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編者按：本論文主要從以往股票價格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的相關(guān)研究；對我國股票價格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實(shí)證分析等進(jìn)行講述，包括了分析方法、指標(biāo)和數(shù)據(jù)選取、運(yùn)用同樣的方法、貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響似乎存在較大的分歧、貨幣供應(yīng)量與股票價格相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定等，具體資料請見：

摘要：從總區(qū)間(1997.6－2008.6)來看，M0與股票市場收益率之間互為因果，且為正相關(guān)關(guān)系。對于M1與股票收益率之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)在2001年6月之前，兩者之間沒有明顯的因果關(guān)系，但是到2001年6月份之后。兩者互為因果?？傮w來看，M1是股票收益率的影響因素。對于M2與股票收益率之間的關(guān)系，在2001年之前兩者沒有明顯的因果關(guān)系，但是到2001年6月份之后，股票收益率是M2變動的原因，雖然影響比較弱?？傮w來看，股票收益率是M2變動的原因。對于r07與股票收益率之間的關(guān)系，總體來看，兩者之間互為因果。綜合來看，我們可以發(fā)現(xiàn)股票市場的沖擊對于貨幣流動性的影響較弱，而貨幣流動性的變動會導(dǎo)致股票市場收益率較大幅度的變動。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；股票價格；格蘭杰因果檢驗(yàn)；向量自回歸模型

一、以往股票價格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的相關(guān)研究

貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格的關(guān)系問題是自20世紀(jì)80年代以來引起了理論界比較大的興趣。Friedman利用VAR模型檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)量對股價的作用，得到了肯定的結(jié)論。NOZarHashemzadeh利用Granger－Sims方法檢驗(yàn)了美國貨幣供給、利率與股價的關(guān)系，指出貨幣供應(yīng)量在一定程度上會引起股價波動，而利率與股價之間不存在理論上的關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者錢小安采用經(jīng)典靜態(tài)回歸的方法，結(jié)論是：貨幣供應(yīng)量與股票價格相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定。從貨幣層次來看，滬指、深指與中國的M0同向變化；與M1無關(guān)、與M2反向變化。薛永剛等則認(rèn)為貨幣政策變量與股票價格之間存在不完全的雙向因果關(guān)系：M1不是股價變動的原因，M2在一定程度上是股票價格波動的原因；股票價格波動對Ml具有顯著的反饋?zhàn)饔?，卻不是M2變動的原因。于長秋研究了股票價格與不同層次貨幣的關(guān)系，認(rèn)為股票價格與不同層次的貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，而從短期的動態(tài)調(diào)整因素看，貨幣供應(yīng)量的波動也是引起股票價格波動一個重要因素，在格蘭杰意義上，貨幣供應(yīng)量與股票價格之間存在因果關(guān)系，互為影響。除了研究貨幣供應(yīng)量對股票的影響外，還有一種重要的思路，就是研究貨幣供應(yīng)擾動(moneysupplysurprise)與股票市場的影響。易鋼、王召指出，在短期、中短期和中長期，沒有預(yù)料到的貨幣供給增加，使股票價格上漲；而在長期，沒有預(yù)料到的貨幣供給增加，不影響股票價格，貨幣中性。因此認(rèn)為，貨幣政策對金融資產(chǎn)價格(特別是股票價格)有影響的結(jié)論，認(rèn)為擴(kuò)張性貨幣政策的長期結(jié)果是股票價格的上漲。萬解秋、徐濤研究認(rèn)為，貨幣供應(yīng)擾動對我國股票市場產(chǎn)生一定程度的影響，但影響不大。M1沖擊對股市影響更大，但是影響存在一個月的時滯，而M0、M2沖擊對股市沒有產(chǎn)生明顯的影響。

總之，從國內(nèi)外的研究來看，貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響似乎存在較大的分歧。正如美聯(lián)儲理事會原副主席羅杰·弗格森(Rogerw.Ferguson)所總結(jié)的那樣“對股票價格來說，除了非常短的時期以外，流動性的增長率與實(shí)際股票價格的變化之間只有很弱的關(guān)系。當(dāng)然，缺乏中長期正相關(guān)性的證據(jù)可能是由于股票價格波動性很大，使我們無法找到確切的相關(guān)性。另外，也許需要有更好的流動性衡量方法來找出流動性對股票價格的可能影響。因此，貨幣增長對實(shí)際股票價格的影響絕對不是一個已經(jīng)明確的問題”。

二、對我國股票價格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實(shí)證分析

1、分析方法

本文使用時間序列分析方法對我國股票價格與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行分析。首先，需要選擇特定的指標(biāo)，參考前有的文獻(xiàn)，主要對股票收益率及貨幣供應(yīng)增長率之間的關(guān)系進(jìn)行分析。第二步，對所獲得的指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(UnitRootTest)，確定變量的平穩(wěn)性，第三步，對變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)，以確定變量之間的因果關(guān)系，最后，建立向量自回歸模型(VectorAuto－regressionModel)對變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，并通過脈沖反應(yīng)函數(shù)來考察變量之間的相互影響。

2、指標(biāo)和數(shù)據(jù)選取

貨幣供應(yīng)量作為宏觀變量，可能對整個股票市場產(chǎn)生影響，因此考慮股票市場的整體收益率，以上證綜合指數(shù)的月度收益率作為分析對象進(jìn)行研究，記為rs，時間跨度為1997年6月－2008年6月。為分析不同市場狀況下變量之間的關(guān)系，還將總體研究區(qū)間分為1997年6月－2001年5月、2001年6月－2008年6月兩個階段。

對于貨幣供應(yīng)量，選擇M0，M1和M2三個級別，計(jì)算每個級別貨幣供應(yīng)量的月度同比增長率，而不是環(huán)比增長率。選擇同比增長率的原因，在于貨幣供應(yīng)量的變動傳導(dǎo)至股票市場有一定的時滯，因此考慮本月貨幣供應(yīng)與上年同月貨幣供應(yīng)變動(跨度為一年)更能反映股票市場與貨幣供應(yīng)之間的關(guān)系，分別記為rm0，rm1和rm2。

利率作為資金的價格，在一定程度上也能反映市場上的流動性的松緊程度，因此需要同樣對利率與股票市場收益率之間的關(guān)系進(jìn)行分析，所選取的利率指標(biāo)為銀行間債券市場7天回購利率，取其月度均值作為研究對象，記為r07。之所以選擇銀行間債券市場回購利率，是因?yàn)殂y行間市場的規(guī)模較交易所市場要大得多，因此該市場的利率更能反映市場上流動性的松緊。3、實(shí)證分析結(jié)果

(1)單位根檢驗(yàn)(unitroottest)

本文使用ADF方法對rs、rm0、rm1、rm2以及r07共五個指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，這五個指標(biāo)均屬平穩(wěn)序列。

(2)格蘭杰因果檢驗(yàn)

①總區(qū)間(1997.6－2008.6)

利用所獲得的貨幣流動性指標(biāo)，對其與股票收益率之間的因果關(guān)系進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，考察其對股票收益率的影響。注意，由于格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果對于檢驗(yàn)所取滯后階數(shù)比較敏感，而DavidsonNMikinnon建議，為保證檢驗(yàn)的結(jié)果的可靠性，格蘭杰因果檢驗(yàn)的階數(shù)應(yīng)越高越好，本文所取階數(shù)為10階。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1％的顯著性水平下，股票收益率可以影響M0和r07，而在10％的顯著性水平下，股票收益率可以影響M2。同時，在5％的顯著性水平下，r07與M1可以影響股票收益率，在10％的顯著性水平下，M0可以影響股票收益率。對于不同貨幣流動性指標(biāo)之間的影響關(guān)系，可以得出，M0與M2以及M1與r07之間存在一定的關(guān)系。

②不同區(qū)間內(nèi)的Granger檢驗(yàn)

為考慮不同時期下的股票市場收益率與貨幣供應(yīng)量之間的因果關(guān)系，將總體區(qū)間分為兩個階段，即區(qū)間1(1997.6－2001.5)、區(qū)間2(2001.6－2008.2)，通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，可以看到在區(qū)間1，即1996年1月至2001年5月這一階段，僅有M0是股票收益率的原因，而在區(qū)間2，則貨幣流動性與股票收益率之間的相關(guān)性就比較顯著，其中M0對股票收益率的影響消失，而股票收益率則逐漸成為M0變動的原因。而股票收益率與M1之間互為因果，股票收益率與r07之間同樣互為因果，同時股票收益率還可以影響M2。

(3)向量自回歸及脈沖反應(yīng)分析

①總區(qū)間(1996.1－2008.6)

接下來建立向量自回歸模型對變量之間的關(guān)系進(jìn)行具體分析，模型的滯后階數(shù)的選擇采用SIC準(zhǔn)則。

首先考慮股票收益率對對M0/M2/r07的影響，股票收益率上升10％之后，其中M0所受影響最大，而且雖然有所波動，但是總體來說，股票收益率的上升可以導(dǎo)致M0同比增增長率的上升。同樣，股票收益率對M2也有一定的正面影響，雖然這一影響比較弱。股票收益率上升的初期會使得回購利率下降，但是隨著時間的延續(xù)則回購利率則有所上升。

下面考慮貨幣流動性對股票收益率的影響，分析M0與M1兩個指標(biāo)1％的增長以及r07增加0.1％后股票收益率的反應(yīng)，可以得到，貨幣供應(yīng)量M0與M1同股票市場收益率有正向關(guān)系，而r07則與股票收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。而且貨幣流動性對股票收益率的影響一般只持續(xù)5－6個月。

②分區(qū)間

運(yùn)用同樣的方法，可以對不同區(qū)間的變量進(jìn)行向量自回歸和脈沖反應(yīng)分析，研究在區(qū)間1內(nèi)M0同比增長率上升1％對股票收益率的影響。而分析股票收益率上升10％之后，對貨幣流動性的影響，同樣可以看出，股票收益率的上升會引致貨幣供應(yīng)量的上升，而債券回購利率與股票收益之間的關(guān)系也呈現(xiàn)出先負(fù)相關(guān)后正相關(guān)的關(guān)系，這與對總區(qū)間的分析基本相同。研究區(qū)間2內(nèi)M1(1％的沖擊)和r07(0.1％的沖擊)對股票收益率的影響可以得出，貨幣供應(yīng)量M1與股票市場收益率有正向關(guān)系，而r07則與股票收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。同樣的這一效應(yīng)持續(xù)大約5－6個月。

三、結(jié)論

根據(jù)上述的分析，可以得出下述結(jié)論：

(1)從總區(qū)間(1997，6－2008，6)來看，M0與股票市場收益率之間互為因果，且為正相關(guān)關(guān)系。分區(qū)間進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)在2001年6月之前，M0是影響股票收益率的因素，而股票收益率對M0則沒有影響，到2001年之后，M0對股票收益率的影響逐漸消失，而股票收益率對M0的影響較為顯著。

(2)對于M1與股票收益率之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)在2001年6月之前，兩者之間沒有明顯的因果關(guān)系，但是到2001年6月份之后，兩者互為因果。總體來看，M1是股票收益率的影響因素。

(3)對于M2與股票收益率之間的關(guān)系，在2001年之前兩者沒有明顯的因果關(guān)系，但是到2001年6月份之后，股票收益率是M2變動的原因，雖然影響比較弱?？傮w來看，股票收益率是M2變動的原因。

(4)對于r07與股票收益率之間的關(guān)系，在2001年之前兩者之間的關(guān)系同樣不顯著，但是到2001年6月份之后，兩者互為因果。從影響程度來看，股票收益率的10％的上升只能導(dǎo)致回購利率10BP左右的波動。而回購利率的0.1％的波動則可能引起股票收益率0.3％的下降?？傮w來看，兩者之間互為因果。

綜合來看，我們可以發(fā)現(xiàn)股票市場的沖擊對于貨幣流動性的影響較弱，而貨幣流動性的變動會導(dǎo)致股票市場收益率較大幅度的變動。