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[摘要]今年八月二十二日,在湘財(cái)證券舉辦的“中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者論壇”上,中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)、副理事長(zhǎng)聶慶平發(fā)表了《國(guó)際資本流動(dòng)與中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化問(wèn)題》的主題演講。

聶慶平認(rèn)為,資本市場(chǎng)國(guó)際化是新興市場(chǎng)面臨的問(wèn)題,是發(fā)展中國(guó)家不可避免的發(fā)展趨勢(shì),也是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題,因此我們要抓緊時(shí)間研究中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施國(guó)際化的條件、時(shí)間、方法和程序。并提出中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的三個(gè)前提條件和四大原則。貿(mào)易、外匯、資本的自由化構(gòu)成了一國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的三方面主要內(nèi)容。證券市場(chǎng)國(guó)際化則是資本自由化的重要組成部分,它的實(shí)現(xiàn),在很大程度上標(biāo)志著開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體制的最終完成。在我國(guó)繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)金融體制改革,加入WTO,不斷融入世界經(jīng)濟(jì)、金融一體化之機(jī)探討我國(guó)證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的國(guó)際化程度問(wèn)題對(duì)于研究中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施國(guó)際化的條件、時(shí)間、方法和程序都有基礎(chǔ)性的意義。

一、證券市場(chǎng)國(guó)際化的內(nèi)涵

證券市場(chǎng)的國(guó)際化亦指證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放,是以證券形式為媒介的資金跨國(guó)界交互流動(dòng)的過(guò)程。廣義上講,包括證券發(fā)行、證券交易、證券投資、證券中介機(jī)構(gòu)、證券制度等諸多方面的內(nèi)容。具體而言,一是證券投資者的國(guó)際化,即國(guó)際國(guó)內(nèi)各類(lèi)投資者可以方便地進(jìn)入他國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行證券投資;二是證券籌資者的國(guó)際化,即國(guó)際國(guó)內(nèi)各類(lèi)籌資者(主要是政府、公司)可以進(jìn)入他國(guó)證券市場(chǎng)籌集資金;三是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的國(guó)際化,這意味著國(guó)際國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)入他國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)無(wú)障礙;四是證券運(yùn)行規(guī)則國(guó)際化,它要求一國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則應(yīng)符合國(guó)際慣例,從而有利于不同國(guó)家從事證券活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)主體在國(guó)際間自由活動(dòng)。中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放包括三個(gè)主要內(nèi)容:(1)走出去,即利用好國(guó)際證券市場(chǎng)和鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);(2)請(qǐng)進(jìn)來(lái),即吸引外國(guó)金融機(jī)構(gòu)到境內(nèi)設(shè)立合資分支機(jī)構(gòu)和吸引國(guó)際資本有限度地參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資;(3)市場(chǎng)全面開(kāi)放,即允許國(guó)際資本全面參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資,允許國(guó)外企業(yè)來(lái)境內(nèi)證券交易所發(fā)行證券和上市交易;放開(kāi)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)設(shè)立合資分支機(jī)構(gòu)的股權(quán)限制。(高西慶,2000)

二、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化程度

(一)境外證券資本流入情況分析無(wú)論是理論分析還是對(duì)策研究,都必須首先要對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化階段進(jìn)行判斷研究,而衡量一國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化程度的方法和指標(biāo)很多,本文僅就一個(gè)方面進(jìn)行探討,采用證券資本流入法。資本流入的多少,代表一國(guó)介入國(guó)際資本市場(chǎng)的程度,因此,用外國(guó)證券資本流入的數(shù)量和結(jié)構(gòu)作為指標(biāo),可以較好地衡量一國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度。下列圖表給出了我國(guó)歷年來(lái)股票市場(chǎng)內(nèi)、外資股的發(fā)行和籌資情況。由以上表我們可以將我國(guó)外資股發(fā)行發(fā)展的階段作以下劃分:第一階段:從1990年上海、深圳兩個(gè)證券交易所建立以后的一年以內(nèi),沒(méi)有涉足外資股。第二階段:我國(guó)企業(yè)開(kāi)始直接進(jìn)入國(guó)際股權(quán)市場(chǎng)是在1992年,發(fā)行面向境外投資者的境內(nèi)上市外資股(B股),尚無(wú)境外上市外資股發(fā)行。與B股相比,作為非過(guò)渡形式,我國(guó)開(kāi)始發(fā)行境外上市外資股(包括H股、N股等)是在1993年,B股開(kāi)始發(fā)行1年以后。由圖一我們可以清楚的看到,我國(guó)在1992、1993、1994三年內(nèi)的境外籌資額在我國(guó)股市籌資額的占比中達(dá)到一個(gè)高峰。這是由于國(guó)際融資結(jié)構(gòu)的變化給我國(guó)的境外證券發(fā)行提供了良好的國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境。

三年中,我國(guó)股票和債券的合計(jì)融資額平均已占到國(guó)際資本市場(chǎng)融資總額的56%以上。流入發(fā)展中國(guó)家的證券投資資本也從80年微不足道的水平發(fā)展到90年代占比不斷提高的顯著地位。第三階段:1994年以后B股、H股、N股上市公司數(shù)量仍然在持續(xù)增長(zhǎng),而發(fā)行量和籌資額從量上來(lái)看增長(zhǎng)勢(shì)頭不很明顯。從境外籌資的相對(duì)數(shù)來(lái)看,1997年是一個(gè)高峰,1998年開(kāi)始衰落。原因是受到始于1997年下半年的東南亞金融危機(jī)的影響。由于中國(guó)當(dāng)時(shí)固定匯率機(jī)制的屏蔽作用,使中國(guó)沒(méi)有受到大的沖擊,而日元的不斷貶值和其他東南亞國(guó)家金融形勢(shì)的惡化,卻嚴(yán)重挫傷了國(guó)際投資者對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)的信心,打擊了國(guó)際證券投資資本對(duì)亞洲的投資熱情,我國(guó)證券境外發(fā)行與上市的外部環(huán)境嚴(yán)重惡化,加上1997年10月香港股災(zāi)和此后中國(guó)國(guó)內(nèi)的通貨緊縮,都影響了1997年以后外資股的活躍程度。

(二)外資股結(jié)構(gòu)分析目前,我國(guó)面向境外投資者的證券發(fā)行主要有境內(nèi)上市外資股(B股)和境外上市外資股。而表三數(shù)據(jù)表明我國(guó)涉及外資股發(fā)行的上市公司中,B股的上市公司最多,其次是H股。其他在美國(guó)、新加坡等地發(fā)行股票的上市公司就屈指可數(shù)了。事實(shí)上,B股只是中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的過(guò)渡形式,是在國(guó)際化條件尚不具備的情況下引進(jìn)外資,融入國(guó)際市場(chǎng)的需要,最終將隨著我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化條件的逐漸成熟,程度的逐漸加深而實(shí)現(xiàn)與A股的并軌或改造成H股(吳曉求,2001)。同境外上市外資股相比有其相對(duì)獨(dú)特的功能定位和政策導(dǎo)向。尤其是在2001年2月19日向國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放B股市場(chǎng)以后,打破了B股市場(chǎng)人氣低迷,投資者單一的局面,動(dòng)員了部分閑置外資,促使A、B股“同股同權(quán)不同價(jià)”的價(jià)差逐漸縮小,也成為境內(nèi)投資者通過(guò)國(guó)際國(guó)內(nèi)投資者共同投資而增強(qiáng)國(guó)際金融意識(shí)的一塊“試驗(yàn)田”。因而其數(shù)量最多。

H股的發(fā)行則克服了B股市場(chǎng)遠(yuǎn)離投資者的缺陷,也使香港作為中國(guó)企業(yè)通過(guò)一、二級(jí)市場(chǎng)在國(guó)際上融資的窗口地位變得更加重要,應(yīng)該說(shuō),香港是中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的標(biāo)志和先驅(qū),為中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化提供了更有利的機(jī)會(huì)和可行的方式。理當(dāng)作為境外上市外資股的首選。然而,目前H股市場(chǎng)的表現(xiàn)并不很樂(lè)觀,由于H股公司管理層自主性小,大股東股權(quán)缺乏流動(dòng)性,資產(chǎn)運(yùn)作的水平和經(jīng)驗(yàn)不足,因而限制了H股公司的迅速發(fā)展和盈利能力的快速提高,加上境外上市企業(yè)都是國(guó)家絕對(duì)控股企業(yè),易受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策和改革的影響,其投資者仍然用國(guó)際慣例模式來(lái)分析市場(chǎng)容易力不從心。這樣,雖然H股具有外資股的性質(zhì),H股公司卻仍然有大陸公司的劣根,要從根本上使H股國(guó)際化,公司制的改造勢(shì)在必行。相比之下,在美國(guó)等其他國(guó)家上市發(fā)行外資股的企業(yè)是少之又少了。然而目前,世界上主要的交易所中,外國(guó)上市公司數(shù)目與日俱增,其中紐約、倫敦、東京證券交易所的外國(guó)上市公司,已占全部上市企業(yè)的一半以上。中國(guó)卻仍然只有幾家公司在這些交易所上市交易?？偟膩?lái)說(shuō),“以B股和H股為主,其他外資股逐步發(fā)行”是目前我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的總體情況。我國(guó)處在證券市場(chǎng)國(guó)際化的最初級(jí)階段,這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的開(kāi)放狀況和我國(guó)金融的發(fā)展?fàn)顩r是相適應(yīng)的。也符合我國(guó)逐步開(kāi)放證券市場(chǎng)的政策取向。

三、把握證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的機(jī)遇

面對(duì)入世,我國(guó)證券業(yè)承諾,在中國(guó)加入WTO時(shí):(1)外國(guó)證券機(jī)構(gòu)可以(不通過(guò)中方中介)直接從事B;(2)外國(guó)證券機(jī)構(gòu)駐華代表處可以成為所有中國(guó)證券交易所的特別會(huì)員;(3)允許外國(guó)服務(wù)提供者設(shè)立合營(yíng)公司,從事國(guó)內(nèi)證券投資基金管理業(yè)務(wù),外資比例不超過(guò)33%,加入后3年內(nèi),外資比例不超過(guò)49%;(4)加入后3年內(nèi),允許外國(guó)證券公司設(shè)立合營(yíng)公司,外資比例不超過(guò)1/3。合營(yíng)公司可以(不通過(guò)中方中介)從事A股的承銷(xiāo),B股和H股、政府和公司債券的承銷(xiāo)和交易,基金的發(fā)起。這些意味著外國(guó)證券機(jī)構(gòu)在中國(guó)證券市場(chǎng)上權(quán)限的增大,對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化來(lái)說(shuō),是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。外國(guó)證券機(jī)構(gòu)的進(jìn)入加盟,在給中國(guó)帶來(lái)新鮮血液的同時(shí),也給中國(guó)帶來(lái)挑戰(zhàn)。首先,我國(guó)步入國(guó)際證券市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目不可兌換的基礎(chǔ)之上,決定了我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)際范圍內(nèi)的延伸和提升受到限制,對(duì)外開(kāi)放只能是漸進(jìn)的。其次,我國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還沒(méi)有完全與國(guó)際慣例接軌,現(xiàn)在更多地是兼顧目前國(guó)內(nèi)的各種因素,還不能充分滿足國(guó)際投資者的要求,需要做出多方面的改革和調(diào)整,以取得與WTO的原則和制度框架的兼容。再次,我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏能夠參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的一流投資銀行和其他中介機(jī)構(gòu),現(xiàn)有的證券公司在資本規(guī)模、經(jīng)營(yíng)水平、創(chuàng)新能力、內(nèi)控機(jī)制等方面都亟待提高,還沒(méi)有真正開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù),迫切需要在與國(guó)際同行的合作和競(jìng)爭(zhēng)中全面提高素質(zhì)。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

最后,我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管水平還與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。我國(guó)目前實(shí)行外匯管制,不允許外資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)開(kāi)展A股業(yè)務(wù),也沒(méi)有金融衍生產(chǎn)品,監(jiān)管的挑戰(zhàn)性比國(guó)際成熟市場(chǎng)相對(duì)要小得多,監(jiān)管部門(mén)還需要在更為復(fù)雜的市場(chǎng)條件下經(jīng)受鍛煉。另外,證券市場(chǎng)本身的發(fā)展?fàn)顩r和存在的問(wèn)題也給國(guó)際化帶來(lái)一定的障礙,比如,投資主體、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)規(guī)模問(wèn)題都亟待解決。這些同時(shí)也構(gòu)成影響我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化程度深入的主要因素。應(yīng)該說(shuō)明的是,以上只從一個(gè)方面簡(jiǎn)單的分析了我國(guó)證券市場(chǎng)(主要是股票市場(chǎng))國(guó)際化的程度及其影響因素,旨在為證券市場(chǎng)國(guó)際化的理論分析和政策研究提供一個(gè)基礎(chǔ)。

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