投資者對(duì)信息內(nèi)涵的正確認(rèn)知和把握。這幾種模式其實(shí)是統(tǒng)一的，主要是通過(guò)分析師關(guān)系管理、投資者關(guān)系網(wǎng)站、投資者教育、投資者回答、投資者關(guān)系信息包、投資者數(shù)據(jù)庫(kù)、投資者意見(jiàn)調(diào)查、財(cái)經(jīng)媒體關(guān)系管理等方式提高投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同感，但是在一味追求關(guān)系管理的同時(shí)，可能引起管理層不實(shí)信息以吸引投資者的短期行為，并忽視價(jià)值創(chuàng)造這一基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。和企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)是同樣的道理，如果企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量、對(duì)消費(fèi)者的價(jià)值沒(méi)有得到提升的話，一味地通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)、推銷(xiāo)創(chuàng)造的收入不具有可持續(xù)性。市值管理也不能拋開(kāi)或輕視內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造，而一味地通過(guò)投資者關(guān)系、媒體關(guān)系推高市值。

四、一體化市值管理模式的構(gòu)建

（一）模式構(gòu)建。目前，將市值最大化、最優(yōu)化作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策目標(biāo)來(lái)進(jìn)行研究并沒(méi)有引起大家的關(guān)注，也沒(méi)有學(xué)者提出一個(gè)能將價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一起來(lái)的一體化市值管理模式。鑒于此，本文構(gòu)建了基于股利政策的一體化市值管理模式（見(jiàn)下頁(yè)圖2），這一管理模式的前提假設(shè)是股利相關(guān)理論。

基于股利政策的市值管理模式克服了內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造管理模式和外部資本市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)管理模式只關(guān)注市值管理某一側(cè)面的局限和不足，它同時(shí)關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值創(chuàng)造和外部資本市場(chǎng)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，而且有效地將兩者統(tǒng)一為一體，因此，可將其稱為一體化的市值管理模式。這種一體性體現(xiàn)在：股利政策的制定和可以統(tǒng)籌內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造和外部?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)，建立起內(nèi)外部?jī)r(jià)值的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，為企業(yè)整體價(jià)值的全方位提升提供保障。一方面，公司股利政策的制定需要以與價(jià)值創(chuàng)造密切相關(guān)的投資決策和融資能力為依據(jù)，即股利政策關(guān)注內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造；另一方面，股利政策對(duì)外后，投資者對(duì)股利信息的反應(yīng)會(huì)直接影響公司市值，即股利政策影響外部?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)；如果公司的股利政策能夠權(quán)衡價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化、最優(yōu)化目標(biāo)，這就是一種有效的市值管理模式。將這種模式作為一種長(zhǎng)效機(jī)制建立起來(lái)，能夠形成一種良性循環(huán)機(jī)制，企業(yè)內(nèi)部所創(chuàng)造的價(jià)值越大，股利分配越有動(dòng)力向吸引投資者的方向傾斜，有利于資本市場(chǎng)價(jià)值最大化、最優(yōu)化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)的充分展現(xiàn)可以帶來(lái)包括企業(yè)融資成本的降低、企業(yè)知名度和形象的提升等在內(nèi)的一系列積極效應(yīng)，這些又進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的提升，如此一個(gè)良性的循環(huán)機(jī)制就形成了。

（二）模型闡述。下面分別以股利貼現(xiàn)模型（戈登模型）和自由現(xiàn)金流量模型闡述股利分配對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響。

1.戈登模型是用于權(quán)益證券價(jià)值評(píng)估的股利貼現(xiàn)模型之一，該模型的前提假設(shè)是：股息（D）是永久性支付的；股息增長(zhǎng)速度為常數(shù)g；貼現(xiàn)率（k）大于股息增長(zhǎng)率，即k>g。模型如下：

V=D1/（k-g），其中：g=ROE×b，整理得：V=D1/（k-ROE×b）

式中，D1表示上市公司預(yù)期股利，k表示社會(huì)平均資本化率，g表示上市公司的增長(zhǎng)速度，b表示收益留存率（0

可以看出，公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素主要有：預(yù)期股利D1、權(quán)益報(bào)酬率ROE和收益留存率b，社會(huì)平均資本化率k由于其外生變量的不可控性，在此不作考慮。權(quán)益報(bào)酬率反映公司的價(jià)值創(chuàng)造能力、收益留存率和股利反映了公司的股利政策，分析師或投資者基于該模型評(píng)估公司股票價(jià)值時(shí)，公司市值向該數(shù)值靠近，因此，股利政策與公司價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)均密切相關(guān)。

2.自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型是企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估的一種常用方法。自由現(xiàn)金流量由股權(quán)現(xiàn)金流量和債務(wù)現(xiàn)金流量構(gòu)成（公式1），基于股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，我們可以得到股權(quán)價(jià)值，即公司的市場(chǎng)價(jià)值。而股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利分配扣除股權(quán)資本凈增加后的余額（公式2），也就是說(shuō)，股利分配是影響股權(quán)價(jià)值的重要因素，基于股利分配的市值管理具有科學(xué)性和合理性。

自由現(xiàn)金流=股權(quán)現(xiàn)金流+債務(wù)現(xiàn)金流 （公式1）

股權(quán)現(xiàn)金流=股利分配-股權(quán)資本凈增加 （公式2）

五、基于股利的市值管理策略

利用股利政策進(jìn)行市值管理需從兩個(gè)維度進(jìn)行：第一，股利政策制定過(guò)程中不僅要結(jié)合公司的投資需求和融資能力，以公司價(jià)值創(chuàng)造最大化為目標(biāo)；而且要考慮股利信息公告后投資者的反應(yīng)，即致力于促進(jìn)公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。第二，在股利信息公告體系中，發(fā)揮股利的信息傳遞效應(yīng)要以市值的優(yōu)化和穩(wěn)定為前提，并為投資者正確有效識(shí)別公司價(jià)值信息提供便利。作為市值管理策略的股利政策，在制定時(shí)要權(quán)衡價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩方面因素。在價(jià)值創(chuàng)造方面，應(yīng)立足于公司的融資能力、投資機(jī)會(huì)和需求，制定服務(wù)于公司價(jià)值創(chuàng)造的股利政策；在價(jià)值實(shí)現(xiàn)方面，如果公司價(jià)值被市場(chǎng)低估或嚴(yán)重高估，應(yīng)該采用適當(dāng)?shù)墓衫邅?lái)傳遞公司真實(shí)的價(jià)值信息，促使公司市值向真實(shí)價(jià)值回歸。這兩方面需要同時(shí)考慮，對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)注是基礎(chǔ)，對(duì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的權(quán)衡是核心和關(guān)鍵。股利信息公告之后，投資者做出的反應(yīng)并不一定符合公司的期望。這與投資者的認(rèn)知能力、心理狀況和行為因素密切相關(guān)，他們的行為并非完全理性。因此，建立完善的信息公告輔助系統(tǒng)顯得尤為重要，比如完善投資者關(guān)系管理、進(jìn)行投資者教育、倡導(dǎo)理性投資理念，為投資者獲取、識(shí)別公司的價(jià)值信息建立有效的渠道和機(jī)制等。

參考文獻(xiàn)：

[1]施光耀，邵永亮.市值管理時(shí)代悄然來(lái)臨[J].董事會(huì)，2007，（11）.

[2]吳議昕，黃前松.市值管理：牽一發(fā)動(dòng)全身[J].新財(cái)經(jīng)，2007，（1）.

[3]施光耀，劉國(guó)芳，王珂.市值管理在中國(guó)的來(lái)龍去脈――基于文獻(xiàn)的綜述[J].市值管理，2007，（9）.

[4]朱陵川.全流通時(shí)代的市值管理[J].財(cái)經(jīng)界（下月刊），2007，（5）.

[5]張濟(jì)建，苗晴.中國(guó)上市公司市值管理研究[J].會(huì)計(jì)研究，2010，（4）.

[6]邊智群，楊耀峰.上市公司如何進(jìn)行市值管理[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2007，（5）.

[7]巴曙松，矯靜.上市公司如何提高市值溢價(jià)[J].新財(cái)經(jīng)，2007，（1）.

[8]邊智群.關(guān)于提升我國(guó)上市公司市值管理水平的探討[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，（6）.

上市公司市值管理范文第2篇

關(guān)鍵詞：上市公司 市值管理 管理水平

現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司已經(jīng)進(jìn)入股權(quán)分置階段，流通股和非流通股均占據(jù)著重要的位置，就非流通股而言，不論股票交易市場(chǎng)價(jià)格如何變化，均不會(huì)造成影響，但非流通股不利于上市公司進(jìn)行市值評(píng)估，股權(quán)分置改革已經(jīng)經(jīng)過(guò)了十年時(shí)間，非流通股進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易流通，在此環(huán)境下，上市公司實(shí)行市值管理勢(shì)在必行。

一、市值管理與影響因素

（一）市值和市值管理

市值是衡量上市公司實(shí)力的指標(biāo)，用于衡量上市公司價(jià)值、股東財(cái)富價(jià)值和綜合實(shí)力，一般以股票價(jià)格形式反映。該指標(biāo)并非短期不可持續(xù)概念，通過(guò)市值能大致了解和判斷公司未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)根據(jù)市值對(duì)上市公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行判斷。自從非流通股進(jìn)入證券市場(chǎng)交易流通后，市值管理逐漸出現(xiàn)，市值管理是一種戰(zhàn)略管理行為。上市公司為了使公司價(jià)值創(chuàng)造最大化，會(huì)采用多種價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段進(jìn)行戰(zhàn)略管理，這種行為多以公司市值為前提條件。

（二）上市公司市值影響因素分析

上市公司為了更快的成L，對(duì)市值管理的有效性非?？粗?。從客觀的角度了解和分析市值的主要影響因素，才能幫助上市公司盡早實(shí)現(xiàn)市值管理目標(biāo)。市值的影響因素包括可控因素和不可控因素，可控因素分為非財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)和財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)。在非財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)下，涉及公司戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)地位、發(fā)展規(guī)劃、盈利能力、管理能力、公司治理和信用評(píng)級(jí)等多項(xiàng)因素；在財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)下，涉及業(yè)務(wù)收入、邊際利潤(rùn)、資本回報(bào)、資本效益、資本支出、收益率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等多項(xiàng)因素。不可控影響因素包括股市環(huán)境、市場(chǎng)熱點(diǎn)、市場(chǎng)偏好、所在行業(yè)成長(zhǎng)性、估值習(xí)慣、估值方式、投資者結(jié)構(gòu)等。

二、上市公司市值管理作用

（一）輔助監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)環(huán)境

市值管理制度建設(shè)是動(dòng)態(tài)的過(guò)程，需要不斷完善和創(chuàng)新，市值管理制度的建設(shè)應(yīng)在遵循基本規(guī)律的前提下，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變遷，制定不同的市值管理制度。監(jiān)管部門(mén)現(xiàn)已將定期報(bào)告電子編制系統(tǒng)、股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)、投資者關(guān)系管理平臺(tái)等作為有效工作工具進(jìn)行應(yīng)用。通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)管理工具的引入，大幅提升上市公司對(duì)市值管理的監(jiān)控水平，有利于營(yíng)造良好的投資環(huán)境，有利于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)良性健康發(fā)展。

（二）改善企業(yè)融資成本和效率

隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，上市公司融資逐漸偏向于股票市場(chǎng)的融資，通過(guò)股權(quán)融資，既可節(jié)約融資成本，又可快速進(jìn)行股權(quán)審核，縮短發(fā)行周期。市值的高低一定程度上反映公司業(yè)績(jī)發(fā)展的好壞，投資者通過(guò)市值對(duì)公司發(fā)展給予預(yù)估，使用較低的價(jià)格認(rèn)購(gòu)較多的股份。在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，市值表現(xiàn)良好的上市公司能夠通過(guò)股本達(dá)到數(shù)量層級(jí)擴(kuò)張的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)化，獲取較多增量資本金。提升市值管理水平可間接提升上市公司融資能力，降低公司融資成本，擁有更多融資渠道。

（三）維護(hù)投資者利益

提升市值管理水平能夠輔助上市公司維護(hù)投資者的利益。公司的股價(jià)能夠反映公司治理成果，股價(jià)高低與公司市值息息相關(guān)。如公司市值發(fā)生變化，會(huì)影響公司股票投資者的資本利得和股利支付能力，市值的影響均與投資者直接經(jīng)濟(jì)利益有關(guān)，因此，提升市值管理水平是上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中保護(hù)并提高投資者利益的有效方式。

三、上市公司市值管理水平提升措施研究

監(jiān)管部門(mén)、上市公司和投資者在市值管理需求方面目標(biāo)均一致，但就利益取向而言，多方對(duì)市值管理的出發(fā)點(diǎn)存在明顯差異。就監(jiān)管部門(mén)而言，希望通過(guò)實(shí)施市值管理，激勵(lì)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)符合監(jiān)管部門(mén)營(yíng)造良好投資環(huán)境的目標(biāo)要求，因此，實(shí)施市值管理是促進(jìn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展的有效路徑。就上市公司而言，實(shí)施市值管理，不僅可提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，還可降低融資成本，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。從市值管理的基本框架結(jié)構(gòu)出發(fā)，則存在價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)、價(jià)值經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)環(huán)節(jié)。

（一）管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

在國(guó)資委下發(fā)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》中，對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立和實(shí)施有明確要求，即在上市公司完成股權(quán)分置改革后，可實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)。實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)有利于改善上市公司業(yè)績(jī)，將管理層薪酬和上市公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行掛鉤，投資價(jià)值通常會(huì)得到提升。建立管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，從短期來(lái)看能夠充分調(diào)動(dòng)管理層的積極性，從長(zhǎng)期來(lái)看能夠?qū)崿F(xiàn)公司穩(wěn)定發(fā)展。

（二）資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)管理水平

為了有效減少上市公司市值的影響，上市公司需提高資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，為了穩(wěn)定上市公司的股價(jià)，提升市值，提高資產(chǎn)質(zhì)量和提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力缺一不可。我國(guó)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量較低，風(fēng)險(xiǎn)管理較弱，一定程度上限制了上市公司提升市值。將我國(guó)上市公司的市盈率、市凈率、資產(chǎn)負(fù)債率與世界標(biāo)準(zhǔn)（世界上通行較好的市盈率15―20 倍，市凈率2―3倍，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)60%）相比，存在明顯差異，三項(xiàng)指標(biāo)均比較高。因此，我國(guó)上市公司需提高資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，優(yōu)化重組資產(chǎn)，從本質(zhì)上提升資產(chǎn)質(zhì)量。

（三）市值考核機(jī)制

EVA是利潤(rùn)與資本成本之差，可用于衡量公司價(jià)值創(chuàng)造能力；MVA是市值與賬面價(jià)值之差，可用于反映股東收益，即市場(chǎng)增加值。通過(guò)這些指標(biāo)直觀了解上市公司綜合實(shí)力和行業(yè)地位。只有將經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)引入市值考核機(jī)制，才能完善現(xiàn)有市值考核機(jī)制，從總體上對(duì)上市公司市值管理的成果做出分析。上市公司利益和股東利益經(jīng)市值考核，可實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合，同時(shí)引入市值考核機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司市值管理存在的問(wèn)題。在引入經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，建立每股收益的預(yù)期增長(zhǎng)率目標(biāo)也應(yīng)該作為上市公司市值考核機(jī)制中的重點(diǎn)內(nèi)容。建立每股收益的預(yù)期增長(zhǎng)率目標(biāo)是為了讓公司實(shí)現(xiàn)不斷的發(fā)展，保證投資者的切身利益，不能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司會(huì)使投資者失去信心。例如，為了實(shí)現(xiàn)市值最大化，招商銀行的經(jīng)營(yíng)理念是：打造百年招銀，力創(chuàng)股市藍(lán)籌。為股東創(chuàng)造價(jià)值是上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展中最為基礎(chǔ)也最為重要的部分。

（四）股東利益與盈利回報(bào)

上市公司吸引更多的投資者是永恒的目標(biāo)，為了實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，上市公司須將股東的利益放在重要位置。股東之所以會(huì)選擇投資某家公司，是看重其為自身帶來(lái)的效益。如上市公司缺少盈利能力保障，則難以讓投資者享受到實(shí)際的回報(bào)，這對(duì)股東不負(fù)責(zé)任，難以后續(xù)吸引更多的投資者進(jìn)行投資。股東判斷上市公司的投資價(jià)值，通常會(huì)以實(shí)際到手的分紅作為判斷標(biāo)準(zhǔn)是上市公司對(duì)股權(quán)投資者的主要回報(bào)，股息紅利是股東選擇投資的主要依據(jù)。從紅利分配角度，股權(quán)投資者能大致了解公司的經(jīng)營(yíng)能力，能夠判斷上市公司為股東創(chuàng)造利益的能力。為了不讓投資者對(duì)上市公司失去投資信心，上市公司需注重紅利分配，確保派發(fā)的穩(wěn)定性、持續(xù)性和長(zhǎng)期性。同時(shí)，通過(guò)紅利分配還能有效挖掘潛在投資者，通過(guò)對(duì)潛在投資者的開(kāi)發(fā)，便于在下一次融資時(shí)有更多的投資者進(jìn)行參與。

（五）品牌形象

上市公司樹(shù)立品牌成為知名企業(yè)是提升上市公司市值管理水平的又一措施。就國(guó)內(nèi)上市公司的現(xiàn)實(shí)狀況而言，市場(chǎng)化程度還未達(dá)到同期國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。在這種競(jìng)爭(zhēng)不充分的環(huán)境下經(jīng)營(yíng)會(huì)嚴(yán)重阻礙上市公司發(fā)展，上市公司應(yīng)從創(chuàng)立公司品牌入手，增加自身的知名度，使自身?yè)碛袇⑴c國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的資格，從而提升自身價(jià)值。上市公司的自身價(jià)值越高，在資本市場(chǎng)上吸引的投資者也就越多，有利于上市公司的后續(xù)發(fā)展。投資者選擇投資的標(biāo)準(zhǔn)之一就是評(píng)估該公司是否具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，是否值得投資，一旦上市公司成為本行業(yè)的龍頭企業(yè)，就能充分說(shuō)明該公司所占據(jù)的行業(yè)資源和行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。如“麥當(dāng)勞”“寶潔”等知名品牌都已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)的知名企業(yè)，因而，選擇投資上述品牌的投資者就會(huì)越來(lái)越多。上市公司的品牌越響亮，其投資的吸引力更大。例如，以銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，花旗銀行本著高服務(wù)質(zhì)量的理念為客戶提供服務(wù)，這種圍繞客戶的品牌發(fā)展戰(zhàn)略為花旗銀行帶來(lái)了更多的品牌影響力。從當(dāng)前花旗銀行的市場(chǎng)覆蓋情況來(lái)看，花旗銀行的品牌標(biāo)準(zhǔn)和品牌效益已經(jīng)成為了行業(yè)的學(xué)習(xí)對(duì)象。因此，在市值管理工作中，提升上市公司市值管理水平，需通過(guò)樹(shù)立品牌形象，將其打造成知名企業(yè)，才能更好地吸引投資者對(duì)其進(jìn)行投資。

四、Y論

綜上所述，在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下，提升我國(guó)上市公司市值管理水平，有利于提升上市公司內(nèi)部核心競(jìng)爭(zhēng)力。為了實(shí)現(xiàn)上市公司的市值管理水平，可以從建立市值管理制度，創(chuàng)新運(yùn)用環(huán)節(jié)，鼓勵(lì)激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制等方面入手。同時(shí)，還應(yīng)對(duì)豐富信息披露方式，改善投資者關(guān)系管理，注重公共關(guān)系維護(hù)等方面多加重視。提高市值管理水平不是一蹴而就的，通過(guò)增強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造能力，增強(qiáng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力，提升價(jià)值經(jīng)營(yíng)能力，才能提高上市公司的盈利和股指，符合上市公司盈利周期規(guī)律，順應(yīng)行業(yè)景氣周期和市場(chǎng)牛熊周期。

參考文獻(xiàn)：

[1]李旎，鄭國(guó)堅(jiān).市值管理動(dòng)機(jī)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占[J].會(huì)計(jì)研究，2015，（5）.

[2]李煥生.上市公司市值管理模式優(yōu)化探索[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2016，（12）.

[3]朱永永.上市公司股權(quán)分置改革效應(yīng)實(shí)證研究――基于事件研究法角度[J].中國(guó)管理信息化，2008，（11）.

[4]鄭志剛.市值管理的“誤區(qū)”與公司治理的回歸[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2016，（3）.

[5]陳雁龍，胡玉涵.上市公司進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)探究[J].財(cái)會(huì)研究，2016，（6）.

上市公司市值管理范文第3篇

關(guān)鍵詞：盈余管理；并購(gòu)；減持；利益沖突；公司治理

一、研究背景和研究現(xiàn)狀

我國(guó)2004年設(shè)立的中小板資本市場(chǎng)，服務(wù)于發(fā)展成熟的中小企業(yè)，是中小板上市公司直接融資的重要途徑，已成為我國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的一部分。但是，隨著上市公司原始股東限售股解禁以及行業(yè)生命周期的不斷演變，卻頻繁出現(xiàn)中小板公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)利用自身信息上存在的巨大優(yōu)勢(shì)進(jìn)行盈余管理，以謀取個(gè)人利益最大化，損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和中小股東權(quán)益，影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定的問(wèn)題。因此，有必要對(duì)我國(guó)中小板上市公司的盈余管理問(wèn)題進(jìn)行深入的研究，揭示其在公司治理方面的啟示意義，為公司治理和證券監(jiān)管提供有益借鑒。盈余管理的研究發(fā)端于上世紀(jì)八十年代的美國(guó)，2000年后我國(guó)學(xué)者才開(kāi)始研究這一范疇，目前相關(guān)研究成果已有很多。早期學(xué)者主要采用規(guī)范分析法研究盈余管理的概念、動(dòng)機(jī)、手段、原因、后果和治理對(duì)策，近幾年對(duì)盈余管理的實(shí)證研究相對(duì)較多。從研究對(duì)象來(lái)看，涉及大中型不同規(guī)模的企業(yè)，但是針對(duì)中小板上市公司盈余管理及其公司治理的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。出于本文研究的需要，下面主要對(duì)中小板上市公司的盈余管理及其公司治理關(guān)系的研究文獻(xiàn)總結(jié)如下。遲旭升和嚴(yán)蘇艷（2014）基于2011年部分中小板企業(yè)的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)中小板企業(yè)內(nèi)部控制與盈余管理相關(guān)性進(jìn)行了研究，認(rèn)為中小企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能有效抑制真實(shí)活動(dòng)盈余管理，但對(duì)會(huì)計(jì)政策選擇盈余管理的抑制作用并不顯著。劉永澤、張多蕾和唐大鵬（2016）利用深圳中小板2009—2011年民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)市場(chǎng)化程度、政治關(guān)聯(lián)與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度對(duì)盈余管理有負(fù)向影響，但這種影響主要通過(guò)政治關(guān)聯(lián)間接發(fā)揮作用，即市場(chǎng)化程度越低，民營(yíng)上市公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)盈余管理的影響越顯著。王太林（2011）分析了中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)盈余管理的影響，認(rèn)為監(jiān)事會(huì)特征、獨(dú)立董事比例與盈余管理程度負(fù)相關(guān)，第一股東持股比例、董事會(huì)人數(shù)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與盈余管理程度正相關(guān)。徐志堅(jiān)和汪麗（2013）實(shí)證研究的結(jié)果表明大股東控制和風(fēng)險(xiǎn)投資參與都會(huì)增加IPO公司的盈余管理水平。周慧和朱和平（2016）認(rèn)為中小板上市公司有效的內(nèi)部控制可以抑制盈余管理的動(dòng)機(jī)，提高盈余信息的質(zhì)量。綜上所述，上述文獻(xiàn)對(duì)影響中小板企業(yè)盈余管理的因素研究有一定貢獻(xiàn)，但是目前有關(guān)中小板公司盈余管理和公司治理關(guān)系的研究，仍然不多，在研究的廣度和深度上都有拓展的空間。本文擬以YS電子股份有限公司為例，深入研究該公司上市以來(lái)的經(jīng)營(yíng)策略和盈余管理行為，深層剖析其盈余管理的動(dòng)機(jī)、手段、危害和原因，揭示其在公司治理方面存在的問(wèn)題和啟示，提出完善公司治理和證券監(jiān)管的具體建議。

二、案例實(shí)證描述

1、YS電子股份有限公司簡(jiǎn)介

YS電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱YS公司）是一家集中小尺寸液晶顯示屏研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、服務(wù)為一體的深圳民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)，于2004年1月2日成立，主打產(chǎn)品為中小尺寸TN/STN液晶面板、TN/STN模組和TFT模組，上述三種類型的產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于電子產(chǎn)品行業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域，如通訊設(shè)備終端、家用電器、小型電子消費(fèi)品、各類液晶儀器儀表、車(chē)載液晶產(chǎn)品和數(shù)碼娛樂(lè)產(chǎn)品。2007—2008年間，得益于電子產(chǎn)品消費(fèi)市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大，YS公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于50%，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)60%，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，發(fā)展勢(shì)頭較為迅猛，2009年9月，在我國(guó)A股市場(chǎng)成功上市。

2、YS公司盈余管理的背景

YS公司初創(chuàng)期，恰逢液晶面板及模組行業(yè)的快速成長(zhǎng)階段，故多次使用增資擴(kuò)股及信用貸款等方式籌資，以擴(kuò)大產(chǎn)能滿足產(chǎn)品需求。2009年公司成功上市后，下游產(chǎn)業(yè)需求增速放緩，液晶面板及模組行業(yè)的發(fā)展逐漸進(jìn)入行業(yè)生命周期的成熟期與衰退期，外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了重大變化。隨著下游電子產(chǎn)品價(jià)格逐年走低，公司生產(chǎn)的液晶顯示屏銷(xiāo)售價(jià)格被壓低，公司上市之后毛利率呈下降趨勢(shì)。上市初期，公司的銷(xiāo)售毛利率為16.56%，其后下滑，2012年竟下滑至7.58%，公司面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的較大壓力。

3、YS公司經(jīng)營(yíng)策略暨盈余管理舉措

如上所述，由于外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了重大變化，公司對(duì)下游產(chǎn)業(yè)議價(jià)能力不足，上市之后公司面臨業(yè)績(jī)下滑的巨大壓力，公司實(shí)際控制人和管理層為了穩(wěn)定公司的盈利能力，采取了如下措施。

（1）擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低產(chǎn)品單位固定成本。公司在2009年首次公開(kāi)發(fā)行股票募集到資金約2.9億元后，不顧經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大變化的情況，仍然逆行業(yè)生命周期，募集大量資金投資長(zhǎng)沙產(chǎn)業(yè)園，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)，在2009—2012年第一季度期間，將營(yíng)業(yè)成本銷(xiāo)售百分比控制在85%左右，成功地降低了產(chǎn)品的單位成本。（2）擴(kuò)大賒銷(xiāo)規(guī)模，放寬信用條件。公司上市前的三年間，應(yīng)收賬款期末賬面凈值銷(xiāo)售百分比逐年降低，從2006年的24.31%下降至2008年的11.88%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由66.8降至44.07，說(shuō)明應(yīng)收賬款回收速度較快，營(yíng)運(yùn)能力、資產(chǎn)流動(dòng)性得到穩(wěn)步提升。然而，從2009年上市開(kāi)始，為了維持營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度，選擇放寬信用條件以增加銷(xiāo)售規(guī)模的營(yíng)銷(xiāo)策略，使得公司的應(yīng)收賬款期末賬面凈值銷(xiāo)售百分比快速上升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也增長(zhǎng)較快（見(jiàn)圖2）。

（3）策劃重大資產(chǎn)重組。2013年8月30日，YS公司宣布重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，擬以總對(duì)價(jià)14.5億元購(gòu)買(mǎi)RB科技公司100%股權(quán)。收購(gòu)時(shí)與RB科技公司實(shí)際控制人簽署了《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》。RB科技實(shí)際控制人承諾，RB科技公司2013—2015年經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于8，300萬(wàn)元、11，800萬(wàn)元和14，160萬(wàn)元。RB科技公司如未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，差額在10%（含10%）以內(nèi)，則實(shí)際控制人以現(xiàn)金補(bǔ)足；如超過(guò)10%，則以股份方式補(bǔ)償。該重組方案于2013年11月15日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)審核，予以通過(guò)。2013年度RB科技公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超過(guò)8，500萬(wàn)元，完成了業(yè)績(jī)承諾。而YS公司通過(guò)控股合并RB科技公司，2013年上半年?duì)I業(yè)收入從75，303.10萬(wàn)元增長(zhǎng)至143，559.19萬(wàn)元，比重組前增長(zhǎng)90.64%，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1，067.18萬(wàn)元，成功扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)小幅盈利。

4、YS公司盈余管理的后果

YS公司雖然通過(guò)并購(gòu)RB科技公司，避免了2013年虧損，但是卻為2014年和2015年埋下了虧損的禍根。

（1）2014年嚴(yán)重虧損。2015年1月29日，公司《2014年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》，由原預(yù)計(jì)盈利2，000萬(wàn)元至2，400萬(wàn)元，變更為預(yù)虧28，000萬(wàn)元至35，000萬(wàn)元。公司年報(bào)最終披露虧損32，371.35萬(wàn)元，原因是：一是RB科技公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，需對(duì)收購(gòu)時(shí)確認(rèn)的合并商譽(yù)86，017.6萬(wàn)元計(jì)提減值準(zhǔn)備25，022.92萬(wàn)元；二是液晶顯示產(chǎn)品滯銷(xiāo)，需對(duì)存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備1，640.18萬(wàn)元，對(duì)生產(chǎn)設(shè)備計(jì)提3，680.54萬(wàn)元固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

（2）2015年再度巨虧。2016年2月29日，公司披露的《2015年業(yè)績(jī)快報(bào)》顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-93，503.85萬(wàn)元，較2014年同期下降194.25%；利潤(rùn)總額-90，999.16萬(wàn)元，較2014年同期下降195.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-92，348.90萬(wàn)元，較上年同期下降182.36%；基本每股收益-4.94元，較2014年同期下降150.46%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率-76.50%，較2014年同期下降53.83%。虧損原因：一是公司設(shè)在湖南的兩家全資子公司訂單嚴(yán)重不足，經(jīng)營(yíng)情況未達(dá)預(yù)期；二是全資子公司RB科技公司2015年度盈利情況預(yù)計(jì)不能實(shí)現(xiàn)其承諾的利潤(rùn)目標(biāo)，需繼續(xù)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備；三是根據(jù)市場(chǎng)變化情況和相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，繼續(xù)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。公司2015年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露，各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備總金額為86，979.69萬(wàn)元，其中對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備49，902.76萬(wàn)元，對(duì)固定資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備13，394.81萬(wàn)元，對(duì)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提21，623.42萬(wàn)元，僅對(duì)控股合并RB科技公司形成的商譽(yù)一項(xiàng)就計(jì)提49，163.67萬(wàn)元資產(chǎn)減值損失。

（3）被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處，相關(guān)高管辭職離任。受公司2015年1月29日披露的預(yù)虧業(yè)績(jī)修正公告影響，1月30日公司股價(jià)當(dāng)日跌停，1月31日股價(jià)繼續(xù)下跌3.5%，給二級(jí)市場(chǎng)投資者帶來(lái)重大損失。2015年1—2月期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、深圳證券交易所及深圳證監(jiān)局均收到投資者投訴舉報(bào)電話，要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)懲YS公司，保護(hù)中小股東利益。2015年2月6日，公司收到深圳證券交易所監(jiān)管關(guān)注函，要求就資產(chǎn)減值計(jì)提合理性、落實(shí)對(duì)賭協(xié)議、改進(jìn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃做出說(shuō)明，同時(shí)注意遵守相關(guān)法律法規(guī)，以保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。2015年8月24日至9月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合證券交易所對(duì)公司并購(gòu)重組事項(xiàng)開(kāi)展專項(xiàng)檢查。檢查發(fā)現(xiàn)，YS公司存在對(duì)RB科技公司管控薄弱、信息披露不合規(guī)、RB科技公司會(huì)計(jì)核算錯(cuò)誤、YS公司財(cái)務(wù)核算不規(guī)范以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)未披露等五大方面問(wèn)題。2015年11月深圳證監(jiān)局對(duì)公司及相關(guān)責(zé)任人采取下發(fā)警示函的行政監(jiān)管措施，要求公司針對(duì)問(wèn)題進(jìn)行整改。檢查組展開(kāi)專項(xiàng)檢查期間，YS公司副總經(jīng)理選擇辭職。在收到監(jiān)管警示函后，YS公司財(cái)務(wù)總監(jiān)和董事會(huì)秘書(shū)也先后主動(dòng)離任。2015年12月8日，YS公司實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)將公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，套取大筆現(xiàn)金后也辭職消失。隨著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，YS公司的董事、監(jiān)事集體辭職。

三、案例分析

1、YS公司盈余管理動(dòng)機(jī)分析

（1）配合高級(jí)管理人員和控股股東高位減持股份。在我國(guó)，中小板公司因內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性，公司高管和大股東通常沒(méi)有把公司辦成百年老店的愿景。公司上市后，一旦限售股期滿解禁，公司高管和大股東一般都會(huì)減持股份將股份迅速變現(xiàn)，以追求個(gè)人利益最大化。為了達(dá)到順利減持股份的目的，有必要穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)，所以公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的前提下，動(dòng)用盈余管理手段，虛增利潤(rùn)，維持賬面盈利，以配合大股東減持，已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的常態(tài)（馬樹(shù)才等，2013）。YS公司2009—2011年間，通過(guò)盈余管理分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3，512.77萬(wàn)元、2838.40萬(wàn)元、2051.05萬(wàn)元，成功配合了高管和大股東減持股份。2010—2012年間，YS公司高級(jí)管理人員5人，合計(jì)售出833.67萬(wàn)股，市值約1.87億元。2012年9月4日至18日，大股東和一致行動(dòng)人共減持367.19萬(wàn)股，達(dá)到減持上限的25%，減持股份總市值約5，025.86萬(wàn)元。IPO前入股的四家機(jī)構(gòu)投資者所持的600萬(wàn)股也基本在2011年年底完成減持。

（2）避免公司股票ST和退市。滬深兩市證券交易所《股票上市規(guī)則》規(guī)定，連續(xù)兩年虧損的上市公司股票，將會(huì)被特別處理，發(fā)出退市預(yù)警，連續(xù)三年虧損的上市公司股票，如果在規(guī)定期限不能扭虧為盈，將被退市。所以，許多上市公司為了避免上述情況的發(fā)生，就會(huì)采取一些手段，調(diào)整收入和利潤(rùn)等，進(jìn)行盈余管理。YS公司2009年上市后，雖然通過(guò)調(diào)整經(jīng)營(yíng)政策促使了營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻逐年下降，2012年虧損12，805.93萬(wàn)元，為避免2013年繼續(xù)虧損，公司策劃重大資產(chǎn)重組方案，才使得2013年度實(shí)現(xiàn)較小盈利1，067.18萬(wàn)元，成功避免股票被證券交易所掛上*ST風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)識(shí)，不然，三年連續(xù)虧損，YS公司2014年就已作退市處理。

2、YS公司盈余管理的手段解析

研究發(fā)現(xiàn)，YS公司的盈余管理手段具有會(huì)計(jì)政策和真實(shí)交易相結(jié)合的特點(diǎn)，盈余管理持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，手段更加隱蔽。具體的盈余管理手段分解如下。

（1）利用非經(jīng)常性損益手段。從表2可見(jiàn)，YS公司在2008年后應(yīng)計(jì)利潤(rùn)波動(dòng)明顯且金額顯著增長(zhǎng)，而扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)也與凈利潤(rùn)偏差較大，表明公司存在利用非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)利潤(rùn)的行為。

（2）謀劃真實(shí)交易手段。2013年8月30日，YS公司宣布擬以總對(duì)價(jià)14.5億元購(gòu)買(mǎi)RB科技公司100%股權(quán)。據(jù)兩公司年報(bào)顯示，2011—2013年上半年，RB科技公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3，618.4萬(wàn)元、6，229.7萬(wàn)元和3，691.1萬(wàn)元。同期，YS公司的凈利潤(rùn)分別為2，051.05萬(wàn)元、-12，805.93萬(wàn)元和517.6萬(wàn)元，遠(yuǎn)落后于RB科技公司，并且2012年巨虧，如果2013年繼續(xù)虧損，公司股票將被ST，所以2013年并購(gòu)RB科技公司方案，不能不讓人聯(lián)想到，這是為2013年盈利謀劃。

（3）使用過(guò)高計(jì)提費(fèi)用和損失手段。2013年控股合并同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手RB科技公司后，YS公司業(yè)務(wù)更集中在競(jìng)爭(zhēng)激烈的顯示屏行業(yè)，期間費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失顯著增長(zhǎng)，上述成本年平均幾何增長(zhǎng)率約123%（見(jiàn)圖3）。根據(jù)YS公司2014年年報(bào)數(shù)據(jù)，公司發(fā)生的期間費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失（剔除合并商譽(yù)減值準(zhǔn)備）合計(jì)超過(guò)38，000萬(wàn)元?？紤]到費(fèi)用不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，即使不計(jì)提商譽(yù)減值損失，2015年YS公司也需要支出4億元以上的費(fèi)用，以營(yíng)業(yè)收入30億元和10%左右的毛利率難以實(shí)現(xiàn)盈利。因此，2014年YS公司采取了大幅計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備措施，以減輕2015年的盈利壓力，為2015年盈余管理提前準(zhǔn)備。

3、YS公司盈余管理問(wèn)題及其成因分析

（1）存在的問(wèn)題。首先，盈余管理缺乏監(jiān)督制約。YS公司與其他公司盈余管理的不同之處在于盈余管理持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，影響更大，手段更符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。如果說(shuō)，因盈余管理手段較為隱蔽，公司治理層和中小股東難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)并制止某些盈余管理行為可以理解的話，那么當(dāng)涉及明顯不利于公司和全體股東的并購(gòu)交易時(shí)，YS公司盈余管理行為仍未受到任何來(lái)自內(nèi)部和外部的監(jiān)督和約束，只能說(shuō)明現(xiàn)行的制度體制對(duì)盈余管理缺乏監(jiān)督控制。其次，盈余管理?yè)p害了中小股東利益。2010年9月YS公司限售股解禁，在此后的幾年內(nèi)，公司通過(guò)盈余管理影響公司股票價(jià)格，配合大股東和高管減持股份，中小股東利益嚴(yán)重受損。2010年9月15日至12月6日，YS公司高管完成集中減持，套現(xiàn)1.17億元，股價(jià)由最高的51.23元/股迅速下滑至2011年10月20日的19.5元/股，降幅達(dá)61.94%，市值蒸發(fā)約23.32億元。同期中小板指數(shù)跌幅約為31%，股價(jià)與指數(shù)偏離度超過(guò)30%。2011年10月26日至11月30日，YS公司董事、副總經(jīng)理再次減持股份套現(xiàn)約5，000萬(wàn)元，YS公司股價(jià)又從高位下探至2012年1月17日的13.8元/每股，跌幅達(dá)46.39%，市值減少約8.78億元。2014年5月5日至9月22日，YS公司機(jī)構(gòu)投資者在股價(jià)高位將通過(guò)定向增發(fā)獲得的股份全部減持，共計(jì)2，000萬(wàn)股，市值約31.14億元。2015年12月8日，YS公司大股東兼總經(jīng)理將持有的652.6萬(wàn)股以1，6316.2萬(wàn)元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給ZZ，同時(shí)將剩余的全部股份委托給ZZ行使表決權(quán)，YS公司發(fā)生實(shí)際控制人變更。2016年1月29日，已變更實(shí)際控制人的YS公司《2015年業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》宣布，預(yù)計(jì)2015年度虧損75，000萬(wàn)元至95，000萬(wàn)元，大幅度修改2015年業(yè)績(jī)預(yù)告，YS公司的股價(jià)跌入谷底。最后，盈余管理?yè)p害了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)行為提升短期的盈利水平通常是以犧牲企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)的。2013年YS公司并購(gòu)RB科技公司后，不但未能實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和降低客戶依存度的戰(zhàn)略目標(biāo)，反而產(chǎn)能增長(zhǎng)近一倍，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型難度加大，使得銷(xiāo)售客戶更加集中，公司進(jìn)一步喪失產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理效率和財(cái)務(wù)狀況更加惡化，雖然2013年實(shí)現(xiàn)了較少盈利，但最終導(dǎo)致2014年和2015年巨額虧損，相繼被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處，大股東和高管相繼辭職換人。

（2）問(wèn)題的成因。首先，股東目標(biāo)不一致。導(dǎo)致YS公司盈余管理問(wèn)題的根本原因是大股東以及高級(jí)管理人員與中小股東的利益訴求目標(biāo)不一致。如前所述，YS公司盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)是吸引中小股東購(gòu)買(mǎi)股票以配合大股東和高管股份減持變現(xiàn)，與此同時(shí)，中小股東購(gòu)買(mǎi)YS公司股票主要是基于能獲得股票二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差或股票分紅和獲得資本利得。因此，大股東、參股的高級(jí)管理人員以及機(jī)構(gòu)投資者的退出與中小股東要求股價(jià)上漲之間存在利益沖突。此時(shí)，大股東與高管人員為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，更傾向于利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，選擇盈余管理以配合相應(yīng)的減持操作（林川等，2012）。其次，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。YS公司是一家典型的民營(yíng)企業(yè)，其創(chuàng)始人是5名自然人，大股東出資份額占比高達(dá)57.2%，實(shí)際控制人既擔(dān)任董事長(zhǎng)又兼總經(jīng)理，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)沒(méi)有分離，未形成現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的治理結(jié)構(gòu)。隨著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的拓展，YS公司先后吸納中高級(jí)管理人員和主要骨干員工等26名自然人成為公司股東，公司逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部人集體持股的民營(yíng)企業(yè)，更加不符合兩權(quán)分離的公司治理原則。再?gòu)墓径聲?huì)構(gòu)成來(lái)看，公司內(nèi)部董事或與公司有關(guān)聯(lián)的董事超過(guò)半數(shù)，因此，在董事會(huì)層面很難就公司的過(guò)度或不當(dāng)盈余管理行為提出異議。從公司監(jiān)事會(huì)成員看，3名監(jiān)事分別為公司的人力資源經(jīng)理、機(jī)構(gòu)投資者代表和人事主管，其中，監(jiān)事會(huì)主席和機(jī)構(gòu)投資者均有減持公司股份計(jì)劃，都是公司盈余管理的既得利益者，不可能對(duì)公司的盈余管理進(jìn)行制約，從而導(dǎo)致嚴(yán)重后果。再次，盈余管理手段隱蔽。YS公司的盈余管理手段具有會(huì)計(jì)政策和真實(shí)交易相結(jié)合的特點(diǎn)，比如利用非經(jīng)常性損益手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)，通過(guò)謀劃重大資產(chǎn)重組扭虧為盈，通過(guò)擴(kuò)大賒銷(xiāo)規(guī)模提高營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)等，這些手段都很隱蔽，非專業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)和個(gè)人很難察覺(jué)。最后，中介機(jī)構(gòu)不盡責(zé)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)專項(xiàng)檢查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，YS公司聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和財(cái)務(wù)顧問(wèn)均未能盡責(zé)履職。會(huì)計(jì)師事務(wù)所存在嚴(yán)重的審計(jì)程序不嚴(yán)密問(wèn)題，未能及時(shí)指出YS公司內(nèi)部控制失效和會(huì)計(jì)核算不規(guī)范或核算錯(cuò)誤的問(wèn)題，反而給YS公司出具了無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)報(bào)告。作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)的證券公司也在并購(gòu)重組中未督導(dǎo)YS公司開(kāi)展合規(guī)經(jīng)營(yíng)和提高信息披露質(zhì)量的工作。由于中介機(jī)構(gòu)未能盡責(zé)履職，未能對(duì)YS公司的盈余管理行為發(fā)表真實(shí)、公正的意見(jiàn)，致使公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和中小投資者利益嚴(yán)重受損。

四、案例啟示與公司治理

完善YS公司盈余管理案例的啟示意義在于：在我國(guó)，追求企業(yè)和個(gè)人利益最大化的公司盈余管理行為現(xiàn)實(shí)中難以避免，但是過(guò)度或不當(dāng)?shù)挠喙芾頃?huì)使披露的盈余管理信息不能真實(shí)反映公司盈余的實(shí)際狀況，干擾投資者正確決策，損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和中小股東的權(quán)益，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，所以必須壓縮盈余管理的空間，加強(qiáng)公司內(nèi)外部治理和監(jiān)督，引導(dǎo)公司追求持續(xù)經(jīng)營(yíng)下的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，引導(dǎo)投資者追求價(jià)值投資而不是短期投機(jī)的收益。

1、規(guī)范公司并購(gòu)，加強(qiáng)對(duì)公司并購(gòu)的監(jiān)管和指導(dǎo)

近年來(lái)，我國(guó)A股上市公司并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，并購(gòu)事件由2013年的1821件激增至2015年的6187件，2015年并購(gòu)金額達(dá)2.78萬(wàn)億元。針對(duì)公司并購(gòu)問(wèn)題，政府證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)利用上市公司并購(gòu)審批權(quán)，加強(qiáng)對(duì)公司并購(gòu)的監(jiān)管和指導(dǎo)，規(guī)范公司并購(gòu)程序，提倡和鼓勵(lì)分步合并的理性并購(gòu)方案，以避免一步合并方案導(dǎo)致的因高價(jià)并購(gòu)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力和盈余管理問(wèn)題。所謂分步合并，首先并購(gòu)方以被并購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值加適當(dāng)溢價(jià)為價(jià)格收購(gòu)其部分股份，達(dá)到控制程度的股份比例，使被并購(gòu)方成為并購(gòu)方的控股公司，其次再根據(jù)被并購(gòu)方實(shí)現(xiàn)承諾收益的情況，以較高的溢價(jià)收購(gòu)其剩余股份，最后使被并購(gòu)方由并購(gòu)方的控股公司變更為全資子公司。分步合并的好處在于并購(gòu)企業(yè)既實(shí)現(xiàn)了對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的控制，還降低了因被并購(gòu)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)承諾收益而影響合并后經(jīng)營(yíng)成果的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少并購(gòu)對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況和盈余的不良影響。

2、完善證券市場(chǎng)監(jiān)管制度，加大處罰力度

中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，為規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行管理，出臺(tái)了相關(guān)制度，比如規(guī)定公司連續(xù)三年虧損，將暫停上市，之后一年內(nèi)未能扭虧為盈則被退市，公司IPO后原始股限售和解禁等制度，其初衷主要是為了保護(hù)中小投資者權(quán)益和股市的穩(wěn)定。但是在這些制度執(zhí)行過(guò)程中有漏洞，給公司濫用盈余管理提供了機(jī)會(huì)。從完善外部治理的角度出發(fā)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)查漏補(bǔ)缺，完善相關(guān)制度及執(zhí)行細(xì)則，加強(qiáng)對(duì)面臨退市公司盈余質(zhì)量的監(jiān)督和審核，對(duì)限售股解禁前后濫用盈余管理的行為加大監(jiān)督和處罰力度，引導(dǎo)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，減少短期投機(jī)行為，切實(shí)保障投資者利益。關(guān)于如何引導(dǎo)公司股東、管理者追求公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和持續(xù)經(jīng)營(yíng)，如何引導(dǎo)投資者追求價(jià)值投資而不是短期投機(jī)收益，仍然是證監(jiān)會(huì)等相關(guān)政府部門(mén)今后需要解決的重大課題。

3、完善公司內(nèi)部控制機(jī)制，充分發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)管制衡作用

如上所述，YS公司作為一家民營(yíng)企業(yè)，公司內(nèi)部治理機(jī)制先天不足，所有權(quán)和管理權(quán)兩權(quán)不分，內(nèi)部制衡失效，這是公司長(zhǎng)達(dá)6年的過(guò)度盈余管理和不當(dāng)決策沒(méi)有被監(jiān)督制止的重要原因。為改進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)應(yīng)盡量多引入外部股東，改變董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理、高級(jí)管理人員兼任董事會(huì)成員的現(xiàn)象。應(yīng)聘用業(yè)務(wù)水平高的法律、會(huì)計(jì)等行業(yè)專家作為公司獨(dú)立董事，提高獨(dú)立董事在董事會(huì)構(gòu)成中所占的比例，明確獨(dú)立董事在董事會(huì)中有全程參與各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)力和義務(wù)，對(duì)因未履行相應(yīng)責(zé)任而給公司和股東帶來(lái)?yè)p失的獨(dú)立董事進(jìn)行處罰，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在公司決策和運(yùn)行中的監(jiān)管制衡作用。應(yīng)擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)成員規(guī)模，規(guī)定監(jiān)事絕大部分應(yīng)由外部人擔(dān)任，利益相關(guān)方都應(yīng)該委派代表參加監(jiān)事會(huì)的會(huì)議，以避免內(nèi)部人控制問(wèn)題，充分發(fā)揮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層之間的互相制約作用，形成既有分工又有制約的公司治理局面。

4、充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的社會(huì)監(jiān)督作用

負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)的證券公司和資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)始終是公司外部很重要的社會(huì)監(jiān)督力量。會(huì)計(jì)師事務(wù)所和證券公司，應(yīng)按照自己行業(yè)內(nèi)的執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則開(kāi)展專業(yè)性中介服務(wù)，應(yīng)當(dāng)客觀、公正地評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況。政府對(duì)中介機(jī)構(gòu)和相關(guān)責(zé)任人未能履行監(jiān)管責(zé)任，提供虛假信息而給公司和投資者帶來(lái)?yè)p失的行為，予以適當(dāng)處罰，加大對(duì)審計(jì)舞弊的處罰力度，促使中介機(jī)構(gòu)更好地履行社會(huì)監(jiān)管職責(zé)。

5、完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，細(xì)化會(huì)計(jì)信息披露內(nèi)容

正如YS公司一樣，現(xiàn)實(shí)中，不少公司會(huì)計(jì)人員利用計(jì)提資產(chǎn)減值損失進(jìn)行盈余管理，廣大投資者對(duì)資產(chǎn)減值計(jì)算的合理性、公允性也存在疑慮，諸如此類問(wèn)題產(chǎn)生的原因主要是我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則靈活性太大。為了解決因現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則靈活性大，給盈余管理提供了太多盈余管理空間和有利條件的問(wèn)題，需要對(duì)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行完善，在制度上盡可能減少會(huì)計(jì)人員的職業(yè)判斷和主觀性選擇空間，使財(cái)務(wù)報(bào)表信息能客觀地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況。比如，我國(guó)現(xiàn)行《上市公司信息披露管理辦法》，雖然規(guī)定了上市公司變更會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)必須在財(cái)務(wù)報(bào)告中予以說(shuō)明，但卻未強(qiáng)制要求對(duì)計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失的合理性和公允性以及可收回金額的具體計(jì)算方法附注說(shuō)明，因此，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面，應(yīng)完善財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露制度，細(xì)化信息披露內(nèi)容，方便相關(guān)權(quán)益人和信息使用者充分了解會(huì)計(jì)信息，更好地理解會(huì)計(jì)信息，及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的問(wèn)題，使更多的人能參與到公司的監(jiān)督管理中來(lái)，督導(dǎo)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)，健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]遲旭升、嚴(yán)蘇艷：我國(guó)中小企業(yè)內(nèi)部控制與盈余管理相關(guān)性研究———基于中小企業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（5）.

[2]劉永澤、張多蕾、唐大鵬：市場(chǎng)化程度、政治關(guān)聯(lián)與盈余管理———基于深圳中小板民營(yíng)上市公司的實(shí)證研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2013（3）.

[3]林川、曹?chē)?guó)華：盈余管理、非年報(bào)效應(yīng)與大股東減持[J].南方經(jīng)濟(jì)，2012（12）.

[4]馬樹(shù)才、鄧康橋：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管與大股東減持套現(xiàn)行為研究[J].南都學(xué)壇，2013，33（1）.

[5]王太林：中小上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)盈余管理的影響[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（11）.

[6]徐志堅(jiān)、汪麗：大股東控制和風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)盈余管理的影響———來(lái)自中小板上市企業(yè)的實(shí)證研究[J].北京社會(huì)科學(xué)，2013（3）.

上市公司市值管理范文第4篇

關(guān)鍵詞：上市公司 理財(cái)行為 股票市場(chǎng) 關(guān)系

當(dāng)前，我國(guó)對(duì)股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率的低下，及其導(dǎo)致這種現(xiàn)象的發(fā)生的原因，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了細(xì)致的研究與分析。但大多研究是基于宏觀層面的研究，真正從企業(yè)的角度進(jìn)而從企業(yè)理財(cái)?shù)慕嵌葋?lái)分析的文獻(xiàn)較為少見(jiàn)。但必須清楚的是，不關(guān)注資本成本概念、不關(guān)注理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，是造成我國(guó)股票市場(chǎng)效率低下的根本原因。下面將從資本成本、理財(cái)目標(biāo)的角度論證企業(yè)理財(cái)行為與股票市場(chǎng)之間的密切關(guān)系，以“股東財(cái)富最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)指數(shù)”為重要指標(biāo)，評(píng)價(jià)上市公司對(duì)股票投資者和股票市場(chǎng)的貢獻(xiàn)。一個(gè)現(xiàn)代化的、管理優(yōu)秀的企業(yè)必須致力于投資者要求報(bào)酬率的滿足。

一．樣本選取

所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)金融數(shù)據(jù)在線數(shù)據(jù)庫(kù)，我們選擇發(fā)行A股的全部上市公司2005年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，總共得到1407家公司，剔除了有數(shù)據(jù)缺失的公司359家，最后得到1048家樣本公司，其中有82家ST公司。

二．公式選取

1、股東的實(shí)際報(bào)酬率。股東追求財(cái)富的最大值是以現(xiàn)金的股利與選用資本利得的和值。

如果公司的股東的股利現(xiàn)金的收入是零，那么表示這個(gè)公司在本年度沒(méi)有對(duì)現(xiàn)金股利進(jìn)行發(fā)放。采用每年年初也就是一月的首個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)格被認(rèn)為初期的價(jià)格，用年底十二月的最末的一個(gè)交易日的收盤(pán)的價(jià)格就為期末價(jià)格，在從這個(gè)價(jià)格里減掉初期價(jià)格就得出了公司的資本利得。在對(duì)資本得利進(jìn)行計(jì)算的問(wèn)題上，在股權(quán)分置的情況下，還有個(gè)問(wèn)題需要我們關(guān)注，我們國(guó)家的國(guó)有股只有部分股上市，造成了國(guó)有股的不流通，所以要用流通股來(lái)計(jì)算資本得利。

2、股東期望報(bào)酬率。股東期望報(bào)酬率，就是股東今年投資所要求的股權(quán)資本成本。此處選用經(jīng)典的CAPM模型來(lái)估算股權(quán)資本成本。

三．企業(yè)績(jī)效指標(biāo)選取

1、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。這個(gè)概念是指上期與本期主營(yíng)業(yè)務(wù)的差所得出的比值。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率能夠得出企業(yè)獲利能力的主要表現(xiàn)，并對(duì)公司所處的發(fā)展階段進(jìn)行有效合理的反映，而且能夠清晰的體現(xiàn)出公司所生產(chǎn)產(chǎn)品的生命周期。

2、凈資產(chǎn)報(bào)酬率。對(duì)于股東而言，公司盈利能力越強(qiáng)，股東對(duì)公司的期望越高，股東要求的報(bào)酬可能就越高，實(shí)現(xiàn)指數(shù)可能就會(huì)減小。此處選用凈資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)反映公司的盈利能力。

3、總資產(chǎn)報(bào)酬率。它是企業(yè)對(duì)全部資源進(jìn)行有效獲取的手段與能力。所以，它既反映了企業(yè)股權(quán)資本獲取收益的能力，也體現(xiàn)出企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平。

4、每股收益(EPS)。每股收益能夠充分作為主要參考指數(shù)對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行表現(xiàn)，是稅后利潤(rùn)與股本總的數(shù)額的比率。

5、托賓Q。從股東的角度來(lái)分析，如果股東想獲取較高的報(bào)酬，對(duì)股票投資者所具有的吸引力更大的話，就必須追求公司的成長(zhǎng)性。這就會(huì)產(chǎn)生公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)大的指數(shù)與資本成本卻相對(duì)降低的現(xiàn)象。另外，年末的賬面價(jià)值是總的資產(chǎn)和負(fù)債，年末的收盤(pán)價(jià)格才是股票是價(jià)格。

6、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。公司績(jī)效有較高的可信度，則反映出了公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的回籠情況良好，對(duì)每股的收益有比較大的影響。這就極有可能是名副其實(shí)的績(jī)優(yōu)公司。

7、控制變量。William R．Gebhadt，Charles M．C．kee和Bhaskaran Swaminathan(2001)的實(shí)證研究顯示，股權(quán)資本成本是行業(yè)特性、賬面市值比(B/M)、預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和分析師盈余預(yù)測(cè)差異的函數(shù)。

四．描述性統(tǒng)計(jì)

我國(guó)上市公司大多數(shù)并未完成股東關(guān)于報(bào)酬率的預(yù)期要求。幾乎所有的ST企業(yè)都沒(méi)有達(dá)到股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，未完成股東要求的報(bào)酬率，這也是符合我們提出的實(shí)現(xiàn)指數(shù)理論的。我國(guó)上市公司對(duì)投資利益的輕視，導(dǎo)致了利益沒(méi)辦法得到有力的保障。這從一定的方面反映出了上市公司滯后的管理手段，片面強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)和企業(yè)的創(chuàng)收，而忽視了投資者對(duì)報(bào)酬的追求。

我國(guó)上市公司整體而言，大部分企業(yè)沒(méi)有完成股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，而且標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到3.5，說(shuō)明了企業(yè)之間在完成股東要求報(bào)酬的程度上差別很大。從主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)看，我國(guó)上市公司樣本企業(yè)的平均值為21％，說(shuō)明了我國(guó)上市公司整體上發(fā)展比較迅速，獲利能力比較強(qiáng)。大部分上市公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率比平均值要小，標(biāo)準(zhǔn)差為5.6，說(shuō)明了企業(yè)之間的凈資產(chǎn)報(bào)酬率差別也比較大。我國(guó)大部分企業(yè)的每股收益是比較高的，在平均值以上，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量卻不高，這表明了我國(guó)上市公司中績(jī)效好、可信度高的企業(yè)不多。

五．回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)現(xiàn)指數(shù)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，我們對(duì)此進(jìn)行了回歸分析，建立了多元線性回歸模型，我國(guó)大部分樣本企業(yè)沒(méi)有完成股東期望的報(bào)酬率，他們實(shí)際支付給股東的財(cái)富是少于股東要求的財(cái)富的。通過(guò)數(shù)據(jù)還發(fā)現(xiàn)，未完成理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股東要求的報(bào)酬率反而高于完成理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股東，但是他們實(shí)際支付給股東的報(bào)酬卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于完成目標(biāo)的樣本企業(yè)。這種分析結(jié)果與通常的投資風(fēng)險(xiǎn)分析的結(jié)論是吻合的。

回歸的結(jié)果顯示，企業(yè)績(jī)效比較好的企業(yè)則會(huì)給股東帶來(lái)比較多的實(shí)際財(cái)富，從而其實(shí)現(xiàn)指數(shù)也比較高。企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，為完成股東財(cái)富最大化，就需要企業(yè)的高速發(fā)展與指數(shù)的提高。這才是實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的有效保障。為實(shí)現(xiàn)股東所期望的報(bào)酬，就需要在追求利潤(rùn)的角度加以實(shí)現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

上市公司市值管理范文第5篇

一、引言

圍繞股利政策與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，近幾十年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果層出不窮，但是迄今為止學(xué)術(shù)界并沒(méi)有對(duì)兩者之間的關(guān)系形成統(tǒng)一的定論。近年來(lái)，中國(guó)上市公司中的“鐵公雞”現(xiàn)象又被人們所關(guān)注。根據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道稱，在這些不分紅的“鐵公雞”中，不乏一些金融類上市公司的影子。那么這些公司不分紅到底是出于追求企業(yè)價(jià)值最大化的目的還是另有原因？針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，本文基于前人對(duì)上市公司股利政策與企業(yè)價(jià)值研究的基礎(chǔ)，針對(duì)金融類這一特殊行業(yè)的上市公司，探索公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，尋找兩者之間是否存在內(nèi)生關(guān)系的證據(jù)。并對(duì)所得結(jié)論進(jìn)行分析，為完善金融類上市公司的股利分配政策和提升企業(yè)價(jià)值提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 自1961年美國(guó)財(cái)務(wù)專家米勒（Miller）和莫迪格萊尼（Modigliani）基于完全市場(chǎng)理論的前提下提出“股利無(wú)關(guān)論”（MM理論）以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者紛紛在MM理論的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了研究，比較著名的主要有“一鳥(niǎo)在手理論”、“信號(hào)傳遞理論”、“理論”、“稅差理論”、“客戶效應(yīng)理論”等，但這些理論都存在自身的缺陷，因此至今為止股利政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系一直都是學(xué)術(shù)界討論的重點(diǎn)。關(guān)于股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的觀點(diǎn)主要有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)和倒U型。何蕊（2010）研究表明在分配現(xiàn)金股利的條件下，股利支付水平與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)也明確股利支付水平增加并不是無(wú)限度的。楊漢明（2008）研究表明，現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)、與管理層持股比例負(fù)相關(guān)。何濤、陳曉（2002）認(rèn)為股利發(fā)放水平的高低并不會(huì)影響投資者的決策，也就不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。何靜（2009）研究表明現(xiàn)金股利支付率與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系，當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，由于現(xiàn)金股利能夠在一定程度上降低成本，從而提高公司價(jià)值，但是隨著現(xiàn)金股利支付比率的提高，過(guò)高比例的派現(xiàn)，會(huì)加大其成本，從而降低公司價(jià)值。

（二）企業(yè)價(jià)值對(duì)股利政策的影響 在國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)中有關(guān)企業(yè)價(jià)值是否對(duì)股利政策的制定產(chǎn)生影響的研究，目前成果并不多。國(guó)外的研究通常是基于一定的企業(yè)規(guī)模展開(kāi)分析，Casey和Dickens（2000）通過(guò)研究公司規(guī)模的大小與公司支付股利水平的關(guān)系，得出大規(guī)模的公司傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利政策的結(jié)論。Brogi（2009）通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為規(guī)模大的上市公司比規(guī)模小的公司承受更高的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此在沒(méi)有盈利的情況下仍然會(huì)支付較高的股利，目的是規(guī)避消極的市場(chǎng)反應(yīng)。吳平、付杰等（2011）研究表明上市公司存在股權(quán)結(jié)構(gòu)代替收益水平成為股利分配政策導(dǎo)向指標(biāo)的現(xiàn)象。張溪（2006）研究表明我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的增加或減少受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化的影響較大，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益越大，當(dāng)年派發(fā)的現(xiàn)金股利數(shù)額越多。在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，針對(duì)股利政策與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系的研究并不多，Rousseau， P.L.（2010）得出結(jié)論由于企業(yè)價(jià)值受各個(gè)方面的影響，所以股利政策與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系并不明顯。楊漢明（2008）研究表明就制造企業(yè)而言，企業(yè)價(jià)值與是否支付現(xiàn)金股利正相關(guān)，企業(yè)價(jià)值與股利支付率負(fù)相關(guān)，股利政策與企業(yè)價(jià)值之間不存在“內(nèi)生關(guān)系”。綜上所述可以發(fā)現(xiàn)，股利政策的制定是否適合，將會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，反之，企業(yè)價(jià)值的高低也會(huì)對(duì)股利分配政策的選擇產(chǎn)生作用，可以認(rèn)為理論上兩者之間具有內(nèi)生關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 根據(jù)由MM最早提出的股利具有信息內(nèi)涵的思想，管理者比外部投資者占有更多的有關(guān)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部信息，因此企業(yè)管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對(duì)稱。當(dāng)存在信息不對(duì)稱情況下，企業(yè)可以通過(guò)支付較高的股利，向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的信號(hào)，從而在一定程度上影響企業(yè)價(jià)值；當(dāng)股利支付率高時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)增大；股利支付率低時(shí)，企業(yè)價(jià)值降低，因此本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)價(jià)值與股利政策存在顯著的正相關(guān)

隨著公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離，經(jīng)理們與股東之間的問(wèn)題應(yīng)運(yùn)而生。理論認(rèn)為，支付現(xiàn)金股利能降低成本。當(dāng)企業(yè)價(jià)值較大時(shí)，出于限制經(jīng)營(yíng)者可支配現(xiàn)金流降低成本考慮，企業(yè)可能更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，因此假設(shè)：

假設(shè)2：股利政策與企業(yè)價(jià)值存在顯著的正相關(guān)

根據(jù)成本理論，企業(yè)價(jià)值大，會(huì)傾向于支付較多股利以減少經(jīng)營(yíng)者可以支配的現(xiàn)金流，降低成本，因此當(dāng)企業(yè)價(jià)值發(fā)生改變會(huì)直接影響企業(yè)股利支付率水平也就是影響企業(yè)股利政策的制定；同時(shí)根據(jù)信號(hào)理論，支付較多的現(xiàn)金股利可以向投資者傳遞經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，提升企業(yè)價(jià)值，因此股利政策的不同也會(huì)反過(guò)來(lái)影響企業(yè)價(jià)值，因此認(rèn)為兩者之間存在相互影響，相互制約。

假設(shè)3：企業(yè)價(jià)值與股利政策存在內(nèi)生關(guān)系

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 目前金融類上市公司共44家，本文以在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的42家2007年至2011年A股公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：剔除企業(yè)超常派現(xiàn)和當(dāng)年不支付現(xiàn)金股利的樣本；剔除上市公司中在12月31日缺少收盤(pán)價(jià)的樣本；對(duì)公司中一年內(nèi)多次派現(xiàn)的，將各次派現(xiàn)金額相加求和作為本年度支付的現(xiàn)金股利；剔除企業(yè)價(jià)值托賓Q被嚴(yán)重高估的樣本數(shù)據(jù)（TBQ>=4）。經(jīng)過(guò)上述篩選，共收集到107個(gè)樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、滬深證交所統(tǒng)計(jì)年鑒和公司的年末報(bào)表，數(shù)據(jù)處理使用Eviews6.0、Stata12.0和SPSS17.0軟件。

（三）變量設(shè)計(jì)和模型建立 本文認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利之間可能存在著相互影響、彼此制約的現(xiàn)象，因此將企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利作為實(shí)證分析的內(nèi)生變量，綜合考慮金融類上市公司的行業(yè)特點(diǎn)和國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，選取如下財(cái)務(wù)指標(biāo)作為外生變量。（1）內(nèi)生變量：企業(yè)價(jià)值——托賓Q。托賓Q計(jì)算方法采用應(yīng)用最為廣泛的李志文、宋衍蘅（2001）和汪輝（2003）研究方法即企業(yè)價(jià)值等于公司總市值與資本重置成本的比值。計(jì)算公式為：（流通股×收盤(pán)價(jià)+非流通股×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值） /總資產(chǎn)賬面價(jià)值?，F(xiàn)金股利——現(xiàn)金股利支付率。上市公司股利分配政策主要有現(xiàn)金股利和股票股利兩種，股票股利又分為送股和轉(zhuǎn)增?；诒疚闹饕芯抗衫吲c企業(yè)價(jià)值內(nèi)在關(guān)系的定量研究，而股票股利會(huì)因企業(yè)股票價(jià)格的不同而不易衡量，因此本文只選取發(fā)放現(xiàn)金股利的公司以現(xiàn)金股利支付率作為股利政策的替代變量。（2）外生變量。發(fā)展能力：本文選取收入增長(zhǎng)率（本年收入增量/上年收入總量*100%）衡量企業(yè)的發(fā)展能力，認(rèn)為發(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)，對(duì)外需要的資金量大，這類公司的前景好，投資機(jī)會(huì)多，對(duì)外樹(shù)立的形象也好，企業(yè)價(jià)值相對(duì)較大，同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流量理論，發(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)未來(lái)需要的現(xiàn)金流大，也會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。資本結(jié)構(gòu)：本文選取資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，金融類上市公司具有高負(fù)債的特點(diǎn)，較高的負(fù)債水平可以視為企業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)，但是同時(shí)也會(huì)相應(yīng)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)引起投資不足，影響企業(yè)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)負(fù)債較高時(shí)，債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益，可能要求企業(yè)簽訂較多的限制性條款，限制企業(yè)現(xiàn)金股利政策的制定，因此將資產(chǎn)負(fù)債率也作為影響現(xiàn)金股利政策的一個(gè)因素。企業(yè)規(guī)模：本文選取年末每股凈資產(chǎn)，反映企業(yè)的規(guī)模情況，企業(yè)追求自身發(fā)展的過(guò)程也是規(guī)模不斷擴(kuò)大的過(guò)程，規(guī)模大的公司具備更豐富的資源持有的現(xiàn)金流量多，更有實(shí)力投資有價(jià)值的項(xiàng)目，因此股利政策和企業(yè)價(jià)值會(huì)受到公司規(guī)模不同的影響。由于金融類上市公司普遍負(fù)債率較高，而采用其他行業(yè)通常采用的資產(chǎn)總額衡量公司規(guī)模并不合理，因此本文選取每股凈資產(chǎn)也就是股東權(quán)益衡量公司規(guī)模。（4）發(fā)展階段：本文選取留存收益率作為企業(yè)發(fā)展階段的替代變量，計(jì)算公式為期末盈余公積與未分配利潤(rùn)的和除以期末權(quán)益資本，表示企業(yè)利潤(rùn)的積累占股東權(quán)益的比重，企業(yè)的發(fā)展階段不同，企業(yè)實(shí)力不同，因此認(rèn)為企業(yè)積累的留存收益會(huì)直接影響企業(yè)價(jià)值。公司治理：本文選取獨(dú)立董事占董事會(huì)比例和獨(dú)立董事平均工資兩個(gè)指標(biāo)作為公司治理的替代變量，其中獨(dú)立董事工資為工資平均水平的自然對(duì)數(shù)。根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，公司需要在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立一定比例的獨(dú)立董事，其出發(fā)點(diǎn)也是基于提升企業(yè)價(jià)值的目的，因此認(rèn)為獨(dú)立董事的比例和人數(shù)都會(huì)直接影響企業(yè)價(jià)值改變。盈利能力：本文選取凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的盈利能力，企業(yè)盈利能力的高低對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，也是企業(yè)追求價(jià)值最大化的保障性條件之一，因此將凈資產(chǎn)負(fù)債率作為影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)控制變量。自由現(xiàn)金流：本文將經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，會(huì)受到企業(yè)現(xiàn)金流量情況的影響，因此本文將自由現(xiàn)金流作為影響股利政策的一個(gè)因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)：我國(guó)金融類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，其中一個(gè)主要特點(diǎn)就是股權(quán)高度集中，考慮到企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)可能會(huì)存在大股東利用控制權(quán)，通過(guò)現(xiàn)金股利侵占小股東權(quán)益的現(xiàn)象，因此本文選取第一大股東持股比例作為影響企業(yè)股利政策的變量之一。具體變量定義見(jiàn)表（1）。根據(jù)股利政策和企業(yè)價(jià)值影響因素的不同，本文分別建立企業(yè)價(jià)值、股利政策單方程模型，最小二乘法估計(jì)變量系數(shù)，研究不考慮內(nèi)生關(guān)系情況下，股利政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。為了檢驗(yàn)股利政策與企業(yè)價(jià)值是否存在內(nèi)生關(guān)系，建立結(jié)構(gòu)方程模型，同時(shí)利用二階最小二乘法，通過(guò)使用工具變量控制可能存在的內(nèi)生關(guān)系。在結(jié)構(gòu)方程中，Xt表示股利支付率的工具變量，是包含在現(xiàn)金股利模型、企業(yè)價(jià)值模型中的所有外生變量，Yt表示企業(yè)價(jià)值的工具變量也是結(jié)構(gòu)方程模型中的所有外生變量。

（1）企業(yè)價(jià)值單方程模型：TBQt=β1+β2PRt+β3SGRt+β4LEVt+

β5NETt+β6RERt+β7IDPt+β8IDSt+β9ROEt+？滋

（2）現(xiàn)金股利單方程模型：PRt=α1+α2TBQt+α3SGRt+α4LEVt+α5NETt+α6FCFt+α7TOPt+？滋

（3）企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利結(jié)構(gòu)方程模型：TBQt=γ1+γ2PRt +γ2

Xt +ξ；PRt=λ1+λ2TBQt +λ3Yt +δ

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果 在企業(yè)價(jià)值作為因變量的情況下，利用Eviews單方程模型回歸結(jié)果如表（2）所示。從回歸結(jié)果來(lái)看，回歸方程的F值在0.01水平顯著，模型的擬合優(yōu)度R2為0.5265，調(diào)整后為0.4874，這兩者說(shuō)明模型的擬合情況較好。DW值為1.57接近2，說(shuō)明模型不存在序列相關(guān)性，從SPSS得到的VIF值來(lái)看，各個(gè)變量的VIF值均小于2，說(shuō)明模型的參數(shù)間不存在多重共線性。本文還對(duì)模型回歸結(jié)果進(jìn)行了White檢驗(yàn)，從表（3）結(jié)果來(lái)看，nR2值約為83.09，在0.01水平顯著，查表發(fā)現(xiàn)變量間不存在異方差性。實(shí)證研究結(jié)果顯示，股利支付率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股凈資產(chǎn)和獨(dú)立董事持股比例通過(guò)模型回歸檢驗(yàn)，并且在0.01水平顯著，凈資產(chǎn)收益率在0.1水平顯著，其中股利支付率、資產(chǎn)負(fù)債率和每股凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值托賓Q成負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例和凈資產(chǎn)收益率均與托賓Q成正相關(guān)。股利支付率與托賓Q負(fù)相關(guān)，拒絕假設(shè)1。說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平高，企業(yè)價(jià)值降低，現(xiàn)金股利支付水平低時(shí)，企業(yè)價(jià)值增加?，F(xiàn)金股利支付不能起到提升企業(yè)價(jià)值的目的，這樣也解釋了為什么上市公司中存在不分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象，否定了Gugler和Yurtoglu（2004）認(rèn)為企業(yè)通過(guò)增加股利支付率減少管理層可支控的資金，可以提高企業(yè)的價(jià)值的結(jié)論。這可能與我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)。收入增長(zhǎng)率沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在金融類公司僅增加收入不能提升企業(yè)價(jià)值，可能需要綜合考慮成本支出以及控制相關(guān)費(fèi)用等方面來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高帶來(lái)的投資不足問(wèn)題，為此金融類公司應(yīng)當(dāng)充分利用內(nèi)部融資成本小、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，重視利用內(nèi)部融資來(lái)提升企業(yè)價(jià)值，考慮適當(dāng)降低負(fù)債水平。每股凈資產(chǎn)代表企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，說(shuō)明并不是投資大規(guī)模大的公司企業(yè)價(jià)值就大。留存收益率與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)階段并不影響企業(yè)價(jià)值。獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說(shuō)明金融類公司設(shè)立的獨(dú)立董事制度起到了自身的價(jià)值，為提升企業(yè)價(jià)值起到積極的作用。獨(dú)立董事平均工資 水平?jīng)]有通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明可能獨(dú)立董事在行使本身作用時(shí)受報(bào)酬影響較少，可能更注重對(duì)聲譽(yù)的影響。凈資產(chǎn)收益率在0.1水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，說(shuō)明收益越高企業(yè)價(jià)值越大，凈資產(chǎn)收益率是提升企業(yè)價(jià)值決定因素之一。

（二）現(xiàn)金股利回歸結(jié)果 在股利政策作為因變量情況下，單方程回歸結(jié)果如表（4）所示。從回歸結(jié)果來(lái)看，模型的F值在P=0.01水平顯著，調(diào)整后的R2為0.4019，說(shuō)明模型的擬合程度較好。DW值為1.52接近于2，說(shuō)明模型不存在序列相關(guān)性。VIF值均小于2，說(shuō)明各變量之間不存在多重共線性。根據(jù)White檢驗(yàn)結(jié)果表（5），nR2值約為36.51，查表發(fā)現(xiàn)變量間不存在異方差性。實(shí)證研究結(jié)果顯示，托賓Q、收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例通過(guò)模型的顯著性檢驗(yàn)，均在0.01水平顯著。其中，托賓Q、收入增長(zhǎng)率和資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率成負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例與股利支付率成正相關(guān)。托賓Q與股利支付率成負(fù)相關(guān)，拒絕假設(shè)2。說(shuō)明公司制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，受到企業(yè)價(jià)值大小的影響，企業(yè)價(jià)值大的企業(yè)，傾向于制定較低的現(xiàn)金股利政策，反過(guò)來(lái)，企業(yè)價(jià)值低的企業(yè)傾向于制定較高的股利政策。說(shuō)明我國(guó)金融類上市公司在現(xiàn)金股利政策制定方面可能存在超能力派現(xiàn)的問(wèn)題，實(shí)際支付現(xiàn)金股利與企業(yè)本身的價(jià)值并不相符。收入增長(zhǎng)率與股利支付率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)影響公司現(xiàn)金股利政策的制定，可能是因?yàn)槠髽I(yè)考慮到未來(lái)發(fā)展需要的資金多而減少現(xiàn)金股利的支付水平。資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)，可能是由于金融類公司普遍存在負(fù)債率高的現(xiàn)象，債權(quán)人會(huì)提出約束性條款，要求限制現(xiàn)金股利水平以保障債權(quán)人的合法權(quán)益。每股凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量沒(méi)有通過(guò)模型的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明對(duì)現(xiàn)金股利政策的制定影響不大。第一大股東持股比例顯著影響公司現(xiàn)金股利政策，說(shuō)明存在大股東利用手中權(quán)力謀取自身利益，從而侵犯小股東權(quán)益的現(xiàn)象。

（三）企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利結(jié)構(gòu)方程模型檢驗(yàn) 為了探究?jī)?nèi)生關(guān)系是否存在，下面利用SPSS二階最小二乘法對(duì)結(jié)構(gòu)方程模型回歸分析。（1）根據(jù)企業(yè)價(jià)值2SLS回歸結(jié)果如表（6）所示，調(diào)整后R2為0.421，F(xiàn)檢驗(yàn)值為10.539，在0.01水平顯著，說(shuō)明方程的擬合程度較好。從影響方向來(lái)看，股利政策與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，但是影響不顯著，資產(chǎn)負(fù)債率、每股凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例和凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，這與OLS結(jié)果基本一致。從參數(shù)估計(jì)值來(lái)看，股利支付率與企業(yè)價(jià)值回歸系數(shù)-0.044，在前面最小二乘法下的系數(shù)為-0.856，并不存在顯著差異。同樣分析其他變量?jī)蓚€(gè)回歸方式的估計(jì)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)均不存在顯著差異。（2）利用上述分析方法對(duì)股利支付率回歸結(jié)果分析可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整后R2為0.330，方程F檢驗(yàn)值為9.627，在0.01水平顯著，說(shuō)明回歸方程擬合程度一般。同樣的，從影響方向來(lái)看，托賓Q、收入增長(zhǎng)率和資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例與股利支付率正相關(guān)，這與通過(guò)OLS回歸結(jié)果基本一致。從參數(shù)估計(jì)值來(lái)，看各個(gè)變量系數(shù)之間的差異也并不顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 由上述分析可以發(fā)現(xiàn)，股利政策與企業(yè)價(jià)值二階最小二乘法回歸結(jié)果與最小二乘法回歸結(jié)果基本一致并不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著差異，因此得出結(jié)論企業(yè)價(jià)值與股利政策不存在內(nèi)生關(guān)系，拒絕假設(shè)3。出于嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，利用Stata12.0軟件進(jìn)行Hausman兩步法檢驗(yàn)得出結(jié)果，企業(yè)價(jià)值方程Prob>chi2=1.0000，股利支付率方程Prob>chi2 =0.9978，兩個(gè)的概率值都大于0.05，說(shuō)明拒絕原假設(shè)，即不存在內(nèi)生關(guān)系，因此也就找到了金融類上市公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價(jià)值不存在內(nèi)生關(guān)系的證據(jù)。

五、結(jié)論與建議

本文研究得出如下結(jié)論：（1）從資本市場(chǎng)角度分析，企業(yè)支付較低的現(xiàn)金股利，意味著企業(yè)留存收益增加，對(duì)外籌資的規(guī)模減少，對(duì)外籌資的成本高于留存收益成本，這樣企業(yè)綜合資本成本會(huì)降低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值得到提升。（2）從企業(yè)角度分析，雖然企業(yè)通過(guò)支付現(xiàn)金股利降低了“成本”，緩解了由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的內(nèi)部管理者與外部投資者的矛盾，但是同時(shí)企業(yè)要承擔(dān)由于支付現(xiàn)金股利帶來(lái)的資金短缺問(wèn)題，從而影響到企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。（3）從股東意愿角度分析，對(duì)于企業(yè)價(jià)值大的公司，未來(lái)發(fā)展前景好，股東分紅意愿低，可能更愿意企業(yè)少支付股利，利用留存資金用于企業(yè)未來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)或者規(guī)模的提升。（4）從經(jīng)濟(jì)體制角度分析，企業(yè)價(jià)值大且發(fā)展?fàn)顩r好的公司，可能存在企業(yè)為了達(dá)到再融資的監(jiān)管要求而勉強(qiáng)小額分紅的現(xiàn)象。通過(guò)實(shí)證分析，可以發(fā)現(xiàn)在單方程模型中現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)變量之間的影響均較為顯著，但是單獨(dú)對(duì)這兩者之間內(nèi)生關(guān)系研究，卻發(fā)現(xiàn)它們并不存在內(nèi)生關(guān)系。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能有：數(shù)據(jù)時(shí)間窗口選取較短，股利政策與企業(yè)價(jià)值的相互影響關(guān)系可能在一段較長(zhǎng)的時(shí)期才能觀察到；可能與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展不健全有關(guān)，股利政策在制定時(shí)受到各種規(guī)范的約束，不能顯示出與企業(yè)價(jià)值的相互影響、相互制約關(guān)系；可能與金融類上市公司發(fā)展起步較晚有關(guān)，研究發(fā)現(xiàn)大部分的金融類上市公司上市時(shí)間不長(zhǎng)。

本文提出如下建議：規(guī)范金融類上市公司現(xiàn)金股利政策，從證監(jiān)會(huì)的角度，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的政策，如可以強(qiáng)制上市公司將年末一定比例的凈利潤(rùn)分紅，這樣不僅可以阻止企業(yè)價(jià)值小的公司存在的超能力派現(xiàn)問(wèn)題，也可以迫使企業(yè)價(jià)值大公司適度派現(xiàn)，保護(hù)投資者共享利潤(rùn)的權(quán)力；或者可以通過(guò)規(guī)定當(dāng)企業(yè)留存收益達(dá)到某一水平時(shí)，按照一定的比例分紅，還可以仿照我國(guó)的個(gè)人所得稅稅率，在綜合考慮其他影響的情況下，制定出一套合理的股利分紅表；或可以通過(guò)一定的法律如減免現(xiàn)金股利稅等，鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)制定長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利政策；或加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制和違法懲罰力度，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的超額派現(xiàn)和不派現(xiàn)現(xiàn)象。從企業(yè)的角度，在綜合考慮企業(yè)盈利狀況、財(cái)務(wù)狀況的情況下，盡量制定長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利政策，以期提升企業(yè)價(jià)值。從利益相關(guān)者的角度，企業(yè)外部利益相關(guān)者增強(qiáng)對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)督作用，以維護(hù)自身的合法權(quán)益。

本文存在以下不足：對(duì)現(xiàn)金股利政策、企業(yè)價(jià)值影響指標(biāo)選擇不夠全面，可能存在遺漏問(wèn)題；對(duì)具體影響指標(biāo)沒(méi)有進(jìn)行路徑分析；沒(méi)有考慮其他行業(yè)，僅就金融類公司研究；沒(méi)有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]何蕊：《我 國(guó)上市公司股利政策與企業(yè)價(jià)值研究》，《天津財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文》2010年。

[2]楊漢明：《現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究——基于A股市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析》，《統(tǒng)計(jì)研究》2008年第8期。

[3]何濤、陳曉：《現(xiàn)金股利能否提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值》，《金融研究》2002年第8期。

[4]何靜：《我國(guó)現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究——基于理論的視角》，《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文》2009年。

[5]張溪：《現(xiàn)金股利政策與上市公司業(yè)績(jī)關(guān)系分析》，《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文》2008年。

[6]Brogi M. Capital adequacy and dividend policy： evidence from Italian banks， SSRN Working Papers Series， 2009.

[7]Rousseau P.L. The market for bank stocks and the rise of deposit banking in New York City 1866–1897， NBER Working Paper Series. Working Paper， 2010.