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本文作者：張毅作者單位：上海師范大學(xué)

變量與數(shù)據(jù)

1樣本選取

本文以我國(guó)體育制造業(yè)的5個(gè)子行業(yè)為研究對(duì)象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓(xùn)練健身制造、運(yùn)動(dòng)防護(hù)用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區(qū)間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數(shù)據(jù)。近10年間，我國(guó)體育用品制造業(yè)得到快速發(fā)展，企業(yè)數(shù)量、資產(chǎn)總規(guī)模和就業(yè)人數(shù)等均呈現(xiàn)出大量增長(zhǎng)，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國(guó)體育制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。文中所有數(shù)據(jù)除特別標(biāo)明外，均來自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)服務(wù)終端和數(shù)據(jù)中華在線數(shù)據(jù)庫(kù)。表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)值。其中，ALRatio表示資產(chǎn)負(fù)債率，PRatio、ln－Tasset、MBR分別表示利潤(rùn)率、總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。

2被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)，學(xué)術(shù)界一般采用總負(fù)債／總資產(chǎn)、總負(fù)債／股東權(quán)益、長(zhǎng)期負(fù)債／總資產(chǎn)3種方式。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大或資本成本的最低，然而由于經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和企業(yè)自身的復(fù)雜性和不確定性，使得確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)極為困難，因此，理論界常以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。［2］本文采用資產(chǎn)負(fù)債率＝總負(fù)債／總資產(chǎn)來描述體育制造業(yè)各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

3解釋變量

（1）經(jīng)營(yíng)績(jī)效。衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)有很多，主要指標(biāo)包括：利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和托賓Q等。本文采用利潤(rùn)率＝總利潤(rùn)／總資產(chǎn)作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)衡量的是企業(yè)總體資產(chǎn)的盈利能力。但需要注意的是，總利潤(rùn)是一個(gè)流量指標(biāo)，而總資產(chǎn)是時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，為了使分子分母的計(jì)算口徑一致，以便準(zhǔn)確反映各子行業(yè)在整個(gè)報(bào)表期間的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文在計(jì)算時(shí)采用總資產(chǎn)的期末和期初數(shù)的平均值作為分母。在我國(guó)盈利性較強(qiáng)的企業(yè)，自身資本積累能力較強(qiáng)，同時(shí)，也較容易通過資本市場(chǎng)發(fā)行股票或配股，提高總資產(chǎn)中股權(quán)比例，從而會(huì)形成較低的資產(chǎn)負(fù)債率。（2）行業(yè)規(guī)模。研究公司規(guī)模時(shí)通常用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來表示。FamaandJensen認(rèn)為，大企業(yè)有較高的透明度，相對(duì)來說更傾向于股權(quán)融資，所以企業(yè)負(fù)債融資比例與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。［3］在本文的研究中，用子行業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來表示各子行業(yè)的總規(guī)模，總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)越高，說明行業(yè)的規(guī)模越大。（3）行業(yè)成長(zhǎng)性。行業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來反映，以季度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。具體地，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入季度增長(zhǎng)率＝（本季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－上季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）／上季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來衡量。對(duì)于一個(gè)成長(zhǎng)性較好的行業(yè)而言，往往面臨很多投資機(jī)會(huì)，為了避免股東在投資過程中出現(xiàn)次優(yōu)決策，債權(quán)人往往會(huì)要求更高的債務(wù)成本，這使得成長(zhǎng)性較好的行業(yè)往往會(huì)放棄負(fù)債融資。但另一方面，成長(zhǎng)性強(qiáng)的行業(yè)由于其往往具有樂觀的發(fā)展前景，原有股東則可能不愿通過發(fā)行新股方式獲取發(fā)展資金，這樣則會(huì)對(duì)原有股東的股東控制權(quán)及每股收益產(chǎn)生稀釋作用，但為了滿足快速增長(zhǎng)所需資金，則不得不進(jìn)行負(fù)債融資。當(dāng)然，對(duì)體育制造各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點(diǎn)在于探討經(jīng)營(yíng)績(jī)效、行業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響，因此，為了簡(jiǎn)化模型估計(jì)，不再對(duì)其余影響因素進(jìn)行一一控制。

計(jì)量模型與實(shí)證結(jié)果分析

1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)包括相同根和不同根兩種情形，本文采用Eviews7．2軟件提供的綜合檢驗(yàn)，即同時(shí)使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四種檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。變量MBR在LLC檢驗(yàn)下不顯著，但在Im－Persaran檢驗(yàn)下通過10％顯著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser檢驗(yàn)下顯著，其余變量在四種檢驗(yàn)方法下均通過顯著性水平檢驗(yàn)，所以，可以根據(jù)綜合判斷的原則，拒絕存在單位根的原假設(shè)，個(gè)數(shù)據(jù)具有良好的平穩(wěn)性。

2模型形式的選擇

面板數(shù)據(jù)分析的模型的選擇通常有三種形式：混合估計(jì)模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。一般采用F檢驗(yàn)、Haus－man檢驗(yàn)，以及LR似然比檢驗(yàn)（也即冗余固定效應(yīng)檢驗(yàn)）加以綜合評(píng)判。F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)是應(yīng)該建立混合回歸模型，還是個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型。H0：αi＝α。模型中不同個(gè)體的截距相同（真實(shí)模型為混合回歸模型）。：模型中不同個(gè)體的截距項(xiàng)αi不同（真實(shí)模型為個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型）。接下來，利用Hausman統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)應(yīng)該建立個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型還是個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型。H0：個(gè)體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)（個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型）H1：個(gè)體效應(yīng)與回歸變量相關(guān)（個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型）。得Hasuman統(tǒng)計(jì)量為0．4866，自由度為3，對(duì)應(yīng)p值為0．9218，所以不能拒絕個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型的原假設(shè)。但是，LR＝106．6537，自由度為4，檢驗(yàn)卻顯著地拒絕了固定效應(yīng)是冗余的原假設(shè)。因此綜合考慮決定首先利用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)各因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的總體影響，然后分別在變系數(shù)下，利用固定效應(yīng)模型考察各變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)。

3回歸結(jié)果分析

1）體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（1）所示。從表5可以看出，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效和行業(yè)規(guī)模成負(fù)相關(guān)，與行業(yè)成長(zhǎng)性成正相關(guān)。具體表現(xiàn)在公司利潤(rùn)率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率降低1．4658個(gè)百分點(diǎn)；資產(chǎn)總規(guī)模每提高1％，資產(chǎn)負(fù)債率降低0．0478％；主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率每提高1％，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)上升0395％。

2）利潤(rùn)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)利潤(rùn)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（2）所示。從表6可以看出，在既定對(duì)數(shù)總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和常數(shù)項(xiàng)的條件下，考察利潤(rùn)率對(duì)體育用品制造業(yè)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的固定效應(yīng)。從中可以看出，當(dāng)代表行業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降0．0417個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)代表行業(yè)前景的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債率同向上升0．0387個(gè)百分點(diǎn)。但經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響卻存在顯著差異，其中對(duì)運(yùn)動(dòng)防護(hù)用具和健身器材制造兩個(gè)子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著；而對(duì)體育器材及配件制造、球類制造，及其他體育用品制造三個(gè)子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則存在顯著負(fù)向影響，當(dāng)各子行業(yè)的利潤(rùn)率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)將分別下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利潤(rùn)率對(duì)運(yùn)動(dòng)防護(hù)用具和健身器材制造兩個(gè)子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的解釋力最弱，而對(duì)其他體育用品制造子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的解釋力最強(qiáng)。

3）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（3）所示。從表7可以看出，在既定利潤(rùn)率、對(duì)數(shù)總資產(chǎn)和常數(shù)項(xiàng)條件下，考察代表行業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率對(duì)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。從中可以看出，利潤(rùn)率和對(duì)數(shù)總資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且利潤(rùn)率和對(duì)數(shù)總資產(chǎn)每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)分別降低1．3917和0．0447個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率對(duì)體育用品制造各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響均呈正相關(guān)關(guān)系，且影響程度比較接近，其系數(shù)均處在0．0350至0．0500之間。

4）資產(chǎn)總規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)，，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（4）所示。從表7可以看出，在既定利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和常數(shù)項(xiàng)條件下，考察對(duì)數(shù)資產(chǎn)總規(guī)模對(duì)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。從中可以看出，利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。利潤(rùn)率每上升1％，資產(chǎn)負(fù)債率則下降1．4471％；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率每上升1％，資產(chǎn)負(fù)債率則下降0．0391％。同時(shí)，在固定利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率影響的條件下，子行業(yè)規(guī)模對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且對(duì)各子行業(yè)的影響差異性不顯著，個(gè)體隨機(jī)影響系數(shù)處于0．0450至0．0550之間。