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一、文獻回顧及問題的提出

西方學者對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的長期關系進行了大量理論研究和實證分析，研究主要側重于二者之間的作用方向及強度大小。古典經(jīng)濟學家大多認為金融發(fā)展能促進經(jīng)濟增長，熊彼特(阮hUInpeter，1911)認為金融中介所提供的服務對于技術創(chuàng)新和經(jīng)濟增長有著重要作用;希克斯(托cks，1%9)發(fā)現(xiàn)技術革命本身不足以推動18世紀英國的長期持續(xù)增長，金融創(chuàng)新對工業(yè)革命的作用與技術進步同等重要。自從戈德史密斯(偽lds而th，1%9)、麥金農(nóng)(Mc拓~，1卯3)和肖(Shaws，1973)創(chuàng)立金融發(fā)展理論，比較一致的觀點是金融發(fā)展既對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響又受到經(jīng)濟增長的影響。但是麥金農(nóng)和肖對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長關系的研究基本停留在經(jīng)驗式的主觀判斷上，對這種關系的刻畫較為粗糙。這種缺陷在金和萊文(兒ngand玩vi二，1993)等經(jīng)濟學家的研究中得到了補充，他們把金融發(fā)展置于內(nèi)生增長模型中，建立了大量結構嚴謹、邏輯填密和論證規(guī)范的模型并且通過實證分析對理論模型的結果加以檢驗。雖然模型多種多樣，闡釋的角度也不同，但是結論基本上是一致的，即金融發(fā)展和經(jīng)濟增長相互促進。

國內(nèi)學者對于我國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系也進行了一定的研究，主要集中于通過實證分析驗證兩者的關系。談儒勇(20以))的研究指出我國的金融中介(銀行體系)和股票市場對經(jīng)濟增長的作用相當有限，存款貨幣銀行在配置國內(nèi)信貸過程中相對于中央銀行的重要性和經(jīng)濟增長之間有顯著的、很強的正相關關系。但是也有學者對此提出了不同的觀點，殷醒民、謝潔(2以)1)通過實證分析指出我國股票市場在1993一1卯9年間的發(fā)展促進了經(jīng)濟增長?？傊畬τ谖覈鹑诎l(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關系，學者們還缺乏一致的認識。因此本文將利用對G溉n卿記一Jov~c(l，關))模型(簡稱GJ模型)修正后的產(chǎn)出增長率模型通過理論分析和實證研究對二者關系繼續(xù)進行探討，在第二部分給出金融發(fā)展對經(jīng)濟增長作用機理的數(shù)理分析，第三部分在數(shù)理分析的基礎上建立回歸模型，并利用1卯4年至么l)2年的季度數(shù)據(jù)對我國金融市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用進行了實證分析，第四部分對實證分析結果進行了討論，最后是本文的結論。

二、金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用機理

為了分析金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用機理，我們在這里引人了GJ模型。GJ模型通過把金融系統(tǒng)的信息作用、分散風險功能和投資收益率聯(lián)系起來說明金融發(fā)展和對經(jīng)濟增長的作用機理?；境霭l(fā)點為產(chǎn)出Y是資本K和勞動L的生產(chǎn)函數(shù)，為了在收益率不斷增加的環(huán)境下保護競爭，按照幾陀ntea耐乃七即喊(1991)的做法對公司雇傭員工加一個容量限制L，從而有:v二天而n(乙，乙)夕，口>0，(z)考慮金融中介作用的資本就變成:凡，，二(l一占)凡+幾(凡一，凡2)人①，(2)其中8代表折舊率，I代表投資，F(xiàn)代表金融的發(fā)展水平，鞏，表示信貸市場的發(fā)展水平，凡表示股票市場的發(fā)展水平，R是一個增函數(shù)，表示GJ模型中金融系統(tǒng)提高投資收益率的作用過程，也就是當叭增加和當金融系統(tǒng)越有效率時儲蓄和投資的每單位美元耗費的金融成本就越低。如果凡隨時間而增長，R(鞏)也隨著增長，從而資本品的價格會下降，投資和融資成本降低，進而提高投資收益率、增加全社會總投資，促進經(jīng)濟發(fā)展。令m二(動e，表示每個公司的最大生產(chǎn)能力，因此m與資本產(chǎn)出率成反比，產(chǎn)出Y二瓦K，此時一旦達到最大勞動力容量，公司就面臨恒定的規(guī)模收益，總產(chǎn)出就與總資本存量成正比，產(chǎn)出的增長率就等于資本存量的增長率。令gx表示變量x的增長率，有璐=壓。由方程(2)可得:。二一;，;(式，，兀2)魯=一。十;(名，，兀2)(獸)(獸)=一。+誠(式:，凡2)it氣入Jt其中i:表示投資與產(chǎn)出的比率，等于V丫。因此產(chǎn)出的增長gy=一占+mR(凡，，凡2)禮(3)R在F的一階工卿玩展開為:R(凡1，凡2)、R(o，o)+R，凡x(o，0)凡:+R‘凡2(o，o)凡2代入(3)式得回歸方程為:場=一占+m(R(0，0)+R‘凡;(0，o)凡，+R‘凡2(0，o)凡2)i‘(4)=一占+誠(o，o)i‘二誠’rtl(o，o)凡禮+誠，凡2(o，o)式21:根據(jù)修改的GJ模型，信貸市場和股票市場的發(fā)展水平?jīng)Q定了金融系統(tǒng)把投資轉化為實物資本的效率，而表示金融效率的函數(shù)R(凡，F(xiàn)a)是增函數(shù)，意味著信貸市場和股票市場的發(fā)展水平越高，單位投資花費的金融中介成本就越低，整個金融系統(tǒng)就越有效率，金融對經(jīng)濟的促進作用就越顯著。投資收益率(l/動也對GDP的增長有作用，高的投資收益率能使等量投資額產(chǎn)生更多的產(chǎn)出。金融系統(tǒng)通過投資收益率作用于經(jīng)濟增長，金融的作用要受到投資收益率的影響。

三、實證分析

1.模型的建立和數(shù)據(jù)的收集。根據(jù)方程(4)，我們建立如下產(chǎn)出增長率模型:爵二一占+nzR(0，0)心+mR’凡，(0，0)凡it+mR‘凡2(0，o)只Zit為了消除解釋變量的多重共線性，把回歸方程變形為:階/i，二一占/‘+砍(o，o)+誠‘。，(o，o)凡1+mR‘。2(o，o)凡2(5)我們選取l奧科年第一季度至2(X犯年第四季度的指標數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于(中國人民銀行統(tǒng)計季報》(l996.1一2003.1)、《中國統(tǒng)計年鑒》(撇)。產(chǎn)出增長率份用GDF的增長率表示(指標GY);1.用實際投資增量與GDp的比值表示(指標IG);信貸市場的發(fā)展水平凡用國內(nèi)信貸占GDp比重的增長率(簡稱信貸比重增長率)表示(指標BANK)，股票市場的發(fā)展水平凡用股票市場的流通市值增量與GDp的比例表示(指標51℃〔K)。各指標均經(jīng)過了季節(jié)調整。

2.實證分析。假設在各個時期公司面臨同樣的生產(chǎn)能力限制，因此m是不變的。假設a也不變，它們的影響體現(xiàn)在系數(shù)和常數(shù)項中。回歸分析要求序列是平穩(wěn)的，對非平穩(wěn)序列要進行協(xié)整檢驗才可以進行回歸?？梢钥闯觯珿YI、BANK指標在l%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的假設，序列是平穩(wěn)的，而變量GI的ADF檢驗在5%的顯著性水平下拒絕原假設，并且在1%的顯著性水平下沒有通過PP檢驗，因此可以認為變量Gl是平穩(wěn)序列，沒有單位根，而變量SIDCK雖然沒通過PP檢驗，但是通過了ADF檢驗，我們認為序列是不平穩(wěn)的，需要對差分序列進行平穩(wěn)性檢驗。經(jīng)檢驗變量SIDCK的一階差分序列是平穩(wěn)的(檢驗結果略)，51℃〔K一I(1)。

四、實證結果的解釋

根據(jù)我國經(jīng)濟增長和金融系統(tǒng)數(shù)據(jù)所作的實證分析表明，投資占GDP的比例與經(jīng)濟增長負相關。這是因為我國的GDP增長率自卯年代中期以來總體呈下降趨勢，而投資占GDP的比重卻在逐年上升，也就是說雖然GDp主要是由投資推動的，但是投資收益率并不高或者說投資的邊際收益處于下降階段。我國信貸市場對經(jīng)濟增長的貢獻主要是通過國內(nèi)信貸比重的不斷增長起作用的，單純的信貸規(guī)模的擴大并不必然薈導致經(jīng)濟增長。在經(jīng)濟增長(GDP增加)的過程中，國內(nèi)信貸規(guī)模增加的速度快于GDP的增長速度，從而使國內(nèi)信貸比重不斷增加，促進經(jīng)濟增長。這種信貸規(guī)模不斷擴張的資金來源主要就是較高的國內(nèi)儲蓄，自卯年代以來存款占金融機構資金來源的比重一直在近80%以上，而城鄉(xiāng)儲蓄存款占存款總量的50%以上(見表3)?？梢灶A見，如果城鄉(xiāng)儲蓄存款下降或者房地產(chǎn)泡沫破滅等導致銀行體系呆壞賬比例增加，那么信貸市場對經(jīng)濟增長的作用就會減弱了。股票市場由于發(fā)展時間短，規(guī)模較小，而且約三分之二的股份不流通，對經(jīng)濟增長的作用有限比較容易理解，與哈里斯對發(fā)展中國家股票市場作用的研究結論比較一致。

還有一個重要原因就是我國股票市場金融資源配置的低效率。從表4可以看出，上市公司的融資總額雖然逐年上升，平均每家的融資額從1992年的1.的億元增加到Zlx幻年的6.89億元，但是經(jīng)營業(yè)績卻在不斷下滑，大量資金閑置，生產(chǎn)性投資比例較低。從中國證監(jiān)會對2(X刃年上半年募集資金投向情況的統(tǒng)計可以看出，上市公司普遍存在著資金閑置的情況，首發(fā)融資、配股及增發(fā)新股融資總計閑置比例占融資總額的53.85%。而“多余資金”的投向情況為:轉投其他項目的為6.64%;存于銀行的為38.78%;購買國債為4.89%;歸還貸款為1.28%;未說明去向的為48.41%。上述現(xiàn)象說明我國上市公司“重融資，輕使用”問題十分突出，而大量稀缺的金融資源被閑置或者在金融體系內(nèi)部流動，沒有轉化為實物資本也表明我國股票市場資源逆配置問題相當嚴重，并存在一定程度的過度融資問題，對經(jīng)濟增長的作用不明顯也就在情理之中了。

五、結論

本文針對金融發(fā)展對經(jīng)濟增長作用問題，采用對Greenw以月一Jov山扣麗c模型修正后的產(chǎn)出增長率模型，利用1望抖至2(Xj2年間的季度數(shù)據(jù)，從實證研究的角度檢驗了我國金融發(fā)展對經(jīng)濟增長作用，實證結果表明:目前信貸市場對經(jīng)濟增長的顯著效應是通過信貸比重的增長起作用的，而股票市場對經(jīng)濟增長的作用并不明顯。我們認為，較高的國內(nèi)儲蓄使得信貸市場資金充足，能夠保證信貸規(guī)模的不斷擴張，促進經(jīng)濟增長。但是如果國內(nèi)儲蓄下降或者銀行呆壞賬比例增加，那么信貸市場對經(jīng)濟增長的作用就會減弱了。而股票市場融資利用效率低下、資源逆配t，是造成我國股票市場對經(jīng)濟增長推動效應較差的根本原因。因此，只有保持較高的國內(nèi)儲蓄，全面提高我國銀行資產(chǎn)質量和金融市場效率才能夠提升金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用。