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      跨市操縱股票市場論文

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      跨市操縱股票市場論文

      一、我國股指期貨市場與股票市場跨市操縱監(jiān)管存在的問題

      1.投資者民事賠償制度缺位

      對操縱行為的處理不及時對市場操縱行為進(jìn)行及時處理,對于提升證券市場投資者的信心具有非常重要的意義,此外,也能夠?qū)κ袌霾倏v者起到較強(qiáng)的震懾作用,從而遏制市場操縱行為的發(fā)生。目前我國對價格操縱違法的處理不及時,這從對“漲停板敢死隊”的處理上就可見一斑,作為較為典型的合謀操縱證券市場的“漲停板敢死隊”,報紙、雜志以及網(wǎng)絡(luò)很早就開始報道,但監(jiān)管層對此現(xiàn)象的處理一直到六年后才落實。近年來,雖然加大了對市場操縱者的處罰力度,但受害者依然無法得到賠償,2011年18名原告訴程文水、劉延澤二人操縱中核鈦白民事賠償案,作為2005年《證券法》對操縱證券市場進(jìn)行民事賠償做出規(guī)定后的首例股民維權(quán)案件,最終也以失敗而告終。法院判決的依據(jù)是操縱證券市場與損害結(jié)果之間因果關(guān)系無法確定,而且行為人承擔(dān)賠償責(zé)任數(shù)額的范圍、損失的計算方法,現(xiàn)行法律法規(guī)、司法解釋均無明文規(guī)定。雖然,現(xiàn)行《證券法》第77條第2款明確規(guī)定了“操縱證券市場行為給投資者造成損失的,行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”,但是最高人民法院并未出臺相關(guān)的細(xì)則,此類司法解釋的不健全使得法院即使在事實清楚、證據(jù)充分的情況下,也無法做出操縱者向投資者進(jìn)行民事賠償?shù)呐袥Q。因此,市場操縱者在操縱市場后無需承擔(dān)向受損害的投資者進(jìn)行民事賠償?shù)呢?zé)任,違法成本的低廉也導(dǎo)致了此類行為屢禁不止。

      2.賬戶實名制存在漏洞

      限倉制度形同烏有目前,我國股指期貨市場規(guī)則中確立的限倉措施是最大持倉限額不得超過600手,對于合約持倉量的監(jiān)管較為嚴(yán)格,然而,市場操縱者可以利用賬戶實名制的漏洞來進(jìn)行分倉操作,從而逃避監(jiān)管。市場操縱者通過大量借用他人的身份證來進(jìn)行操縱已經(jīng)成為公開的秘密,有的違法者甚至專門到山區(qū)去購買他人的身份證信息。根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究,在其收集的41例機(jī)構(gòu)投資者操縱市場案例中,有37例運用多個證券賬戶進(jìn)行操縱,運用證券賬戶的數(shù)量最少的有7個,最多的達(dá)到8817個,平均動用賬戶多達(dá)2260個。違法者使用多個賬戶進(jìn)行交易可以分倉進(jìn)行交易,從而使操縱的隱蔽性進(jìn)一步增強(qiáng)。此外,利用多個賬戶還可以實施自買自賣,制造交易活躍的假象,誤導(dǎo)其他投資者,從而獲取非法利益。中國證券登記結(jié)算公司的開戶規(guī)則允許開戶人在辦妥經(jīng)公證的委托代辦書的前提下委托他人代辦開戶手續(xù),在現(xiàn)有委托公證只進(jìn)行簡單的“人證核對”的情況下,這為操縱者順利利用他人的身份證信息辦理開戶手續(xù)開了方便之門。嚴(yán)格實行證券賬戶實名制,堅決杜絕多賬戶分倉操作,對于提高監(jiān)管效率有著十分重要的意義。

      3.對到期合約的監(jiān)控不足

      跨市場危機(jī)處理缺乏經(jīng)驗由于中國股指期貨市場建立較晚,在跨市監(jiān)管的制度設(shè)計上采用了事前規(guī)制,使股指期貨的運行相對比較平穩(wěn),到期日效應(yīng)也并不凸顯,這也使金融監(jiān)管當(dāng)局對到期合約的監(jiān)控有所放松。目前,對到期合約的監(jiān)管主要集中在信息的溝通上,如滬深兩大交易所和中國金融期貨交易所聯(lián)合信息交流部門,敦促各方召開到期日季會,對于可能出現(xiàn)的到期日效應(yīng)進(jìn)行防范,并制定風(fēng)險管理措施。但在實踐過程中,由于到期日效應(yīng)在我國資本市場并不明顯,對到期日合約的監(jiān)管以及到期日反操縱監(jiān)管上,缺乏必要的實戰(zhàn)經(jīng)驗。同時受到金融監(jiān)管自生性滯后的影響,交易所對跨市操縱監(jiān)管存在著結(jié)構(gòu)性缺口。而三大交易所的協(xié)同能力也有待檢驗,如當(dāng)搶先交易行為發(fā)生后,需各部門密切配合、相互合作,否則期貨交易者可以利用不同市場間公布信息的時間差進(jìn)行搶先交易,破壞市場秩序從而完成操縱行為。與跨市反操縱的經(jīng)驗不足類似,由于中國股指期貨市場建立以來,尚沒有出現(xiàn)非常大的危機(jī)事件,也使得我國股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的危機(jī)處理機(jī)制設(shè)計不足。目前,上海證券交易所、深圳證券交易所與中國金融期貨交易所在跨市場的危機(jī)預(yù)警機(jī)制、跨市場危機(jī)處理部門設(shè)置和跨市場危機(jī)處理程序的設(shè)計都有待于進(jìn)一步的優(yōu)化和完善。同時,我國股指期貨市場雖然建立了穩(wěn)定機(jī)制,但并沒有與現(xiàn)貨市場進(jìn)行聯(lián)動設(shè)計,當(dāng)巨量異動行情演繹時,缺乏暫停現(xiàn)貨市場交易的制度設(shè)計,這不利于市場間的信息擴(kuò)散,也缺乏給投資者重新思考的機(jī)會,這種危機(jī)處理程序的不合理,給股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的跨市操縱提供了可乘之機(jī)。

      二、我國股指期貨市場與股票市場跨市反操縱機(jī)制的設(shè)計

      針對我國股指期貨市場與股票市場跨市操縱監(jiān)管存在的問題,為對跨市操縱行為進(jìn)行全面的監(jiān)管,應(yīng)在以下幾個方面實行積極的應(yīng)對策略。

      1.建立投資者訴訟和賠償機(jī)制

      保護(hù)中小投資者權(quán)益市場操縱者雖然面臨行政處罰甚至刑事處罰的威懾,但是,一方面由于處罰力度有限,使得威懾力不足,另一方面,我國尚未真正建立起投資者對操縱者的訴訟和賠償機(jī)制,從某種程度上來講,操縱者在實施市場操縱行為之后,無需就其違法行為給普通投資者造成的損害進(jìn)行經(jīng)濟(jì)賠償,這種違法成本與違法收益嚴(yán)重不對稱的現(xiàn)實,也是證券市場操縱行為屢禁不止的重要原因之一。作為證券市場監(jiān)管的有益補充,投資者利用證券市場民事賠償制度來實現(xiàn)司法救濟(jì),是成熟資本市場國家的普遍做法,尤其在英美法系國家,都在嚴(yán)格監(jiān)管操縱行為的前提下,允許投資者通過尋求司法救濟(jì)來向違法者提出高額的賠償。當(dāng)前,我國金融監(jiān)管在保護(hù)投資者合法權(quán)益方面尚有諸多不足,較好的辦法即是引入司法救濟(jì)制度,通過建立民事訴訟和賠償機(jī)制來實現(xiàn)對違法者的約束,鼓勵廣大的投資者參與監(jiān)督操縱行為。一旦賦予投資者對市場操縱者進(jìn)行訴訟的權(quán)利,普通投資者將有更多的動力配合政府機(jī)構(gòu)去發(fā)現(xiàn)市場上的操縱行為,并利用龐大的民間力量去搜集違法者的操縱證據(jù),這樣,既能降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的運作成本,提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作效率,又能使得操縱者面臨較為沉重的經(jīng)濟(jì)賠償負(fù)擔(dān),使其面臨更加高昂的違法成本。關(guān)于訴訟的具體形式,應(yīng)當(dāng)借鑒美國經(jīng)驗,盡快建立證券集團(tuán)訴訟制度。目前在我國民事訴訟實踐中只存在共同訴訟制度,與集團(tuán)訴訟相比有明顯的區(qū)別:一是針對原告的適用范圍不同。目前的共同訴訟制度要求權(quán)利人只有在向司法機(jī)關(guān)登記后才能作為案件的原告,否則必須單獨重新提起訴訟,而集團(tuán)訴訟制度則不要求權(quán)利人向司法機(jī)關(guān)登記,只要他沒有拒絕向操縱者尋求賠償,則視為原告,而不必單獨起訴;二是訴訟代表人產(chǎn)生的方式有所區(qū)別。共同訴訟制度中訴訟代表人的選擇需要通過其他原告明確授權(quán)或者司法機(jī)關(guān)與多數(shù)原告商定的方式產(chǎn)生,而集團(tuán)訴訟則以其他原告默認(rèn)這種消極認(rèn)可的方式來產(chǎn)生訴訟代表人;三是判決的擴(kuò)張力不同。對于共同訴訟而言,只有明確在司法機(jī)關(guān)登記成為案件的原告,才能行使判決書中的賠償權(quán)利,而集團(tuán)訴訟則對未在司法機(jī)關(guān)進(jìn)行登記的原告有著間接的擴(kuò)張力,即使提起訴訟的權(quán)利人事先不知道相關(guān)權(quán)利人已經(jīng)通過司法途徑向操縱者提出了賠償,之后他依然能夠以司法機(jī)關(guān)的判決作為依據(jù)要求操縱者賠償自己的損失。證券集團(tuán)訴訟機(jī)制的引入,將帶來如下兩個方面的好處:一方面,該機(jī)制的引入,能夠有效地節(jié)約司法機(jī)關(guān)的資源,通過一次訴訟的判決,解決所有涉及該案的權(quán)利人的請求,避免權(quán)利人反復(fù)向司法機(jī)關(guān)提出訴求而增加司法機(jī)關(guān)的辦案負(fù)擔(dān);另一方面,能夠保護(hù)小股東的利益,由于股東權(quán)益受到侵害向司法機(jī)關(guān)提出訴訟時需要付出包括人力、物力、財力和時間成本,而小股東所能獲得的賠償金額可能無法對這些成本進(jìn)行覆蓋,因此,由大投資者出面起訴,而小股東坐享判決的間接擴(kuò)張力所帶來的賠償權(quán)利,將有利于保護(hù)小投資者的權(quán)益。

      2.嚴(yán)格落實限倉制度

      加強(qiáng)對“隱名賬戶”的監(jiān)管為了應(yīng)對市場操縱者可能采取分倉的方式來突破限倉制度的限制,必須加強(qiáng)對“隱名賬戶”監(jiān)管。針對不法分子使用“假身份證、真委托人”的方式欺騙公證機(jī)關(guān)獲得委托公證,最后再以該委托公證與身份證辦理開戶手續(xù),可以采取的措施是廢除現(xiàn)行個人賬戶可以進(jìn)行“開戶”的制度,而規(guī)定所有開立的賬戶必須是“實名、實人”。不能寄希望于“委托公證”與“查驗原件”的手續(xù)能夠杜絕虛假開戶的現(xiàn)象,必須要求開戶人親自到場,強(qiáng)化現(xiàn)場開戶的“人證核對”,并輔之以錄音、錄像的方式確保整個開戶過程符合法律規(guī)定的要求。采取這樣的措施以后,即便存在“冒名頂替”,也可以通過開戶過程所記錄的錄音、錄像等物證來作為懲罰不法者的證據(jù)。就已開立的賬戶來講,如何發(fā)現(xiàn)和辨別“隱名賬戶”是監(jiān)管部門不得不面對的問題,監(jiān)管部門可以考慮通過“利益誘導(dǎo)”與“利益碰撞”的方式實現(xiàn)對“隱名賬戶”的發(fā)現(xiàn)與辨別。在證券賬戶獲利的情況下,“隱名賬戶”背后真實的身份信息被借人必然存在分享利益的訴求,監(jiān)管部門則可以通過這種利益誘導(dǎo)來鼓勵賬戶的名義所有人,來向賬戶的實際操控人提出分享利益的主張,從而實現(xiàn)名義所有人與實際操控者之間的利益碰撞,通過這種利益誘導(dǎo)與利益碰撞使得它們之間互相斗爭從而揪出“隱名賬戶”。當(dāng)然,這種“利益誘導(dǎo)”與“利益碰撞”的方式查明“隱名賬戶”的方式離不開法律制度的支撐?,F(xiàn)行民法理論支持“誰投資,誰所有”的慣例,在法院對所有權(quán)糾紛進(jìn)行審判的實踐中,往往引用民法體系中的公平原則,依據(jù)“誰出資,誰所有”進(jìn)行定案。而證券法作為資本市場的基本法,為了打擊隱名賬戶的實際操控人,必須規(guī)定除存在合法的信托關(guān)系之外,自然人證券賬戶上的證券及資金都應(yīng)歸賬戶的名義開立人所有,只有這樣才能夠使得“利益誘導(dǎo)”與“利益碰撞”的機(jī)制得以順利實施,實行對隱名賬戶的嚴(yán)格監(jiān)管。

      3.加強(qiáng)到期合約的監(jiān)控

      建立跨市場危機(jī)處理程序從股指期貨的定價理論來看,由于股指期貨以股票現(xiàn)貨指數(shù)作為標(biāo)的,在期貨合約即將到期時,期貨合約的價格必然會與現(xiàn)貨價格趨于收斂,在到期日的前夕兩個市場的關(guān)聯(lián)性會越來越強(qiáng),一個市場的變化將顯著影響另一個市場的變化,因此,在這段時間內(nèi)將是操縱者最有可能進(jìn)行操縱的時期,進(jìn)行跨現(xiàn)貨與期貨市場的操縱行為的可能性極大。此外,投機(jī)者、套利者和套期保值者作為股指期貨市場的參與主體,一旦他們通過判斷現(xiàn)貨價格與期貨價格的收斂程度而預(yù)期到期貨合約的結(jié)算價格遭到操縱,那么他們也極有可能加入操縱市場的行列,對于股指期貨投機(jī)者而言,在頭寸了結(jié)時存在明顯預(yù)期的情況下,投機(jī)者在其中的狙擊將進(jìn)一步加大市場的波動。對于股指期貨套期保值者而言,在對資產(chǎn)進(jìn)行組合保險時,一旦突發(fā)性的波動在市場上出現(xiàn),套期保值者將會改變其套期保值的策略,或者為了獲取更多收益加入操縱者行列,加劇現(xiàn)貨指數(shù)的波動。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一旦發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨或者衍生品價格出現(xiàn)異常時,應(yīng)當(dāng)聯(lián)合上海證券交易所、深圳證券交易所與中國金融期貨交易所成立跨市場危機(jī)處理小組,及時啟動跨市場危機(jī)處理程序,在具體操作上可以考慮通過限制現(xiàn)貨與相關(guān)衍生品的買賣數(shù)量、限制會員頭寸、臨時調(diào)整杠桿比例、改變交易時間等方式,來對市場進(jìn)行疏導(dǎo),避免操縱的進(jìn)一步發(fā)展。當(dāng)局勢難以控制時,甚至應(yīng)當(dāng)考慮暫停現(xiàn)貨市場或者衍生品市場的交易,給投資者重新思考的機(jī)會。

      作者:石曉波周奮單位:中南財經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院教授湘財證券投資銀行部職員

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