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一、泡沫經(jīng)濟(jì)

泡沫經(jīng)濟(jì)是金融開放和金融自由化過程中出現(xiàn)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要根源。泡沫一旦破滅,經(jīng)濟(jì)危機(jī)就有可能隨之而來(lái)。1990年的日本、1994年的墨西哥、以及1997年的東南亞都留下了泡沫經(jīng)濟(jì)破裂的累累傷痕,不僅給這些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)造成巨大的傷害,而且波及到世界其他國(guó)家和地區(qū)。股票是泡沫經(jīng)濟(jì)的主要載體之一,資產(chǎn)定價(jià)泡沫是誘發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)的重要因素,不斷膨脹的資產(chǎn)定價(jià)泡沫是出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)的先兆①。因而研究我國(guó)資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,分析資產(chǎn)定價(jià)泡沫的動(dòng)態(tài)演變過程,對(duì)抑制過度投機(jī)、化解與防范金融風(fēng)險(xiǎn)、防止金融危機(jī)、保持股市和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展都有著十分重要的意義②。國(guó)外關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)泡沫的研究按兩個(gè)方向展開:(1)研究資產(chǎn)定價(jià)泡沫的存在性和動(dòng)態(tài)演變過程,并試圖給出經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)(AbreuandBrunnermeier,2001等);(2)在一般均衡下,研究資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。主要回答資產(chǎn)定價(jià)泡沫是否能夠存在,如果存在,對(duì)經(jīng)濟(jì)的效果如何,尤其是對(duì)資本存量、消費(fèi)和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響(Tirole,1985,1990;Weil,1987等)。在研究資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的這些文獻(xiàn)中,有認(rèn)為股市泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)有益的,也有認(rèn)為資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)有害的。Tirole(1985,1990)認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的,則不可能存在正值的資產(chǎn)定價(jià)泡沫;如果經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無(wú)效的,則資產(chǎn)定價(jià)泡沫會(huì)減少過度積累,增加人均消費(fèi),消除經(jīng)濟(jì)的無(wú)效性。1987年,Weil將Tirole的結(jié)果推廣到隨機(jī)的情況,得到了相似的結(jié)論。Shleifer和Summers采用噪聲交易模型研究了資產(chǎn)定價(jià)泡沫的效應(yīng),得出結(jié)論股市泡沫創(chuàng)造了額外的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),增加了經(jīng)濟(jì)中的不穩(wěn)定性,減少實(shí)質(zhì)資本的投資收益,使經(jīng)營(yíng)管理者更注重短期利益,而忽視了長(zhǎng)期投資。Yanagawa和Grossman研究了內(nèi)生增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)定價(jià)泡沫,他們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)泡沫(如果存在的話)可以阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),減少后代的財(cái)富。在我國(guó),關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)泡沫的研究剛剛起步。研究中基本上都采用第一種路徑①,即檢驗(yàn)我國(guó)證券市場(chǎng)上資產(chǎn)定價(jià)泡沫的存在性及確定合理范圍等(董貴昕,2001等),而對(duì)于第二條研究路徑尚未有人涉及。本文將在國(guó)內(nèi)外已有結(jié)果的基礎(chǔ)上,采用具有技術(shù)進(jìn)步和隨機(jī)實(shí)質(zhì)資本投資收益率的跨時(shí)迭代模型,從理論上分析資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,推廣已有的結(jié)果。同時(shí)對(duì)中國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率進(jìn)行實(shí)證研究,在此基礎(chǔ)上得出我國(guó)資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的效果。本文的結(jié)構(gòu)如下:第二節(jié)引進(jìn)具有技術(shù)進(jìn)步新古典生產(chǎn)函數(shù)的跨時(shí)迭代模型,進(jìn)而給出黃金律和動(dòng)態(tài)無(wú)效的概念;第三節(jié)討論具有隨機(jī)泡沫的跨時(shí)迭代模型,分析泡沫存在的條件及資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)資本存量、消費(fèi)和動(dòng)態(tài)效率的影響;第四節(jié)將第三節(jié)的結(jié)果推廣到具有隨機(jī)實(shí)質(zhì)資本投資收益率的情況;第五節(jié)實(shí)證地研究中國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率,并將上文的結(jié)果應(yīng)用于中國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì);最后對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。

二、跨時(shí)迭代模型、黃金律和動(dòng)態(tài)無(wú)效

在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下,考慮一個(gè)代表性消費(fèi)者的有限期界跨時(shí)迭代(OLG,overlappinggen-eration)模型(Samuelson,1958等;),其結(jié)果如下:1•家庭假設(shè)每個(gè)人生存兩期,第一期年輕時(shí),工作掙得工資,用于消費(fèi)和儲(chǔ)蓄;第二期年老時(shí),退休靠第一期的儲(chǔ)蓄生活。這樣,在每一時(shí)期,經(jīng)濟(jì)中都有兩代人組成:年輕人和老年人。假設(shè)t期出生的個(gè)人在t期的消費(fèi)為C1t,在t+1期的消費(fèi)為C2t+1,其效用函數(shù)為u(c),并且效用函數(shù)是時(shí)間可分的,則t期出生的個(gè)人所獲得的效用的貼現(xiàn)和為:u(c1t)+(1+θ)-1u(c2t+1),u′(•)>0,u″(•)<0.其中θ>0為主觀貼現(xiàn)率。設(shè)t期出生的個(gè)人無(wú)彈性地提供1單位的勞動(dòng),得到實(shí)際工資wt,消費(fèi)掉c1t后,剩下的用于儲(chǔ)蓄st,供年老時(shí)消費(fèi),t期出生的年輕人的儲(chǔ)蓄用于形成資本的存量,與t+1期的年輕人提供的勞動(dòng)相結(jié)合,得到t+1期的產(chǎn)出。假設(shè)t期出生并在t期工作的人數(shù)為Nt,其增長(zhǎng)率為n,即,Nt+1=Nt(1+n),則t期出生的一個(gè)有代表性的消費(fèi)者所面臨的最大化問題是:maxu(c1t)+(1+θ)-1u(c2t+1)(1)滿足下列約束條件:wt=c1t+st(2)c2t+1=(1+rt+1)st其中rt+1是t+1期的利率,0<θ<1為主觀貼現(xiàn)率,它是外生給定的參數(shù),每個(gè)人都把wt和rt+1視為給定,在(2)式的約束條件下,選擇c1t和st來(lái)最大化(1)式。從而由優(yōu)化理論(龔六堂,2000;Ka-mienandSchwartz,1991)得一階條件為:u′(c1t)-(1+θ)-1(1+rt+1)u′(c2t+1)=0(3)2•企業(yè)假設(shè)企業(yè)是完全競(jìng)爭(zhēng)的,生產(chǎn)函數(shù)是具有技術(shù)進(jìn)步的新古典生產(chǎn)函數(shù):Yt=F(Kt,N^t)(4)其中N^t=AtNt是有效勞動(dòng)投入,技術(shù)進(jìn)步At是勞動(dòng)增長(zhǎng)(labor-augmenting)型的,且At的增長(zhǎng)率為常數(shù)μ,即,At+1=At(1+μ),為簡(jiǎn)單起見,把初始化的技術(shù)進(jìn)步水平A0正規(guī)化為1,從而(4)式變?yōu)?y^t=f(^kt),f′(•)>0,f″(•)<0(5)其中,y^t=Y/N^t為每個(gè)工人的有效產(chǎn)出;^kt=K/N^t為每個(gè)工人的有效資本存量;f(y^)=F(y^,1),f(•)滿足Inada條件,即f(0)=0,f′(0)=∞,f′(∞)=0。競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)追求利潤(rùn)最大化使得邊際產(chǎn)品與要素價(jià)格相等,即:YtNt=[f(y^t)-y^tf′(y^t)]At=wtYtKt=f′(y^t)=rt+δ其中δ為折舊率。(6)3•均衡在封閉經(jīng)濟(jì)中,家庭的資產(chǎn)等于資本的存量,即總投資等于總收入減去總消費(fèi):Kt+1-Kt=wtNt+rtKt-c1tNt-c2tNt-1(7)其中,Nt-1是t-1期出生的人口數(shù);c2t是t-1期出生的年輕人,在t期年老時(shí)的消費(fèi)。將(6)式代入(7)式得:Kt+1-Kt=AtNtf(y^t)-Ct-δKt(8)其中Ct=c1tNt+c2tNt-1為總消費(fèi),c1tNt為年輕人的消費(fèi),c2tNt-1為老年人的消費(fèi)。將(2)式代入(7)并解差分方程得Kt+1=stNt,即:^kt+1=(1+n)-1(1+μ)-1stA-1t(9)即年輕人的儲(chǔ)蓄等于下一期的資本存量。4•黃金律與動(dòng)態(tài)無(wú)效將(8)式兩邊同時(shí)除以AtNt得:(1+n)(1+μ)^kt+1-^kt=f(^kt)-^ct-δ^kt其中^ct=Ct/N^t為每個(gè)工人的有效消費(fèi)。在穩(wěn)態(tài)的情況下,^kt+1=^kt=^k*,于是穩(wěn)態(tài)的每個(gè)工人的有效消費(fèi)c*為:c*=f(^k*)-(n+μ+nμ+δ)^k*(10)要使c*最大化,則^k*必須滿足下式:f′(^k*g)=n+μ+nμ+δ(11)稱(11)為資本積累的黃金律(goldenrule)(Phelps,1961)。該式表明在經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)持續(xù)(沒有最后一代)的情況下,當(dāng)^k*=^k*g時(shí),每個(gè)當(dāng)期和后代的成員都最大化了消費(fèi),即達(dá)到了Pareto最優(yōu)。但是,在經(jīng)濟(jì)中,如果^k>^k*g,即在資本的存量超過了黃金律水平的情況下,每個(gè)人都可以通過減少資本存量而增加消費(fèi),從而使效用增加,這樣,經(jīng)濟(jì)中的資源配置就不再是Pareto最優(yōu)了,這種過度積累的經(jīng)濟(jì)稱為動(dòng)態(tài)無(wú)效。很容易證明,在這個(gè)模型中,若取對(duì)數(shù)效用函數(shù)μ(c)=lnc和Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)f(k)=αkβ(0<β<1)時(shí),黃金律的資本存量為:^kg=αβn+μ+nμ+δ11-β從而動(dòng)態(tài)無(wú)效條件為:1-β(1+n)(2+θ)>βn+μ+nμ+δ于是,若時(shí)間偏好率θ和人口增長(zhǎng)率n很小,折舊率δ和技術(shù)進(jìn)步增長(zhǎng)率μ很大,而且資本份額β很小的話,資本過度積累就可能發(fā)生,從而經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)動(dòng)態(tài)無(wú)效。

三、具有泡沫的跨時(shí)迭代模型

以上我們僅僅考慮了投資于實(shí)質(zhì)資本(realcapital)的情況。下面我們假設(shè)一個(gè)代表性的消費(fèi)者除了可以把儲(chǔ)蓄投資于實(shí)質(zhì)資本之外,還可以投資于泡沫資本(如股票泡沫),投資于實(shí)質(zhì)資本的收益率為1+f′(^kt+1)。假設(shè)泡沫資本的供給M是固定的,從而有Bt=ptM,這里,βt為泡沫的總價(jià)值,pt為泡沫的價(jià)格,這意味著泡沫大小的變化完全歸因于價(jià)格的變化,故投資于泡沫資本的收益為pt+1/pt,于是每個(gè)工人的泡沫水平為bt=Bt/Nt=ptM/Nt。由此得在跨時(shí)迭代模型中,年輕人在時(shí)期t滿足的預(yù)算約束條件(2)變?yōu)?wt=c1t+it+btc2t+1=it[1+f′(^kt+1)]+bt+1(1+n)(12)其中it為投資于實(shí)質(zhì)資本的儲(chǔ)蓄。代表性消費(fèi)者在預(yù)算約束(12)的條件下,最大化的一階條件為:u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′(^kt+1)]u′(c2t+1)=0u′(c1t)-(1+θ)-1(1+n)bt+1u′(c2t+1)/bt=0(13)由(13)中的兩式得:1+f′(^kt+1)=(1+n)bt+1bt=pt+1pt(14)該式為兩種資產(chǎn)之間的套利方程,它意味著投資于兩種資產(chǎn)具有相同的收益。如果f′(^kt+1)>n,按人均項(xiàng)泡沫將增長(zhǎng)。布蘭查德和費(fèi)希爾(BlanchardandFisher,1989)針對(duì)沒有技術(shù)進(jìn)步的跨時(shí)迭代模型,詳細(xì)論證了確定性泡沫對(duì)資源配置的影響。結(jié)果表明:如果經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的,泡沫不可能存在;如果經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無(wú)效的,則可以存在具有正值的泡沫穩(wěn)態(tài),這時(shí)利率等于人口增長(zhǎng)率,而泡沫將按人口增長(zhǎng)率增長(zhǎng)且與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相同,從而泡沫消除了經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無(wú)效。對(duì)于含有技術(shù)進(jìn)步的跨時(shí)迭代模型,具有相似的結(jié)論。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,泡沫通常并非都是確定性的?，F(xiàn)在我們假設(shè)泡沫是隨機(jī)的,不妨設(shè)遵循下列過程———突發(fā)爆裂的泡沫:bt+1=(απ)1bt+εt+1(具有概率π)=εt+1(具有概率1-π)(15)其中εt+1是一個(gè)隨機(jī)擾動(dòng),且E(εt+1)=0。這個(gè)過程中泡沫在每一期以1-π的概率爆裂,以π的概率繼續(xù)存在。此時(shí)滿足約束條件(12)的情況下,消費(fèi)者預(yù)期效用最大化的一階條件為:Et{u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′(^kt+1)]u′(c2t+1)}=0Et{u′(c1t)-(1+θ)-1(1+n)bt+1u′(c2t+1)/bt]=0(16)其中Et表示時(shí)期t獲得信息集的條件期望。如果泡沫在時(shí)期t已經(jīng)存在,即bt>0,則上述一階條件為:u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′(^kt+1)][πu′(ce2t+1)+(1-π)u′(cn2t+1)]=0u′(c1t)-(1+θ)-1π(1+n)bt+1u′(ce2t+1)/bt=0(17)其中,ce2t+1=it[1+f′(^kt+1)]+(1+n)bt+1,cn2t+1=it[1+f′(^kt+1)]。由(17)得:π(1+n)bt+1bt=[1+f′(^kt+1)][π+(1-π)u′(cn2t+1)u′(ce2t+1)](18)上式的經(jīng)濟(jì)含義為:個(gè)人持有泡沫資本需要一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(riskpremium),而且個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高,持有泡沫資本所要求的補(bǔ)償也越大,因?yàn)?u′(cn2t+1)/u′(ce2t+1)通常隨著風(fēng)險(xiǎn)厭惡的增加而增加,所以風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高,(18)式右邊最后一項(xiàng)也越大。如果個(gè)人是風(fēng)險(xiǎn)中性的,從而有u′(cn2t+1)/u′(ce2t+1)=1,于是有:1+f′(^kt+1)=π(1+n)bt+1bt(19)(19)式可以看作(14)式中隨機(jī)擾動(dòng)εt+1=0時(shí)的套利條件。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性的個(gè)人來(lái)說(shuō),持有泡沫資本相對(duì)于持有實(shí)質(zhì)資本來(lái)說(shuō)也存在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,因?yàn)榕菽哂?-π的爆裂概率,因此個(gè)人對(duì)于承擔(dān)泡沫爆裂的風(fēng)險(xiǎn)需要獲得補(bǔ)償。在具有泡沫的跨時(shí)迭代模型的市場(chǎng)均衡中,類似于無(wú)泡沫均衡的(7)式和(9)式,我們有:Kt+1-Kt=wtNt+rtKt-Bt-c1tNt-c2tNt-1即^kt+1=(1+n)-1(1+μ)-1(st-bt)A-1t(20)比較(9)式和(20)式知,無(wú)泡沫的跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)中的^kt+1要大于具有泡沫的跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)中的^kt+1,因此,具有泡沫的跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)中的實(shí)質(zhì)資本收益率會(huì)更高(因?yàn)閷?shí)質(zhì)資本的邊際產(chǎn)品遞減),從而其對(duì)應(yīng)的消費(fèi)比無(wú)泡沫的跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)大。即^kBt+1<^kDt+1f′(^kBt+1)>f′(^kDt+1)CBt>CDt(21)其中,c為個(gè)人總壽命期的有效消費(fèi),下標(biāo)D和B分別表示無(wú)泡沫的跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)和有泡沫的跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)。由(21)式知,如果經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無(wú)效的,那么泡沫會(huì)提高經(jīng)濟(jì)效率,使資配置達(dá)到Pareto最優(yōu)。那么我們不禁會(huì)問,在什么條件下,隨機(jī)性泡沫在跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)中持續(xù)存在。在第二節(jié)中我們已經(jīng)提到,布蘭查德和費(fèi)希爾(BlanchardandFisher,1989)證明了泡沫只有在一個(gè)動(dòng)態(tài)無(wú)效的經(jīng)濟(jì)中(即f′(^k)<n+δ或f′(^k)<n+μ+nμ+δ)才可能持續(xù)存在。事實(shí)上,在一個(gè)動(dòng)態(tài)有效的跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)中,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于實(shí)質(zhì)資本收益率。如果動(dòng)態(tài)有效經(jīng)濟(jì)中的個(gè)人有可能投資泡沫的話,這將導(dǎo)致資本存量水平下降,從而進(jìn)一步增加實(shí)質(zhì)資本的收益率。因此,個(gè)人越是投資于泡沫資本,實(shí)質(zhì)資本收益率就越高,因而泡沫增長(zhǎng)得越快。但是,這種泡沫的增長(zhǎng)在長(zhǎng)期是不能夠持續(xù)的,因?yàn)樗牟粩嘣鲩L(zhǎng)將最終大于年輕人的收入,即超過工資w,顯然這是不可能的,從而動(dòng)態(tài)有效的跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)中不可能存在泡沫。但是,動(dòng)態(tài)無(wú)效并不是跨時(shí)迭代經(jīng)濟(jì)存在穩(wěn)態(tài)泡沫的充分條件,為此,Weil(1987)給出了一個(gè)隨機(jī)穩(wěn)態(tài)泡沫存在所滿足的充分條件(沒有技術(shù)進(jìn)步的情況):π(1+n)≥1+f′(^kBt+1)(22)如果考慮到技術(shù)進(jìn)步,則(22)變?yōu)?π(1+n)(1+μ)≥1+f′(^kBt+1)(23)該條件表明,一個(gè)隨機(jī)穩(wěn)態(tài)泡沫的預(yù)期收益必須不小于實(shí)質(zhì)資本的收益,而且如果個(gè)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的,前者則更要大。由(21)和(23)得:π(1+n)(1+μ)>1+f′(^kDt+1)(24)這是一個(gè)比動(dòng)態(tài)無(wú)效更加嚴(yán)格的條件。

四、具有隨機(jī)實(shí)質(zhì)資本收益率的跨時(shí)迭代模型

在上文中我們始終假設(shè)t期所有個(gè)人都知道實(shí)質(zhì)資本收益率1+f′(^kt+1),因而投資于實(shí)質(zhì)資本是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。然而,現(xiàn)實(shí)中投資于實(shí)質(zhì)資本的收益也是不確定的。我們假設(shè)f′t+1(^kt+1)遵循以下過程:f′t+1(^kt+1)=f′t(^kt+1)+βt+1(具有概率p)=f′t(^kt+1)(具有概率1-p)(25)其中f′t(^kt+1)+pβt+1為正①,f′t(^kt+1)表示有效資本^kt+1在t期的邊際產(chǎn)量,而f′t+1(^kt+1)是有效資本^kt+1在t+1期的實(shí)際邊際產(chǎn)量。假設(shè)βt+1是服從白噪聲的隨機(jī)變量,從而在沒有任何信息的情況下,βt+1的預(yù)期值為0。我們假設(shè)投資者可以收到關(guān)于影響t+1期實(shí)質(zhì)資本收益基本面消息Ω的一個(gè)噪聲信號(hào)σ∈{βt+1,0},該信號(hào)滿足:Pr(σ=β,Ω=β)=p,Pr{σ=β,Ω=0}=1-p(26)概率p揭示了t+1期實(shí)質(zhì)資本收益率變化βt+1的可能性,當(dāng)然βt+1可取正值也可取負(fù)值。如果βt+1>0,則表示個(gè)人是樂觀的,預(yù)期實(shí)質(zhì)資本收益率將增加,反之,表示個(gè)人是悲觀的,預(yù)期實(shí)質(zhì)資本收益率將減少。由(25)式知,在t期f′t+1(^kt+1)的期望值為Et[f′t+1(^kt+1)]=f′t(^kt+1)+pβt+1,從而實(shí)質(zhì)資本的預(yù)期收益率是高于還是低于確定的實(shí)質(zhì)資本收益率,完全取決于βt+1是正還是負(fù)。在(12)式的約束條件下,一個(gè)代表消費(fèi)者預(yù)期效用最大化的一階條件為:u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′t(^kt+1)+βt+1][πpu′(cee2t+1)+1-π)pu′(cne2t+1)]-(1+θ)-1[1+f′t(^kt+1)+βt+1][π(1-p)u′(cen2t+1)+(1-π)(1-p)u′(cnn2t+1)]=0(27)u′(c1t)-(1+θ)-1(1+n)bt+1/bt[πpu′(cee2t+1)+π(1-p)u′(cen2t+1)]=0(28)其中cee2t+1=it[1+f′t(^kt+1)+βt+1]+(1+n)bt+1,cen2t+1=it[1+f′t(^kt+1)]+(1+n)bt+1,cne2t+1=it[1+f′t(^kt+1)+βt+1],cnn2t+1=it[1+f′t(^kt+1)]。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性的個(gè)人來(lái)說(shuō),(27)式和(28)式變?yōu)?1+f′t(^kt+1)+pβt+1=π(1+n)bt+1bt(29)當(dāng)實(shí)質(zhì)資本的收益率不確定時(shí),與(14)式相比,股市泡沫的收益率增加還是減少,取決于(29)式中的實(shí)質(zhì)資本的預(yù)期收益率比(14)式中的實(shí)質(zhì)資本的收益率是高還是低。對(duì)于具有隨機(jī)實(shí)質(zhì)資本收益率的跨時(shí)迭代模型來(lái)說(shuō),均衡條件(20)式仍然成立。與(24)式類似,穩(wěn)態(tài)隨機(jī)泡沫存在的條件為:π(1+n)(1+μ)>1+f′(^kDt+1)+pβA-1t(30)

五、現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無(wú)效的嗎

跨時(shí)迭代模型表明:在動(dòng)態(tài)有效的經(jīng)濟(jì)中,不可能存在泡沫;在動(dòng)態(tài)無(wú)效的經(jīng)濟(jì)中,如果存在資產(chǎn)定價(jià)泡沫,則適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)有利,會(huì)提高經(jīng)濟(jì)效率,使資源配置達(dá)到Pareto最優(yōu),消除經(jīng)濟(jì)中的動(dòng)態(tài)無(wú)效。那么,實(shí)際經(jīng)濟(jì)確實(shí)會(huì)過度積累嗎?發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)是動(dòng)態(tài)無(wú)效的嗎?①在經(jīng)驗(yàn)研究實(shí)際經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率時(shí),由于所采用的檢驗(yàn)方法和標(biāo)準(zhǔn)不同,因而得出的結(jié)論也不盡相同。方法之一是判斷經(jīng)濟(jì)中的資本存量是否超過了黃金律水平,即是否超過了利率等于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率所確定的資本存量水平。Ibbotson(1987)和Cohen等(Cohen,HassetandKennedy,1995)人采用該方法,分別利用1926—1986和1980—1994年的美國(guó)數(shù)據(jù),針對(duì)不同的基準(zhǔn)利率進(jìn)行了實(shí)證研究,前者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無(wú)效的,而后者卻得出美國(guó)經(jīng)濟(jì)是有效的結(jié)論。究其原因,在利用該方法時(shí)存在一個(gè)問題:應(yīng)當(dāng)選擇什么樣的利率?是企業(yè)利潤(rùn)率股票收益率,還是短期國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率?在戰(zhàn)后的美國(guó),平均增長(zhǎng)率一直高于平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,但明顯低于利潤(rùn)率(BlanchardandFish-er,1989)。方法之二是AMSZ準(zhǔn)則。1989年,Abel等(Abel,Mankiw,SummersandZeckhauser,1989)人將不確定性引入了跨時(shí)迭代模型,提出了一種判斷經(jīng)濟(jì)是否動(dòng)態(tài)有效的標(biāo)準(zhǔn),即動(dòng)態(tài)有效的條件為資本凈收益大于總投資。他們發(fā)現(xiàn)自1929年以來(lái),美國(guó)和其他6個(gè)工業(yè)化國(guó)家②的資本凈收益大于總投資,從而說(shuō)明這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的。實(shí)際上,在確定性的均衡經(jīng)濟(jì)中,這兩種檢驗(yàn)方法是一致的,此時(shí),資本凈收益等于真實(shí)利率與資本存量和乘積,投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與資本存量的乘積。而在不確定性的均衡經(jīng)濟(jì)中,二者是不同的,AMSZ準(zhǔn)則是前者的推廣,在實(shí)際中更為適用。下面將該準(zhǔn)則應(yīng)用于我國(guó)經(jīng)濟(jì),來(lái)判斷我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率。

1•AMSZ準(zhǔn)則

設(shè)Vt是t時(shí)期除息后股票市場(chǎng)組合的總市值(或經(jīng)濟(jì)中有形資產(chǎn)的總市值),Dt是t時(shí)期股票組合的股息(或經(jīng)濟(jì)中資本的凈收益,即總收益減去總投資)。如果對(duì)于所有的時(shí)期t和所有的狀態(tài),有Dt/Vt≥ε>0成立,則均衡經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的;如果對(duì)于所有的時(shí)期t和所有的狀態(tài),有Dt/Vt≤ε<0成立,則均衡經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無(wú)效的(Abel,Mankiw,SummersandZeckhauser,1989)。該準(zhǔn)則表明:如果一個(gè)國(guó)家商品從公司到投資者是凈流出,那么均衡經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的;相反,如果一個(gè)國(guó)家商品從公司到投資者是凈流入,那么均衡經(jīng)濟(jì)就是動(dòng)態(tài)無(wú)效的。這個(gè)準(zhǔn)則是1961年P(guān)helps的黃金律的推廣,將它應(yīng)用于實(shí)際經(jīng)濟(jì)判斷其動(dòng)態(tài)效率也非常簡(jiǎn)單,由于每個(gè)時(shí)期的Vt通常都是正的,所以只需比較一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)部門的現(xiàn)金流是凈流入還是凈流出即可。

2•我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)效率的實(shí)證結(jié)果

我們將AMSZ準(zhǔn)則應(yīng)用于我國(guó)經(jīng)濟(jì),研究轉(zhuǎn)軌時(shí)期以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率。由于數(shù)據(jù)的限制,我們采用的樣本區(qū)間僅為1992—1997年的年度數(shù)據(jù),其間的國(guó)民生產(chǎn)總值、總資本收益、總投資和凈收益等如表1所示。其中,總資本收益和凈收益按如下方式計(jì)算:總資本收益等于國(guó)民收入加上折舊再減去勞動(dòng)者報(bào)酬;國(guó)民收入等于國(guó)民生產(chǎn)總值減去間接稅減去企業(yè)補(bǔ)貼再減去折舊;總投資等于固定資產(chǎn)投資加上存貨投資;總資本收益與總投資的差即為凈收益D。表1顯示從1992—1997年,我國(guó)資本的總收益小于總投資,凈收益為負(fù),其絕對(duì)值基本上超過了GNP的4%,表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無(wú)效的。但從表1的最后一列可以看出總投資與總收益的差額的絕對(duì)值對(duì)GNP的比例除1992年外,有逐漸減小的趨勢(shì),這說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)有逐漸向動(dòng)態(tài)有效轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。因此由上文的結(jié)論知:在實(shí)質(zhì)資本收益率確定的情況下,適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)泡沫(如果存在的話①)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有益,會(huì)增加人均消費(fèi),改進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率,優(yōu)化資源配置,加快經(jīng)濟(jì)從動(dòng)態(tài)無(wú)效向動(dòng)態(tài)有效轉(zhuǎn)化,當(dāng)然一定要把資產(chǎn)定價(jià)泡沫控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi),其增長(zhǎng)率不能超過經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率;在實(shí)質(zhì)資本收益率隨機(jī)的情況下,資產(chǎn)定價(jià)泡沫(如果存在的話)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是不確定的,其效果依賴于個(gè)人對(duì)未來(lái)投資實(shí)質(zhì)資本收益率的預(yù)期,因而加強(qiáng)投資者對(duì)未來(lái)實(shí)質(zhì)資本投資的收益率持樂觀態(tài)度的信心是至關(guān)重要的。值得注意的是我們?cè)趹?yīng)用AMSZ準(zhǔn)則時(shí),其中隱含了兩個(gè)前提條件:(1)假設(shè)我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)。實(shí)際上,我國(guó)從1978年開始進(jìn)行改革開放,雖然經(jīng)歷了20余年的奮斗歷程,但市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚不成熟,可以說(shuō)仍然處在轉(zhuǎn)軌階段,還很難說(shuō)已經(jīng)處于均衡狀態(tài);(2)在計(jì)算過程中,我們假設(shè)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的并且具有常數(shù)收益率?，F(xiàn)實(shí)中,由于我國(guó)壟斷行業(yè)的大量存在(如電信和鐵路等),可能過高地估計(jì)了資本的總收益。另外,由于數(shù)據(jù)的限制,我們使用的樣本過少。以上這些原因可能導(dǎo)致我們的研究結(jié)果與現(xiàn)實(shí)有偏差。

六、結(jié)論

本文采用隨機(jī)實(shí)質(zhì)資本投資收益率的跨時(shí)迭代模型,針對(duì)具有技術(shù)進(jìn)步和資本的邊際產(chǎn)量遞減的新古典生產(chǎn)函數(shù),從理論上分析了資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,同時(shí)實(shí)證地研究了中國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率。當(dāng)實(shí)質(zhì)資本投資收益率確定的情況下,如果經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)有效,則股市中不可能存在泡沫;如果經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)無(wú)效,則適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)泡沫可以長(zhǎng)期存在,減少資本的過度積累,增加人均消費(fèi),消除經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無(wú)效,使資源配置達(dá)到Pareto最優(yōu)。在實(shí)質(zhì)資本投資收益率不確定的情況下,資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不確定的,其效果依賴于個(gè)人對(duì)未來(lái)投資實(shí)質(zhì)資本收益率的預(yù)期,如果個(gè)人對(duì)未來(lái)實(shí)質(zhì)資本收益持悲觀態(tài)度,這種經(jīng)濟(jì)同確定實(shí)質(zhì)資本收益的經(jīng)濟(jì)相比,在下一期動(dòng)態(tài)無(wú)效的可能性更大,而動(dòng)態(tài)無(wú)效的預(yù)期往往會(huì)使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生資產(chǎn)定價(jià)泡沫;反之,如果個(gè)人對(duì)未來(lái)實(shí)質(zhì)資本收益持樂觀態(tài)度,那么就會(huì)減少資產(chǎn)定價(jià)泡沫得以持續(xù)的可能性。自改革開放以來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)正從動(dòng)態(tài)無(wú)效向動(dòng)態(tài)有效轉(zhuǎn)化,因此,在實(shí)質(zhì)資本收益率確定的情況下,適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)泡沫(如果存在的話)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有益,會(huì)改進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率,優(yōu)化資源配置,加快經(jīng)濟(jì)從動(dòng)態(tài)無(wú)效向動(dòng)態(tài)有效轉(zhuǎn)化,當(dāng)然一定要把資產(chǎn)定價(jià)泡沫控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi),其增長(zhǎng)率不能超過經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率;在實(shí)質(zhì)資本收益率隨機(jī)的情況下,資產(chǎn)定價(jià)泡沫(如果存在的話)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是不確定的,其效果依賴于個(gè)人對(duì)未來(lái)投資實(shí)質(zhì)資本收益率的預(yù)期,因而加強(qiáng)投資者對(duì)未來(lái)實(shí)質(zhì)資本投資的收益率持樂觀態(tài)度的信心是至關(guān)重要的。值得注意的是,本文得到的所有結(jié)果都是基于有限期界的跨時(shí)迭代模型,并且有許多限制的情況下給出的,而實(shí)際情況可能要復(fù)雜得多。