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國內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)相對(duì)于規(guī)模龐大的國債市場(chǎng)和正在蓬勃發(fā)展的股票市場(chǎng)來說，存在著規(guī)模小、地位低、市場(chǎng)化不高、品種單一及流動(dòng)性差等缺陷。產(chǎn)生這些缺陷的原因，在于我國目前還存在諸多制約企業(yè)債券發(fā)展的因素，比如法律法規(guī)不完善、發(fā)行制度存在缺陷、社會(huì)信用制度不健全以及發(fā)債企業(yè)自身的問題等等。有鑒于此，可以考慮通過以下措施：修正和完善相關(guān)法律法規(guī)；從制度安排入手，在發(fā)行制度、交易制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、信息披露制度等諸方面進(jìn)行改革，為企業(yè)債券的發(fā)展拓展出較為廣闊的空間；通過產(chǎn)權(quán)改革，塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體；提高企業(yè)債券信用程度；調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進(jìn)行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求；增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性等等，來促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

稀薄的企業(yè)債券市場(chǎng)

企業(yè)債券*是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在西方成熟的資本市場(chǎng)中，通過發(fā)行企業(yè)債券來募集資金已成為企業(yè)籌資的主要手段，企業(yè)債券的融資額通常是股票市場(chǎng)的3—10倍，有的國家股票發(fā)行甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，即新發(fā)行的股票比不上退市股票的數(shù)量，且企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模越來越大，甚至超過了國民生產(chǎn)總值。應(yīng)該說企業(yè)債券在我國的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，相對(duì)于國債、金融債、股票市場(chǎng)以及企業(yè)信貸融資，企業(yè)債券非常薄弱。整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)相對(duì)于股市來說應(yīng)該是微不足道。

1.企業(yè)債券的總體規(guī)模較小

在美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家，債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票市場(chǎng)的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。自1984年到現(xiàn)在，經(jīng)過近二十年的努力和探索，我國企業(yè)債券市場(chǎng)雖取得了一定的發(fā)展。但是，由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運(yùn)輸、綜合類、電力、煤、水業(yè)和制造業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。尤其是，與規(guī)模龐大的國債市場(chǎng)和正在蓬勃發(fā)展的股票市場(chǎng)相比，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模就更顯微小，如表1所示，我國企業(yè)債券市場(chǎng)從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場(chǎng)上，企業(yè)債券的發(fā)行量大于股票的發(fā)行量，在市場(chǎng)上一路領(lǐng)先。而1996年以后，企業(yè)債券市場(chǎng)步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態(tài)中的股票市場(chǎng)籌資仍然達(dá)到962億元，是企業(yè)債券融資的近3倍，在債券市場(chǎng)內(nèi)部，國債發(fā)行5934億元，而企業(yè)債券僅僅發(fā)行325億元。

2.企業(yè)債券市場(chǎng)化不高

在過去的十幾年中，政府對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對(duì)發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個(gè)相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其他競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和其他所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象：同時(shí)，企業(yè)債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現(xiàn)實(shí)決定了企業(yè)債券的利率并非市場(chǎng)化，不同企業(yè)發(fā)行的同期限債券利率是沒有區(qū)別的，所以，這里不存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，也不符合充分競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制完善的市場(chǎng)基本原因之要求。不同企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，通常具有不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。在利率基本固定，風(fēng)險(xiǎn)不能得到合理補(bǔ)償或者過度補(bǔ)償?shù)那闆r下，企業(yè)債券的需求方與供給方之間很難實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的交易。在二級(jí)市場(chǎng)上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個(gè)人。以上這些從一個(gè)側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在市場(chǎng)化程度較低的問題。

3.企業(yè)債券定價(jià)不合理，品種單一，缺乏創(chuàng)新

在我國股票市場(chǎng)上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場(chǎng)，從我國現(xiàn)有的企業(yè)債券來看，幾乎都是按同一模式設(shè)計(jì)的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對(duì)確定的。這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)，造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真。從歷年發(fā)行企業(yè)債券的品種來看，也較為單一，目前市場(chǎng)交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動(dòng)為浮動(dòng)利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因?yàn)椴煌钠髽I(yè)對(duì)資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財(cái)務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業(yè)債券流動(dòng)性不強(qiáng)

企業(yè)債券的流動(dòng)性是指在交易市場(chǎng)上債券能以接近市場(chǎng)的價(jià)格迅速轉(zhuǎn)讓，而且僅需支付較少的交易費(fèi)用。投資者購買了企業(yè)債券后，將根據(jù)自身資金運(yùn)轉(zhuǎn)情況，及時(shí)調(diào)整資金投向結(jié)構(gòu)。但目前我國企業(yè)債券所具有的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到投資者的要求，這主要由企業(yè)債券流通市場(chǎng)發(fā)育程度極低、上市交易規(guī)模太小所決定。在利率完全市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)中，投資者除了安全保值的動(dòng)機(jī)外，更傾向于投機(jī)動(dòng)機(jī)，即利用利率的波動(dòng)，以買進(jìn)或賣出債券投機(jī)牟利。因此，債券市場(chǎng)上資產(chǎn)的流動(dòng)性是較高的。目前，我國雖有二級(jí)債券市場(chǎng)，我國的企業(yè)債券流通市場(chǎng)只是局限于交易所市場(chǎng)，企業(yè)債券的場(chǎng)外柜臺(tái)交易也不夠規(guī)范，柜臺(tái)市場(chǎng)還沒有建立起來，貼現(xiàn)、抵押等票據(jù)行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級(jí)企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強(qiáng)烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業(yè)債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規(guī)模很小，所占比例僅有23%.企業(yè)債券流通市場(chǎng)的低流通性一方面使企業(yè)債券市場(chǎng)缺了半邊天，市場(chǎng)功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展：另一方面又使投資者信心不足，因?yàn)橥顿Y者一旦購買企業(yè)債券則失去了根據(jù)自身需要及時(shí)調(diào)整資金運(yùn)用方向的自由度，活錢變成了死錢?？傊?，企業(yè)債券流通市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)反作用于其發(fā)行市場(chǎng)，影響了投資者的信心，降低了投資需求。

企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約因素

1.相關(guān)法律法規(guī)不完善，發(fā)行制度存在缺陷

發(fā)展企業(yè)債券融資，必須要有完備的法律監(jiān)管體系作為保障，我國現(xiàn)有的企業(yè)債券融資的相關(guān)法律法規(guī)，很多已明顯不能適應(yīng)未來企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的需要，有些還成為企業(yè)債券融資的絆腳石。尤其是關(guān)于企業(yè)債券的擔(dān)保以及最終抵押資產(chǎn)的處置問題，債權(quán)人主張自己的權(quán)利以及監(jiān)管部門同地方政府部門、地方法院之間協(xié)調(diào)執(zhí)法的問題等都是以前企業(yè)債券市場(chǎng)上碰到的難題。而且還有部分法律法規(guī)（包括中央部門與地方部門的規(guī)定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監(jiān)管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規(guī)多變等問題，嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的效率。

首先，發(fā)行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規(guī)定：“股份有限公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券?！边@表明除了上述三類公司可以申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券外，其他類型的企業(yè)，如民營企業(yè)、集體企業(yè)、三資企業(yè)等都不能發(fā)行企業(yè)債券。也就是說其他企業(yè)信用再好、資產(chǎn)質(zhì)量再優(yōu)良、發(fā)展再有前景都不能發(fā)行企業(yè)債券。即便是有發(fā)行企業(yè)債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元，累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平?！豆痉ā肥怯?jì)劃經(jīng)濟(jì)的做法，不符合市場(chǎng)原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業(yè)債券發(fā)行制度也存在缺陷。自1987年國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知》，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理以來，國家實(shí)際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。

在這種情況下，政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了過多的制度約束：

（1）企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的額度控制，限制了企業(yè)債券的融資規(guī)?！，F(xiàn)行《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（1993年8月2日國務(wù)院頒發(fā)）第10條規(guī)定：“國家計(jì)劃委員會(huì)會(huì)同中國人民銀行、財(cái)政部、國務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)?！痹摋l款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行采取嚴(yán)格的額度管理，額度決定權(quán)在國務(wù)院。第11條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批，未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行會(huì)同國家計(jì)劃委員會(huì)審批地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)劃主管部門審批?！痹摋l款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行的審批權(quán)在中國人民銀行和國家計(jì)委。事實(shí)上，從1999年起，中國人民銀行將發(fā)行審批的主要權(quán)力移交國家計(jì)委，由國家計(jì)委從國家產(chǎn)業(yè)政策、項(xiàng)目可行性、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、債券發(fā)行條款、評(píng)級(jí)擔(dān)保等方面進(jìn)行全面審查，決定企業(yè)能否發(fā)行，只有在發(fā)行利率確定時(shí)征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計(jì)委每年只特批少數(shù)大型企業(yè)發(fā)債。國家計(jì)委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

（2）投資限制?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》第19條規(guī)定：“辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲(chǔ)蓄存款用于購買企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。在國外，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司是投資企業(yè)債的重要機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機(jī)構(gòu)投資者的購買力。中國保監(jiān)會(huì)頒布的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對(duì)保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券進(jìn)行了明確限制；可投資“經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的20%，單個(gè)債券購買額度不得超過該債券發(fā)行額的10%和保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的2%.目前企業(yè)發(fā)債所募集的資金絕大部分用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，如能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施和大型建設(shè)項(xiàng)目，而普通企業(yè)發(fā)債很少。

（3）利率管制?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國家處于整頓金融秩序、治理社會(huì)高息亂集資的階段，對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲(chǔ)蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準(zhǔn)利率，以此為參照帶來了定價(jià)的不合理操作。實(shí)際上，企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率應(yīng)該是同期國債利率，最終定價(jià)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的信用評(píng)估等級(jí)在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加風(fēng)險(xiǎn)升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區(qū)分不同的企業(yè)。在目前資本市場(chǎng)預(yù)期收益較高、國家信用機(jī)制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達(dá)到40%的上限，結(jié)果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，既不能體現(xiàn)出“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益‘的市場(chǎng)規(guī)則，同時(shí)也造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

2.社會(huì)信用制度不健全

信用是金融市場(chǎng)的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業(yè)債券市場(chǎng)舉步維艱。在企業(yè)債券市場(chǎng)上，不講信用表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人（發(fā)行債券的企業(yè)）不講信用。發(fā)行人信用危機(jī)存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請(qǐng)發(fā)債立項(xiàng)開始就弄虛作假，根本沒有還款計(jì)劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發(fā)行人無力償還。第二，企業(yè)債券的擔(dān)保人不講信用。在多數(shù)情況下，擔(dān)保人的擔(dān)保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔(dān)保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務(wù)時(shí)，擔(dān)保人雖有義務(wù)但并不履行義務(wù)替發(fā)行人償還到期的債券。第三，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，行為不規(guī)范、信譽(yù)差。中介機(jī)構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報(bào)告，特別是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的等級(jí)評(píng)定是投資者進(jìn)行投資的重要依據(jù)。但是，與國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)靠出售評(píng)級(jí)報(bào)告創(chuàng)造收入不同，國內(nèi)是由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性不可避免地就會(huì)受到影響。目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估的專業(yè)性和獨(dú)立性受到普遍質(zhì)疑評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受行政干預(yù)多，評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)—的規(guī)范，可比性差；相關(guān)法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)發(fā)債企業(yè)的信用級(jí)別進(jìn)行持續(xù)跟蹤評(píng)定制度，當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化時(shí)，不能及時(shí)改變其信用級(jí)別，致使評(píng)定級(jí)別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對(duì)企業(yè)債的信任程度。

3.企業(yè)債券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱問題，其實(shí)質(zhì)是委托問題。信息不對(duì)稱越是突出，委托關(guān)系就越是難以建立和維持。企業(yè)發(fā)行債券所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，本質(zhì)上也是一種委托關(guān)系。在我國目前的金融市場(chǎng)（包括債券市場(chǎng)）上，信息不對(duì)稱現(xiàn)象是比較突出的，企業(yè)管理層在信息占有上相對(duì)大多數(shù)投資者處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在目前法律制度尚不完善、市場(chǎng)規(guī)則也尚未完備地建立起時(shí)，企業(yè)管理層往往利用這種信息優(yōu)勢(shì)，操縱企業(yè)債券的發(fā)行、資金使用、還本付息，甚至在企業(yè)債券發(fā)行完成后非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)在目前的市場(chǎng)環(huán)境中還很難控制。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時(shí)也很難解決逆向選擇問題。這時(shí)理性的選擇就是盡可能減少對(duì)債券投資的參與。我國企業(yè)債券市場(chǎng)上已出現(xiàn)過很多道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的案例，可能就是對(duì)目前企業(yè)債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題的最好佐證。

4.發(fā)債企業(yè)自身的內(nèi)在因素

目前在我國，發(fā)行企業(yè)債券的多為國有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種無風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資，即使企業(yè)不進(jìn)行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時(shí)企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國國有企業(yè)中存在的一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，通過股票募集資金不會(huì)影響其股東地位，這樣，債券融資對(duì)“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，因此對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。另外，企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進(jìn)行負(fù)債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實(shí)現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

發(fā)展與完善企業(yè)債券市場(chǎng)的方略

市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證明，沒有債券市場(chǎng)的證券市場(chǎng)是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國股票和國債市場(chǎng)的同時(shí)，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。

1.修正和完善相關(guān)法律法規(guī)

按照實(shí)行國民待遇和國際慣例的要求，調(diào)整有關(guān)法律法規(guī)。相關(guān)法規(guī)條款應(yīng)明確地界定企業(yè)債券的含義和內(nèi)容，統(tǒng)一規(guī)范提法和管理，《債券管理?xiàng)l例》以及《公司法》和《證券法》中有關(guān)企業(yè)債券的條款必須統(tǒng)一，使債券融資行為有統(tǒng)一的法規(guī)約束。盡快出臺(tái)與形勢(shì)發(fā)展相適應(yīng)的《管理?xiàng)l例》。應(yīng)盡快頒布實(shí)施適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展要求的新的企業(yè)債券管理?xiàng)l例，新條例應(yīng)該充分體現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機(jī)構(gòu)的作用、強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督各個(gè)方面，全面體現(xiàn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的基本要求。另外，要我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的運(yùn)作。必須盡快出臺(tái)新“破產(chǎn)法”，允許發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)，同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)《破產(chǎn)法》有關(guān)條款的可操作性，完善破產(chǎn)機(jī)制，使企業(yè)債券持有人的權(quán)益得到保障。

2.從制度安排入手，在發(fā)行制度、交易制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、信息披露制度等諸方面進(jìn)行改革，為企業(yè)債券的發(fā)展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應(yīng)在以下幾方面實(shí)施新的制度安排：第一，要改革企業(yè)債券的發(fā)行制度。將企業(yè)債券的發(fā)行方式由過去的審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需對(duì)合規(guī)性進(jìn)行審核，不介入具體事務(wù)；放松直至取消企業(yè)債券發(fā)行的額度控制，在符合市場(chǎng)規(guī)則的情況下，企業(yè)有能力發(fā)行并能及時(shí)兌付，就應(yīng)給其擴(kuò)展規(guī)模的機(jī)會(huì)，等等。第二，逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率市場(chǎng)化，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率，而是以國債收益率為基準(zhǔn)，按信用級(jí)別的差異增加不同的幅度制定，充分體現(xiàn)企業(yè)債券定價(jià)的市場(chǎng)化和風(fēng)險(xiǎn)差別收益的補(bǔ)償性。第三，應(yīng)加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實(shí)施力度，增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)作的透明度，增強(qiáng)證券交易的透明度，為投資者營造一個(gè)公開的投資環(huán)境。第四，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管體系的建設(shè)，尤其是要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督，保護(hù)投資者的投資積極性。第五，要加強(qiáng)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)建設(shè)，主要應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，逐步放寬對(duì)社?；?、保險(xiǎn)公司、銀行以及其他機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)的限制，同時(shí)應(yīng)設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對(duì)象的企業(yè)債券基金。市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對(duì)稱，也能有效解決“搭便車”問題。‘

3.通過產(chǎn)權(quán)改革，塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體

從性質(zhì)來看，企業(yè)債券作為一種借貸契約，是擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)的借款企業(yè)與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的契約。對(duì)發(fā)債企業(yè)而言，它代表其按約向持券人支付本息的財(cái)產(chǎn)義務(wù)，而對(duì)持券人而言，則代表其要求發(fā)債企業(yè)如約還本付息的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。財(cái)產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券約定的權(quán)利和義務(wù)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法律基礎(chǔ)，而擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)則是構(gòu)成企業(yè)發(fā)債的制度前提。而我國的現(xiàn)狀是企業(yè)債券的主要發(fā)行者——國有企業(yè)并不具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，也就無力承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)。為從根本上促進(jìn)我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，必須進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革，理順企業(yè)與政府間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使企業(yè)能以自己所有的財(cái)產(chǎn)作為承擔(dān)發(fā)債責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的載體。產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的分散化，明確界定和充分保護(hù)產(chǎn)權(quán)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，途徑則是大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理機(jī)制、國有資產(chǎn)運(yùn)營和監(jiān)督機(jī)制等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國公司制企業(yè)和公司制金融機(jī)構(gòu)才能擁有真正獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟(jì)人”或市場(chǎng)主體。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。這樣，企業(yè)在做出發(fā)債決策時(shí)才會(huì)具有內(nèi)在的約束力，即才會(huì)根據(jù)融資成本的大小及融資行為對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的影響來確定最佳資本結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的發(fā)債規(guī)模。進(jìn)而，企業(yè)也才會(huì)根據(jù)對(duì)自身盈利能力和償債能力的預(yù)測(cè)，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業(yè)債券信用程度

為樹立企業(yè)債券良好形象，增強(qiáng)投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽(yù)。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)接受市場(chǎng)和投資者的合理約束和監(jiān)督，同時(shí)應(yīng)解決企業(yè)債券發(fā)行后資金使用的監(jiān)督和管理機(jī)制問題，挑選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，使企業(yè)債券成為投資者能夠接受的投資產(chǎn)品，確保企業(yè)債券的到期償還。企業(yè)債券在我國沒有得以充分發(fā)展也和我國部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機(jī)制是我國企業(yè)債券得以順利發(fā)行的必要條件。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家，經(jīng)過長時(shí)間的市場(chǎng)演變，通過債權(quán)人和債務(wù)人無數(shù)次的博弈，償債保障機(jī)制已經(jīng)比較完善。主要包括抵押、擔(dān)保、可轉(zhuǎn)換，以及破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險(xiǎn)應(yīng)該說也不失一種不錯(cuò)的保障機(jī)制。第二，建立企業(yè)債券評(píng)級(jí)體制，樹立中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)。我國自2001年開展企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度，目前，我國的評(píng)級(jí)行業(yè)才初具雛形，面對(duì)人世的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)借鑒并吸取國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，深入研究和開發(fā)評(píng)級(jí)技術(shù)，建設(shè)強(qiáng)大的評(píng)級(jí)隊(duì)伍，創(chuàng)出既符合國際慣例又符合我國國情的評(píng)級(jí)體系，借助政府的推動(dòng)作用，逐步發(fā)展成為有影響力的權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度向國際化和規(guī)范化邁進(jìn)。第三，完善相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業(yè)的償還能力。

5.調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進(jìn)行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，或根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設(shè)計(jì)上，針對(duì)投資者的不同需求設(shè)計(jì)債券品種，期限上做到短、中、長期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業(yè)債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)條件成熟時(shí)，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時(shí)債權(quán)人具有不同優(yōu)先地位的債券品種。最簡(jiǎn)單的如浮動(dòng)利率債券，它是發(fā)債企業(yè)即使在債券到期前亦能根據(jù)市場(chǎng)利率的變化調(diào)整息票利率，而可轉(zhuǎn)換債券則是普通債券與期權(quán)結(jié)合的產(chǎn)物，它賦予持券人在將來按約定價(jià)格將債券換為該企業(yè)股票的權(quán)利，受到那些對(duì)公司股價(jià)持樂觀態(tài)度投資者的歡迎，也使發(fā)債企業(yè)因提供了這種選擇權(quán)而可壓低債券利率，有利于在保持股價(jià)穩(wěn)定的前提下完成籌資計(jì)劃。又如附提前贖回權(quán)的債券，它是發(fā)行企業(yè)可按約定價(jià)格向投資者贖回原發(fā)行的債券，作為補(bǔ)償，該贖回價(jià)格一般高于債券面值，它使企業(yè)在利率下降時(shí)以更低利率重新發(fā)債成為可能。

6.加快企業(yè)債券運(yùn)作中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展

根據(jù)我國的實(shí)際情況，從廣義上講，參與企業(yè)債券運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)主要應(yīng)有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所。企業(yè)債券作為一種信用工具，能否發(fā)得出去，到期能否及時(shí)兌付，關(guān)鍵在于發(fā)行人的信用級(jí)別的高低，投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價(jià)值，信用評(píng)級(jí)公司作出的評(píng)級(jí)結(jié)果是其最重要的依據(jù)。國際上著名信用評(píng)級(jí)公司——標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司和穆迪投資服務(wù)公司的每一項(xiàng)評(píng)級(jí)結(jié)果都直接影響了國際資本市場(chǎng)的投資決策。作為會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在企業(yè)債券發(fā)行過程中的重要作用是核查審計(jì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況，讓投資者對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)。律師事務(wù)所的作用是不言而喻的，企業(yè)債券發(fā)行章程作為一種契約，是一種法律文件，其是否合法，需要由律師把關(guān)。投資銀行作為企業(yè)債券的承銷機(jī)構(gòu)，其主要工作任務(wù)是將企業(yè)債券發(fā)行出去，并且發(fā)行人兌付企業(yè)債券本息。

7.增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展

活躍企業(yè)債券的流動(dòng)性是發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)一個(gè)十分重要的環(huán)節(jié)。增強(qiáng)其流通性，可從以下幾方面考慮：第一，大量引入專門從事債券投資的機(jī)構(gòu)投資者，包括基金管理公司、證券公司和其他社會(huì)法人。第二，逐步放寬在交易所上市的條件，降低交易成本。目前在交易所上市的企業(yè)債券的信用等級(jí)都是AAA級(jí)，且都是中央企業(yè)債券。為了擴(kuò)大上市的債券規(guī)模，可以把企業(yè)債券的信用等級(jí)適當(dāng)放寬到AA級(jí)，上市債券可以是地方企業(yè)債券，為了刺激交易，改變目前企業(yè)債券交易不活躍的狀況，要適當(dāng)降低債券交易的交易費(fèi)用。上證所2003年已經(jīng)降低了企業(yè)債券的傭金和交易經(jīng)手費(fèi)。第三，應(yīng)考慮建立企業(yè)債券的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)具有門檻低、交易成本低的優(yōu)勢(shì)，針對(duì)目前我國企業(yè)債券流通市場(chǎng)只局限于交易所市場(chǎng)的現(xiàn)狀，我們建議可以參照發(fā)達(dá)國家的做法，設(shè)立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，考慮以省、區(qū)為范圍建立企業(yè)債券柜臺(tái)交易，并把這一交易納入銀行間債券市場(chǎng)，使銀行間債券OTC業(yè)務(wù)一般不對(duì)個(gè)人投資者，為解決這一問題，個(gè)人投資者可以通過有銀行間債券會(huì)員資格的商業(yè)銀行、證券公司等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行委托。第四，增加企業(yè)債券回購交易，使交易方式不只局限于現(xiàn)券交易。例如，2003年初，上證所在充分考慮市場(chǎng)需求和評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，增開7天以下的短期企業(yè)債券回購品種，作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的一項(xiàng)重要措施。第五，發(fā)展債券基金。債券基金應(yīng)當(dāng)成為非金融企業(yè)和個(gè)人間接投資債券的主要渠道。設(shè)立債券基金有利于吸引資本向債券市場(chǎng)流動(dòng)，增加各類債券的發(fā)行量，刺激債券市場(chǎng)的發(fā)展，有助于提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。第六，建立做市商制度。在我國企業(yè)債券市場(chǎng)引入做市商制度，對(duì)于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程是十分有益的。在做市商制度下，由于做市商對(duì)市場(chǎng)信息的了解程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過普通投資者，他們對(duì)包括公司的各種信息來源進(jìn)行各方面的匯總分析之后進(jìn)行做市，并承擔(dān)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及公司風(fēng)險(xiǎn)，這樣有利于增強(qiáng)市場(chǎng)投資的信心。美國垃圾債券市場(chǎng)（由于無等級(jí)或等級(jí)不高而難以在市場(chǎng)流通的低等級(jí)債券）發(fā)展歷史就是一個(gè)很好的例證，正是米爾肯敢于對(duì)垃圾債券進(jìn)行做市，從而創(chuàng)造出一個(gè)獨(dú)立于美國傳統(tǒng)債券交易市場(chǎng)之外的“垃圾債券”市場(chǎng)，并由此衍生出包括“杠桿收購”等方式在內(nèi)的一系列全新的資本市場(chǎng)運(yùn)用模式。與做市商制度推出相配套的是，推行開放式債券回購，以全面提升企業(yè)債券流動(dòng)性。