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【摘要】憑證式國債作為我國國債發(fā)行的兩大主要品種之一，對籌集財政資金、促進經濟發(fā)展、滿足人民群眾投資需求發(fā)揮了重要作用。但經過10年的改革實踐，其在實際發(fā)行及管理過程中的一些問題也逐漸暴露出來。為此，筆者提出四條改進和完善憑證式國債發(fā)行及管理的對策。

【關鍵詞】憑證式國債交易市場風險承銷期限結構利率

憑證式國債是以財政部為發(fā)行主體、以國家信用為保證、面向城鄉(xiāng)居民和社會各類投資者發(fā)行的儲蓄類債券，自1994年開始發(fā)行以來，至今已歷時10年，對籌集財政資金、促進經濟發(fā)展、滿足人民群眾投資需求發(fā)揮了重要作用，但其在實際發(fā)行及管理過程中的一些問題也逐漸暴露出來，亟待改進和完善。

一、憑證式國債利率設計不夠合理

憑證式國債發(fā)行利率在一定程度上反映了資本市場上資金供求狀況，我國憑證式國債的發(fā)行利率主要是參照同期銀行定期儲蓄存款利率確定。利率調整雖然對緩解投資者買債難起到了促進作用，但由于憑證式國債相對于儲蓄存款的投資優(yōu)勢還沒有完全被廣大投資者認同，加之除儲蓄外其它許多金融資產的利率均大大高于憑證式國債發(fā)行利率，因此雖然憑證式國債的風險小、變現(xiàn)也比較靈活，但利率高低仍是影響憑證式國債發(fā)行的最主要因素。目前憑證式國債的利率水平及其到期一次還本付息，不計復利，逾期也不加計利息的規(guī)定，也影響了投資者的認購熱情，不利于憑證式國債的按期發(fā)行。

二、憑證式國債期限結構存在弊端

長期以來，我國憑證式國債只有2年期、3年期和5年期三個品種，一直未發(fā)行1年以下的短期和10年以上的長期憑證式國債，均為中期債券，并且短期國債發(fā)行明顯快于長期國債。這種期限結構存在諸多弊端：（1）難以滿足投資者的多樣化需求；（2）容易造成國債償還期過于集中，出現(xiàn)償債高峰，加劇財政平衡壓力，客觀上影響了國債資金的有效使用；（3）使得中央銀行無法選擇多種不同期限的國債進行公開市場操作，影響貨幣政策的實施效果，也加大了金融部門的監(jiān)管難度。

三、憑證式國債投資主體過于集中

憑證式國債的實際認購對象主要是以城市居民為主。有調查表明，憑證式國債的應債主體大部分為工薪階層，并且認購對象主要集中在大中城市，占調查總量的90％以上。從認購對象的年齡結構看，又主要集中在40歲以上的人群。究其原因：一是承銷機構的宣傳與服務工作存在偏差。不少承銷機構在進行憑證式國債發(fā)行宣傳時偏重于城市個人，忽略了農村和機構，甚至有些發(fā)行機構不清楚單位能否購買憑證式國債。二是國債的發(fā)行、兌付程序煩瑣，循環(huán)發(fā)行對銀行存款增量有影響，一定程度上降低了銀行員工的承銷意愿。三是發(fā)行機構設置不合理。近幾年來絕大多數(shù)商業(yè)銀行在縣城以下區(qū)域基本沒有設置憑證式國債發(fā)售點，而農村信用社又不具備承銷資格。四是憑證式國債的銷售透明度不高，部分承銷團成員存在“惜售”行為。由于憑證式國債利率和收益都較高（免交利息所得稅），且到期能按時兌換，受利益驅動，致使憑證式國債的首次發(fā)行與提前兌付后的二次發(fā)行都流于形式，不能真正滿足廣大社會公眾的購買需求。

四、憑證式國債的流動性有待提高

憑證式國債為記名國債，不得更名，不可上市轉讓。盡管1999年中國人民銀行和財政部下發(fā)的“關于印發(fā)《憑證式國債質押貸款辦法》的通知”規(guī)定，1999年及以后年度發(fā)行的憑證式國債可以辦理質押貸款業(yè)務，但是憑證式國債質押貸款起點有一定的限制（目前為5,000元），貸款額度也不得超過質押品面額的90%。憑證式國債雖然可以提前兌取，但只能一次性全額兌取，并且只能在原購買網(wǎng)點辦理，當持券人身在異地時，憑證式國債根本無法兌現(xiàn)。

五、憑證式國債的承銷手段較落后

當前絕大多數(shù)的憑證式國債承銷網(wǎng)點仍是沿用手工操作，國債發(fā)行和兌付的效率不高，國債收款憑證防偽性能也差，就是在大中城市的承銷機構也很多未實現(xiàn)同城同行的通買通兌，且很少開辟了電話銀行、自助銀行、網(wǎng)上銀行等非柜臺購買渠道。監(jiān)管部門無法對轄區(qū)國債的發(fā)行、兌付等過程進行實時動態(tài)監(jiān)控，導致憑證式國債在承銷過程中的風險防不勝防，債權人的合法權益也面臨威脅。

針對上述憑證式國債發(fā)行及管理中的存在問題，筆者提出如下對策：

一、優(yōu)化期限結構，制定合理的憑證式國債期限和利率

憑證式國債的期限和利率是相互聯(lián)系的，合理的期限和利率對國債的發(fā)行起主導作用。在發(fā)行利率設計上，不僅要把同期銀行儲蓄存款利率作為第一參數(shù)，而且還要結合當年的資金供求關系、市場物價狀況、經濟發(fā)展水平及投資者偏好等因素，確定合理的利率水平，力求找到籌資者的籌資成本與投資者的獲利大小的最佳點。具體是：在經濟繁榮期應適當提高利率水平，在蕭條期應適當降低利率水平。在同一年度發(fā)行的國債中也應有所區(qū)別，一季度社會資金充裕，國債供不應求，發(fā)行利率可略降低；三、四季度社會資金供給量相對較緊，銀行忙于完成全年吸儲任務，對國債存在“惜售”心理，此時發(fā)行利率可略提高。付息方式可以是到期一次還本付息（不計復利），也可以是按年付息或貼現(xiàn)發(fā)行，但是為了不“落后于”銀行定期儲蓄存款的計息方法，筆者建議取消憑證式國債逾期不加計利息的做法，即允許其在逾期后參照《儲蓄管理條例》計息規(guī)定，按支取日掛牌公告的活期儲蓄存款利率計付利息，以激活投資者的認購熱情。

在償還期限設計上，應注重還本付息在年度間的均衡分布，使長、中、短期國債保持合理比例。建議大力發(fā)展長期國債，適當增加短期國債，最大程度地滿足投資者的需求。比如，增設1年、2年短期和8年、10年長期的檔次，甚至還可以嘗試在保持國債高于銀行最長期限（當前為5年）定期儲蓄存款稅后收益恒定比例的基礎上，發(fā)行15年、20年期限的憑證式國債，并使各期限種類的憑證式國債發(fā)行量保持適當比例。二、拓寬發(fā)售范圍，提高憑證式國債承銷商的服務質量

目前憑證式國債承銷雖然有40家金融機構，但發(fā)售范圍集中于大中城市。而我國是一個農業(yè)大國，農民受地域、信息條件的限制，投資渠道相對單一。建議加大對農村尤其是偏遠地區(qū)的宣傳力度，賦予農村信用社參加國債承銷團的資格，將憑證式國債發(fā)行網(wǎng)點延伸到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，以便于廣大農村群眾購買。此外，要適當鼓勵有條件的企事業(yè)利用閑余資金購買。

在改善憑證式國債承銷機構“硬件”設施的同時，要著力提高承銷機構特別是基層網(wǎng)點的服務意識和質量，要大力普及憑證式國債發(fā)行知識，增加憑證式國債的銷售透明度，還要盡快建立便捷的購買和兌付通道，實現(xiàn)同城同行的通買通兌，最大限度地滿足群眾購買需求。

三、建立健全國債交易市場，增強憑證式國債的流動性

目前國債二級市場把占國債發(fā)行總量60%以上的憑證式國債排除在外，這樣形成的國債市場利率不具有科學性和代表性，也大大限制了憑證式國債的流動性。因此，當前迫切需要建立、健全憑證式國債二級交易市場，可通過背書轉讓和柜臺交易等方式來開發(fā)憑證式國債二級市場，保證憑證式國債的合理、有序流動。

四、加強風險防范，提升憑證式國債管理中的科技含量

一是鼓勵承銷機構大膽創(chuàng)新，提高憑證式國債的電算化水平。督促和支持各承銷機構使用計算機記錄和管理債權，提高憑證式國債的兌付效率和準確率，保護債權人的合法權益。二是人民銀行等相關部門要注意發(fā)揮監(jiān)管作用，對整個轄區(qū)國債發(fā)行、兌付、債權記錄以及資金清算過程進行實時動態(tài)監(jiān)控管理，以有效防范國債資金風險，防止國家資金流失，使有限的資金更好地服務于經濟建設。