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摘要：詳細介紹目前測量市場風險的主流模型-VaR，包括VaR產(chǎn)生的背景、VaR的概念；概述VaR的各種計算方法，比較計算方法的優(yōu)缺點；最后就VaR的作用，應用及其局限性進行討論。

關鍵詞：VaR；歷史模擬法；應力測試法；蒙特卡洛法；GARCH方法

1VaR模型方法產(chǎn)生的背景

自20世紀70年代初布雷頓森林體系崩潰以來，浮動匯率制下匯率、利率等金融產(chǎn)品價格的變動日益趨向頻繁和無序。由于分散金融風險的需要，金融衍生工具應運而生并得到極大的發(fā)展。在各種因素影響下，當衍生工具越來越多地被用于投機而非保值的目的時，市場風險就成為金融風險的最主要形式。

于是，如何有效地測定的控制這些市場風險便成為金融證券機構、投資者和有關監(jiān)管層所面臨的亟待解決的問題。VaR作為一個概念，最先起源于20世紀80年代末交易商對金融資產(chǎn)風險測量的需要，作為一種市場風險測定和管理的新工具，則是由J.P.摩根最先提出的。30人集團（GroupofThirty）在1993年發(fā)表的《衍生產(chǎn)品；慣例與原則》（Derivativespracticesandprinciples）風險報告推薦各國銀行使用VaR分析方法。隨后，這一建議被銀行業(yè)廣泛接受，并已成為該行業(yè)風險管理的標準。

2VaR的基本原理及其計算方法

2.1VaR的概念

所謂VaR(ValueatRisk)，按字面意思解釋就是“按風險估價”，其實質是指在一定的置信度內(nèi)，由于市場波動而導致整個資產(chǎn)組合在未來某個時期內(nèi)可能出現(xiàn)的最大價值損失的一種統(tǒng)計測度。在數(shù)學上，它表示為投資工具或組合的損益分布（P&Ldistribution）的α分位數(shù)（α-quartile）表達式為：P{△p△t≤－VaR}=α,其中△p△t表示組合p在△t持有期內(nèi)、在置信度（Ⅰ-α）下的市場價值變化。等式說明了損失值等于或大于VaR的概率為α，或者說，在概率α下，損失值才大于VaR。

2.2VaR的計算方法

目前，VaR的計算方法大多都圍繞著對投資組合損益分布特征的確定而展開。基本思想是利用投資組合價值的歷史波動信息來推測未來情形，只不過對未來價值波動的推斷給出的不是一個確定的值，而是一個概率分布。在本文VaR的計算中，將每個證券映射為一系列“市場因子”組合。市場因子是指影響投資組合價值變化的利率、匯率、股指及商品價格等基礎因素。按推測市場因子未來變化的方法不同，當前VaR的計算方法大致可分如下幾種方法：

歷史模擬法是一種簡單的基于經(jīng)驗的方法，它不需要對市場因子的統(tǒng)計分布做出假設，而是直接根據(jù)VaR的定義進行計算，即根據(jù)收集到的市場因子的歷史數(shù)據(jù)對證券組合的未來收益進行模擬，在給定置信度下計算潛在損失。

蒙特卡羅模擬法與歷史模擬法十分類似，它們的區(qū)別在于前者利用統(tǒng)計方法估計歷史上市場因子運動的參數(shù)然后模擬市場因子未業(yè)的變化情景，而后者則直接根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來模擬市場因子的未來變化情景。

GARCH方法使用GARCH模型來描述市場因子。GARCH模型是由Engle首先提出的。它和方差協(xié)方差法的區(qū)別在于Σ的計算。GARCH方法是根據(jù)多元GARCH模型，利用極大似然準則估計t時刻市場因子的協(xié)方差矩陣Σt。

2.3計算方法的評價

歷史模擬法：其優(yōu)點是不需要正態(tài)分布等假設，簡潔、直觀、易于操作。但它是以使用者獲取或保存了大量的實際數(shù)據(jù)為前提的。它的缺點是缺乏活性。歷史模擬法假定了收益分布在整個樣本時限內(nèi)是固定不變的。同時它不能提供比樣本點中最大損失還要壞的預期損失。使用者所選取的樣本大小對預測結果會造成很大的影響。此外，運用HS無法作特殊情況下的敏感性測試。

方差協(xié)方差法：計算簡便，只需要估計每種資產(chǎn)的標準差和它們之間的相關系數(shù)就可以得出任意組合的VaR值。然而這種方法基于兩個基本的假定：即線性假定和正態(tài)分布假定。實際應用時還要有零均值的假定。有研究結果表明：（1）實際的收益率數(shù)據(jù)分布并不關于零點對稱；（2）實際的收益率數(shù)據(jù)分布尾部概率分布概率要比正態(tài)分布大，即厚尾現(xiàn)象。所以使用這種方法會低估風險。

GARCH方法：對財務變量回報的分布GARCH模型具有良好的特性，即持續(xù)的方差和處理厚尾的能力。但GARCH方法還是用到了零均值的正態(tài)分布假定，而且在證券組合的價值函數(shù)中用到了一階近似，從而帶來不可避免的偏差。

蒙特卡羅模擬法：由于該方法能較好地處理非線性問題，且估算精度好，特別是隨著計算機軟硬件技術的飛速發(fā)展，該方法已逐漸成為計算VaR值的主流方法。但蒙特卡羅模擬法存在兩個缺點：其一是計算量太大，一般來說，復雜證券組合往往不同幣種的各種債券、股票，遠期和期權等多種證券，期基礎市場因子包括多種比重不同，其線不同的利率、匯率、股指等，構成一個龐大的因子集合。其二是MonteCarlo模擬的維數(shù)高。靜態(tài)性的缺陷，傳統(tǒng)的蒙特卡羅模擬法由于采用抽樣方法產(chǎn)生隨機序列，均值和協(xié)方差矩陣不變，而經(jīng)濟問題中的變量都具有時變性，用靜態(tài)的方法處理時變變量時必然會產(chǎn)生一定的偏差。而且傳統(tǒng)的蒙特卡羅方法難于從高維的概率分布函數(shù)種抽樣。

3VaR的作用、應用及其局限性

3.1VaR的作用與應用

VaR方法最大的好處在于利用一個結構性的方法論及一個單一的指標來更精確地衡量一個組合的風險，并將其用貨幣單位表示，具有風險度量的直觀性和一致性，能對各種不同類型的資產(chǎn)給出統(tǒng)一的風險度量。VaR主要有以下作用：（1）信息報告的工具。VaR的披露能夠用于在較高層次上的評估交易及投資過程中的風險管理狀況，同時以較通俗的形式將公司的金融風險披露給股東。（2）資源配置的工具。交易者可根據(jù)披露的VaR對自己的資產(chǎn)頭寸進行調(diào)整，在有限的資本資源內(nèi)調(diào)整各種資產(chǎn)組合以降低風險。（3）績效評價工具。VaR使得管理層根據(jù)交易員面臨的不同風險而調(diào)整其贏利。VaR模型具有事前風險防范的作用。VaR簡潔的含義和直觀的價值判斷方式，使得資產(chǎn)組合的風險，能夠具體化為一個可以與收益相配比的數(shù)字，從而有利于經(jīng)營管理目標的實現(xiàn)。

VaR模型可以簡單明了地表示市場風險的大小，即使沒有任何專業(yè)背景的投資者和管理者都可以通過VaR值對金融風險進行評判。VaR模型對銀行風險的質量和管理是一個有效的工具。它對正常市場條件下重要交易的短期風險的衡量尤為有用。具體來說VaR模型在以幾個方面有著廣泛的應用：（1）VaR模型可用于風險控制。1993年7月“三十人集團”在其發(fā)表的研究報告《衍生產(chǎn)品慣例與原則》中，建議以VaR模型進行風險控制，可以使每個交易員或交易單位能確切知道他們在進行有多大風險的金融交易，并可以為每個交易員和交易單位設置VaR限額，以防止過度投機行為的出現(xiàn)。（2）VaR模型可用于業(yè)績評估。（3）VaR模型可用于金融監(jiān)管。在這方面最典型的例子當數(shù)國際清算銀行巴塞爾委員會關于資本充足率的規(guī)定。（3）VaR模型可以用于計算保證金。芝加哥商品交易所開發(fā)的保證金計算系統(tǒng)SPAN其基本原理就是VaR。

3.2VaR的局限性

首先，VaR對未來損失的估計基于歷史數(shù)據(jù)，是建立在“歷史可以在未來復制其自身”之上的，但實際情況往往卻并非如此。樣本數(shù)據(jù)本身可能并沒有包含足夠的歷史信息。

其次，它的管理對象相對較窄，著重衡量正常情況下的市場風險，對于市場上的突發(fā)性風險、信用風險、操作風險、法律風險及戰(zhàn)略風險等難以進行量化。

第三，模型風險的存在。即由于同樣的VaR模型可以使用方差一協(xié)方差法、歷史模擬法和隨機模擬法（蒙特卡羅法）等不同的方法得到資產(chǎn)收益的不同概率分布，計算出不同的VaR值。因此實踐中一般都要求使用返回檢驗來檢驗VaR模型的有效性。

第四，在VaR管理體系中，受到重視的只是概率因素。完整的金融風險管理包括風險的識別、測定和控制三個過程，單純依據(jù)風險可能造成損失的客觀概率，只關注風險的統(tǒng)計特征，并不是系統(tǒng)風險管理的全部。

4我國應用VaR模型的制約因素

我國市場經(jīng)濟和金融體系的發(fā)展還處于初級階段，VaR技術在我國金融機構風險管理中的應用環(huán)境還不是很成熟：（1）我國金融市場起步較晚，使用VaR模型中所需的樣本數(shù)據(jù)有限，而且我國數(shù)據(jù)的采集和分析的基礎工作十分薄弱，給VaR模型的建立及其有效性的檢驗造成了相當?shù)睦щy。（2）我國金融市場發(fā)展尚處于初級階段，還很不規(guī)范，市場環(huán)境、交易規(guī)則的劇烈變化以及過度投機、市場操縱等人為因素的存在，使得資產(chǎn)收益關聯(lián)度和系數(shù)都不穩(wěn)定，歷史數(shù)據(jù)與未來狀況的可比性不強。（3）我國金融市場受政策性及其它人為因素的影響很大，VaR通常代表可能很有規(guī)律地發(fā)生的潛在損失，卻不能幫助金融機構規(guī)避無法承受的損失。

5結語

目前我國正于經(jīng)濟轉軌時期，市場風險日益突顯，特別是在國際金融一體化以及金融創(chuàng)新工具日新月異的今天，開放金融服務業(yè)也是大勢所趨。因此，我們必須加強金融研究風險管理，構建金融研究風險防范體系，因而國內(nèi)、國際的金融市場風險的重要性也日益突出。所以，有必要將VaR模型引入中國使其為金融機構和投資者提供一種行之有效的市場風險管理工具，同進也為證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門提供一個風險管理的標準。

參考文獻

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