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［提要］在滿足Marshall-Lerner條件下，根據(jù)EA匯率理論，本國貨幣貶值可以改善貿(mào)易收支，從而影響央行資產(chǎn)項目結(jié)構(gòu)。在貿(mào)易實務(wù)中，外貿(mào)訂單或合約相對于匯率的變動存在時滯效應(yīng)。我們使用滯后階數(shù)各季度央行國外資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)與USD/CNY匯率進(jìn)行相關(guān)分析。當(dāng)滯后階數(shù)為0～2時，我國央行國外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在負(fù)相關(guān)；當(dāng)滯后階數(shù)大于2時，國外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：彈性分析；匯率；相關(guān)分析

一、問題的提出

在外匯市場上人民幣自2015年5月份開始持續(xù)貶值，直至2017年1月份人民幣（根據(jù)USD/CNY匯率中間價計算）才開始有效止跌，在此20個月的時間里人民幣對美元匯率累計下跌了8，039個基點，我國中央銀行的國外資產(chǎn)項目占比也發(fā)生較大的變化。國內(nèi)研究人民幣匯率與資產(chǎn)項目的文獻(xiàn)較多，巴曙松和劉精山（2014）從貨幣反替代的角度研究人民幣匯率和資產(chǎn)價格；晁輝和王文勝（2010）從境內(nèi)與境外生產(chǎn)力發(fā)展相對速度的變化分析人民幣匯率與資產(chǎn)價格的相關(guān)性；李丹（2013）從短期均衡的視角研究人民幣匯率與國際資本流動；欒培強（2010）從價格水平變動的視角研究人民幣匯率和資產(chǎn)價格的波動；李博瑞（2016）使用向量自回歸方法研究人民幣匯率對資產(chǎn)價格的沖擊影響；邢天才和田蕊（2010）從經(jīng)濟(jì)金融政策環(huán)境的視角研究資產(chǎn)項目和人民幣匯率。本文從Pearson相關(guān)性度量的視角研究我國中央銀行的國外資產(chǎn)項目占比與人民幣匯率。

二、央行國外資產(chǎn)項目占比與人民幣匯率相關(guān)性理論分析

根據(jù)相關(guān)分析理論，在進(jìn)行定量分析之前我們須先進(jìn)行定性分析。根據(jù)EA匯率理論可知在滿足Marshall-Lerner條件的情形下，本國貨幣貶值可以改善貿(mào)易收支，從而影響央行資產(chǎn)項目結(jié)構(gòu)，其數(shù)理分析如下：EA匯率理論基本假設(shè)條件：假定在其他條件不變的情形下（包括GDP、利率等），分析匯率變動對國外資產(chǎn)項目的影響；假定貿(mào)易商品供給非常富有彈性（包括出口商品、外國進(jìn)口替代商品、進(jìn)口商品和本國進(jìn)口替代商品）；假定國際收支方程式成立（暫不考慮國際資本流動）。根據(jù)EA匯率理論我們有如下公式：Em=（△Qm/Qm）÷（△pm/pm）=pm△Qm/Qm△pm（1）其中，Em表示進(jìn)口商品需求彈性，△Qm/Qm表示進(jìn)口商品需求數(shù)量變動的比率，△pm/pm表示進(jìn)口商品市場價格變動的比率。sm=（△Qsm/Qsm）÷（△pom/pom）=pom△Qsm/Qsm△pom（2）其中，sm表示進(jìn)口商品供給彈性，△Qsm/Qsm表示進(jìn)口商品供給數(shù)量變動的比率，△pom/pom表示以外幣計算的進(jìn)口商品市場價格變動比率。Ex=（△Qx/Qx）÷（△pox/pox）=pox△Qx/Qx△pox（3）其中，Ex表示出口商品需求彈性，△Qx/Qx表示出口商品需求數(shù)量變動的比率，△pox/pox表示以外幣計算的出口商品市場價格變動的比率。sx=（△Qsx/Qsx）÷（△px/px）=px△Qsx/Qsx△px（4）其中，sx表示出口商品供給彈性，△Qsx/Qsx表示出口商品供給數(shù)量變動的比率。因為px＝epox，e為直接標(biāo)價法表示的匯率，pox為以外幣計價的出口商品價格，所以有：sx=（△Qsx/Qsx）÷（△pox/pox+△e/e）（5）Efs=（△Qfs/Qfs）÷（△e/e）（6）其中，Efs表示國外資產(chǎn)供給彈性，國外資產(chǎn)項目包括外匯、貨幣黃金、其他國外資產(chǎn)，△Qfs/Qfs表示國外資產(chǎn)供給量變化比率。由公式（3）至（6）可得：Efs=sx（Ex-1）/（sx+Ex）（7）同理可得國外資產(chǎn)需求彈性如下：Efd=-（△Qfd/Qfd）÷（△e/e）=Em（sm+1）/（sm+Em）（8）其中，Efd=Qmpom表示本國購買國外產(chǎn)品所需的國外資產(chǎn)項目額度。假定期初時進(jìn)出口平衡，則期初國外資產(chǎn)項目供求平衡，即Qxpox-Qmpom=Qfs-Qfd=0，所以：△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＝Qfs［Em（sm+1）/（sm+Em）+sx（Ex-1）/（sx+Ex）］△e/e根據(jù)EA匯率理論假定可知，sm薺Em，sx薺Ex，且sm薺1，所以有：Em（sm+1）/（sm+Em）+sx（Ex-1）/（sx+Ex）＝Em+Ex-1（9）△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＝Qfs（Em+Ex-1）△e/e（10）當(dāng)Em+Ex＞1時，因為國外資產(chǎn)項目變動方向會與直接標(biāo)價法表示的匯率同方向變動，所以當(dāng)人民幣對美元貶值時，即直接標(biāo)價法表示的匯率發(fā)生正向變動，△e/e＞0，此時△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＞0，央行國外資產(chǎn)項目占比會上升。

三、央行國外資產(chǎn)項目占比與人民幣匯率相關(guān)性實證分析

本文中的USD/CNY匯率采用中國貨幣網(wǎng)公布的相關(guān)匯率數(shù)據(jù)，每四個月平均中間價算術(shù)平均后即可得到2009～2015各季度平均中間價。國外資產(chǎn)項目數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站公布的2009～2015年各季度央行資產(chǎn)負(fù)債表，國外資產(chǎn)項目包括外匯、貨幣黃金、其他國外資產(chǎn)。（表1）由于在貿(mào)易實務(wù)中，外貿(mào)訂單或合約相對于本幣幣值的變動存在時滯效應(yīng)，因此我們使用滯后階數(shù)各季度國外資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)與USD/CNY匯率進(jìn)行相關(guān)分析，根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)原理我們使用SPSS計算整理得到各滯后階數(shù)央行國外資產(chǎn)占比與匯率相關(guān)系數(shù)，如表2所示。相關(guān)系數(shù)RCA（即國外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率相關(guān)系數(shù)）在數(shù)滯后階數(shù)為3時相關(guān)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)；RUY（即外匯占比與USD/CNY匯率相關(guān)系數(shù)）在數(shù)滯后階數(shù)為5時相關(guān)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)；RGO（即貨幣黃金占比與USD/CNY匯率相關(guān)系數(shù)）和ROT（即其他國外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率相關(guān)系數(shù)）在各滯后階數(shù)均無逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。由于央行貨幣黃金和其他國外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重低于5%，國外資產(chǎn)占比主要由外匯資產(chǎn)占比決定，外匯資產(chǎn)占比相對于匯率變動存在滯后效應(yīng)，所以國外資產(chǎn)占比相對于匯率變動也存在滯后效應(yīng)。由表2相關(guān)分析的統(tǒng)計結(jié)果可知，當(dāng)滯后階數(shù)為0～2（每滯后一階代表滯后一個季度）時，央行國外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在負(fù)相關(guān)；當(dāng)滯后階數(shù)大于2時，國外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在正相關(guān)，其中當(dāng)時滯大于兩年半且小于等于3年半，國外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在中度正相關(guān)，當(dāng)時滯大于3年半且小于等于4年，國外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在高度正相關(guān)。（表2）

四、結(jié)束語

根據(jù)EA匯率理論在滿足Marshall-Lerner條件下本國貨幣貶值可以改善貿(mào)易收支，從而影響央行資產(chǎn)項目結(jié)構(gòu)。在貿(mào)易實務(wù)中，外貿(mào)訂單或合約相對于匯率的變動存在時滯效應(yīng)。我們使用滯后階數(shù)各季度央行國外資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)與USD/CNY匯率進(jìn)行相關(guān)分析。當(dāng)滯后階數(shù)為0～2時，我國央行國外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在負(fù)相關(guān)；當(dāng)滯后階數(shù)大于2時，國外資產(chǎn)占比與匯率存在正相關(guān)。當(dāng)時滯大于兩年半且小于等于3年半，國外資產(chǎn)占比與匯率存在中度正相關(guān)；當(dāng)時滯大于3年半且小于等于4年，國外資產(chǎn)占比與匯率存在高度正相關(guān)。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］巴曙松，劉精山.貨幣反替代對我國匯率和資產(chǎn)價格的影響分析［J］.財經(jīng)理論與實踐，2014.35.1.

［2］晁輝，王文勝.人民幣匯率與資產(chǎn)價格的相關(guān)分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2010.9.

［3］李丹.短期國際資本流動、匯率與資產(chǎn)價格的相關(guān)性分析［J］.中國商界，2013.

［4］欒培強.人民幣匯率變動對物價和資產(chǎn)價格影響的實證分析［D］.上海：復(fù)旦大學(xué)，2010.

［5］李博瑞.人民幣匯率對資產(chǎn)價格沖擊影響的實證分析［D］.長春：吉林大學(xué)，2016.

［6］邢天才，田蕊.貨幣政策應(yīng)否關(guān)注資產(chǎn)價格和匯率的波動［J］.經(jīng)濟(jì)問題，2010.10.

［7］李德荃.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.北京：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2014.

作者:張本飛 單位:樂山師范學(xué)院