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編者按：本論文主要從制約股利政策的因素；制訂適合我國上市公司發(fā)展的股利政策等進(jìn)行講述，包括了法律性限制、契約性限制、變現(xiàn)能力約束、償債需要因素、股本結(jié)構(gòu)因素、資金需求因素、投資因素、財(cái)務(wù)的影響因素、適度股利政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的較大幅度提高、適度股利政策并非某種固定模式，它因公司的不同而各不相同等，具體資料請(qǐng)見：

股利政策主要是公司對(duì)其凈利潤進(jìn)行分配或者留存用于再投資的決策問題，是股份制公司確定股利及與股利有關(guān)事項(xiàng)所采取的方針和政策。它既影響公司的市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而關(guān)系到公司股東的經(jīng)濟(jì)利益，又影響公司的外部籌資能力和積累能力以及影響公司的未來發(fā)展。公司在制訂股利政策時(shí)應(yīng)兼顧公司未來的發(fā)展對(duì)資金的需要和股東對(duì)本期收益的要求，這樣才能有利于公司的長期發(fā)展。適度的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，并在公司面臨外部接管威脅時(shí)提供有效的防御屏障，因而有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

一、制約股利政策的因素

1.法律性限制。法律為股利政策限定了一個(gè)范圍，在這個(gè)范圍內(nèi)，決策者再根據(jù)其他因素決定其具體的股利政策。法律對(duì)股利政策的規(guī)定較為復(fù)雜，國與國之間的條例也有差別。我國對(duì)股份公司股利分配的限制性條件大致包括以下幾點(diǎn)：第一，股利發(fā)放不得使公司喪失償債能力而破產(chǎn)；第二，股利發(fā)放不得損害公司資本的完整性；第三，股利發(fā)放必須以足夠的收益為前提。

2.契約性限制。當(dāng)公司通過長期借款、債券、優(yōu)先股、租賃合約等形式向外部籌資時(shí)，常應(yīng)對(duì)方要求接受一些約束公司派息行為的限制條款。例如：規(guī)定只有在流動(dòng)比率和其他安全比率超過規(guī)定的最小值后，才可支付股利。優(yōu)先股的契約通常也會(huì)申明在累積的優(yōu)先股股息付清之前，公司不得派發(fā)普通股股息。這些契約的限制都將影響公司的股利政策。

3.變現(xiàn)能力約束。公司的變現(xiàn)能力是影響股利政策的一個(gè)重要因素。一個(gè)公司流動(dòng)資產(chǎn)多、現(xiàn)金充足，那么它的股利支付能力也較強(qiáng)，這時(shí)采用高股利政策當(dāng)然可行。但是如果一個(gè)公司因擴(kuò)充生產(chǎn)規(guī)?；騼斶€債務(wù)已將其可變現(xiàn)的資產(chǎn)和現(xiàn)金幾乎耗用完畢，那么就不應(yīng)該采取高股利政策。在公司的正常經(jīng)營中，財(cái)務(wù)管理者總要設(shè)法保持一定數(shù)量的現(xiàn)金和變現(xiàn)能力較強(qiáng)的有價(jià)證券應(yīng)付各種突發(fā)情況，否則，大額股利支付會(huì)影響公司的償債能力。

4.償債需要因素。這個(gè)因素是制定股利政策的最基本因素。它主要包括：（1）清償能力。公司的清償能力越強(qiáng)，其支付現(xiàn)金股利能力越強(qiáng)。為保持一定的清償能力，并留有余地應(yīng)付各種不確定因素，公司可能不愿意發(fā)放過多的現(xiàn)金股利，從而削弱自身的清償能力。（2）借貸能力。能力強(qiáng)的公司，可以在必要時(shí)迅速借人新的短期債務(wù)來償還舊債，這樣就可發(fā)放較多的現(xiàn)金股利。

5.股本結(jié)構(gòu)因素。股本結(jié)構(gòu)是指各種類別的股東所持股份占總股本的比例，股東往往從各自利益出發(fā)，利用其所持股份對(duì)公司股利政策的制定施加一定的影響。由于國家股在公司股利政策中具有很大的決定作用，所以絕大多數(shù)上市公司的國家股股東代表可以直接否決或修改股利分配方案。對(duì)于廣大中小股東而言，當(dāng)他們無法以積極方式參與股利決策時(shí)，只好用消極方式，即通過拋售所持股份來表達(dá)自己的意見，這無疑會(huì)造成公司股票價(jià)格降低。

6.資金需求因素。從公司的生命周期來看，處于上升期的公司總有較多的投資機(jī)會(huì)，資金需求量大且來源緊張，因而其股利分配額通常較低；處于成熟期或衰退期的公司，投資機(jī)會(huì)較少，資金需求相對(duì)減少，但資金來源或資金儲(chǔ)備相對(duì)比較豐富，因而其股利分配額較高。由此可見，大量分派現(xiàn)金股利對(duì)股東來說未必是件好事。

7.投資因素。公司股利政策在很大程度上要受到投資機(jī)會(huì)的左右，如果公司投資機(jī)會(huì)較多，則往往采用低現(xiàn)金股利、高留存盈余的股利政策。反之，如果公司投資機(jī)會(huì)較少，則很可能采取高現(xiàn)金股利、低留存盈余的股利政策。因此，就成長型公司而言，由于其獲利能力不強(qiáng)，負(fù)債比率較高，所以可動(dòng)用的現(xiàn)金就比較緊張，從而支付較少的現(xiàn)金股利。就成熟公司而言，由于其獲利能力很強(qiáng)，負(fù)債比率較低，所以可動(dòng)用的現(xiàn)金相對(duì)寬裕，從而能夠支付較多的現(xiàn)金股利。

8.財(cái)務(wù)的影響因素。廣大投資者將現(xiàn)金股利發(fā)放的變化往往看作是有關(guān)公司盈利能力和經(jīng)營狀況的重要信息來源。公司增加股利發(fā)放表明公司董事會(huì)和公司管理人員對(duì)公司的前途看好，公司未來盈利將有所增加，反之，就會(huì)減少。因此，股份公司一般不敢輕易改變股利政策，以免產(chǎn)生種種不必要的猜測(cè)。

二、制訂適合我國上市公司發(fā)展的股利政策

我國由于目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的不完善，以及政策實(shí)施的市場(chǎng)限制性條件的約束，應(yīng)努力尋求適度的股利支付政策。適度股利分配政策可概括為：在目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下，滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低，股利結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言，我國公司適度股利政策應(yīng)具有以下基本特征：

1.適度股利政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的較大幅度提高。滿足公司盈利性投資需求，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等，都要服務(wù)于這一目標(biāo)。針對(duì)中國資本市場(chǎng)不成熟的實(shí)情，公司股票價(jià)值的表現(xiàn)形式-股票內(nèi)在價(jià)值頻繁波動(dòng)，把“市場(chǎng)價(jià)值最大化”作為適度股利政策的目標(biāo)操作具有一定的不合理性。在實(shí)際操作中可以選擇“每股凈資產(chǎn)”和“利潤增長率”這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。每股凈資產(chǎn)是指公司股份的當(dāng)期每股實(shí)際價(jià)值，公司賬面凈值即為每股凈資產(chǎn)與普通股發(fā)行數(shù)之積。與公司市值相比，由每股凈資產(chǎn)換算得來的公司賬面價(jià)值更能反映公司實(shí)際投資價(jià)值。每股凈資產(chǎn)最大化還可較好地綜合反映公司各方當(dāng)事人的利益。不過每股凈資產(chǎn)指標(biāo)只對(duì)公司歷史價(jià)值高低的判斷，至于反映公司未來發(fā)展趨勢(shì)，可選擇另一指標(biāo)-利潤增長率。公司利潤取決于銷售價(jià)格、制造成本、市場(chǎng)占有率等多方面的因素，這些因素的提高又依賴于公司改善管理、降低產(chǎn)品成本、改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率等。所以說，公司利潤率的提高表現(xiàn)為公司在上述方面獲得積極進(jìn)取。

2.適度股利政策并非某種固定模式，它因公司的不同而各不相同。任何一家公司都會(huì)因其自身的特點(diǎn)、所處的特定環(huán)境而應(yīng)采取不同的各具特色的股利政策模式。以中國的兩家績(jī)優(yōu)公司為例，它們股利分配政策截然不同，一家側(cè)重派發(fā)紅利，而另一家側(cè)重高比例送紅股。但兩公司經(jīng)營業(yè)績(jī)都持續(xù)保持在較好的水平，而且也給投資者提供了較高的投資回報(bào)率。這說明不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長及其在資本市場(chǎng)上的良好表現(xiàn)，對(duì)于這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。

3.適度股利分配政策不是一個(gè)年度概念，即對(duì)于某一家公司而言，應(yīng)是在其產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。不過也不等于說適度股利政策是一成不變的，隨著公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)的調(diào)整。

（1）處于初創(chuàng)期公司的適度股利分配政策-低股利加額外股利的高彈性股利政策。初創(chuàng)期公司對(duì)其所處的市場(chǎng)環(huán)境只能通過理性預(yù)期加以了解，不能對(duì)市場(chǎng)條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判斷；也就是說，由于經(jīng)驗(yàn)不足，不能對(duì)經(jīng)營收益有準(zhǔn)確的測(cè)定。剛剛建立的新公司，投資目標(biāo)已確定，不用立即去尋找其他投資機(jī)會(huì)，利潤留存比例可適當(dāng)小一些，利潤中大部分用于分發(fā)紅利，以吸引投資者關(guān)注本公司，有利于樹立公司在公眾中的形象。所以推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合公司與投資者雙方的利益。從公司來說，低股利可使公司在經(jīng)營收益不甚理想的情況下也能兌現(xiàn)股利，鼓勵(lì)公眾投資熱情。從投資者來說，在有固定收入保證的前提下，還有獲得意外股利收入的希望。兩者都會(huì)對(duì)股利政策表示滿意。

（2）成長型公司的適度股利政策-剩余股利政策。成長型的特征是：由于經(jīng)營得當(dāng)，公司規(guī)模擴(kuò)張的要求強(qiáng)烈，公司面臨的投資機(jī)會(huì)較多，如果能獲得充足的資本，公司發(fā)展速度就能加快。此階段公司需集中力量，竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源，最有效的措施便是大量留存利潤，用自有資本，避免舉債或多分股利。成長型公司在獲得大量利潤的情況下，提高利潤留存比例相應(yīng)地降低了股票利息率，減少了公司利潤外流。巨額利潤以利潤留存形式進(jìn)行再投資，無疑會(huì)優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司的高速發(fā)展。成長型公司雖然實(shí)行適度的剩余股利政策，但由于股息與股價(jià)之間的關(guān)系已被削弱，所以低股息不會(huì)使股票價(jià)格低落。相反，由于公司巨大的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力，將導(dǎo)致公司股票的實(shí)際價(jià)格升高。這并不是說股息決定股價(jià)的關(guān)系完全消失了，只是股價(jià)不再直接由股利決定了。成長型公司若因經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等原因，不得不采用其他分配政策時(shí)，則應(yīng)考慮股票分配，因?yàn)楣善惫衫纬傻墓杀窘鹑詫俟咀杂匈Y金，公司可以繼續(xù)加以支配。

（3）成熟型公司的適度股利政策-穩(wěn)定股利額政策。成熟型公司的特點(diǎn)是：公司在本行業(yè)的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)豐富，已有穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率，公司獲利能力穩(wěn)定，有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額。與此同時(shí)，由于公司經(jīng)營的產(chǎn)品已趨成熟，公司需要開發(fā)新的產(chǎn)品或服務(wù)項(xiàng)目，以便調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)，尋求新的利潤增長點(diǎn)。這樣，公司就要保證有一定的研究發(fā)展資金投入。公司除了可從利潤撥出一部分資金滿足股利政策需求外，剩余資金便可滿足研究發(fā)展資金需求。與其余各種股利政策相比，在這種決策下，公司對(duì)留存利潤要心中有數(shù)，對(duì)公司發(fā)展規(guī)劃可以進(jìn)行有計(jì)劃的安排。