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金融學(xué)經(jīng)典理論范文第1篇

（一）兩種金融學(xué)研究內(nèi)容差異

從現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)的研究內(nèi)容來看，現(xiàn)代金融學(xué)其主要是在不確定的環(huán)境下在資本市場中實現(xiàn)資源有效配置?，F(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)和行為金融學(xué)在資源配置上是統(tǒng)一的，這也就意味著研究必然以市場均衡和獲得和合理的金融產(chǎn)品價格體系作為研究的主要內(nèi)容和目標(biāo)。那么現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)和行為金融學(xué)其差異主要表現(xiàn)點(diǎn)值得深入研究，曾經(jīng)有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)代表了研究經(jīng)濟(jì)行為和現(xiàn)象分析法和框架?，F(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)其主要分為參照系、視角以及分析工具等組成部分，金融研究過程中由于兩者研究的問題存在著差異，經(jīng)典金融學(xué)和行為金融學(xué)的視角具有差異性。當(dāng)代的經(jīng)典金融學(xué)主要是以繼承傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)作為研究的基礎(chǔ)，并且建立起完善的現(xiàn)代金融學(xué)完整體系，但是其在研究的范式和研究的模型上仍然存在著完全理性的分析框架，而不注重微觀個體的決策行為。兩種金融學(xué)對于風(fēng)險和無風(fēng)險情況下對于人們認(rèn)知的影響因素分析，其核心價值的心理物理學(xué)效應(yīng)會造成人們柱塞盈利的時候出現(xiàn)反感風(fēng)險，而且在虧損的時候會出現(xiàn)追求風(fēng)險。心理物理學(xué)效應(yīng)則成為了人們過分偏執(zhí)定性可能和不可能事件的主要因素。

（二）現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)提供了自身參考系

我們以有效的市場理論和理性的人性假定作為參考系，那么在此參考系下并不是要求能夠準(zhǔn)確的描述現(xiàn)實，而是在金融活動中是否能夠建立相應(yīng)的規(guī)矩和標(biāo)準(zhǔn)。十九世紀(jì)八十年代在EMH理論基礎(chǔ)上進(jìn)行理論驗證，非有效市場已經(jīng)成為了行為金融學(xué)研究主題，而且傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價和組合理論均建立在預(yù)期效用理論基礎(chǔ)上。由于在現(xiàn)實的研究中，總會出現(xiàn)對預(yù)期效用理論產(chǎn)生理論上的質(zhì)疑，因此在此研究過程中就產(chǎn)生了兩個新的研究方向。即，我們所看到的越來越多的學(xué)者使用預(yù)期效用理論來對技術(shù)進(jìn)行替代和修正；另外還存在著一部分學(xué)者獨(dú)自去尋求對預(yù)期效用理論的合理解釋，并且出現(xiàn)了兩位學(xué)者共同創(chuàng)建的期望值理論，而且該理論還獲得了長遠(yuǎn)的認(rèn)同。如此以來，以市場非有效性和期望值理論作為研究的參照對象，其研究取得了長足的發(fā)展。

（三）金融學(xué)分析工具介紹

現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)之中具有一套分析工具，其主要是由不同的數(shù)據(jù)模型和圖形模型組成。其主要通過簡單明了圖像和數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)來對繁雜經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行深入研究，而且這些除了可以有效的幫助人們進(jìn)行經(jīng)濟(jì)行為和現(xiàn)象的分析，而且還可以實現(xiàn)在金融學(xué)上的研究突破。由于金融學(xué)被一度看作為非實驗性科學(xué)，但是其主要的理論和方法卻屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)，而且是還是最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)而來，使得我們在進(jìn)行金融學(xué)的研究時，更加符合和數(shù)據(jù)收集。

二、現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)困境

（一）噪聲交易解釋困境

為了保全一種完全的競爭狀態(tài)，引入“噪聲交易者”來對整個價格系統(tǒng)進(jìn)行控制，使得價格均衡，且不會揭示私人信息。往往噪聲交易者不會追求利益最大化，但是作為非理性或者流動性的交易者則會追求，因此這也會造成在整個現(xiàn)代經(jīng)典金融理論框架下難以取得理性預(yù)期平衡。噪聲交易者常常會使用外生變量來對證券的需求總量進(jìn)行處理，這種處理方式在經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，仍然是理易行為。但是沒有對噪聲交易者和理性預(yù)期者的差異進(jìn)行探討，由于理性預(yù)期交易者對于證券供應(yīng)成立隨機(jī)變量，因此不能夠使得其確定性的維度增加。因此整個證券價格就會由于隨機(jī)變量出現(xiàn)，而造成私人信息不能夠完全揭示。

（二）不完全競爭困難

所謂的不完全競爭，其主要是在實現(xiàn)均衡價格的同時還具有完全揭示直接獲取私人信息的動機(jī)。在不完全競爭研究之中，決策者的行為受制于交易者的信念，交易者價值不僅存在于預(yù)期時的優(yōu)勢，而且還具有其他交易者對此交易獲取信息的猜測。每個交易者在衡量自己是否會對均衡價格的配置產(chǎn)生影響，可以有效反映出具體信息，這就可以有效避免在交易中出現(xiàn)“搭順風(fēng)車”的情況。假設(shè)，一些股票教育者，在發(fā)生交易的過程中，若不去獲取哪些隱私信息，那么自己很可能陷入被動，使得自己處于困境之中。從不完全競爭的博弈模型進(jìn)行分析，要求交易者具有理性的認(rèn)識，在交易過程中不僅需要保持理性的認(rèn)識，而且需要有意識的決定別人存在的影響。

（三）經(jīng)典金融學(xué)對金融市場研究困境

由于現(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)理論存在著一些不能解釋的問題，例如，經(jīng)典金融學(xué)常常會假設(shè)一些異易者具備同性質(zhì)的先進(jìn)理念，這就使得市場有效預(yù)期理論處于平衡狀態(tài)，可以使得證券持有者與交易者均會各自承擔(dān)風(fēng)險，使得其分擔(dān)來自金融經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險。證券交易所產(chǎn)生的原因其主要由于交易者之間存在著不同的風(fēng)險承擔(dān)能力，這就是同種信息的先驗信假設(shè)所帶來的缺陷。相關(guān)經(jīng)驗告訴我們，人們對于證券的收益不同預(yù)期應(yīng)該是證券交易的一個重要因素。同種性質(zhì)的共同知識先驗信念差異主要是由于私人信息的不同，當(dāng)交易的唯一動機(jī)是信息優(yōu)勢的時候，此時屬于預(yù)期均衡狀態(tài)，該狀態(tài)下不會存在著交易。因為理性預(yù)期交易者雖然認(rèn)為愿意承擔(dān)交易，而且還會利用自己的優(yōu)勢信息，不會使得自己處于不利地位而發(fā)生交易。現(xiàn)實股票市場中，交易量非常大，投資者的交易行為也會呈現(xiàn)出非理性的交易?，F(xiàn)代經(jīng)典金融學(xué)關(guān)于投資者在進(jìn)行個體交易的時候，存在著未解之謎包含：投資股票的傾向效應(yīng)。

（四）股票溢價解釋困境

股權(quán)溢價與波動率之間的相關(guān)問題一直困擾著金融學(xué)家，其中股權(quán)溢價主要是由于美國股票市場總體收益率水平高出了無風(fēng)險收益率，部分很難是由于消費(fèi)者資產(chǎn)定價模型所解釋。從消費(fèi)者的資產(chǎn)定價模型進(jìn)行研究，消費(fèi)邊際代替率和收益協(xié)方差之間絕對了股權(quán)溢價，即實際的消費(fèi)增傷水平比較穩(wěn)定，高股權(quán)溢價隱含了高風(fēng)險厭惡水平，高風(fēng)險的厭惡水平與高風(fēng)險的實際效率之間存在著密切的關(guān)聯(lián)性。雖然得出的這個結(jié)果與實際的利率水平之間存在和極大的不相符，而且該問題也會看作為無風(fēng)險利率問題，若假設(shè)按照他投資者的期望折現(xiàn)率為常數(shù)，則較之價格利比和紅利增長率波動應(yīng)該相似。但是在相關(guān)數(shù)據(jù)整理的時候發(fā)現(xiàn)，價格紅利比的波動遠(yuǎn)大于紅利增長率的波動。

三、行為金融學(xué)的崛起

（一）基于信念行為的金融模型

基于信念行為模型的解釋主要是以投資者作為解釋的主體，投資者中出現(xiàn)過度自信則可以被看作為過度交易現(xiàn)象，由于過度自信使得人們始終相信自己的信息就完全可以實現(xiàn)對整個交易的掌控，而實際上這些信息對于是否盈利的影響并不大。但是這種信息對于投資者無疑你一種鼓勵，使得其在交易過程中始終相信這些都信息就是其盈利的根本，于是就產(chǎn)生了過度自信交易狀態(tài)，這種過度交易自信尤其是在男性投資者中更加突出。使得男性投資者交易更加頻繁，投資的收益也較低，這就證明了過度自信心理傾向解釋。（二）極端股票行為隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各種形式的股票應(yīng)運(yùn)而生，而且均是伴隨著企業(yè)的發(fā)展而出現(xiàn)，于是就有許多投資者進(jìn)行炒股，但是其炒股行為更多是一種極端炒股行為，常常認(rèn)為這種極端方式炒股主要是因為股票在以前受到人們的廣泛關(guān)注，認(rèn)為利用股票可以獲取更高額利潤。極端股票行為主要表現(xiàn)在使用可利用法則驅(qū)除投資者的關(guān)注表現(xiàn)最好或者最好股票。

（三）波動率解釋

由于一些人在進(jìn)行投資的時候?qū)λ接行畔O度自信，使得經(jīng)典金融理論對于波動率難以作出正確合理解釋。首先，如果投資者沒有公開信息，那么對于未來資金增長的先驗信念進(jìn)行公開，然后再對收集一些極度自信信息，這樣投資者就會高估私有信息對于整個波動率的影響，難以達(dá)到準(zhǔn)確顯示。如果所獲取的私有信息屬于正面信息，那么投資者很可能將股價推到紅利相對較高價位，致使紅利價格比波動率快。在對紅利波動過小進(jìn)行解釋的時候，其始終屬于認(rèn)知代表，而且始終堅信平均紅利增長會比實際的波動率大。投資者在購買股票的時候，如果看到紅利增長，則投資者就會信任紅利增長率不斷提高，那么就會買入行價格，逐漸將價格推到一個與紅利水平不一樣的位置。當(dāng)看到紅利下降的時候，投資者會認(rèn)為紅利收入會低于平均水平，那么投資者也會出現(xiàn)拋售現(xiàn)象，將股票拋售使得價格低到與紅利相宜的水平。

（四）橫切面股票收益率解釋

經(jīng)典金融學(xué)對于橫切面股票收益率的解釋存在著困境，其主要因為我們在對橫切面股票收益率研究的時候，主要是以信念模型作為基礎(chǔ)，研究過程中將其分為動態(tài)和經(jīng)驗?zāi)Ｐ?，靜態(tài)模型則是根據(jù)特定的投資者心態(tài)引起心里因素偏差。有專家學(xué)者曾經(jīng)構(gòu)造了CAPM靜態(tài)定價模型，而在此模型之中存在著兩個交易者。一種交易者為極度自信投資者，一種為風(fēng)險厭惡理性套利者。CAPM模型結(jié)果顯示，其主要功能為對資產(chǎn)進(jìn)行均衡，這種均衡不僅與定位偏差有關(guān)，而且與風(fēng)險因子有關(guān)。定位偏差則主要是變量，屬于股票市值和價值型的變量。造成這類變化的根本原因則是當(dāng)股價上升，BM值下降，此時如發(fā)生投資者過度自信事件，則很可能造成過度反應(yīng)。由于風(fēng)險厭惡套利者可能會產(chǎn)生消除投資者厭惡套利者的系統(tǒng)因子影響，于是靜態(tài)模型就會對股票溢價進(jìn)行解釋，那么此時雖然風(fēng)險厭惡套利者可以消除一些特定的因子下被投資者過度自信，但是其對于系統(tǒng)因子的過度自信影響卻難以消除。

（五）溢價之謎解釋

溢價之謎，從行為金融學(xué)觀點(diǎn)進(jìn)行解釋為投資者厭惡可以解釋為股權(quán)溢價之謎，因為其他投資者不能夠明確知曉股票收益分布。如若這種模型的收益部分被公布，那么人們則會做出最壞打算。從Maenhout的實驗中不難看出，投資者為了彌補(bǔ)使用錯誤股票模型所帶來的風(fēng)險，勢必會要求更加高的股權(quán)溢價。我們在對股權(quán)溢價之謎進(jìn)行研究的時候，通常會采用BHS模型，該模型從直觀上能夠輪子損失厭惡程度發(fā)生差異，還可以觀察股票價格過度中的波動，但是其損失厭惡本身就會使得投資者不愿看到股票下跌，因此投資者購買股票的時候勢必會要求更高的股權(quán)溢價，這樣才能夠滿足投資者的心理平衡。

（六）基于偏好的行為金融模型

對于股票購買者出現(xiàn)傾向效應(yīng)，其推出了一個基于偏好的解釋。如果投資者的偏好是由瘦構(gòu)架組成，而且符合前景的理論描述，那么投資者在購買股票的時候，股票價格為50，則現(xiàn)價為55，如果前景理論的盈利和損失以買賣的差價來衡量，那么此時賣出的股票的價格為v（5），投資者選取下一期進(jìn)行售出。因此，將前景理論運(yùn)用到股票的一般均衡定價模型之中，而BHS假設(shè)投資者的偏好則可以細(xì)分兩個部分，其一為投資者消費(fèi)獲得效用，其二為投資者持有風(fēng)險資產(chǎn)的價值變化所帶來的效用。曾經(jīng)Johnson針對損失厭惡程度依賴、以前的收益和損失之間進(jìn)行研究分析，結(jié)果認(rèn)為人們在贏得一次賭博之后，通常不會參與賭博，若輸?shù)糁髣t會拒絕參與賭博。

四、總結(jié)語

金融學(xué)經(jīng)典理論范文第2篇

關(guān)鍵詞：行為金融理論；公司并購；投資者非理性；管理者非理性

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1009-9646（2012）8-0014-02

一、引言

傳統(tǒng)的金融理論是以“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”為前提的，借助的基本觀點(diǎn)有：市場是有效的，公司管理者和市場投資者是理性、信息充分、追求效用函數(shù)最大化和風(fēng)險回避的，能獲得決策所需的全部信息并作出無偏估計，實現(xiàn)最優(yōu)化決策等。然而，這些基本假設(shè)在現(xiàn)實世界中是無法滿足的。

行為金融的研究者認(rèn)為心理因素會對傳統(tǒng)公司金融理論的假設(shè)造成影響，具體表現(xiàn)在：心理偏差使管理者很難完全理性地作出決策，證券的風(fēng)險溢價并不完全取決于　系數(shù)，并且股票的市場價格通常會偏離它的內(nèi)在價值。在公司資本配置的過程中，市場投資者和公司管理者是影響公司決策的兩大行為主體，他們的理性與非理性對公司的資本配置有不同影響。行為金融理論框架下的公司投資決策行為研究主要關(guān)注的正是這兩種非理性對公司資本配置行為的影響：一是強(qiáng)調(diào)投資者非理性，將投資決策看作是公司管理者對于資本市場錯誤定價的理性反應(yīng)；二是強(qiáng)調(diào)管理者非理性，研究管理決策偏差對公司行為的影響。這樣就形成了兩條不同的研究主線，從行為金融的角度研究公司的并購問題也沿著這兩個方向展開。

二、行為金融理論與公司并購動因

應(yīng)用于公司并購活動中的行為金融理論主要包括市場驅(qū)動理論與過度自信理論。這兩種理論的假設(shè)剛好相反，市場驅(qū)動理論認(rèn)為市場是非理性的，亦即投資者是非理性的，而收購公司的管理者是理性的。當(dāng)一個公司的股票市值被市場高估，該公司就有收購其他公司的動機(jī)，并以換股的方式進(jìn)行支付。而過度自信理論則認(rèn)為，不理性的是收購公司的管理者，由于收購公司的管理人在并購過程中傾向于樂觀估計和評價收購活動，這將導(dǎo)致他們過高支付收購價格，從而參與并不能創(chuàng)造財富的并購活動，招致“贏者的詛咒”。這兩種理論可以看做是行為金融理論對控制權(quán)轉(zhuǎn)移活動的解釋。

1.基于投資者的非理性

在股票市場普遍存在投資者的非理性投資行為時，這種非理性的行動可能導(dǎo)致股票價格高估或者低估，股票的市場價格不能正常反映公司真實價值，從而導(dǎo)致市場價格影響公司管理者的資本配置行為，在股票價格存在高估的前提下，公司的管理者可以充分利用高估了的股票去并購其他公司，這就是說投資者的非理性投資行為所產(chǎn)生的公司股票價格被誤定會對公司并購行為產(chǎn)生影響。

股票市場驅(qū)動并購的理論模型假定了市場是非有效的，管理者則是理性的，且充分掌握了信息，他們能從自己的公司和從并購對象的管理者角度準(zhǔn)確把握估價。收購方的管理者意識到其股價被市場暫時高估，因此管理者會通過收購以相對廉價的方式（以換股支付）取得其他公司的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)嫁未來價值下跌的風(fēng)險。

2.基于管理者的非理性

并購方管理者的非理性，亦即在并購過程中的過度自信體現(xiàn)在易高估自身對證券價值的估價能力，而低估了估價過程中預(yù)測誤差的方差。行為公司金融認(rèn)為，部分公司并購產(chǎn)生的績效低下并不一定是公司治理低效、激勵不足等管理問題帶來的，而是管理者自身的心理因素和行為特質(zhì)在決定公司并購時就產(chǎn)生了。因為這些管理者往往是公司的大股東。在公司并購決策中，由于始終存在委托及其信息不對稱性，公司經(jīng)理人的行為特質(zhì)很有可能影響資本配置，如經(jīng)理人為實現(xiàn)自己的“帝國夢想”并購擴(kuò)張行為。

從心理學(xué)的角度來看，過度自信對公司購并活動的負(fù)面影響難以從根本上完全消除。但是，這一理論對于公司激勵機(jī)制和購并決策機(jī)制的優(yōu)化仍然具有重要的意義。一方面，過度自信的公司管理者總堅信自己所做的事情是在最大化公司價值，因而內(nèi)部激勵措施不可能修正他們的非理性決策；另一方面，由于公司管理者處于內(nèi)部董事決策機(jī)制的中心，管理者的過度自信，將影響其他內(nèi)部董事的決策行為。因此，提高獨(dú)立董事的比例并發(fā)揮其在項目評估與選擇中的積極作用，有助于減輕過度自信帶來的消極后果，進(jìn)一步提高公司購并的質(zhì)量。

三、結(jié)語

基于經(jīng)典金融理論對公司并購動因的解釋，其結(jié)果往往與現(xiàn)實產(chǎn)生偏誤。正是這些“未解之謎”使得一些學(xué)者不僅依托經(jīng)典金融理論對經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象作出解釋，而是結(jié)合了心理學(xué)對人們實際決策行為的研究和觀察等作為投資者和公司管理者的行為基礎(chǔ)，開創(chuàng)了金融學(xué)研究的新領(lǐng)域——行為金融。

正是由于行為金融理論結(jié)合了投資者和管理者行為決策的心理因素，更貼近現(xiàn)實情境，其提供的理論依據(jù)便具有研究和借鑒的意義。因而有助于分析公司并購的動因。更有助于為我國資本市場的健康發(fā)展提供分析和探索思路。

行為金融以嶄新的視角對公司并購的動因進(jìn)行了審視。我國證券市場發(fā)展不夠成熟，投資者的理性層次較低，管理者的非理突出，兩者的結(jié)合很可能導(dǎo)致公司的非理性并購，結(jié)合我國實際情況引入行為金融理論加以研究，對我國監(jiān)管主體和市場行為主體都有重大意義。

[1]張新.中國金融學(xué)面臨的挑戰(zhàn)和發(fā)展前景[J].金融研究，2003,(8).

[2]艾青.企業(yè)并購的動因與理論分析[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2004,(2).

[3]余明桂.管理者過度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為[J].管理世界，2006,(11).

金融學(xué)經(jīng)典理論范文第3篇

（一）有效金融市場

在20世紀(jì)最經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)命題便是有效金融市場的提出，該命題得了了很多堅實的經(jīng)驗和證據(jù)的支持。金融市場指證券價格體現(xiàn)了獲得信息變化影響的市場。有效的金融市場以三個假定為前提：一是投資者，他們是理性的，合理評估證券的價值；而是如果某些投資者不理性，但是引文彼此隨機(jī)進(jìn)行交易，非理性的行為相互抵消，不會影響證券的價格；三是特定的情況下，雖然非理性的投資者犯了錯誤，但是由于有理性的套利人，通過他們消除非理性人對價格的影響。但是作有效市場假說也存在很大的缺陷。主要是因為有效市場理論的前提設(shè)定，建立在假設(shè)人理性的基礎(chǔ)上。因而在二十世紀(jì)末，有效金融市場理論受到了理論和實踐的雙重考驗。首先理論所假定的投資者完全理性便遭到了質(zhì)疑，許多投資者的金融行為不是依據(jù)信息購買決定。其次一些金融學(xué)家研究得到人的金融行為是經(jīng)常以同樣的方式而不是偶然地偏離理性。最后，理性的套利源于套利機(jī)制，然而現(xiàn)實生活中的套利充滿風(fēng)險，作用局限。

（二）行為金融學(xué)

行為金融學(xué)借鑒心理學(xué)的研究成果，主要從金融人員的情感、態(tài)度等角度分析金融市場非有效性問題，修正有效市場理論的理性假設(shè)。在行為金融學(xué)理論中，金融行為直接映射經(jīng)濟(jì)利益，反映行為者的認(rèn)知方式、期望、收集信息和價值觀念能力。行為金融學(xué)主要研究通過建立一套模型，討論投資者如何決策和確立金融市場的實際價格。行為金融學(xué)將金融理論核心從資產(chǎn)定價轉(zhuǎn)向參與者的行為。但行為金融學(xué)能還不能成為金融分析的新范式。因為行為金融學(xué)存在很多不足，缺乏邊界清晰和邏輯嚴(yán)密的理論體系，無法整體解釋金融行為，對于有效市場的批判太極端，忽視了社會機(jī)制在非理性背后的作用。從社會學(xué)角度看，任何金融行為都應(yīng)發(fā)生在社會場域中，并受到文化、思想觀念以及制度的塑造。而行為金融學(xué)的主要問題是忽視了非經(jīng)濟(jì)因素對于金融行為的影響。當(dāng)然，行為金融學(xué)在反省批判經(jīng)典金融理論，為進(jìn)一步突破金融行為的研究奠定了基礎(chǔ)。

二、金融行為研究的經(jīng)濟(jì)社會學(xué)維度

在古典時代，馬克思、齊美爾等學(xué)者便開始研究金融行為。但是一直到20世紀(jì)末，這一領(lǐng)域才開始受到越來越多的關(guān)注，取得一些成果。這些研究主要包括四大關(guān)系：銀行角色、金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系；股票價格形成社會機(jī)制、金融投機(jī)集體行動、資本市場風(fēng)險資本投資選擇與金融危機(jī)之間的關(guān)系；社會結(jié)構(gòu)以及制定對于金融公司的合并行為影響；政府角色以及資本市場管制之間的關(guān)系。由于經(jīng)濟(jì)行為主要表現(xiàn)在金融行為上，經(jīng)濟(jì)社會學(xué)研究重點(diǎn)便是金融行為的研究，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)社會學(xué)不斷深化。新經(jīng)濟(jì)社會時代，格蘭洛維特提出經(jīng)濟(jì)行動應(yīng)嵌入具體的社會關(guān)系觀點(diǎn)。這個觀點(diǎn)作為核心假設(shè)，得到廣泛地運(yùn)用和發(fā)展。以保羅•迪瑪吉奧和理查德•斯科特等為代表的社會經(jīng)濟(jì)學(xué)家組織開展研究新制度主義，探討組織制度化結(jié)構(gòu)、組織以及制度環(huán)境的關(guān)系等。從文化角度批判一切還原為成社會結(jié)構(gòu)絕對主義傾向，將文化要素納入經(jīng)濟(jì)社會學(xué)的研究。當(dāng)代的金融行為研究中較為明顯的是綜合性的研究。經(jīng)研究全球大型投資銀行的交易員的知識性以及關(guān)系性嵌入的問題，卡林和尤爾斯認(rèn)為金融市場關(guān)注的交易行為主要涉及權(quán)利、金錢、債務(wù)以及風(fēng)險等。在全球金融市場，交易活動其實是相互分離的互動秩序，主要通過交易員之間全球性的溝通以及交流完成全球性的市場交易。它具有談話方式的制度性、互動內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)專一性和談話語言的全球性的特征，反映全球金融市場以知識為基礎(chǔ)，數(shù)字描述以及解釋著通過屏幕介質(zhì)表達(dá)出的全球市場情況。這種情況是價格信息的持續(xù)變化過程，是市場細(xì)節(jié)的不斷被解釋和更新過程。因此全球性的金融市場活動既是一種知識和關(guān)系嵌入，是金融活動嵌入到市場參與者之間的持續(xù)交換信息關(guān)系?？偠灾?，這種嵌入既是關(guān)系性的，同時也是建構(gòu)性以及構(gòu)成性的。

三、在經(jīng)濟(jì)社會學(xué)中金融行為理論的擴(kuò)展

從二十世紀(jì)末二十一世紀(jì)初以來，全球的金融危機(jī)、信息技術(shù)的發(fā)展以及金融體系的完善都使金融市場的政策以及交易模式發(fā)生了變化。而政治以及經(jīng)濟(jì)格局的變化又使得各國的金融市場被卷入全球經(jīng)濟(jì)治范疇，金融影響已經(jīng)超過了其市場木身。在新經(jīng)濟(jì)社會背景下金融行為和社會生活的聯(lián)系緊密相連。借助新制度理論以及社會網(wǎng)絡(luò)，以美國商業(yè)銀行為例研究，銀行全球化是一種組織現(xiàn)象，組織和決策者推動。因此金融行為其實可以看成是一個行動方式，以網(wǎng)絡(luò)形式散開，借助社會的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系影響其他的企業(yè)。以證券股票以及期貨市場為例研究，金融行為是在社會和文化中的系統(tǒng)行為，其交易過程包括社會、經(jīng)濟(jì)以及文化等因素，是三方共同作用的成果。金融市場作為文化系統(tǒng)，絕不是簡簡單單地重復(fù)，他體現(xiàn)了相互之間的理解，促使人們選擇不同的交易，隨著時間理解也會制度化。這種制度會逐漸發(fā)展成為金融行為的依據(jù)，同時金融文化隨著金融行為在交易過程中不斷產(chǎn)生、變化和發(fā)展。

四、結(jié)束語

金融學(xué)經(jīng)典理論范文第4篇

關(guān)鍵詞:資本資產(chǎn)定價模型;邏輯悖論;理論突破

中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,馬科維茨發(fā)表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的開端。 在此基礎(chǔ)上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個簡單的模型刻畫了資產(chǎn)收益與風(fēng)險的關(guān)系,代表了金融學(xué)領(lǐng)域重要的進(jìn)展和突破, 是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中, 非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過多元化加以消除, 對期望收益產(chǎn)生影響的只能是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(用β系數(shù)度量),期望收益與β系數(shù)線性相關(guān)。

CAPM對于資產(chǎn)風(fēng)險及其預(yù)期收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測。 這一關(guān)系給出了兩個極富創(chuàng)造力的命題。首先,它提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法;第二,模型使得我們能對不在市場交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價。 該模型的簡單明了和在諸多重要應(yīng)用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應(yīng)用。

然而近三十年來越來越多的研究發(fā)現(xiàn), 現(xiàn)實金融世界中存在很多經(jīng)典金融理論所無法解釋的現(xiàn)象(被稱為異常現(xiàn)象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權(quán)溢價之謎”、“紅利之謎”、“過度反應(yīng)”、“反應(yīng)不足”等等。其實,市場異?，F(xiàn)象也就是金融資產(chǎn)定價的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現(xiàn)實中金融異?，F(xiàn)象如此之多如此之常見, 必然要求人們反思經(jīng)典金融理論所內(nèi)含的資產(chǎn)定價方法,CAPM在現(xiàn)代金融理論的重要地位使其成為反思的出發(fā)點(diǎn)之一。

二、CAPM簡述

(一)模型的假設(shè)

該模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。假設(shè):(1)所有資產(chǎn)均為責(zé)任有限的,即對任何資產(chǎn)其期末價值總是大于等于零;(2)市場是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產(chǎn)均為無限可分割的;(3) 市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn);(4)資本市場上的借貸利率相等,且對所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風(fēng)險厭惡者,同時具有不滿足性,即對任何投資者,財富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費(fèi)獲得信息, 市場上的信息是公開的、完備的;(8)所有投資者對未來具有一致性的預(yù)期, 都正確地認(rèn)識到所有資產(chǎn)的收益服從聯(lián)合的正態(tài)分布;(9)對于任何風(fēng)險資產(chǎn),投資者對其評價有兩個主要指標(biāo):風(fēng)險資產(chǎn)收益率的預(yù)期和方差。預(yù)期代表收益,方差代表風(fēng)險。

基于以上假設(shè),CAPM表達(dá)為:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投資組合預(yù)期收益,rf表示無風(fēng)險利率,β表示市場組合的風(fēng)險(也就是系統(tǒng)風(fēng)險)系數(shù),E(rM)表示市場組合的預(yù)期收益。

(二)CAPM的含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為, 資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險可分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險, 系統(tǒng)性風(fēng)險是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行(如通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)危機(jī)等)相關(guān)的風(fēng)險,非系統(tǒng)性風(fēng)險是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險,而系統(tǒng)性風(fēng)險因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān),是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說,一個由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險, 市場組合就可以認(rèn)為是這樣的一個組合。CAPM模型對資產(chǎn)的定價是對該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險的定價(非系統(tǒng)性風(fēng)險是得不到市場回報的)。在一個所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場上, 給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險收益和風(fēng)險補(bǔ)償共同組成,COV(Ri Rm)是資產(chǎn)組合P與市場組合M的協(xié)方差,β是市場組合的風(fēng)險(也就是系統(tǒng)性風(fēng)險)系數(shù),可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。E(rM)-rf是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險所得到的回報(風(fēng)險補(bǔ)償)。也就是說, 投資者所投資的資產(chǎn)的預(yù)期回報等于無風(fēng)險利率與風(fēng)險回報的和。

(三)對假設(shè)的簡單評析:

假設(shè)(1)～(4)是關(guān)于資本市場的一種理想化,概括起來, 實質(zhì)是認(rèn)為一個理想的市場應(yīng)該是完備的,無摩擦的,從而對資源的配置是有效的。當(dāng)然,這種理想的市場在現(xiàn)實中是不存在的。假設(shè)(5)、(6)、(8)、(9)是關(guān)于投資者的假設(shè),風(fēng)險厭惡的假設(shè)具有代表性。但現(xiàn)實中并不是每個投資者都對風(fēng)險厭惡。另外,當(dāng)面對一個收益極高的誘惑時,投資者考慮更多的可能是對回報的渴望而不是其風(fēng)險概率發(fā)生可能性的大小。假設(shè)(7)是對市場有效性的假設(shè)。假說所認(rèn)為的有效市場在現(xiàn)實中也不會存在。

三、模型的邏輯悖論

按上述假設(shè),首先,我們可以判定市場投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合必須是相同的, 當(dāng)然這個最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合也就是市場組合。其次,這個市場的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險收益對比而將資金在無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合間進(jìn)行動態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。

由分析可以得出如下悖論:

悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合是怎么得到的。 在形成這個最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合時,投資者要買入一些資產(chǎn),并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致,持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致,而市場中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時買入或同時賣出某項資產(chǎn), 這樣的交易顯然不可能發(fā)生。

悖論二: 對于集中需求或集中供給會導(dǎo)致資本資產(chǎn)價格調(diào)整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因為信息完全透明,投資者人人皆知,而且對資產(chǎn)價值的判斷完全一致, 因此也不會有實質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動發(fā)生。

悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內(nèi),無風(fēng)險利率是不斷變化的,這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整。而這種調(diào)整又會遇到前面提到的無法交易這個問題或者說在無風(fēng)險利率發(fā)生調(diào)整時原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會發(fā)生實質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動,均衡點(diǎn)仍然在原處,但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)(李學(xué)峰,2006)。

悖論四:模型在推導(dǎo)過程中,對于資產(chǎn)組合δ,推導(dǎo)者認(rèn)為δ2要遠(yuǎn)小于δ,因此δ2可以忽略不計,在省略了δ2之后從而推導(dǎo)出了CAPM。 僅從數(shù)學(xué)的角度來說,這就意味著CAPM是通過一個并不完全嚴(yán)格精確的推導(dǎo)過程推導(dǎo)出來的, 只是表面看來似乎精確的模型。 現(xiàn)實中應(yīng)用者僅使用了模型的結(jié)果而很少有人考慮它的推導(dǎo)過程, 忽略了過程而僅去使用一個表面儼然的結(jié)果去對資產(chǎn)定價, 也就不可能是精確的定價。

悖論五:CAPM意味著大多數(shù)投資者采取的消極投資法,是將無風(fēng)險資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合,該指數(shù)基金中無風(fēng)險資產(chǎn)的比例與市場投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場。投資者確實能通過努力獲取收益,但是從一段時期看,他們之間的競爭減少了收益, 甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場,那么市場就是不可以“戰(zhàn)勝”的。因此,對于一個具體的投資者而言,他認(rèn)為市場是可以“戰(zhàn)勝”的,還是不可以“戰(zhàn)勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。

悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時,并不需要利用“均衡價格反映所有交易者信息”,價格變化僅僅改變交易者的預(yù)算約束,而不改變交易者對物品效用的私人評價,因此交易者在決策時不用猜測并利用別人的私人信息。從這個意義上說,交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場中的商品即證券不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品,證券市場也不同于一般商品市場,其典型特點(diǎn)是信息分散、不對稱。時間和不確定性的介入已使證券市場與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品市場有了本質(zhì)區(qū)別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場中,“價格反映信息的事實并不出人意料,但假定交易者無視均衡價格反映信息卻是令人奇怪的”。這說明了傳統(tǒng)瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場價格形成機(jī)理時存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎(chǔ)上的CAPM卻要在證券市場中對資產(chǎn)定價,這必然存在著嚴(yán)重不足。

上述悖論使我們有理由認(rèn)為, 原有的達(dá)到均衡市場的分析存在問題,加之現(xiàn)實中所存在的大量異常,我們便有理由質(zhì)疑模型是否成立。而CAPM在實際中的運(yùn)用也證明了我們的質(zhì)疑是正確的。

四、CAPM在現(xiàn)實中的尷尬

(一)試驗的尷尬

加州理工學(xué)院的皮特?博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們試圖在現(xiàn)實世界的市場中檢驗CAPM的想法太過妄想。 他探索使用試驗市場來檢驗CAPM, 但到目前為至這樣的試驗所提供的對CMPA是否有用的證據(jù)難以統(tǒng)一。當(dāng)然,這一結(jié)論也因試驗數(shù)量較少對論點(diǎn)的支持存在不盡完美之處。

(二)國外現(xiàn)實應(yīng)用中的尷尬

早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發(fā)現(xiàn)存在大量偏差,證明對CAPM的實證檢驗并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評,他認(rèn)為,CAPM在實際中是不可檢驗的,通常檢驗的數(shù)據(jù)存在缺陷, 真正的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發(fā)現(xiàn)小資本公司股票的業(yè)績要優(yōu)于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發(fā)現(xiàn)平均每股收益與其之間的相關(guān)關(guān)系在20世紀(jì)70年代之后的數(shù)據(jù)中消失了。Fama和French(1992)也通過檢驗1962年到1989年之間的數(shù)據(jù),證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預(yù)言的關(guān)系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對CAPM的支持。

(三)國內(nèi)現(xiàn)實應(yīng)用中的尷尬

1990年我國建立滬深股市之時, 適逢CAPM的構(gòu)建者William Sharp等人被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎,該模型在我國得到了暴風(fēng)驟雨般的傳播和應(yīng)用。但近二十年來,現(xiàn)實應(yīng)用效果卻并不盡人意。

李學(xué)峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進(jìn)行研究, 對基金的理論β值和其投資組合的實際β值進(jìn)行對比分析, 結(jié)果發(fā)現(xiàn),只有3只基金的投資組合的實際β值與其投資策略所規(guī)定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現(xiàn)了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說,我國證券投資基金基本上存在投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實際β值并不是穩(wěn)定的現(xiàn)象。由經(jīng)典金融理論可知,CAPM最應(yīng)該在基金投資策略中應(yīng)用,但事實并非如此。

對于我國整個滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻(xiàn)隨處可見。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)CAPM不適合我國股票市場。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤價為研究對象進(jìn)行驗證, 得出CAPM尚不適合我國證券市場的結(jié)論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場的50只凈收益排名較好的股票數(shù)據(jù),運(yùn)用BJS方法對CAPM進(jìn)行了實證檢驗, 發(fā)現(xiàn)CAPM與B股市場嚴(yán)重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)1997年到2007年這十年中我國股票市場的表現(xiàn)不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國祥(2002)、 陳學(xué)華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關(guān)驗證CAPM在中國有效性的檢驗。 大多數(shù)關(guān)于CAPM模型在我國的實證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國的證券市場。

五、資本資產(chǎn)定價的理論突破

CAPM的真正意義并不在于該模型在現(xiàn)實中進(jìn)行應(yīng)用,而應(yīng)在于其所表達(dá)的一種定價思想給后來者帶來的資產(chǎn)定價啟示。在這種定價思想的指導(dǎo)下,資產(chǎn)定價的新方法在現(xiàn)實中有了廣泛的應(yīng)用, 資產(chǎn)定價的新理論也不斷涌現(xiàn), 這才應(yīng)該是CAPM重要性的真正所在。

資產(chǎn)定價是金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域之一, 關(guān)于資產(chǎn)定價理論的研究文獻(xiàn)已成為金融學(xué)領(lǐng)域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內(nèi)在的邏輯悖論及其在現(xiàn)實中所表現(xiàn)出來的尷尬境況, 對資產(chǎn)定價的理論需要重新認(rèn)識和構(gòu)建。事實上,從20世紀(jì)80年代開始,金融學(xué)家就進(jìn)行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線展開: 其一是在過去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質(zhì)和邊界、金融契約選擇與產(chǎn)品設(shè)計、 金融契約的治理與金融系統(tǒng)演化、法律和習(xí)俗等制度因素對金融活動的影響等。其二是一些金融學(xué)家基于卡尼曼(D?Kahneman)等人發(fā)展的非線性效用理論, 開始引入心理學(xué)關(guān)于人的行為的一些觀點(diǎn), 來解釋金融產(chǎn)品交易的異常現(xiàn)象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現(xiàn)代金融理論中的行為學(xué)派,稱為“行為金融”。

從目前的理論發(fā)展看,兩條線索互相競爭,互相促進(jìn),共同發(fā)展,基于信息不完全、不對稱和一般均衡理論的模型在解釋金融市場異常方面有明顯不足;但行為金融學(xué)不能有效地應(yīng)用于金融產(chǎn)品定價,并且現(xiàn)有理論本身缺乏更廣泛的經(jīng)驗證據(jù)支持。雙方處于爭論階段,構(gòu)成現(xiàn)代金融理論發(fā)展的主旋律(James Montier,2007)。

現(xiàn)代金融定價理論主要有:(1) 基于CAPM的標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動態(tài)資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)、基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價理論(CCAPM)。(2)非標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產(chǎn)定價理論、 建立在混沌理論基礎(chǔ)上的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價理論。

縱觀現(xiàn)有最新金融資產(chǎn)定價理論研究成果,大部分還僅限于對各種市場異?，F(xiàn)象的單獨(dú)確認(rèn)和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說,現(xiàn)有最新的金融理論是在對經(jīng)典金融理論的反思中發(fā)展來的,在對經(jīng)典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經(jīng)典理論的最新研究成果還未能“立”起來。所以說現(xiàn)有金融理論還是一個“外延”清晰而“內(nèi)涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。

最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現(xiàn)實假設(shè),通過引入心理因素等使之更加現(xiàn)實,其理論和方法給新古典金融理論帶來沖擊和深遠(yuǎn)影響, 最新理論對經(jīng)典理論補(bǔ)充或重建的趨勢逐漸顯現(xiàn)。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個能夠替代CAPM的新的資產(chǎn)定價模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。 目前現(xiàn)實中所使用的定價模型, 大多都是在試圖尋找股票的內(nèi)在價值,但其所忽略的是, 價格是在市場中供需雙方力量均衡的結(jié)果,而價值只能是一種理論上的抽象,投資者關(guān)注更多的是如何能夠低價買進(jìn)高價賣出而并不完全在乎資產(chǎn)的內(nèi)在價值是多少。也就是說,對投資者行為及市場心理進(jìn)行關(guān)注, 對資產(chǎn)定價設(shè)置合理變動區(qū)域, 應(yīng)該是證券市場資產(chǎn)定價進(jìn)一步研究的出發(fā)點(diǎn)。

六、結(jié)語

通過本文分析可以得出如下主要結(jié)論:(1)盡管CAPM是現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的核心, 因為CAPM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個精確的定價模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現(xiàn)實中的應(yīng)用,而在于該模型所表達(dá)的一種定價思想。這種思想在金融學(xué)的發(fā)展史中應(yīng)該是革命性的。 所以我們不應(yīng)該僅專注于該模型的應(yīng)用, 也不能因為該模型在現(xiàn)實中的諸多尷尬就否定該模型的價值。(3)在CAPM定價思想的指導(dǎo)下, 資產(chǎn)定價新方法有著廣泛的應(yīng)用,理論研究成果也大量涌現(xiàn)。但目前還不能找到一個能夠完全替代CAPM的新的資產(chǎn)定價模型,所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。(4)建立良好的證券市場資產(chǎn)定價模型, 在相當(dāng)長時間內(nèi)仍是金融研究者的重要任務(wù)。

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金融學(xué)經(jīng)典理論范文第5篇

LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國各報刊之報道，評論，分析連篇累牘，焦點(diǎn)集中在為什么過去如此靈驗的統(tǒng)計預(yù)測理論竟會突然失靈？多數(shù)人的共識是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯，錯在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個月著文分析基于隨機(jī)過程的預(yù)測理論，文中將隨機(jī)過程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機(jī)過程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機(jī)過程’。對于這種非穩(wěn)過程，概率分布實際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計預(yù)測理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。

經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式

布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場中尋求無風(fēng)險套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中，關(guān)于無風(fēng)險債券價格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價格的方程，則除了與平均回報率b有關(guān)以外，還含有一個系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時，歐式買入期權(quán)（Europeancalloption）的價格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業(yè)。

筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時如不加注意，就會出問題。

局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實際的市場中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會有跳躍。

局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實際的市場中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場中，有時大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機(jī)中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。

經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場的假定，屬于“平穩(wěn)隨機(jī)過程”，在其適用條件下十分有效。事實上，期權(quán)投資者多年來一直在應(yīng)用，LTCM基金也確實在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對，而是因為突發(fā)事件襲來時，市場變得很不平穩(wěn),原來的“平穩(wěn)隨機(jī)過程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過程”。條件變了，原來的統(tǒng)計規(guī)律不再適用了。由此可見，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計規(guī)律在新的條件下失效。

突發(fā)實件的機(jī)制

研究突發(fā)事件首先必須弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類。

“能量”積累型地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量

”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價值。這種虛假價值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無法承擔(dān)時，就會突然崩潰。積累的虛假價值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價值過分龐大之故。

“放大”型原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時放出二至傘個中子，這是一級反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級級數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級相聯(lián)的“級聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯(lián)。在社會、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場的崩潰。這次LTCM基金的危機(jī)，如果不是美國政府及時介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級聯(lián)放大”，造成整個金融界的信用危機(jī)。

金融界還有一種常用的術(shù)語，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規(guī)定，大做買空賣空的無本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。

金融突發(fā)事件之復(fù)雜性

金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個方面。

多因素性對金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因為心理因素的“放大”作用：投資者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險，競相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?，必須將其計及。

非線性影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個因素之間一般具有錯綜復(fù)雜的相互作用，即為非線性的關(guān)系。例如，大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語言說就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個因素分別作用時結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項，這種非線性理論處理起來要比線性理論復(fù)雜得多。

不確定性金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會發(fā)生，但對于投資者更具有實用價值的是：到底會發(fā)生什么事件？在何時發(fā)生？這些具有較大的不確定性。

由此可知，金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級聯(lián)放大效應(yīng)。預(yù)警方法

對沖基金之“對沖”，其目的就在于利用“對沖”來避險（有人將hedgefund譯為“避險基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計為避險的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險管理委員會”的成員，對突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。

突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過程的預(yù)測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過程統(tǒng)計可能給出的信息是：每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計規(guī)律雖然對保險公司制定保險率有用，但對預(yù)警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三，就算知道是屬于這百萬分之三，你也不知道何時會發(fā)生故障。筆者認(rèn)為，針對金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn)，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個事先“能量”積累的過程；對“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對汽車之機(jī)械故障作出預(yù)警，應(yīng)實時監(jiān)測其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，隨時發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動，以及駕駛感覺等反常變化及時作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車機(jī)械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對多種因素進(jìn)行實時監(jiān)測，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。要實現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計算機(jī)的處理能力。但計算機(jī)的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難？不妨先計及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運(yùn)用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。

其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報。如何適當(dāng)把握報警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級制和概率表示？

有些人根本懷疑對金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。

因應(yīng)之道

研究金融突發(fā)事件的目的在于因應(yīng)，因應(yīng)可分為事先與事后兩種，這里主要討論事先的，因為事先防范可以減少損失。事先的因應(yīng)之道應(yīng)根據(jù)突發(fā)事件的機(jī)制：對于“能量”積累型的，可采用“可控釋放法”，即在控制下多次釋放小“能量”以避免突然一次釋放大“能量”。就近