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編者按：本論文主要從謹(jǐn)慎投資義務(wù)的基本內(nèi)涵；謹(jǐn)慎投資規(guī)則的法律地位；謹(jǐn)慎投資規(guī)則的核心要求；謹(jǐn)慎義務(wù)履行的判斷依據(jù)；受托人的損害賠償責(zé)任等進(jìn)行講述，包括了謹(jǐn)慎投資義務(wù)是關(guān)于信托受托人行為的一種法律義務(wù)規(guī)范、謹(jǐn)慎投資義務(wù)應(yīng)當(dāng)是一種客觀的法律評價標(biāo)準(zhǔn)、謹(jǐn)慎投資義務(wù)是：對現(xiàn)資組合理論的推崇和遵從、對受托人在進(jìn)行投資時是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)等，具體資料請見：

關(guān)鍵詞:謹(jǐn)慎投資義務(wù)；法律地位；核心要求；判斷依據(jù)；損害賠償責(zé)任

內(nèi)容提要:受托人的謹(jǐn)慎投資義務(wù)乃是現(xiàn)代信托法制的核心。對謹(jǐn)慎投資義務(wù)的內(nèi)涵宜從法律屬性、根本特點、核心內(nèi)容和理論背景等方面進(jìn)行詮釋。在美國，謹(jǐn)慎投資義務(wù)屬于默示條款，并引入資產(chǎn)組合投資理論來指導(dǎo)受托人投資時應(yīng)考慮的相關(guān)因素，要求受托人對可能招致信托財產(chǎn)價值變化的信息盡嚴(yán)格審查義務(wù)。而對受托人在進(jìn)行投資時是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)受托人作出決定或者采取行動當(dāng)時的情況和環(huán)境來判斷，并采用一種“總體回報”標(biāo)準(zhǔn)來衡量受益人對與信托投資戰(zhàn)略所帶來的損失和收益的合理預(yù)期。參考美國等信托發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗，并結(jié)合我國具體國情，將謹(jǐn)慎投資者規(guī)則引入我國的信托基本立法是非常必要的。

受托人的謹(jǐn)慎投資義務(wù)乃是現(xiàn)代信托法制的核心。而我國對于此問題的立法空白將會長期制約我國相關(guān)信托產(chǎn)品的發(fā)展。從1830年至今，美國信托下受托人謹(jǐn)慎投資義務(wù)的研究和規(guī)制經(jīng)歷了從誕生到逐步完善的歷程。美國1994年的《統(tǒng)一謹(jǐn)慎投資人法》（UniformPrudentInvestorAct，以下簡稱UPIA）堪稱200多年來美國謹(jǐn)慎投資人規(guī)則的集大成者。在此前統(tǒng)一州法委員會擬訂的9個關(guān)于信托以及與之有關(guān)的成文法草案，以及美國國會頒布的4個成文信托法特別法中，UPIA是它所在領(lǐng)域的佼佼者。以它為藍(lán)本，至今在美國已經(jīng)有38個州制定并通過了相似的法案或條例，可以預(yù)見的是，在未來的日子里，所有的其他州也會制定相似的立法。

一、謹(jǐn)慎投資義務(wù)的基本內(nèi)涵

關(guān)于謹(jǐn)慎投資義務(wù)的定義，國內(nèi)有的學(xué)者認(rèn)對“受托人的謹(jǐn)慎義務(wù)是指受托人在信托管理中負(fù)有運用通常的人在處理自己的財產(chǎn)時所應(yīng)有的謹(jǐn)慎和技巧”。這一概括似乎不能完整表述出謹(jǐn)慎投資義務(wù)的全部內(nèi)涵。筆者在此嘗試分析有關(guān)該規(guī)則的基本內(nèi)涵。

首先，謹(jǐn)慎投資義務(wù)是關(guān)于信托受托人行為的一種法律義務(wù)規(guī)范。這包含兩層含義：其一，謹(jǐn)慎投資義務(wù)是關(guān)于信托受托人行為的法律規(guī)范。之所以強調(diào)此點的目的在于長期以來國內(nèi)很多學(xué)者認(rèn)為，信托投資主要就是基金投資。從我國基金立法發(fā)展的現(xiàn)狀和動向來看，這一趨勢還在加強。相比較而言，對于基金管理公司的行為規(guī)制我們國家還是高度重視的，但基金畢竟不等于信托投資，二者在諸多方面大相徑庭。其二，謹(jǐn)慎投資乃是一種法律義務(wù)，而非法律權(quán)利，更不是一種純經(jīng)濟(jì)的操守。謹(jǐn)慎投資義務(wù)是一種默示性的法律義務(wù)，也正是這點，使信托具有了較強的靈活性，使受益人權(quán)益得到了最好的保護(hù)。

其次，謹(jǐn)慎投資義務(wù)應(yīng)當(dāng)是一種客觀的法律評價標(biāo)準(zhǔn)。謹(jǐn)慎投資規(guī)則一個根本性的特征就是將經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論糅合到了法律之中，通過法的強制效力和經(jīng)濟(jì)理論的科學(xué)客觀性相結(jié)合對信托行為予以規(guī)制。這一做法亦使信托行為法更具可操作性。

再次，謹(jǐn)慎投資義務(wù)乃過程導(dǎo)向型（processoriented），而非結(jié)果導(dǎo)向型，但其又非純粹的程序法。這一點是謹(jǐn)慎投資規(guī)則最核心的內(nèi)容。投資關(guān)注的是回報，但這一提法在UPIA中面臨著挑戰(zhàn)，謹(jǐn)慎是針對程序而言的，而回報在UPIA的視角中似乎僅是謹(jǐn)慎程序一個或有或無的理念，一個積極（positive）的回報并不能一定使受托人免責(zé)。此外，UPIA中的大部分投資要求都同現(xiàn)資組合理論所要求的實質(zhì)性任務(wù)（SubstantiveTasks）緊密結(jié)合，具有客觀性。

最后，謹(jǐn)慎投資義務(wù)是：對現(xiàn)資組合理論的推崇和遵從。雖然目前沒有一個己被廣泛認(rèn)同的用以指導(dǎo)受托人和法院的金融財經(jīng)理論，但這并不意味信托法中的謹(jǐn)慎的法律標(biāo)準(zhǔn)沒有一個能對受托人行為作出裁量和評價的原則。理論之間的沖突也許會產(chǎn)生許多相互矛盾的觀點，但同時也帶來一些共同的認(rèn)可。UPIA就是采用了現(xiàn)資組合理論這么一利“認(rèn)同”，并且大部分承繼了它的觀點。在現(xiàn)代美國，合格的信托投資人都要求必須掌握這一理論。

二、謹(jǐn)慎投資規(guī)則的法律地位

UPIA第一條（b）款明確將謹(jǐn)慎投資規(guī)則的法律地位定位于一個默示條款，因此可以被擴(kuò)張、限制、取消或者被信托文件的另行規(guī)定所取代。

默示條款是英美法的一個法律概念，它是指未經(jīng)當(dāng)事人寫入合同，卻含有法律意義的合同條款。合同的默示條款具有兩個明顯特征：一是沒有直接寫入合同；二是沒有經(jīng)過當(dāng)事人合意。一般認(rèn)為，默示條款具有功能的補充性和適用的法定性兩大特點。只有在合同的明示條款不能說明當(dāng)事人的真實意圖，或者其本身與法律規(guī)定相矛盾時，才引入相關(guān)的法律的規(guī)定。

默示條款不同于當(dāng)事人陳述，也不同于尚未確定的條款。當(dāng)事人陳述和尚未確定的條款不具有法律上的效力，不與一定的司法救濟(jì)手段相對應(yīng)。而默示條款是合同內(nèi)容本身不可或缺的組成部分，對默示條款的違反，無過錯當(dāng)事人可以提起對合同的訴訟，能夠獲得司法上的救濟(jì)。我國民法因繼受了大陸法系傳統(tǒng)，沒有默示條款這一說法，而代之以主要條款和普通條款。合同的主要條款是合同必須具備的條款，是確定當(dāng)事人雙方權(quán)利義務(wù)的基本依據(jù)，欠缺主要條款，往往直接影響合同的成立和生效。合同的主要條款因合同類型和性質(zhì)的不同而各異，但一般而言，合同的標(biāo)的、標(biāo)的的質(zhì)量和數(shù)量、合同的價款或酬金、合同履行的期限、履行的地點和方式以及違約責(zé)任等條款均是合同的主要條款。合同的普通條款是合同主要條款以外的條款，它又可以分為兩種類型：一是當(dāng)事人并未寫入合同中，甚至從未協(xié)商過，但基于當(dāng)事人的行為，或基于合同的明示條款，或基于法律的規(guī)定，理應(yīng)存在的合同條款；二是留待以后協(xié)商或根據(jù)具體情況加以確定的條款。故這里我們可以將默示條款劃入普通條款的范疇。

在信托法之中，幾乎所有的法定規(guī)則都是默示條款，這也體現(xiàn)了信托的初衷、法律對契約自由的尊重以及法律對弱勢群體的保護(hù)。在現(xiàn)在信托投資中，由于信息和技能水平的不對稱，受益人在訴訟中往往處于不利的局面，謹(jǐn)慎投資者行為規(guī)則無疑為投資從業(yè)人員從法律上設(shè)立了較嚴(yán)格的從業(yè)門檻，從而保護(hù)了真正的投資者利益。

三、謹(jǐn)慎投資規(guī)則的核心要求

UPIA的第二條是整個謹(jǐn)慎投資規(guī)則的核心。其中（1）、（2）和（3）款規(guī)定取自第三次信托法重述以及199]伊利諾伊州條例。第（6）款則取自統(tǒng)一繼承法典（UniformProbateCode）。

早期的謹(jǐn)慎人原則規(guī)則中經(jīng)常碰到的一個難題是：很難清楚區(qū)分受托人為他人投資與為自己投資。而UPIA第二條第（1）款將受托人的責(zé)任同信托目的、條款、資產(chǎn)分配要求以及其他信托環(huán)境聯(lián)系起來，從而很好地解決了這一問題。

UPIA第二條第（2）款則再次強調(diào)了已經(jīng)深入人心的資產(chǎn)組合投資理論。第（2）款的規(guī)定還符合現(xiàn)資操作中的風(fēng)險與回報敏感曲線，風(fēng)險的承受能力主要受經(jīng)濟(jì)因素以及投資者因素的影響，在信托中表現(xiàn)為受信托目的和受益人因素的影響。例如，以養(yǎng)年老寡婦為目的設(shè)立的信托與為撫養(yǎng)幼子而設(shè)立的信托在信托目的、對經(jīng)濟(jì)的回應(yīng)敏感性、投資策略以及風(fēng)險的承受性等方面就大相徑庭。

在UPIA第二條第（3）款中，列舉了八項信托投資中受托人應(yīng)當(dāng)考慮的經(jīng)濟(jì)、社會和個人因素，并且這八項因素都是相關(guān)聯(lián)、非排他性的。以“稅收預(yù)期”為例：一個高級納稅人（high—brackettaxpayer）如果購買低收益的免稅債券絕對是非常謹(jǐn)慎的，但同樣的做法用在一個收入免稅的慈善信托受托人身上卻就不謹(jǐn)慎了。該第（3）款反映了現(xiàn)代管理和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對法律的滲透，在實際的信托資產(chǎn)管理中，受托人要考慮的經(jīng)濟(jì)因素遠(yuǎn)不止上述幾點，UPIA所倡導(dǎo)的僅是一般意義上的關(guān)鍵因素，它把更大的空間留給各州根據(jù)自身情況去考慮。另外，UPIA還要求受托人應(yīng)當(dāng)考慮到信托財產(chǎn)對于受益人所具有的“特殊意義或特別價值”。這一標(biāo)準(zhǔn)不但要求受托人對其投資從經(jīng)濟(jì)上進(jìn)行考慮，還要求受托人考慮某些財產(chǎn)對于受益人身份、人格上的特殊關(guān)系。

UPIA第二條第（4）款是關(guān)于經(jīng)濟(jì)信息真實性的要求。其要求受托人對可能招致信托財產(chǎn)價值變化的信息盡嚴(yán)格審查義務(wù)，例如審計報告、年度財務(wù)報表等。在1977年EstateofCollins一案中，受托人因為接受了沒有經(jīng)過評估的低級房產(chǎn)抵押而被法院判決承擔(dān)隨后的信托財產(chǎn)損失責(zé)任。而1978年的StarkVSUnitedStatesTrustCompanyofNewYork一案首開以投資管理的程序判斷受托人是否滿足謹(jǐn)慎人標(biāo)準(zhǔn)之先河。

UPIA第二條第（5）款想要說明的是沒有任何一個投資者天生是不謹(jǐn)慎的。長期以來，信托投資的類型都受到立法的制約，例如前面所提到的“法律列舉”原則。但在實踐中信托投資的范圍經(jīng)歷了空前的變化。曾經(jīng)被認(rèn)為是極具風(fēng)險的投資產(chǎn)品今天被廣泛地加以運用，例如證券。而以前被認(rèn)為是最好的投資領(lǐng)域（例如遠(yuǎn)期債券）卻因為一些諸如通貨膨脹等難以預(yù)見的因素而成為高風(fēng)險產(chǎn)品。UPIA認(rèn)為，對于風(fēng)險和收益的監(jiān)控遠(yuǎn)比去花費大量精力考慮哪一項投資是否謹(jǐn)慎更能使受益人的權(quán)益受到更好的保護(hù)。這一觀點也是符合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的：一個再謹(jǐn)慎和專業(yè)的市場投資人員哪怕再能有效的防范和化解市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險，他也沒有辦法應(yīng)付無法預(yù)見且隨時可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。UPIA規(guī)則含蓄地否定了以往信托法中要求受托人規(guī)避“投機”類或是“有風(fēng)險”類投資的這一規(guī)定。

UPIA第二條第（6）款是對具有特殊技能或?qū)ｉL的特殊受托人的一般例外規(guī)定。技能原則是基于專業(yè)人士所應(yīng)該具有的技能，而不是他們實際顯示出來的技能。易言之，專業(yè)人士所應(yīng)該具有的技能是以一個擁有同樣技能的合理謹(jǐn)慎的專業(yè)人士在相同的情況下將如何行事來衡量的。技能原則認(rèn)為像公司受托人這樣有特殊技能的受托人有絕對的義務(wù)施展其技能，如果該受托人只做了一個普通人應(yīng)該做的事情是不夠的。信托法重述建議委員會認(rèn)為“如果一個受托人比一個普通人有更高程度的技能，那么他應(yīng)該對沒能使用這種技能所受到的損失負(fù)責(zé)”。許多法院都使用了這個標(biāo)準(zhǔn)對公司受托人科以注意義務(wù)。在stainerVsHawaiianTrustco．一案中夏威夷最高法院使用了技能原則來解釋一個信托公司的投資?；诩寄茉瓌t，美國加利福尼亞州還出現(xiàn)了一個對公司信托人施加更高標(biāo)準(zhǔn)的著名案例，即EstateofBeachv．Carter案。

四、謹(jǐn)慎義務(wù)履行的判斷依據(jù)

UPIA第八條規(guī)定，對受托人在進(jìn)行投資時是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)，“應(yīng)當(dāng)根據(jù)受托人作出決定或者采取行動當(dāng)時的情況和環(huán)境來判斷”。此條是UPIA對判例法發(fā)展的具體體現(xiàn)，也是一項具有開創(chuàng)性的規(guī)定。它將受托人在進(jìn)行信托投資時所處的客觀情況確定為判斷受托人是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)的依據(jù)，從而為受益人和法院進(jìn)行這一判斷指明了方向。依美國信托法的一般規(guī)定，如果受托人未履行謹(jǐn)慎義務(wù)并由此致使信托財產(chǎn)滅失或毀損，其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。這一規(guī)定也適用于信托投資中的受托人，正是此點，致使對該受托人是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)的判斷在實踐中極具意義。而對受托人是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)只有著眼于其在執(zhí)行信托之當(dāng)時所處的客觀情況來進(jìn)行判斷，才能使這一判斷標(biāo)準(zhǔn)避免主觀臆斷，具備較強的可操作性和公信力。由此可見，關(guān)于進(jìn)行這一判斷的依據(jù)的規(guī)定是一項公平合理的立法安排。在1996年的華盛頓EstateofCooper一案中，上訴法院一致認(rèn)為，受托人義務(wù)并不僅依靠最后總的收益回報來加以分析，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)時的信托投資環(huán)境綜合加以分析。在本案中，亡者以其丈夫作為受益人將她一半的財產(chǎn)設(shè)立了信托，并約定在其夫死后將剩余的資產(chǎn)平均分給他們的孩子。但是丈夫在信托開始后并沒有認(rèn)真對待信托約定。相反，他將信托項下的財產(chǎn)作為自有財產(chǎn)來加以管理。在這當(dāng)中一個重要的資產(chǎn)是存在于一個松散型股份公司的股票，丈夫賣掉了所有的股票并獲得了一筆豐厚的收益。就從收益角度而言，這筆收益已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了如果這筆資產(chǎn)交由另外一個受托人進(jìn)行管理所可能帶來的回報。在訴訟中，丈夫辯稱，他的行為應(yīng)當(dāng)被視為謹(jǐn)慎的投資行為。但是法院卻認(rèn)為被告在進(jìn)行該股票交易時并不能預(yù)先料到其可能獲得的收益。所以丈夫的信托行為是不謹(jǐn)慎的。當(dāng)然，法院還查到，在那以后，Cooper先生將所有的資產(chǎn)都投資了股票，并且都指定了一個唯一的受益人——他自己。

五、受托人的損害賠償責(zé)任

關(guān)于受托人損害賠償責(zé)任問題，在1992第三次信托法重述第205條和第208—211條作出了明確規(guī)定，即采用一種“總體回報”（TotalReturn）標(biāo)準(zhǔn)來衡量受益人對與信托投資戰(zhàn)略所帶來的損失和收益的合理預(yù)期。UPIA對這一問題雖沒有涉及，但幾乎大多數(shù)的州在適用UPIA時都采用了這一原則。因為很明顯，這個問題對UPIA是非常重要的。

談“總體回報”標(biāo)準(zhǔn)就必須首先了解美國的總體回報信托。在美國，許多的信托都規(guī)定，將信托投資的收益歸于當(dāng)前（current）受益人，而將本金等信托財產(chǎn)的剩余價值歸于剩余（remainder）受益人。例如，委托人約定將信托財產(chǎn)收益歸于其配偶，而在其配偶死后將剩余財產(chǎn)都?xì)w于其子女。這種做法流行的原因是多方面的，其中一個最主要的原因在于它符合了信托財產(chǎn)的經(jīng)營乃是為下一代所謀，而僅是多余的財富才被拿出來分配。有學(xué)者認(rèn)為這種做法“也許還是根植于早期的耕地法”。當(dāng)然，這種做法今天來看是倍受非議的。所以謹(jǐn)慎投資者規(guī)則援用了現(xiàn)資理論所倡導(dǎo)的總體回報信托，即受益人獲得的收益不再是信托投資產(chǎn)生的多余利潤，而是每年從總的信托財產(chǎn)中獲得的包括本金和利潤在內(nèi)的收益?！翱傮w回報”標(biāo)準(zhǔn)是一個大的原則。在這個原則之下具體地對收益損失進(jìn)行分析時，所采取的方法又具有很強的自由裁量性。例如，在前面的EstateofJanes案中，法院在對損害進(jìn)行定性時就采用了一個名為“消失的利潤”的評價方法。在這個案件里法院以截止審判前Koark公司股票可能產(chǎn)生的收益來確定具體的損害賠償數(shù)額，以如果受托人在委托人死后就將其股票賣掉所能減少的損失為限，這個收益可能為正也可能為負(fù)。

在另一個發(fā)生在緬因州的Estateofwilde案也比較具有典型性。本案中，丈夫沒有在其妻逝世后合理地設(shè)置信托，他保留了部分信托財產(chǎn)，賣掉了另一部分，并且將賣得的款項和剩余的財產(chǎn)與個人所有財產(chǎn)混在了一起。在他死后，房產(chǎn)的人在會計報告中發(fā)現(xiàn)他的所有財產(chǎn)所有權(quán)應(yīng)當(dāng)屬于他的繼承受托人，因為他根本沒有將信托財產(chǎn)歸于信托項下。繼承受托人也宣稱，損害賠償?shù)臄?shù)額應(yīng)當(dāng)以這筆信托資產(chǎn)如果全部投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金（S＆P500IndexFund）所可能獲得收益來計算。陪審團(tuán)認(rèn)為，對于損害賠償數(shù)額的確定應(yīng)當(dāng)參照“在波特蘭和緬因州一個謹(jǐn)慎職業(yè)投資者對于相類似財產(chǎn)的處理所可能產(chǎn)生的結(jié)果”來加以考慮。因此，法院認(rèn)為“一個謹(jǐn)慎投資者是不可能將所有的資產(chǎn)投資于單一的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金中，并且不可能原封不動的保留信托資產(chǎn)而不做任何改變”。法庭最后認(rèn)為，對于損害賠償數(shù)額的確定還是應(yīng)當(dāng)按照信托投資戰(zhàn)略來加以權(quán)衡。很明顯，在沒有一個既定的評判標(biāo)準(zhǔn)下，法庭最后還是會選擇采用“消失的利潤”原則來最終確定損失。

六、結(jié)語

謹(jǐn)慎投資者規(guī)則是關(guān)于受托人信托行為的基本原則。美國的謹(jǐn)慎投資者規(guī)則一個最主要的貢獻(xiàn)就是開創(chuàng)了將經(jīng)濟(jì)的評價標(biāo)準(zhǔn)與法律相結(jié)合的模式。其體現(xiàn)了現(xiàn)今受托人立法的發(fā)展趨勢。筆者認(rèn)為，參考信托發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗，并結(jié)合我國具體國情，將謹(jǐn)慎投資者規(guī)則引入我國的信托基本立法是非常必要的。