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摘要貨幣政策是調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的重要手段，但貨幣政策作用效果在經(jīng)濟周期的不同階段差異很大，即貨幣政策存在著非對稱性。本文從實證(經(jīng)驗實證)的角度說明貨幣政策的非對稱性，并探討貨幣政策非對稱性的形成原因以及針對貨幣政策非對稱性的政策建議。

關(guān)鍵詞貨幣政策非對稱性建議

一、貨幣政策非對稱性理論概述

貨幣政策的非對稱性主要是指貨幣政策在經(jīng)濟周期的不同階段具有不同的作用效果，緊縮性的貨幣政策對于經(jīng)濟的減速作用大于擴張性的貨幣政策對于經(jīng)濟的加速作用。早在上世紀60年代，一些經(jīng)濟學(xué)家就有這樣的經(jīng)驗：經(jīng)濟不景氣時，擴張的貨幣政策難以使經(jīng)濟擺脫困境；經(jīng)濟過熱時，緊縮的貨幣政策能有效地抑制通脹趨勢。也就是貨幣政策在促使經(jīng)濟由蕭條走向繁榮與在抑制過熱回復(fù)正常時的作用截然不同，即貨幣政策存在非對稱性。直接的實證支持則是在近10余年才出現(xiàn)。Cover(1992)對美國1951~1987年的季度數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)負的貨幣沖擊(緊縮)對產(chǎn)出有顯著作用，而正的沖擊(擴張)沒有顯著影響。D.P.Morgan(1993)從美國聯(lián)邦基金利率的角度，運用了美國1963~1992年的樣本數(shù)據(jù)，采用了Boschen＆mill(1993)的Boschen-mill指數(shù)進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率上升對產(chǎn)出的影響很大且高度顯著，而基金利率下降對產(chǎn)出的影響較小且不顯著但不等于零。Karras(1993)對18個歐洲國家1953~1990年的數(shù)據(jù)進行了實證分析，說明了貨幣政策非對稱性的存在。Kim＆Ratti(1998)等人運用金融加速假說從金融市場的角度進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)貨幣政策對不同企業(yè)外部融資成本的不同影響取決于貨幣政策是緊縮的還是擴張的，再次證明了貨幣政策非對稱性的存在。Rhee6。Rich(1995)、Karras&Stocks(1999)等都陸續(xù)得到類似的結(jié)果。國內(nèi)一些學(xué)者對此問題也予以了關(guān)注，趙進文閔捷(2005)采用LSTR模型和LM檢驗統(tǒng)計量的研究表明：在1993年第1季度至2004年第2季度，我國貨幣政策操作在效果上表現(xiàn)出明顯的非對稱性，具有很強的非線性特征。王解秋和徐濤(2001)從貨幣供給的內(nèi)生性方面入手，指出我國在治理通貨膨脹和通貨緊縮的效果方面，貨幣供給表現(xiàn)出明顯的不對稱性。陸軍和舒元(2002)使用兩步OLS方法研究了貨幣供應(yīng)量對我國經(jīng)濟的沖擊，指出未預(yù)期到的正的貨幣沖擊有正的影響，負的沖擊有負的影響，但由于負的沖擊系數(shù)大于正的沖擊系數(shù)，所以，緊縮的效應(yīng)大于擴張的效應(yīng)。馮春平(2002)貨幣供給產(chǎn)出方程，陳德偉、徐瓊(2003)預(yù)測方差分解法，劉金全、劉兆波(2003)GARCH模型等，均從實證角度檢驗了我國貨幣政策非對稱屬性的存在。曹家和(2004)更是在貨幣政策非對稱的基礎(chǔ)上提出了貨幣政策中介目標的選擇問題。我國經(jīng)濟目前正處于轉(zhuǎn)型期，各項經(jīng)濟制度、措施與成熟市場經(jīng)濟國家還相去甚遠，同時又有其自身的特點。雖然相關(guān)的實證研究從數(shù)據(jù)上支持了非對稱性，但仍需從作用機理上給出解釋，并驗證一些經(jīng)濟理論在我國特定階段的適用程度。

值得注意的是：貨幣政策的非對稱性的前提是貨幣政策的有效性；而一些經(jīng)濟學(xué)家主張貨幣政策無效論，因而，也就不存在所謂的貨幣政策的非對稱性問題。古典的貨幣數(shù)量論認為，貨幣數(shù)量的變化，將直接導(dǎo)致物價水平的同比例變化(MV=PY)，貨幣呈中性，由此可以判斷貨幣政策無效。貨幣主義學(xué)派認為，貨幣政策在短期內(nèi)有效，長期里無效。同時他們認為貨幣政策存在時滯問題，所以他們認為逆經(jīng)濟周期的貨幣政策無效，甚至有害，主張以單一的貨幣規(guī)則來實施貨幣政策保持固定的貨幣供給增長速度。新古典經(jīng)濟學(xué)以經(jīng)濟的自發(fā)均衡和理性預(yù)期假說

為基本假設(shè)，認為在預(yù)料之外的貨幣政策有效，而預(yù)料之中的無效。

二、貨幣政策的目標及政策工具

要對貨幣政策非對稱性的實證進行分析，就必須說清兩個問題：貨幣政策的目標(包括貨幣政策的中介目標和貨幣政策的最終目標)和貨幣政策工具。

(一)貨幣政策目標

貨幣政策的最終目標是指中央銀行制定貫徹執(zhí)行貨幣政策并運用各種措施調(diào)節(jié)貨幣信用量所要達到的最終目標，它是貨幣政策的具體體現(xiàn)和歸宿。在現(xiàn)代經(jīng)濟社會里，貨幣政策的最終目標一般可以概括為：經(jīng)濟增長，表現(xiàn)為國門生產(chǎn)總值應(yīng)當保持一定的增長速度。物價穩(wěn)定，表現(xiàn)為物價總水平在一定時期里不發(fā)生顯著劇烈的變動。充分就業(yè)，即在一定工資水平下，凡有工作能力且愿意工作的人都能找到適當?shù)墓ぷ鳌H收支平衡，即一國的外匯收支基本平衡或略有順差。此外，也有學(xué)者把金融安全作為貨幣政策的第五大目標。

在實現(xiàn)貨幣政策四大目標的過程中，由于內(nèi)涵上的不同，各個目標之間往往存在著矛盾，因此，中央銀行要根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢，在不同的時期側(cè)重不同的目標。關(guān)于我國貨幣政策的最終目標，1995年頒布的《中國人民銀行法》明確指出：“貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長?！边@一目標的制定是以當時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)的。從1992年到1994年，我國經(jīng)濟中物價水平上漲較快，當時貨幣政策的主要目標是抑制通貨膨脹。但從1997年以來，中國經(jīng)濟陷入了通貨緊縮的局面，同時，由于新一輪的國企大改革，下崗失業(yè)人員增多，因此，貨幣政策的主要目標轉(zhuǎn)向反通貨緊縮與促進就業(yè)。

貨幣政策的中介目標是指中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策最終目標而設(shè)置的可供觀測和直接調(diào)控的并與最終目標關(guān)系密切的金融指標。在選擇貨幣政策中介目標時，應(yīng)考慮所選中介目標具有可控性、可測性、相關(guān)性、適應(yīng)性、抗干擾性，其中，可控性、可測性、相關(guān)性最為重要。

1.西方金融理論界的貨幣政策中介目標

以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派主張把貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標。他們認為，貨幣供給量能夠為中央銀行所監(jiān)督和控制，同時又與實際經(jīng)濟運行有密切的聯(lián)系，因而是最適合的貨幣政策中介目標。正是受這種貨幣政策思想的影響，世界上大多數(shù)國家的中央銀行都采用貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標。以英國的卡爾、多溫特勞布和美國的本杰、莫爾偽的水平理論把“利率”作為中介目標。該理論認為：一方面，把貨幣供給量作為中介目標是難以計量的，貨幣供給量的計量范圍存在很大爭議(是以m0、m1、m2或m3作為貨幣供給量呢？);另一發(fā)面，他們認為，利率是決定貨幣需求的關(guān)鍵，因為利率的高低關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營成本，利率下降，企業(yè)的邊際成本低于邊際收益，企業(yè)就會擴大生產(chǎn)規(guī)模，貨幣需求相應(yīng)增加;反之，貨幣需求相應(yīng)減少。在這個意義上，調(diào)節(jié)了利率，也就調(diào)節(jié)了貨幣需求，進而調(diào)節(jié)了貨幣供給，這樣，利率也就成為了貨幣政策的中介目標。但是，利率作為貨幣政策中介目標是有其前提的，那就是貨幣需求的利率彈性很高。近年來，在經(jīng)歷了貨幣供給量調(diào)控效果下降后，一些國家又重新把貨幣政策的中介目標轉(zhuǎn)向利率。美國從1993年以來，就把貨幣政策的中介目標由貨幣供給量轉(zhuǎn)向利率。以銀行信貸量作為貨幣政策的中介目標是一些西方經(jīng)濟學(xué)家在20世紀50年代就提出來了，在六七十年代，這一目標被人們所忽略，但是，80年代以后，新凱恩斯主義者強調(diào)銀行信貸量是一個比較好的貨幣政策中介目標。他們認為，商業(yè)銀行以及金融機構(gòu)一般對貸款對象采取配給行為，而這種配給行為往往使中央銀行控制利率或貨幣供給量的政策效果大打折扣，甚至出現(xiàn)效果為零或完全相反的效果。此外，還有一些國家把匯率股票價格指數(shù)通貨膨脹率作為貨幣政策中介目標。

2.中國貨幣政策中介目標的選擇

在中國目前的經(jīng)濟和金融環(huán)境下，大多數(shù)學(xué)者認為，利率不宜作為中國貨幣政策的中介目標，這是因為：中國的利率市場化程度不高，銀行的存貸款利率仍然是“官定利率”。匯率也不宜作為中國貨幣政策的中介目標，匯率作為貨幣政策中介目標通常是發(fā)生在小國開放經(jīng)濟和發(fā)生惡性通貨膨脹的國家。貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標正逐步弱化，貸款規(guī)模在1994年以前對調(diào)控國民經(jīng)濟的正常運行發(fā)揮了巨大的作業(yè)，隨著金融市場的不斷發(fā)展和金融改革的深化，貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標的基礎(chǔ)正逐步弱化，政策效果也在降低。者也正是1998年政府有關(guān)部門正式取消貸款規(guī)模管制的重要原因。多數(shù)學(xué)者認為，貨幣供給量最適合作為中國貨幣政策的中介目標。

(二)貨幣政策工具

學(xué)界一般把貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具；一般性貨幣政策工具包括法定存款準備金、再貼現(xiàn)和公開市場業(yè)務(wù)。選擇性貨幣政策工具主要包括證券市場信貸、消費信貸、不動產(chǎn)信貸、優(yōu)惠利率等。此外，還有諸如信用配給、利率限制、道義勸告等其他貨幣政策工具。關(guān)于我國的貨幣政策工具，中國人民銀行根據(jù)經(jīng)濟和金融形勢進行選擇，綜合利用多種政策工具，在不同的時期側(cè)重點不同，具體情況下面分析。

三、貨幣政策非對稱性的實證分析：以中國1993年到2003為例

資料來源：中華人民共和國國家統(tǒng)計局，中國人民銀行。

(一)1993~1997年我國貨幣政策有效性分析

從1993年開始，貨幣政策把抑制通貨膨脹作為首要任務(wù)，并始終把穩(wěn)定幣值放在首位，中國人民銀行采取了適度從緊的貨幣政策，即緊縮性貨幣政策。針對1992年以來過快的固定資產(chǎn)投資經(jīng)濟增長速度和存在的通貨膨脹壓力，1993年兩次調(diào)高金融機構(gòu)存貸款利率，同時減少貨幣供給量；1994年，對專業(yè)銀行實行了貸款限額管理下的資產(chǎn)負責(zé)比例管理，并采取措施，嚴格控制信貸總量，將各項貸款均控制在固定資產(chǎn)貸款規(guī)模之內(nèi)；1995年又上調(diào)貸款利率，并對金融機構(gòu)開辦特種存款和發(fā)行融資券，以控制商業(yè)銀行的資金使用；1995年，緊縮性貨幣政策效果明顯，過高的經(jīng)濟增長速度和通貨膨脹率得到控制，固定資產(chǎn)投資增長率也回落到較合理區(qū)間。1996年，我國國民經(jīng)濟實行了軟著陸。

在1993~1997年的貨幣政策實施中，國民經(jīng)濟在平穩(wěn)回落中保持了適度增長，GDP分別增長了13.5%，12.6%，10.5%和9.7%；通貨膨脹得到有效控制，CPI到1995年12月回落到8.2%，1996年進一步回落到6.1%。總的來說，這一階段的貨幣政策是相當成功的，它很快將過熱的經(jīng)濟增長速度和過高的通貨膨脹率降了下來，而且總體上金融運行平穩(wěn)，金融風(fēng)險得到了控制和化解。

(二)1998~2003年中國貨幣政策有效性分析

從1997年下半年開始，受亞洲金融危機的影響，我國出口受到較大打擊，加上國內(nèi)各項措施的影響(許多改革是消費者的預(yù)期發(fā)生改變，導(dǎo)致有效需求不足，例如：住房貨幣化，教育改革，醫(yī)療改革等等)，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了嚴重的通貨緊縮局面。針對這種宏觀經(jīng)濟形勢，我國采取了擴張型的貨幣政策。貨幣政策的框架為以公開市場業(yè)務(wù)作為主要貨幣政策工具、基礎(chǔ)貨幣為操作目標、貨幣供給量為貨幣政策的中介目標、抑制通貨緊縮和促進經(jīng)濟增長為最終目標。采取了如下的政策措施。

1.利率政策

從1996~2002年，中央銀行八次將息，中央銀行的準備金存款利率從8.82%降到了1.89%，再貼現(xiàn)利率(1年期)從10.98降到了3.24%，商業(yè)銀行居民儲蓄存款利率(1年期)從9.18%降到了1.98%，并征收個人利息所得稅；活期儲蓄存款利率從2.97%降到了0.72%，商業(yè)銀行短期貸款利率(1年期)從10.98%降到了5.31%，中長期貸款利率(3年期)從13.14%降到了5.49%。但政策效果并不明顯，利率下調(diào)對銀行貸款投資消費的影響并未達到刺激增長的預(yù)期目標，這也說明我國投資和消費的利率彈性很低。

2.貨幣政策工具運用

1998年5月，恢復(fù)人民幣公開市場業(yè)務(wù)，當年就凈投放基礎(chǔ)貨幣701億元，1999年增加到1920億元。1998年，進行了存款準備金制度改革，設(shè)立了單一的準備金帳戶，并在1998年與1999年兩次下調(diào)存款準備金率，現(xiàn)由13%下調(diào)到8%，后又下調(diào)到6%，相應(yīng)增加銀行的可用資金進8000億元。1998年和1999年，中央銀行四次下調(diào)再貼現(xiàn)利率；所有這些政策都是增加貨幣供給量的舉措。從1998~2003年貨幣供給量對經(jīng)濟增長的影響來看，在短期內(nèi)又一定效果，但效果并不明顯；此外，中央銀行還實行了一些其他的貨幣政策，例如，放松信貸管制，發(fā)展貨幣市場，實行金融穩(wěn)定計劃，都屬于擴張性貨幣政策，但從政策效果來講都不明顯。因此，在1997年以來的反通貨緊縮中，中國政府主要依靠積極的財政政策。

從以上可以看出：中國的貨幣政策在1993~1997年的反通貨膨脹以及抑制經(jīng)濟過熱的調(diào)控中發(fā)揮了重要作業(yè)并取得了較理想效果；但在1998~2003年的反通貨緊縮的調(diào)控中效果并不理想，中國政府在1997年以后的反通貨緊縮中主要依靠積極的財政政策。這從實證發(fā)面說明了貨幣政策的非對稱性。

四、貨幣政策非對稱性的形成原因

(一)預(yù)期效應(yīng)

預(yù)期機制和方法的不同將導(dǎo)致經(jīng)濟的整體運行狀態(tài)發(fā)生變化，從而促進貨幣政策作業(yè)方向和強度發(fā)生改變。如果企業(yè)和消費者在經(jīng)濟繁榮時刻的樂觀情緒比經(jīng)濟處于蕭條時期的悲觀程度低，或者企業(yè)和消費者在經(jīng)濟蕭條期間投資和消費更為謹慎，則可能產(chǎn)生貨幣政策的非對稱性。這些心里因素的形成可能歸因為經(jīng)濟行為主體的風(fēng)險態(tài)度，即大多數(shù)經(jīng)濟主體是風(fēng)險厭惡者，而不是風(fēng)險愛好者。而中國貨幣政策的非對稱性是由于公眾預(yù)期的非對稱性造成的(2004，李國疆)。

(二)信貸約束效應(yīng)

信貸約束與信貸需求之間相互作用，在經(jīng)濟繁榮時期，信貸需求旺盛，緊縮性貨幣政策通過利率水平，增強了對某些借款人的信貸約束，有效地限制了他們的支出水平，貨幣政策影響擴大；在經(jīng)濟蕭條時期，雖然擴張的貨幣政策降低了市場利率、放松了信貸約束，但由于信貸需求減少，所以，并不一定引起貸款和支出的增加，因而，貨幣政策效應(yīng)不明顯。

(三)價格剛性

如果價格的下降時期比上升時期缺乏靈活性，貨幣政策將對實際產(chǎn)出形成非對稱性影響，即價格剛性會造成貨幣政策的非對稱性，新凱恩斯主義者則從“菜單成本”，“工會壟斷”等方面說明了價格在短期里存在價格剛性現(xiàn)象。

五、貨幣政策非對稱性的啟示

通過一些學(xué)者的分析研究以及對我國1993~2003年我國貨幣政策有效性分析，說明貨幣政策非對稱性是客觀存在的現(xiàn)象。因此，我們在進行反經(jīng)濟周期的貨幣調(diào)控過程中，一定要重視貨幣政策的非對稱性問題。具體做法是：在抑制通貨膨脹和經(jīng)濟過熱時，重用緊縮性貨幣政策，而財政政策作為輔助；在反通貨緊縮和促進經(jīng)濟增長時，重用積極的財政政策，在運用貨幣政策時，要加大力度，微調(diào)的貨幣政策效果不佳。

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