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面臨金融體系持續(xù)惡化的局勢,美聯(lián)儲先后三次“非常規(guī)”出手,一方面向銀行體系注資,通過每周定期拍賣的方式向市場注資2000億美元,同時(shí)加大與歐洲央行及瑞士央行的貨幣互換規(guī)模。一方面幫助那些最危急的金融機(jī)構(gòu)擺脫困境,譬如,向貝爾斯登提供期限為28天的擔(dān)保融資。為增加市場流動(dòng)性,將貼現(xiàn)率由315%下調(diào)至3125%。與此同時(shí),當(dāng)局還授權(quán)紐約聯(lián)儲為一級交易商創(chuàng)設(shè)新的貼現(xiàn)窗口融資工具。美聯(lián)儲表示,采取上述措施的目的是為了支持市場流動(dòng)性,促進(jìn)市場的有序運(yùn)行。

目前尚無跡象表明美國次級債危機(jī)有任何削弱的趨勢。隨著美國房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降和抵押貸款違約率的進(jìn)一步上升,這場危機(jī)很可能演變?yōu)樽?998年美國長期資本管理公司(LTCM)破產(chǎn)以來發(fā)達(dá)國家金融市場遭遇的最嚴(yán)重危機(jī)。

二、美國次貸危機(jī)對美國與中國經(jīng)濟(jì)影響的理論

(一)對美國的影響

美國次級債危機(jī)的前景目前看來撲朔迷離,存在相當(dāng)大的不確定性。原因在于機(jī)構(gòu)投資者并未披露各自持有次級債產(chǎn)品的規(guī)模,從而難以估算次級債違約率上升對機(jī)構(gòu)投資者造成的損失。此外,危機(jī)的信心驅(qū)動(dòng)本質(zhì)使得危機(jī)走向帶有相當(dāng)大的不確定性。這段時(shí)期內(nèi)的任何政策信號或者其他突發(fā)性事件都可能影響危機(jī)的走向。不過以上因素不影響我們對危機(jī)走向做出一個(gè)初步判斷:危機(jī)在2008年可能會持續(xù)下去,有更多的對沖基金或其他高杠桿性金融機(jī)構(gòu)可能破產(chǎn)。危機(jī)的走向在一定程度上取決于美國政府采用什么樣的危機(jī)應(yīng)對措施。美國次級債危機(jī)的源頭在于違約率上升,而違約率上升的根源在于還款利率的上升和房地產(chǎn)價(jià)格的下降。如前所述,由于很多次級債借款者申請了可調(diào)整利率抵押貸款(ARM)。一旦貸款利率進(jìn)行重新設(shè)定,在基準(zhǔn)利率上升周期內(nèi)貸款利率一定會顯著上漲。目前的違約率上升正是因?yàn)樵?006年大約4000億美元的次級債貸款進(jìn)行了利率的重新設(shè)定。由于2007年大約有1萬億美元的ARM將進(jìn)行重新設(shè)定,因此可以判斷在未來一年時(shí)間內(nèi)次級貸款和Alt-A貸款的違約率可能進(jìn)一步上升,構(gòu)筑在這些貸款基礎(chǔ)上的MBS和CDO的價(jià)值將會繼續(xù)縮水,大量購買以上金融產(chǎn)品的對沖基金或其他高杠桿性金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的案例很可能繼續(xù)發(fā)生。美國金融市場的動(dòng)蕩可能造成大量短期資本流出美國,進(jìn)而對美國平衡國際收支形成壓力,造成美元貶值。美元貶值可能造成東亞國家和石油輸出國在國際資本市場上減持美國國債,這一方面會造成美國國內(nèi)長期利率上升,對中長期經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響,另一方面會弱化美元在國際貨幣體系中的影響力。此外,美元貶值和外國投資者集體減持美元資產(chǎn)的行為將會加劇全球金融市場動(dòng)蕩,甚至釀成全球性金融危機(jī)。但是,本次美國次級債危機(jī)也有可能以更加溫和的方式收場。

第一:任何缺乏基本面因素支持的危機(jī)都注定不會持久。美國房地產(chǎn)市場的下滑目前來看仍是一個(gè)局部問題,美國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是比較健康的,GDP增長率高于趨勢值,通貨膨脹率處于可控范圍內(nèi),全要素生產(chǎn)率近年來有較大提高。美國經(jīng)濟(jì)的隱憂在于持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字最終可能導(dǎo)致美元貶值和長期利率上升,但是國際收支調(diào)整和財(cái)政政策調(diào)整與房地產(chǎn)市場行情相關(guān)性較弱。

第二:美聯(lián)儲手中還有一定的降息空間。次級債危機(jī)從本質(zhì)上而言是債務(wù)危機(jī),由于次級債貸款利息是與基準(zhǔn)利率掛鉤的,因此調(diào)低聯(lián)邦基金利率可以有效地降低違約率,從源頭上緩解危機(jī)。

第三:即使美聯(lián)儲在通脹壓力下不能大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率,美國政府還有其他方法來應(yīng)付次級債危機(jī)。[論文網(wǎng)]例如批準(zhǔn)吉利美和房利美等政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)購買次級債或者為次級債提供擔(dān)保、對即將重新設(shè)定貸款利率的抵押貸款進(jìn)行展期等。然而,無論是發(fā)達(dá)國家中央銀行的集體緊急注資或美聯(lián)儲下調(diào)基準(zhǔn)利率,還是美國政府要求政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)為次級債提供擔(dān)保,這些應(yīng)對措施雖然在短期內(nèi)能夠遏制危機(jī),但是將會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者形成如下預(yù)期,即一旦資本市場出現(xiàn)問題之后,政府將立即提供援助。這種預(yù)期將在中長期內(nèi)滋生道德風(fēng)險(xiǎn),如果美國次級債危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散,造成固定收益證券市場和股票市場的全面危機(jī),那么可能造成國際短期資本撤離美國市場(尤其是來自日元套交易的資金撤回日本國內(nèi)),美元大幅貶值,美國國內(nèi)長期利率上揚(yáng),美國經(jīng)濟(jì)陷入中期衰退的后果。

(二)對中國的影響

第一:以短期而言,如果美國次級債危機(jī)引起全球?qū)_基金調(diào)整自身資產(chǎn)組合,增加流動(dòng)性資金的比例,那么可能造成國際短期資本從中國股市和房地產(chǎn)市場撤離。由于外國短期資本通過各種渠道進(jìn)入中國資本市場的規(guī)模實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政府統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)的規(guī)模,如果外國短期資本發(fā)生大規(guī)模抽逃,可能導(dǎo)致中國股市和房地產(chǎn)市場的下跌。如果嚴(yán)重的話,可能刺破中國股市和房地產(chǎn)市場存在的泡沫,資本市場全面下跌引致的財(cái)富效應(yīng)可能抑制國內(nèi)總消費(fèi),從而影響經(jīng)濟(jì)增長。

第二:以中長期而言,由于中國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率相對于美國經(jīng)濟(jì)和美元匯率存在一定的獨(dú)立性,一旦美元大幅貶值、美國經(jīng)濟(jì)陷入中期衰退,那么相對堅(jiān)挺的人民幣和相對健康的中國經(jīng)濟(jì),將會吸引大量的短期資本重新進(jìn)入中國境內(nèi)。中國資本市場在經(jīng)歷了短期內(nèi)外國資本撤出導(dǎo)致的調(diào)整后,很可能重新被流入的短期外國資本推高,甚至引發(fā)更大程度的投機(jī)泡沫,為中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。

第三:大量的日元套利資金撤出美國回流日本,可能造成全球主要貨幣匯率發(fā)生大幅調(diào)整(美元貶值和日元升值)。這一方面會影響到人民幣實(shí)際有效匯率的穩(wěn)定,另一方面會引發(fā)以美元資產(chǎn)為主的中國外匯儲備資產(chǎn)的實(shí)際購買力下降。

第四:美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退,將導(dǎo)致美國市場對中國出口商品的需求下降。經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾的增加,以及進(jìn)入總統(tǒng)選舉年度的影響,將會加劇中美貿(mào)易摩擦,美國政府逼迫人民幣升值的壓力可能顯著加大。如果美聯(lián)儲通過連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦基金利率來避免次級債危機(jī)的擴(kuò)散和升級,這也會對人民幣匯率和利率政策的實(shí)施空間造成掣肘。美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率將會進(jìn)一步縮小美元和人民幣之間的利差,一方面引致更多的熱錢流入中國,另一方面將會進(jìn)一步限制中國貨幣當(dāng)局運(yùn)用加息手段來調(diào)控國內(nèi)通貨膨脹的能力。中美利差的縮小將會凸顯人民幣匯率的升值壓力。換句話說,美聯(lián)儲為應(yīng)對次級債危機(jī)的降息舉措將會進(jìn)一步限制中國政府自主運(yùn)用貨幣政策的空間。

三、美國次貸危機(jī)對中國金融和出口企業(yè)的影響

(一)中國股市

根據(jù)亞洲銀行相關(guān)分析報(bào)道:2008年1月21日,全球股市在美國次貸危機(jī)的背景下經(jīng)歷了“黑色星期一”,23日又在美聯(lián)儲的降息救市措施中止跌回漲。這期間滬、深股市緊隨全球股市,在21、22日兩天內(nèi)暴跌13%,23日隨全球市場一道部分收復(fù)失地。這幕發(fā)生在嚴(yán)格資本管制條件下的中國與全球股市聯(lián)動(dòng),以及去年2月27日中國股市下跌時(shí)發(fā)生全球股市循環(huán)暴跌,使人們更加關(guān)注二者的關(guān)聯(lián)程度,進(jìn)而擔(dān)憂日漸惡化的美國次貸危機(jī)會在多大程度上殃及中國股市。中國股市經(jīng)歷著一個(gè)特殊時(shí)刻。2008年3月31日、4月1日,上證指數(shù)連續(xù)大跌累計(jì)251點(diǎn),一度跌破3300點(diǎn)關(guān)口,眾多分析人士眾口一辭:預(yù)期的救市政策落空導(dǎo)致下跌。

中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越無法預(yù)期。2008年初,多數(shù)宏觀專家預(yù)期2008年GDP增幅在10%-11%之間,現(xiàn)在,由于美國次級債危機(jī)、以及外資企業(yè)遷移等諸多不利因素,宏觀分析專家又開始下調(diào)自己預(yù)期。在一些資本市場專家看來,中國經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)在加大,而股市縮水更是疊加了這種風(fēng)險(xiǎn),所以,中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為,股市已經(jīng)處于不平衡狀態(tài),如果股市連續(xù)下跌,不僅會危及到股市投資者的利益,還可能危及到中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會的穩(wěn)定。

美國次貸危機(jī)已經(jīng)成為引發(fā)全球股市波動(dòng)的最大的不安定因素,它可以通過市場傳導(dǎo)、貿(mào)易傳導(dǎo)、資金傳導(dǎo)等渠道影響中國股市。

1．市場傳導(dǎo)渠道。有觀點(diǎn)認(rèn)為,美國次貸危機(jī)導(dǎo)致美國股市暴跌,引發(fā)港股及H股下跌,并通過學(xué)習(xí)A+H股的比價(jià)效應(yīng)引起中國A股大盤下跌。但也有人認(rèn)為H股的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)并沒有想像的強(qiáng)烈。在全球股市中,美股是主板,港股是副板;在大中華經(jīng)濟(jì)圈中,港股也是副板,A股才是真正的主板。因此是美股的暴跌只是A股下跌的一個(gè)外因,其對A股的影響只能是短期的、心理的,而不是長期的、根本的。

2．貿(mào)易傳導(dǎo)渠道。有觀點(diǎn)認(rèn)為,美國次貸危機(jī)若導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退,必然會引起美國對中國出口需求下降,對中國這樣一個(gè)對外依存度很高的經(jīng)濟(jì)體來說,這種打擊是很嚴(yán)重的。中國經(jīng)濟(jì)也可能由此步入衰退,中國股市可能因此暴跌。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為,中美的貿(mào)易結(jié)構(gòu)決定美國的暫時(shí)衰退不會嚴(yán)重影響中國出口進(jìn)而影響中國股市。美國出口到中國的主要是高附加值的高科技產(chǎn)品,中國出口到美國的則主要是低附加值、低檔次的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的價(jià)格彈性小,其需求量不會因美國衰退而迅速減少。美國收入下降對中國出口產(chǎn)品的需求的影響有兩個(gè)方面,一是收入效應(yīng),二是替代效應(yīng)。就收入效應(yīng)而言,無疑會減少對中國產(chǎn)品的需求;而就替代效應(yīng)而言,收入減少了,美國消費(fèi)者會放棄高價(jià)高檔商品,而增加對低價(jià)低檔產(chǎn)品的需求,對中國產(chǎn)品的需求反而會上升。當(dāng)然這也有一個(gè)前提,就是美國經(jīng)濟(jì)衰退的程度不能很深,否則對一切產(chǎn)品的需求都會降低。從實(shí)際效果上看,人民幣的升值已經(jīng)持續(xù)了兩年多,中美的貿(mào)易順差并沒有縮小,可能的原因是匯率變動(dòng)雖然導(dǎo)致中國出口商品漲價(jià)、但尚未突破美國人心理價(jià)位,美國對中國產(chǎn)品需求量變動(dòng)不大,反而因?yàn)闈q價(jià)的因素,中國出口(到美國)的金額提高了。如果人民幣一直加速升值,這種情況可能會出現(xiàn)拐點(diǎn)。

3．資金傳導(dǎo)渠道。有人認(rèn)為次貸危機(jī)改變了國際資本的風(fēng)險(xiǎn)傾向,大批熱錢可能逃離系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)展中國家股市(包括中國),從面導(dǎo)致這些股市的全線下滑。但也有觀點(diǎn)與此相反,認(rèn)為東亞股市可能成為國際熱錢的“避風(fēng)港”。

4．中國股市與全球股市的關(guān)聯(lián)度越來越高。對于中國股市的大幅回調(diào),業(yè)內(nèi)人士有不同的看法,提出了不同的見解,比如市盈率太高,A股泡沫太多;盤子越來越大,需要深度回調(diào);然而,美國次貸危機(jī)對全球以及中國股市正產(chǎn)生影響。

在上證所一高管看來,美國次貸危機(jī)雖然對中國股市沒有直接的影響,但產(chǎn)生了很大的間接影響。比如上市公司的出口業(yè)務(wù)受挫,股民的信心受挫等。由此可以看出,中國股市已不再是獨(dú)處一隅的世外桃源,中國經(jīng)濟(jì)已融入國際經(jīng)濟(jì)體之中,中國股市與全球股市的關(guān)聯(lián)度也越來越緊密。這一點(diǎn)在中國股市的體量上可以得到印證。2007年,上海證券交易所的總市值最高達(dá)到了28萬億元,列亞洲第二,全球第六。如果加上深交所、港交所、臺交所,中國股市的總市值已處在世界交易所的前列,可謂舉足輕重。這樣一個(gè)迅速崛起的新興市場,與世界聯(lián)動(dòng)也是一件正常的事情。換言之,當(dāng)美國因?yàn)榇钨J危機(jī)而波及全球股市下挫時(shí),中國股市巨幅震蕩也在所難免。

(二)中國銀行業(yè)

中國各大銀行損失多少?中國一些大型國有銀行近年來在重組和海外上市之后增加了海外投資。不過分析師表示,這一過程并不意味著一定將出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)。摩根大通駐香港分析師JingUlrich表示,根據(jù)傳統(tǒng),中國的銀行對于海外投資的風(fēng)險(xiǎn)非常謹(jǐn)慎,通常只會購買少量評級較高的債務(wù)擔(dān)保憑證,這使得次級抵押貸款的損失相對于銀行總資產(chǎn)的比例非常小。

此前,根據(jù)《證券市場周刊》測算,中國六家商業(yè)銀行也未能幸免,其中中行虧損額最大,約為3815億元。建行、工行、交行、招行及中信銀行依次虧損5176億元、1120億元、2152億元、1103億元、0119億元。一家深涉次級債危機(jī)的美國金融機(jī)構(gòu)香港公司人士預(yù)計(jì),中國銀行等六家銀行在次級債券美國次貸危機(jī)中約產(chǎn)生49億元(人民幣)的損失。

(三)中國出口企業(yè)

美國次級債危機(jī)正導(dǎo)致美國消費(fèi)市場出現(xiàn)疲軟跡象,以美國為主要出口市場的中國企業(yè)受到了牽連。美國[論文網(wǎng)]零售商同店銷售額增長大幅放緩,股價(jià)下跌厲害,企業(yè)競爭、盈利壓力很大。據(jù)美國大型辦公用品零售商Staples的一位采購經(jīng)理消息,中國出口可能面臨訂單減少、利潤縮水的危險(xiǎn)。

但更令人擔(dān)憂的是,國際訂單轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。有貿(mào)易商反映,由于中國出口退稅下調(diào)以及加工貿(mào)易政策變化等,中國制造的價(jià)格優(yōu)勢正在退去,“采購商不再把雞蛋放在一個(gè)籃子里,開始培養(yǎng)印度、越南等其他地區(qū)的供應(yīng)商?！?/p>

次級債危機(jī)殃及中國出口。美國次級債危機(jī)的負(fù)面效應(yīng)正擴(kuò)大到消費(fèi)市場。首當(dāng)其沖的是美國零售商。Staples美國同店銷售額增長放緩,由于沒有達(dá)到華爾街的預(yù)期,股價(jià)出現(xiàn)下跌。而零售商的壓力直接傳到了中國出口企業(yè)。浙江一家服裝出口企業(yè)今年訂單已經(jīng)在減少,很多企業(yè)由于訂單“吃不飽”而出現(xiàn)生產(chǎn)設(shè)備閑置。

同時(shí)零售商對中國商品的價(jià)格變得更加敏感。由于競爭壓力增大,零售商在終端市場根本不敢提價(jià),而是以低價(jià)吸引消費(fèi)者,如沃爾瑪比往年早3周就開始提供打折商品。這使零售商比以往更迫切需要低價(jià)采購,面對今年中國制造成本上升,他們并不愿意加價(jià)。

由于沃爾瑪要求維持去年的訂單價(jià)格,福建泉州順美集團(tuán)公司今年就放棄了這個(gè)訂單。現(xiàn)在美國次級債危機(jī)對中國出口的具體影響還不明朗。但從宏觀上看,央行研究顯示美國經(jīng)濟(jì)放慢1個(gè)百分點(diǎn),中國出口就會下降6個(gè)百分點(diǎn)。中國產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢受挑戰(zhàn)。相對于美國次級債危機(jī)的壓力,中國出口企業(yè)面臨的更大風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢正在退去。

商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院副院長李雨時(shí)認(rèn)為,目前對中國出口影響更多來自內(nèi)部,包括出口退稅下調(diào)、加工貿(mào)易政策調(diào)整,以及人民幣升值、原料漲價(jià)、工人工資上升等,制造業(yè)出口的利潤空間不斷被擠壓。

此外,加工貿(mào)易新政策規(guī)定,企業(yè)進(jìn)行加工貿(mào)易限制類商品時(shí)要繳納保證金,造成企業(yè)流動(dòng)資金壓力。東莞一家木制品玩具企業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)把工廠的規(guī)?？s小了一半,年生意額從8000萬元人民幣減到4000萬元左右,準(zhǔn)備堅(jiān)持一段時(shí)間或者關(guān)閉。

而不少企業(yè)擔(dān)心客戶流失,并沒有敢提價(jià)?，F(xiàn)在出口企業(yè)都在談如何生存,不談發(fā)展了。中國紡織品進(jìn)出口商會相關(guān)人士表示,一般工廠的利潤在2%～5%,如果退稅、人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)或者產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)問題,企業(yè)就要虧損了?，F(xiàn)在不少做服裝、文具、塑膠的企業(yè)把資金投向房地產(chǎn)和股市,如服裝企業(yè)雅戈?duì)栐趯幉ā⒑贾莸鹊爻觥疤靸r(jià)”拿地。

國際訂單轉(zhuǎn)移加速。在中國制造受次級債危機(jī)以及內(nèi)部成本壓力之際,國際訂單的轉(zhuǎn)移正在加速。目前中國制造的成本已經(jīng)無法承接低價(jià)的訂單。浙江一家以出口服裝為主的貿(mào)易公司現(xiàn)在比較老牌的服裝出口公司都不再做沃爾瑪?shù)挠唵瘟?因?yàn)閮r(jià)格太低,基本上沒有多大利潤。由于沃爾瑪訂單提不了價(jià),工廠沒法做,現(xiàn)在可能至少有20%的服裝訂單轉(zhuǎn)移到了越南、柬埔寨等國家。

而玩具等其他行業(yè)也面臨同樣的狀況。安徽輕工國際貿(mào)易股份有限公司玩具一部,由于成本上漲,面料便宜、設(shè)計(jì)簡單、拿給哪個(gè)工廠都能做的低檔產(chǎn)品不做了,因?yàn)檫@類毛絨玩具的利潤在1%～2%就已經(jīng)很好了。

但是采購商卻不會因此停止追求更低價(jià)格的產(chǎn)品。對于工廠的提價(jià)要求,德國零售商TKI有限公司,因?yàn)楣驹诿霞永⒂《扔泄S,選擇性大,哪邊便宜就把訂單下在哪邊。

國外采購商已經(jīng)在策略上決定,不再把雞蛋放在一個(gè)籃子里,從而分散風(fēng)險(xiǎn)。中國不是唯一出口國,他們開始培養(yǎng)在越南、泰國等東南亞的供應(yīng)商,而之前在中國的訂單也開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

訂單轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)被低估了。目前,玩具這一塊的訂單向東南亞國家轉(zhuǎn)移越來越多,美泰也已經(jīng)表示要將30%～40%的訂單轉(zhuǎn)移到別的國家,如印度的布玩具、越南的木制品玩具就發(fā)展很快。

四、政策建議

尚福林指出,從目前看,由于中國金融系統(tǒng)在次貸領(lǐng)域介入有限,資本項(xiàng)目尚未完全開放,美國次貸危機(jī)對中國金融市場短期影響有限;但從長期看,隨著次貸危機(jī)的蔓延,可能會降低外匯需求,對中國出口企業(yè)產(chǎn)生影響,從而對相關(guān)行業(yè)上市公司產(chǎn)生沖擊,間接影響中國資本市場穩(wěn)定。

此外,在全球流動(dòng)性過剩的背景下,國際資本流動(dòng)日趨頻繁,對沖基金活動(dòng)和跨國投資并購活動(dòng)更加活躍。國際資本市場的波動(dòng),對新興市場的沖擊可能進(jìn)一步加大,進(jìn)而可能對中國資本市場帶來一些負(fù)面的影響。因此,要高度關(guān)注國際金融運(yùn)行和波動(dòng),把強(qiáng)化市場基礎(chǔ)性制度建設(shè),始終放在戰(zhàn)略高度,不斷增強(qiáng)中國資本市場在開放條件下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

(一)金融市場的過度反應(yīng)和預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)會加劇金融波動(dòng)的程度,甚至?xí)?dǎo)致危機(jī)。市場信心已成為貨幣和監(jiān)管當(dāng)局管理的重要內(nèi)容。

1997年的亞洲金融危機(jī)表明,在宏觀經(jīng)濟(jì)沒有惡化到無以復(fù)加的地步時(shí),由于投資者恐慌情緒的蔓延導(dǎo)致了各國外匯市場和股票市場的劇烈動(dòng)蕩。同樣,此次在宏觀經(jīng)濟(jì)尚佳的情況下市場的過度反應(yīng)使得次級債陷入惡性循環(huán)。對沖基金在次級債衍生品上的損失,引起投資者信心動(dòng)搖,開始紛紛贖回,這迫使基金在超低價(jià)位平倉套現(xiàn),給市場帶來進(jìn)一步的拋售壓力。更有甚者,它也使投資者預(yù)期發(fā)生改變,資金對債券(國債除外)的需求降低。不僅次級貸款及其衍生產(chǎn)品無人問津,其他債券(包括一些平時(shí)熱門的證券)也變得有價(jià)無市,基金無法在市場上套現(xiàn)以應(yīng)付贖回,市場流動(dòng)性全面緊張。市場的恐慌甚至導(dǎo)致了與此關(guān)聯(lián)不大的資產(chǎn)價(jià)格下跌,在衍生品市場日益發(fā)達(dá),各個(gè)金融市場聯(lián)系日趨緊密的今天,市場的過度反應(yīng)、投資者信心的動(dòng)搖會波及金融市場全局。從這個(gè)意義上講貨幣和監(jiān)管當(dāng)局,吸取亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),聯(lián)手相救,應(yīng)及時(shí)向市場補(bǔ)充流動(dòng)性以穩(wěn)定信心,可圈可點(diǎn)。

(二)需要盡快建立股市的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

次貸危機(jī)后美國大力度的貨幣、財(cái)政刺激政策加劇了全球的流動(dòng)性過剩,國際資本市場的波動(dòng),對中國[論文網(wǎng)]資本市場的沖擊可能進(jìn)一步加大。由內(nèi)外因素誘發(fā)的股市波動(dòng)有可能會給市場和投資者帶來嚴(yán)重影響。制度是市場運(yùn)行最有益也最有效的防洪堤,防范和化解市場的矛盾和風(fēng)險(xiǎn)需要全新的市場制度和全方位的危機(jī)意識。有關(guān)部門應(yīng)密切關(guān)注外部環(huán)境變化對資本市場帶來的影響,建立健全股市風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警、監(jiān)控和防范機(jī)制,完善各類風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制。同時(shí)要加大對廣大民眾的金融教育,增強(qiáng)整個(gè)社會的風(fēng)險(xiǎn)意識。

(三)嚴(yán)格資本監(jiān)管、密切關(guān)注熱錢。

趨利性是資本移動(dòng)的唯一動(dòng)機(jī)。在美國經(jīng)濟(jì)唱衰、美國利率下跌及美元匯率看貶的大背景下,中國股市有奧運(yùn)預(yù)期、經(jīng)濟(jì)基本面良好及人民幣升值三大利好空間支撐,必將成為國際熱錢流入地。雖然中國有著嚴(yán)格的資本管制制度,但熱錢通過外貿(mào)、FDI等渠道變相進(jìn)入中國的數(shù)額仍然很大。中國有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)加大監(jiān)管力度,密切關(guān)注國際熱錢可能對中國股市和經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。同時(shí),中國宏觀調(diào)控政策應(yīng)權(quán)衡上調(diào)利率對國際熱錢流入的進(jìn)一步刺激,將更多權(quán)重放到對匯率政策和財(cái)政政策工具的運(yùn)用上。

(四)衍生品市場的發(fā)展是一柄“雙刃劍”,其相關(guān)產(chǎn)品雖然可以對沖風(fēng)險(xiǎn),但不會消滅風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管是核心。

衍生品是提供流動(dòng)性和分散風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。MBS出現(xiàn)之前銀行放出按揭貸款的能力完全取決于接納存款的多少,該產(chǎn)品的出現(xiàn)極大地增加了銀行發(fā)放按揭貸款的能力;同時(shí)金融衍生產(chǎn)品也給投資者提供了杠桿,放大了購買資產(chǎn)的能力。然而,衍生品也使得各類金融機(jī)構(gòu)以流動(dòng)性為鏈條,捆綁在一起。風(fēng)險(xiǎn)雖然可以對沖,但不會消失,特別是如果大量機(jī)構(gòu)參與此類產(chǎn)品的投機(jī),衍生品的風(fēng)險(xiǎn)將加劇放大。一旦鏈條某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,便會引起連鎖反應(yīng)。此次次級債風(fēng)波表明:借款人的抵押貸款被打包發(fā)售MBS,而MBS又和其他債券一起被打包發(fā)售,甚至CDOs會被進(jìn)一步打包發(fā)售更為復(fù)雜的衍生產(chǎn)品。復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得投資者與初始貸款人之間信息不對稱,難以準(zhǔn)確估計(jì)違約情況;而金融衍生品的高杠桿性使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題被加倍放大成為可能。加上很多金融衍生品缺乏公開、透明的交易市場,投資者需要自己評估價(jià)值,不同估價(jià)方法得出的結(jié)果差異很大。例如,此次發(fā)生問題的次級債規(guī)模和損失較易確定,而與此相關(guān)的信用衍生品的規(guī)模和損失卻難以統(tǒng)計(jì)。一旦發(fā)生問題,這類產(chǎn)品可能會有價(jià)無市,對沖基金將難以為繼,引發(fā)相關(guān)機(jī)構(gòu)的連鎖反應(yīng)。而且更為重要的是,給各國準(zhǔn)確地預(yù)計(jì)危機(jī)程度和采取相應(yīng)措施帶來很大困難。從這個(gè)意義上講,除金融機(jī)構(gòu)本身提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平外,貨幣和監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)加強(qiáng)對金融衍生品市場的管理。

(五)在國際金融一體化的條件下,金融市場運(yùn)行環(huán)境更加錯(cuò)綜復(fù)雜,各國金融機(jī)構(gòu)和各國政府之間的及時(shí)協(xié)調(diào)和應(yīng)對至為重要,國際金融合作將成為發(fā)展趨勢。

此次次級債風(fēng)波使人們看到了經(jīng)濟(jì)全球化的新圖景。一個(gè)始于美國次級抵押貸款市場的區(qū)區(qū)產(chǎn)品問題,卻很快擴(kuò)散開來。債券市場遭到恐慌性拋售,赫赫有名的投資銀行高盛的債券居然賣到垃圾債券的價(jià)格。受潛在的流動(dòng)性收緊預(yù)期的影響,大宗商品市場的商品期貨價(jià)格也紛紛下跌。而英、法等歐洲國家的金融機(jī)構(gòu)因投資于美國次級債及相關(guān)衍生產(chǎn)品,不但使這些機(jī)構(gòu)發(fā)生了恐慌,同時(shí)也造成了這些國家股市的動(dòng)蕩。日、韓、香港等亞洲國家和地區(qū)雖然在次級債領(lǐng)域涉足不深,但在全球投資者已是“驚弓之鳥”的狀態(tài)下,資本市場也出現(xiàn)了暴跌。這說明世界金融市場之間的聯(lián)系日益緊密,局部市場的問題可能會引起其他市場的連鎖反應(yīng),產(chǎn)品危機(jī)會引發(fā)金融危機(jī)。而隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷深入,各國金融市場互相滲透,危機(jī)極容易在各國之間相互“傳染”。正是在這一新背景下,各國央行和監(jiān)管當(dāng)局充分認(rèn)識到國際金融合作的重要性。聯(lián)手通過公開市場操作和“最后貸款人”的角色向市場注入流動(dòng)性,并果斷快速地啟用了諸如降息等貨幣政策工具干預(yù)市場,緩解了金融結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),避免了次級債風(fēng)波的擴(kuò)散,從而進(jìn)一步避免了金融危機(jī)的爆發(fā)。這種新局面與10年前亞洲金融危機(jī)時(shí)那種坐山觀火,甚至以鄰為壑的貨幣政策形成鮮明對照。從這個(gè)意義上講,建立和鞏固國際金融合作機(jī)制,發(fā)展和擴(kuò)大國際金融合作平臺意義重大。在世界金融市場聯(lián)系日趨緊密的今天,擯棄那種被動(dòng)防守,因噎廢食的心態(tài),以開放的姿態(tài),在提高本土市場各類主體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí),積極參與國際金融市場的競爭與合作。

(六)審慎有序地推進(jìn)中國金融體系開放。

經(jīng)濟(jì)全球化的今天,全球資本流動(dòng)日益頻繁,世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密。但是美國次級債危機(jī)警示我們,全球化這枚硬幣有兩面,一面提高資源配置效率,另一面也會造成風(fēng)險(xiǎn)以更快的速度蔓延。次級債危機(jī)發(fā)源于美國,但迅速波及到歐洲、澳大利亞、拉美、亞洲,演變成一場世界級別的危機(jī),其蝴蝶效應(yīng)不可小視。金融市場上的危機(jī)有很大的傳導(dǎo)性,即使危機(jī)來自發(fā)達(dá)國家,中國這樣謀求開放的發(fā)展中國家也不能獨(dú)善其身。當(dāng)前,開放中國的金融體系,是融入世界經(jīng)濟(jì)體系,謀求更好發(fā)展的舉措,但是因?yàn)橹袊鹑谑袌錾性诮ㄔO(shè)初期,金融產(chǎn)品和市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力都有待完善,這就更需要關(guān)注全球金融市場,加大對跨境資本的監(jiān)管,提高風(fēng)險(xiǎn)識別和管理能力,增強(qiáng)中國金融體系的穩(wěn)健性,審慎有序的推進(jìn)中國金融體系的開放。

首先,中國商業(yè)銀行應(yīng)充分重視住房抵押貸款背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)市場整體上升的時(shí)期,住房抵押貸款對商業(yè)銀行而言是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),貸款收益率相對較高、違約率較低、一旦出現(xiàn)違約還可以通過拍賣抵押房地產(chǎn)獲得補(bǔ)償。目前房地產(chǎn)抵押貸款在中國商業(yè)銀行的資產(chǎn)中占有相當(dāng)大比重,也是貸款收入的主要來源之一。根據(jù)新巴賽爾資本協(xié)議,商業(yè)銀行為房地產(chǎn)抵押貸款計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)撥備是較低的。然而一旦房地產(chǎn)市場價(jià)格普遍下降和抵押貸款利率上升的局面同時(shí)出現(xiàn),購房者還款違約率將會大幅上升,拍賣后的房地產(chǎn)價(jià)值可能低于抵押貸款的本息總額甚至本金,這將導(dǎo)致商業(yè)銀行的壞賬比率顯著上升,對商業(yè)銀行的盈利性和資本充足率造成沖擊。

其次,應(yīng)該通過開展住房抵押貸款的證券化來促使機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行共擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。由于美國國內(nèi)的抵押貸款證券化市場已經(jīng)非常發(fā)達(dá),本次次級債危機(jī)并沒有導(dǎo)致發(fā)放次級債的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的全面破產(chǎn),因?yàn)榇渭墏?yīng)商已經(jīng)通過證券化把部分貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給機(jī)構(gòu)投資者。然而在中國國內(nèi)商業(yè)銀行還沒有進(jìn)行貸款證券化的條件,一旦出現(xiàn)大規(guī)模違約,商業(yè)銀行將承受所有信用風(fēng)險(xiǎn)。考慮到商業(yè)銀行在中國融資體系中舉足輕重的地位,一旦房地產(chǎn)抵押貸款出現(xiàn)大規(guī)模違約,可能引發(fā)中國金融體系的系統(tǒng)性危機(jī)。因此,應(yīng)盡快開展中國商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化的全面試點(diǎn)和推廣工作,讓資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。

最后,中國商業(yè)銀行在提供住房抵押貸款時(shí)應(yīng)該實(shí)施嚴(yán)格的貸款條件和貸款審核制度。本次美國次級債危機(jī)的源頭就是美房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在市場繁榮時(shí)期放松了貸款條件和推出了前松后緊的貸款產(chǎn)品。因此中國商業(yè)銀行應(yīng)該充分重視美國次級債危的教訓(xùn),第一應(yīng)該嚴(yán)格保證首付政策的執(zhí)行,適度提高貸款首付比率,杜絕出現(xiàn)零首付的現(xiàn)象;第二應(yīng)該采取嚴(yán)格的貸前信用審核,避免出現(xiàn)虛假按揭的現(xiàn)象。

(七)加大節(jié)能減排、新能源、化工和鐵路等領(lǐng)域的投資力度。

在全球經(jīng)濟(jì)走弱,波及到中國出口,消費(fèi)相對緩慢的背景下,經(jīng)濟(jì)增長可能出現(xiàn)由過熱向另一個(gè)極端發(fā)展的趨勢。不排除管理層在環(huán)保、新能源、交通運(yùn)輸如鐵路、基礎(chǔ)原材料比如礦類行業(yè)加大投資力度,利用投資來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長,從而緩解外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。這種結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)業(yè)政策將兼顧抑制經(jīng)濟(jì)過熱和產(chǎn)業(yè)不均衡發(fā)展,同時(shí)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭受外部沖擊的時(shí)候,有效緩解經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用。目前來看,在外部經(jīng)濟(jì)增長減速、出口可能大幅縮減的背景下,建議政策面加強(qiáng)對以下幾大領(lǐng)域的投資:

一是節(jié)能減排領(lǐng)域,大到限制高能耗高污染行業(yè)、小到限制塑料袋使用,國家對污染和能耗問題的重視可見一斑。而在國家政策的鼓勵(lì)下,節(jié)能減排行業(yè)反而可能在經(jīng)濟(jì)增長變慢的情況下,成為強(qiáng)勢增長行業(yè)。

二是新能源領(lǐng)域,政策面目前大力扶持核能、風(fēng)能和太陽能等可再生能源的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)增長放緩也可能刺激政策面反而加大扶持力度。

三是化工和鐵路領(lǐng)域,這些都是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中將要重點(diǎn)扶持的領(lǐng)域,也是國家政策能夠完全有效施加影響的領(lǐng)域。

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