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一、中國風(fēng)險投資基金的現(xiàn)狀及存在的問題

(一)中國風(fēng)險投資基金的發(fā)展歷史及現(xiàn)狀

從二十世紀(jì)末期到現(xiàn)在，短短二十年的時間里面，中國風(fēng)險投資基金經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展歷程。早在1995年，深圳市政府利用財政資金建立了中國第一個官辦的風(fēng)險投資基金。隨后，各地方政府借助興建開發(fā)區(qū)的有力形勢，紛紛成立了官辦的風(fēng)險投資企業(yè)。早期的風(fēng)險投資基金普遍規(guī)模較小，并且具有明顯的行政色彩。1998年，中國政協(xié)的一號提案———“關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)”成為了當(dāng)時投資界的熱點。在其之后，國內(nèi)的風(fēng)險投資基金如雨后春筍般地涌現(xiàn)了出來。2000年前后，中國投資界盛傳將要開設(shè)創(chuàng)業(yè)板股票市場，這導(dǎo)致了許多中小企業(yè)應(yīng)運而生。這個時候本土的風(fēng)險投資基金處于萌芽狀態(tài)，無論是從資金規(guī)模、投資能力以及專業(yè)水平來看都無法滿足創(chuàng)業(yè)資金的需求。這個時候，國外成熟的風(fēng)險投資基金尚未全面進入我國市場，它們的投資對象僅限于搜狐、網(wǎng)易、新浪等具有海外背景的企業(yè)。二十一世紀(jì)初到現(xiàn)在，海外成熟的風(fēng)險投資基金紛紛涉足國內(nèi)市場。國內(nèi)一些完成了創(chuàng)業(yè)階段、在國際資本市場取得了上市地位的企業(yè)、以及因此而致富的企業(yè)創(chuàng)始人也開始涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。這個階段是我國風(fēng)險投資基金發(fā)展最快的時期，從2004年到2013年，風(fēng)險投資基金募集資金數(shù)量增長了889%，新成立的基金數(shù)量增長了847%，完成投資的案例數(shù)量增長了353%(詳見圖1和圖2)。中國風(fēng)險投資基金行業(yè)的發(fā)展在2011年達(dá)到了高峰，隨之之后的兩年，風(fēng)險投資基金在募集資金數(shù)量、募集資金個數(shù)、投資金額以及案例數(shù)量上都出現(xiàn)了顯著下降。究其主要原因是，在2012年，中國股票市場停止了IPO發(fā)行，風(fēng)險投資基金行業(yè)的信心受到了重大打擊。

(二)中國風(fēng)險投資基金行業(yè)存在的問題

中國經(jīng)濟依托改革開放的國策長期快速發(fā)展，這也促成了中國風(fēng)險投資基金行業(yè)的發(fā)展壯大。目前，中國的風(fēng)險投資基金行業(yè)分為兩個陣營:一方是具有海外成熟風(fēng)投經(jīng)驗的合資基金，另一方是國內(nèi)本土的風(fēng)險投資基金。雖然兩個陣營都在良好的市場環(huán)境下快速發(fā)展，但是行業(yè)的主要問題也存在于兩個陣營的成員之間。首先，本土基金的資金容量較小。據(jù)《2014年中國風(fēng)險投資年檢》的數(shù)據(jù)顯示:2013年，我國共有本土風(fēng)險投資基金501家，外資背景風(fēng)險投資基金223家。在本土基金中，除了中投、陜西高新、吉林亞東等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理資金數(shù)量在5億元人民幣以下，甚至有的基金管理的資金數(shù)量僅為幾百萬元。與之相對應(yīng)，具有外資背景的風(fēng)險投資基金(比如:IDG、軟銀亞洲)大部分管理的資金數(shù)量在20億美元以上。管理資金規(guī)模的不同，導(dǎo)致了本土風(fēng)險投資基金和外資風(fēng)險投資基金所處的風(fēng)險等級不同。外資風(fēng)投基金偏向于投資處于快速成長期并且資金量需求較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這類企業(yè)通常風(fēng)險低，投資回收期短。本土基金主要投資于初創(chuàng)期的企業(yè)，這類企業(yè)風(fēng)險大，投資回收期長。這樣一來，導(dǎo)致了本土風(fēng)險投資基金在競爭中處于不利的地位。其次，本土風(fēng)險投資基金在服務(wù)上無法與外資競爭。外資背景的風(fēng)險投資基金大多依托具有多年歷史的大型風(fēng)險投資機構(gòu)，它們在資本市場運作經(jīng)驗豐富，在項目投資過程中，能夠提供資金支持、財務(wù)顧問、危機管理、戰(zhàn)略股東引進、資本市場運營等全方位的增值服務(wù)。在這種競爭態(tài)勢下，本土風(fēng)險投資基金現(xiàn)存客戶面臨著大量流失的風(fēng)險。再者，本土風(fēng)險投資基金再融資能力較弱。風(fēng)險投資公司需要不斷地融資以補充資金。在國際上，對于一些較大型的投資項目，往往會組建專項基金進行投資。國際風(fēng)險投資機構(gòu)具有大量成熟的客戶資源，再融資能力極強。本土風(fēng)險投資基金發(fā)展的歷史較短，積累的客戶資源較少，因而在大型項目的投資中資金捉襟見肘，往往會失去投資機會。最后，本土風(fēng)險投資基金背靠的資本市場環(huán)境不利。外資背景的風(fēng)險投資基金主要背靠發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場，這些資本市場政策穩(wěn)定，法律法規(guī)健全，具有極強的可預(yù)見性和可操作性。本土的風(fēng)險投資基金背靠上海和深圳證券交易所，政策不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)了暫停IPO上市的政策決定，這嚴(yán)重地阻礙了本土風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險投資基金行業(yè)內(nèi)部所存在的問題，不僅僅關(guān)系到本土基金和外資基金的競爭格局，還關(guān)系到資本市場話語權(quán)的問題?？梢哉f，中國證券市場優(yōu)質(zhì)上市公司資源的流失與本土風(fēng)險投資基金的弱勢具有直接關(guān)系。中國資本市場正呼喚著本土風(fēng)險投資基金的變大、變強。

二、中國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇

(一)現(xiàn)行的市場環(huán)境中國風(fēng)險投資

基金行業(yè)已經(jīng)具備了成熟的法律環(huán)境。與中國風(fēng)險投資基金運作相關(guān)的主要法律已經(jīng)頒布，主要包括:《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國信托法》以及《中華人民共和國合伙企業(yè)法》。《中華人民共和國公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業(yè)對外投資規(guī)模的限制，這為以投資為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)發(fā)展提供了法律依據(jù)。《合伙企業(yè)法》則詳細(xì)規(guī)定了有限合伙企業(yè)參與各方的權(quán)利和義務(wù)，為有限合伙式風(fēng)險投資基金提供了法律保障。目前，本土風(fēng)險投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風(fēng)險投資基金較少。中國投資者參與風(fēng)險投資的熱情較高。自2013年開始，風(fēng)險投資行業(yè)出現(xiàn)了一種新的“眾籌模式”，該模式的運作方式是普通投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直接參與企業(yè)投資。據(jù)統(tǒng)計，“2014年上半年，中國采用‘眾籌模式’完成風(fēng)險投資1.56億元，完成投資430起?！娀I模式’的規(guī)模正在快速成長，2014年6月份的投資額超過了前5個月的總和。”上述情況表明，中國投資者參與風(fēng)險投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。

(二)中國本土風(fēng)險投資基金的組織模式及優(yōu)缺點

根據(jù)中國法律規(guī)定的要求，中國本土風(fēng)險投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風(fēng)險投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，以有限責(zé)任公司或者股份有限公司的形式來組建的風(fēng)險投資基金。公司的股東就是風(fēng)險投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對公司的重大事項具有決策權(quán)。第二種模式是近年來剛剛興起的有限合伙制風(fēng)險投資基金。根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，有限合伙制風(fēng)險投資基金由普通合伙人和有限責(zé)任合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限責(zé)任合伙人依照其投資額承擔(dān)有限責(zé)任。第三種模式是信托式風(fēng)險投資基金。這類風(fēng)險投資基金依靠《中華人民共和國信托法》設(shè)立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標(biāo)的，集合投資者的資金，委托專業(yè)的風(fēng)險投資管理人進行管理。上述三種風(fēng)險投資基金的組織模式是國際上的通行模式。在中國，風(fēng)險投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來設(shè)立“陽光私募基金”，用來投資于股票二級市場，很少被采用作為風(fēng)險投資基金的組織模式。從各個組織模式的特點來看，公司制風(fēng)險投資基金所有權(quán)及關(guān)系清晰，屬于現(xiàn)在世界通行的企業(yè)制度，可以有效地參與市場競爭。它的最大的缺點是資本擴張的手續(xù)較為繁瑣復(fù)雜，還面臨著著重復(fù)征稅。有限合伙制的優(yōu)點在于便于資本擴張，合伙人簽訂了合伙協(xié)議就意味著合伙關(guān)系確立了，因而有限合伙企業(yè)有著靈活、快速的優(yōu)點。有限合伙制風(fēng)險投資基金的缺點在于它不是法人，在進行風(fēng)險投資中，風(fēng)險投資基金對企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)需要另行申明，這不利于投資那些具有復(fù)雜股權(quán)關(guān)系的風(fēng)險企業(yè)。另外，有限合伙人只有利益分配權(quán)，沒有企業(yè)的管理權(quán)，無法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風(fēng)險投資基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，可以隨時擴張規(guī)模，也避免了重復(fù)征稅。它的缺點是具有確定的期限，這個缺點可以通過事先設(shè)定長期契約或新設(shè)契約的方式來解決。

(三)發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金的必要性及可行性

從發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金的必要性來看，本土的風(fēng)險投資基金急需改善環(huán)境和擴大規(guī)模，以便最終能夠在中國的風(fēng)險投資市場拿到更大的話語權(quán)。契約式風(fēng)險投資基金的發(fā)展可以幫助中國的風(fēng)險投資行業(yè)達(dá)成上述目標(biāo)。由于契約式風(fēng)險投資基金能夠在大型項目投資中快速地實現(xiàn)規(guī)模擴張，能夠便于投資者監(jiān)督人的行為，還具有清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，因而它是中國風(fēng)險投資事業(yè)快速發(fā)展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內(nèi)快速形成大量的具有較大規(guī)模和持續(xù)融資能力的本土風(fēng)險投資金群，才能掌握資本市場的話語權(quán)，才能改變優(yōu)質(zhì)上市公司資源流失的不利局面，促進中國證券市場的健康發(fā)展。從發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金的可行性來看:首先，契約式基金的法律基礎(chǔ)完備，《中華人民共和國信托法》的制定，為契約式基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。目前，中國這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環(huán)境上發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金是可行的。其次，契約式基金的發(fā)展具有良好的市場基礎(chǔ)。中國的證券投資基金都是以契約方式設(shè)立的，投資者普遍認(rèn)同這種管理模式，這為契約式風(fēng)險投資資基金的籌資帶來了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風(fēng)險投資基金在滬深交易所掛牌交易。風(fēng)險投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續(xù)三年虧損摘牌”這個規(guī)則的制約，這使得本土的風(fēng)險投資基金可以充分地利用交易所的良好環(huán)境實現(xiàn)快速發(fā)展。

三、發(fā)展契約型風(fēng)險投資基金的政策建議

快速穩(wěn)健地發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金，需要制定相關(guān)的法規(guī)及制度、確定合理的基金契約期限、選擇合格的投資者和基金管理人。這需要證監(jiān)會和交易所共同制定規(guī)則，配合施行。首先，要求監(jiān)管部門制定契約型風(fēng)險投資金管理條例。因為契約式風(fēng)險投資基金屬于上市基金，它的影響面較大，因此監(jiān)管部門需要制定出一套行之有效投資監(jiān)管條例，特別是要仿照《中華人民共和國證券投資基金法》關(guān)于分散化投資的規(guī)定，制定出風(fēng)險投資基金的分散化投資原則，以減少個別風(fēng)險發(fā)生所帶來的影響。其次，契約型的風(fēng)險投資基金應(yīng)該采取封閉式基金的模式。對于該基金的投資者，要參考滬深交易所融資融券業(yè)務(wù)對于客戶資金規(guī)模的要求，規(guī)定具有一定資金實力的投資者才可以購買契約式風(fēng)險投資基金。由于契約式風(fēng)險投資基金最適合進行長期投資，因此可以適當(dāng)提高每手基金交易的金額和傭金。再者，要選擇具有風(fēng)險投資經(jīng)驗的機構(gòu)作為基金管理人?？梢孕Х履壳白C監(jiān)會對于公募基金管理公司的審批模式，選擇具有良好信譽的風(fēng)險投資機構(gòu)和綜合型券商作為風(fēng)險投資基金的管理人。風(fēng)險投資基金經(jīng)理要具有豐富的風(fēng)險投資經(jīng)驗及企業(yè)管理知識。

作者：劉曉東盧晶單位：吉林財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院