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一、境外人民幣回流具有市場和政府的有效支撐

隨著人民幣大規(guī)模輸出，境外已經(jīng)形成一定規(guī)模的人民幣資金池，成為人民幣流回國內(nèi)的重要基礎(chǔ)和前提條件。人民幣回流的形成并非一蹴而就，而是在政府與市場的合力下產(chǎn)生的，并且在這個合力中內(nèi)生出了一套供求作用機制，即通過市場力量形成了對人民幣回流的有效需求，同時政府出臺政策為人民幣回流提供了有效供給。因此，人民幣回流所具備的扎實基礎(chǔ)正是這兩種合力的結(jié)果。

（一）境外沉淀的人民幣對回流形成了有效需求

隨著中國經(jīng)濟高速增長奇跡的演繹，中國與世界的經(jīng)貿(mào)關(guān)系日益緊密。2013年中國的進出口規(guī)模高達4.16萬億美元，超過了美國3.91萬億美元，成為全球最大規(guī)模貿(mào)易國。如此龐大的貿(mào)易規(guī)模，為人民幣借道進入全球市場創(chuàng)造了機會。2009年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算開閘以來，通過進出口貿(mào)易結(jié)算形成的海外人民幣已經(jīng)積累到一定規(guī)模，根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為4.63萬億元，比上年增加57.5%。截至2014年9月末，境外人民幣離岸存款規(guī)模達到16352.7億元，如此龐大的海外人民幣資金規(guī)模在逐利性的驅(qū)動下內(nèi)生出對人民幣投資渠道和人民幣計價金融產(chǎn)品的需求。境外離岸金融市場雖有一定的發(fā)展，但人民幣計價金融產(chǎn)品的種類和規(guī)模較小，截至2013年12月末香港累計發(fā)行人民幣計價債券僅為4291億元，人民幣公募基金6只和人民幣股票2只，并且基金產(chǎn)品70%—80%都配置在人民幣存款上，無法滿足人民幣資金池的需求。盡管中國正處于從“三期疊加”向“新常態(tài)”轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略窗口期，GDP增速已換成中低檔，但國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面依然表現(xiàn)良好，GDP的年增長率仍然保持在7%以上，投資仍然處于高位徘徊，使得海外人民幣資金有動力流回國內(nèi)轉(zhuǎn)化為實體資本。另外，盡管部分資本與金融項目仍然存在管制，但是大部分已經(jīng)放開，可以為海外人民幣的回流提供增值保值的場所，境內(nèi)在岸市場因金融產(chǎn)品規(guī)模較大和種類較多，可以充分發(fā)揮體量大的優(yōu)勢，為境外人民幣回流提供了金融投資渠道。

（二）政府為人民幣回流提供了有效供給

隨著境外人民幣資金池規(guī)模的增加，中國政府站在歷史和當前國際經(jīng)濟形勢的高度，因勢利導(dǎo)，逐步出臺了相關(guān)的引導(dǎo)人民幣回流的政策。這一方面為境外的人民幣回流提供政策供給，另一方面避免因人民幣大規(guī)模無序回流沖擊國內(nèi)的金融市場和金融機構(gòu)，維護了貨幣政策的獨立性。2007年6月8日，中國人民銀行和國家發(fā)展改革委共同出臺了《境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，成為首個人民幣回流政策供給，使得境外人民幣回流有了明確的投資渠道。隨后2009年7月1日六部委聯(lián)合出臺的《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》，在提高貿(mào)易便利化的同時打通了人民幣通過貿(mào)易結(jié)算的渠道回流國內(nèi)，是首個基于實體經(jīng)濟層面的回流渠道。2010年8月的《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》，開放了境內(nèi)的銀行間債券市場，與2007年赴港發(fā)行債券相比更進一步，因為銀行間債券市場屬于批發(fā)市場，在我國債券市場中發(fā)展較為完善，能有效吸納較大規(guī)模的市場流動性，并化解因此而產(chǎn)生的輸入性風(fēng)險。2011年10月，中國人民銀行與商務(wù)部基于投資便利化的原則分別公布了《外商直接投資人民幣結(jié)算管理辦法》與《商務(wù)部關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問題的通知》，標志著人民幣FDI的開閘，也意味著人民幣首次以資本項目下的渠道回流。此外，2011年8月，時任國家副總理的在香港出席論壇時表示，要建立人民幣境外合格機構(gòu)投資者制度，投資對象為境內(nèi)證券市場，其后證監(jiān)會宣布的《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，標志著回流的人民幣可以投資于國內(nèi)的股票市場。2012年12月《前?？缇橙嗣駧刨J款管理暫行辦法》的出臺，首批15家經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的香港銀行為前海地區(qū)開發(fā)建設(shè)投放貸款，形成了人民幣通過股票、債券和貸款三種渠道回流的格局。通過上述政策供給及演進可以看出，政府對人民幣回流機制的政策支持遵循了先經(jīng)常項目后資本項目、先直接金融渠道后間接金融渠道、先債券再股票后信貸的路徑，很大程度上滿足了人民幣回流的有效需求。政府除提供政策供給外，還通過貨幣互換方式增加境外人民幣，為人民幣回流增加境外流動性供給。截至2014年12月，中國人民銀行已與28個國家和地區(qū)的央行或者貨幣當局簽署了貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模超過3萬億元，分布在亞洲、拉美地區(qū)、歐洲、東盟、中亞等地區(qū)，空間布局結(jié)構(gòu)漸趨合理。貨幣互換的簽訂，大力推動了人民幣在無貿(mào)易和投資背景下的輸出，繼而也夯實了人民幣回流的基礎(chǔ)。

二、當前人民幣回流的非均衡性分析

在政府和市場合力下，境外人民幣回流雖已形成了一定的格局，但人民幣回流存在非均衡特征，表現(xiàn)在大部分回流的人民幣以經(jīng)常項目渠道為主，并且經(jīng)常項目中以出口貿(mào)易結(jié)算和貿(mào)易融資為主；資本項目雖然存在部分管制，但已經(jīng)開放的渠道中人民幣回流規(guī)模遠沒有達到合理規(guī)模。

（一）經(jīng)常項目下人民幣回流的非均衡性

（1）跨境貿(mào)易結(jié)算是經(jīng)常項目下人民幣回流的主要渠道。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模為4.63萬億元，遠高于香港離岸市場人民幣存款規(guī)模，其中出口結(jié)算與進口結(jié)算的比例為1∶1.46，因此可知出口結(jié)算渠道中人民幣回流規(guī)模高達1.88萬億元。此外，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算在地域結(jié)構(gòu)上布局不合理。歐美日等發(fā)達國家在全球生產(chǎn)分工和貿(mào)易價值鏈上具有主導(dǎo)權(quán)，傾向于使用本幣進行貿(mào)易結(jié)算，使得人民幣的輸出與回流難以推進。對于中國與東盟等發(fā)展中國家來說，進出口支付主要以人民幣為主。反觀美元國際化的歷史，可以看出美國境外美元的回流不存在地理結(jié)構(gòu)上的失衡，可以從各個國家暢通回流。

（2）經(jīng)常項目下其他人民幣回流渠道。隨著中國進出口貿(mào)易規(guī)模越來越大，貿(mào)易融資業(yè)務(wù)也在蓬勃發(fā)展中，比如中行“協(xié)議融資”、工行“海外代付”以及建行的“存貸一卡通”等為境外人民幣的回流提供了渠道。此外，入境旅游以及相關(guān)消費也成為人民幣回流的重要渠道。據(jù)國家統(tǒng)計局資料顯示，2013年我國國際旅游創(chuàng)收為516.64億美元，大約有超過40%的收入來自于港澳臺地區(qū)，這些旅客大部分是以人民幣進行支付結(jié)算的。經(jīng)常項目下人民回流規(guī)模較大，并且以貿(mào)易結(jié)算為主，一方面是由于貿(mào)易規(guī)模的迅速擴大導(dǎo)致，另一方面可能與離岸市場的深度發(fā)展不夠和經(jīng)常項目已經(jīng)實現(xiàn)了人民幣可兌換有關(guān)，由此也形成了經(jīng)常項目下人民幣回流非均衡的格局。

（二）資本項目下人民幣回流的非均衡性

（1）人民幣存款回流。人民幣存款回流有兩種方式，一種是通過人民幣清算行或者行，在岸市場和離岸市場之間的存款利率存在很大的差異，利差形成一種重力勢能，吸引境外人民幣資金回流國內(nèi)獲取更高收益。2014年11月22日中國人民銀行時隔兩年再次下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款基準利率以來，金融機構(gòu)一年期存款基準利率下調(diào)至2.75%。而香港離岸市場一年期存款利率為0.59%，如此高位的利差推動了境外人民幣重回國內(nèi)，遠高于美國銀行1%的存款差。根據(jù)SWIFT顯示，2014年中國人民銀行已經(jīng)在5個國家設(shè)立了人民幣清算行，成為人民幣存款回流國內(nèi)的重要載體。另一種是通過人民幣RNA賬戶渠道回流。2009年《國家外匯管理局關(guān)于境外機構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶管理有關(guān)問題的通知》的出臺，使得境外機構(gòu)可以在國內(nèi)金融機構(gòu)開立人民幣NRA賬戶，也成為存款回流的一種渠道。

（2）外商人民幣直接投資（RFDI）。自2011年10月13日中國人民銀行公布《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》以來，RFDI取得了長足的發(fā)展，為境外人民幣進入國內(nèi)實體經(jīng)濟提供了一種“雙贏”的回流渠道。一方面它為這類人民幣找到了保值增值的場所和領(lǐng)域，另一方面通過國內(nèi)投資促進了資本形成，為國內(nèi)經(jīng)濟增長奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)。根據(jù)商務(wù)部要求，規(guī)模在3億元以上的人民幣資金投資于宏觀調(diào)控的行業(yè)需要審批，為人民幣通過該渠道回流設(shè)置了門檻。

（3）人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII或小QFII）。根據(jù)國家外匯管理局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2014年12月30日，RQFII的總規(guī)模達到2997億元人民幣，共有118家獲得RQFII資格，初期試點額度為200億元人民幣，籌集到的人民幣資金中不低于20%的部分可以投資內(nèi)地的股票、股票類基金，因此目前通過此渠道回流的人民幣規(guī)模不超過40億元人民幣。

（4）人民幣合格境外有限合伙人（RQFLP）。2012年12月SBI集團作為首家公司獲得QFLP試點資格，第一筆RQFLP境內(nèi)投資業(yè)務(wù)在上海成功“落地”，成為人民幣回流的又一重要渠道。RQFLP可能會以外匯管理局審批資本結(jié)售匯的額度作為上限，其中首家中資券商海通國際獲得1億美元的試點額度。RQFLP的投資范圍較RQFII廣，可以投資未上市企業(yè)、上市企業(yè)的非公開交易股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、產(chǎn)業(yè)基金。

（5）現(xiàn)鈔調(diào)運。自2014年7月中國工商銀行新加坡分行首次完成1000萬人民幣調(diào)出以來，中國銀行廈門分行步其后塵推出兩岸人民幣現(xiàn)鈔調(diào)運業(yè)務(wù)，使得現(xiàn)鈔調(diào)運成為一種回流渠道。此外，富滇銀行成為全國第一家具有外幣現(xiàn)鈔調(diào)運資格的城市商業(yè)銀行，負責(zé)邊境東盟國家的人民幣回流云南境內(nèi)。

（6）人民幣債券。一種是在境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)行債券，如香港“點心債”、臺灣“寶島債”、新加坡“獅城債”的發(fā)行規(guī)模分別為2300多億元、106億元和40億元。另一種是境外人民幣清算行等三類機構(gòu)投資于境內(nèi)銀行間債券市場，成為境外人民幣重要的投資場所。

（7）人民幣跨境貸款?？缇橙嗣駧刨J款渠道的開通，為境外人民幣開辟了一條實體投資的渠道。2013年前海跨境人民幣貸款的首批額度為20億元，所籌劃的資金全部用于前海建設(shè)。2009年橫琴新區(qū)的投資建設(shè)正式啟動，因此可以借鑒前海模式從澳門進行融資，原因在于橫琴距離澳門較近以及澳門擁有500億元人民幣存款，融資成本低于國內(nèi)。由此可見，資本項目雖然存在管制，但是已經(jīng)放開的回流渠道中規(guī)模相對有限，沒有達到應(yīng)有的合理區(qū)間，同時主要以存款和債券為主，致使資本項目下人民幣回流出現(xiàn)非均衡性的特征。根據(jù)國際國幣基金組織IFS數(shù)據(jù)可知，在美國、日本、英國、歐元區(qū)等發(fā)達國家中，境外資本回流主要以債券市場和直接投資為主。因此，資本項目下的人民幣回流渠道不僅存在規(guī)模上的短板，而且存在結(jié)構(gòu)上的扭曲。

三、非均衡的人民幣回流機制不利于人民幣國際化

根據(jù)上述分析可知，人民幣回流機制具有明顯的非均衡性，對人民幣國際化的縱深推進產(chǎn)生了不利的影響，具體體現(xiàn)在如下幾個方面：

（1）以出口貿(mào)易中人民幣結(jié)算為主要回流渠道容易形成路徑依賴?？紤]到我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是以簡單勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主，貿(mào)易結(jié)構(gòu)低端化，出口這些低附加值產(chǎn)品是以人民幣進行結(jié)算的，而進口結(jié)構(gòu)主要是以資本、技術(shù)密集型產(chǎn)品為主，主要是以美元等硬通貨進行結(jié)算的。長久下去，會造成人民幣國際化走向畸形的發(fā)展路徑，不利于人民幣國際化的深度健康發(fā)展。

（2）造成國際結(jié)算職能、投資職能和儲備職能之間的失衡。人民幣國際化應(yīng)該是這三種職能的國際化，且這三種職能在空間上同時并存。當前以經(jīng)常項目為主的人民幣回流使得貨幣國際化被鎖定在貿(mào)易結(jié)算職能上，不利于貨幣職能向投資職能和儲備職能的轉(zhuǎn)變，使得三種職能的發(fā)展出現(xiàn)失衡。根據(jù)歷史經(jīng)驗和人民幣國際化的準確含義可知，人民幣在金融交易中的交易結(jié)算比例應(yīng)不低于10%，在全球外匯儲備中應(yīng)不低于5%，而當前人民幣在全球外匯儲備資產(chǎn)不足1%。因此，貨幣國際化各職能的失衡預(yù)示著人民幣國際化的道路曲折艱難。

（3）人民幣回流渠道的非均衡不利于離岸市場的深度發(fā)展。當前人民幣國際化需要建立一個由人民幣輸出渠道、回流渠道、在岸市場與離岸市場相連接的閉合環(huán)路，構(gòu)建人民幣在境內(nèi)外的有效循環(huán)，以此形成完善的經(jīng)濟拓撲結(jié)構(gòu)。因此，離岸市場的深度發(fā)展是當前人民幣國際化的重要組成部分，而人民幣回流渠道作為聯(lián)結(jié)在岸市場和離岸市場的重要樞紐，回流渠道的非均衡發(fā)展影響境外離岸市場上人民幣資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)扭曲，進而對離岸市場發(fā)展人民幣計價的金融產(chǎn)品產(chǎn)生了阻滯效應(yīng)，使得離岸金融市場發(fā)展處于較低層次。

（4）資本項目下人民幣回流規(guī)模有限，對資本項目逐步放開管制的倒逼效應(yīng)減弱，同時導(dǎo)致了人民幣國際化形成了網(wǎng)絡(luò)負外部性。資本項目下人民幣回流規(guī)模有限，相比美元的網(wǎng)絡(luò)正外部性而言，容易造成境外持有主體對人民幣的價值缺乏持續(xù)性的市場信心和積極預(yù)期，對人民幣外在價值的形成產(chǎn)生不利影響，從而阻滯了人民幣國際化的進程。

（5）對人民幣輸出機制產(chǎn)生負反饋效應(yīng)，不利于人民幣的正常輸出。人民幣輸出與回流成為在岸市場與離岸市場的互聯(lián)互通渠道，兩者之間是相互反饋的，并且人民幣輸出表明人民幣作為一種負債走出國門，而人民幣回流表明人民幣具備資產(chǎn)價值。人民幣國際化的起點是人民幣的輸出，當輸出的人民幣在境外形成一定資金池規(guī)模的時候，需要建立相配套的均衡回流機制以便與人民幣輸出形成空間上的對等，而非均衡的回流管道意味著后續(xù)人民幣的輸出在離岸市場發(fā)展深度不夠的情況下異化為一種空轉(zhuǎn)，即僅僅成為中國的一種負債，而不能使人民幣成為一種境外持有人的投資工具，從而不利于人民幣國際化的持續(xù)發(fā)展。

（6）人民幣回流渠道的非均衡性意味著人民幣價值在全球范圍內(nèi)的扭曲。人民幣國際化的目標是要在全世界范圍建立穩(wěn)定和均衡的貨幣價值機制，回流機制的非均衡性意味著人民幣相對價值在生產(chǎn)貿(mào)易體系和金融體系的極端不對稱。具體體現(xiàn)在出口貿(mào)易結(jié)算中的相對價值與體現(xiàn)在金融體系中人民幣計價和投資的相對價值不匹配，造成了人民幣貨幣價值的根基不穩(wěn)定和不牢固，影響境外持有者對人民幣價值的正確評估。反觀美元貨幣化進程中，可以看出美元在全球范圍內(nèi)各個職能的均衡發(fā)展，使得美元的價值和相對價值得到了統(tǒng)一，進而使得美元可以暢通地利用經(jīng)常項目逆差和資本項目順差渠道構(gòu)筑美元國際化的環(huán)流。另外需要借鑒的是，盡管日元國際化以失敗而告終，但是日元在推進國際化的進程中將貨幣各個職能的國際化均衡推進，為日元國際化打下了堅實的基礎(chǔ)，不能因為它最終的失敗而對日元國際結(jié)算、國際投資和國際儲備的職能協(xié)同發(fā)展全盤否定。因此，在人民幣國際化的進程中，依然要推動貨幣各職能的均衡發(fā)展，也在很大程度上要求建立均衡的人民幣回流機制。

四、建立均衡的人民幣回流機制

為了積極推進人民幣國際化進程，有必要建立更加均衡的人民幣回流機制，以滿足境外人民幣對投資渠道多元化和資產(chǎn)組合分散配置的需求。具體來說可以從如下幾個方面入手：

（1）進一步深化發(fā)展境內(nèi)銀行間債券市場，提高境外參加行以人民幣投資債券市場的額度，增加品種多元化的債券產(chǎn)品，適度推出引入境外人民幣資金投資國債期貨的金融業(yè)務(wù)。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，香港離岸市場人民幣存款規(guī)模約為1.2萬億元，不及銀行間債券市場規(guī)模的5%，即使全部的境外人民幣存款回流債券市場，也不會帶來巨大的波動和風(fēng)險。同時，應(yīng)進一步提高銀行間債券市場的國際化，與國際發(fā)達的債券市場逐步實現(xiàn)互聯(lián)互通，將上海與紐約、倫敦、東京等國際金融中心有效對接起來，一方面借鑒發(fā)達國家發(fā)行品種多元化債券的經(jīng)驗，另一方面也可以使人民幣的國際化在更大范圍得到發(fā)展。

（2）在地理位置上形成輻射全球的人民幣離岸市場和清算行/行體系，強化境外人民幣通過“離岸市場+清算行/行”這一渠道回流國內(nèi)的重要功能。隨著跨境人民幣支付清算系統(tǒng)（CIPS）的推出，解決了之前報文翻譯存在無效信息的問題，大大減少清算行或行與在岸市場對接的交易成本，因此，應(yīng)在美國、加拿大等國家新設(shè)境外人民幣離岸市場和清算行/行，使得人民幣回流渠道覆蓋面積更廣。

（3）抓住上海自由貿(mào)易區(qū)和“滬港通”發(fā)展的重大歷史機遇，可以基于“點心債”“寶島債”的經(jīng)驗和借鑒美國國際銀行設(shè)施（IBF）順勢推出境內(nèi)離岸人民幣債券，一方面擴大當前人民幣回流規(guī)模，另一方面為后續(xù)境內(nèi)離岸人民幣計價金融衍生品的推出試水，從而完善資本項目下的人民幣回流渠道。

（4）在資本項目仍然存在管制的背景下，可以創(chuàng)新銀行信貸資產(chǎn)證券化這一業(yè)務(wù)，具體方式在國內(nèi)選擇符合資產(chǎn)證券化條件的發(fā)起人（比如中信銀行、平安銀行）和特殊目的機構(gòu)SPV，發(fā)行面向香港離岸市場上的人民幣持有者的人民幣計價證券，盤活已經(jīng)開放的資本項目人民幣回流渠道存量，擴大回流規(guī)模。

（5）擴大RFDI的額度上限，吸引境外人民幣回流國內(nèi)，并輔以配套的產(chǎn)業(yè)政策和財政政策，將這些資金引導(dǎo)到新興產(chǎn)業(yè)中，提高資金向?qū)嶓w資本轉(zhuǎn)化的效率，將人民幣回流與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級協(xié)同發(fā)展。按照商務(wù)部的要求，3億元以上的人民幣資金將接受審批，因此，可以將額度上限提高到5億元甚至更高。

作者：張方波單位：中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站國家外匯管理局