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[摘要]本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的形成及其發(fā)展的總結(jié)，運(yùn)用融資順序理論的理念，對(duì)我國(guó)的上市企業(yè)融資順序現(xiàn)狀的分析，提出了上市公司偏好股權(quán)融資出現(xiàn)的一些問(wèn)題，并給予一些關(guān)于內(nèi)源融資的建議。

[關(guān)鍵詞]現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)融資順序股權(quán)融資內(nèi)源融資

一、引言

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論形成于20世紀(jì)50年代，以1958年莫迪利業(yè)尼(Modigliani)和米勒(Miller)共同提出的著名定理—MM定理為中心，以后沿著兩個(gè)分支發(fā)展:一個(gè)是探討稅收差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，稱(chēng)為“稅差學(xué)派”，另一個(gè)是研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，之后再派生到財(cái)務(wù)困境成本中，形成所謂“破產(chǎn)成本主義”和“財(cái)務(wù)困境主義”。這兩大學(xué)派最后歸結(jié)到權(quán)衡理論(包括“權(quán)衡理論”和“反權(quán)衡理論”)。到了20世紀(jì)70年代后期，資本結(jié)構(gòu)理論以信息不對(duì)稱(chēng)為前提，大量引用經(jīng)濟(jì)學(xué)各方面的最新分析方法，主要從企業(yè)內(nèi)部因素(如信號(hào)、激勵(lì)等)來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的分析，形成了成本理論、信號(hào)傳遞理論、融資優(yōu)序理論和控制權(quán)理論等新的資本結(jié)構(gòu)理論。

二、融資順序理論

融資順序理論是Mayers(1984)提出的。該理論認(rèn)為，投資者之所以對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)感興趣，實(shí)際上是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)公布其選定的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，股票的價(jià)格就會(huì)產(chǎn)生變化。這種變化可解釋為“信息效應(yīng)”，它與如何達(dá)到這個(gè)資本結(jié)構(gòu)本身沒(méi)有關(guān)系。這是因?yàn)?，企業(yè)負(fù)債水平的變動(dòng)向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)有關(guān)企業(yè)價(jià)值變化的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)減少權(quán)益時(shí)，意味著企業(yè)借債能力提高，企業(yè)價(jià)值增加，市場(chǎng)接受到這個(gè)好消息，股票價(jià)格就會(huì)上升;反之亦反。Myers的融資順序理論包括三個(gè)基本點(diǎn):

1.企業(yè)將以各種借口避免通過(guò)發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資。

2.為使內(nèi)部融資能滿(mǎn)足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率。

3.在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過(guò)向外融資以解決其部分資金需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開(kāi)始。融資順序理論的兩個(gè)中心思想是:企業(yè)偏好內(nèi)部融資;如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。

在Mayers&Mailuf(1984)合著的“企業(yè)知適投資者所不知道信息時(shí)的融資和投資決策”一文中對(duì)融資順序理論進(jìn)行了較為完整的闡述。他們首先認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象是因?yàn)榭毓蓹?quán)和管理權(quán)的分離而自然產(chǎn)生的，在不對(duì)稱(chēng)信息條件下，管理者(內(nèi)部人)比市場(chǎng)或投資者(外部人)更為了解企業(yè)收益和投資的真實(shí)情況。外部人只有根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號(hào)來(lái)重新評(píng)價(jià)他們的投資決策。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策或股利決策都是內(nèi)部人傳遞信號(hào)的手段。

三、基于融資順序理論的我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究

1.我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及原因

從上述理論我們可以知道，現(xiàn)代融資理論揭示了企業(yè)的最優(yōu)融資順序?yàn)?內(nèi)部融資—債權(quán)融資—股權(quán)融資。而我國(guó)的上市公司卻表現(xiàn)出典型的股權(quán)融資偏好，與西方現(xiàn)代企業(yè)在融資偏好上存在著明顯的差異。我國(guó)上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，其原因主要有：

第一，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展失衡。國(guó)債、政策性金融債券成為中國(guó)債券市場(chǎng)中發(fā)行規(guī)模最大的券種。與此形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，且大量債券不能上市流通。第二，是資產(chǎn)收益率偏低，限制了內(nèi)源融資。由于國(guó)家政策的傾向，我國(guó)的上市公司改制前大部分為國(guó)有企業(yè)。企業(yè)改制上市并不能解決所有的問(wèn)題，公司治理結(jié)構(gòu)的改革滯后。第三，是股權(quán)融資成本背離風(fēng)險(xiǎn)——收益對(duì)等原則。從理論上講，相比債券融資，股權(quán)融資成本應(yīng)該更高。但在我國(guó)，股權(quán)融資成本實(shí)際上卻遠(yuǎn)低于債券融資的成本。

2.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建

資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)籌資決策中的核心問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)最終目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。要實(shí)現(xiàn)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，必須改變現(xiàn)有的以股權(quán)融資為主的融資結(jié)構(gòu)局面，提高內(nèi)源融資的比例，使內(nèi)部資金得到有效的應(yīng)用。

第一，規(guī)范股權(quán)融資，加強(qiáng)對(duì)募股資金使用的監(jiān)管。首先增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度。其次要嚴(yán)格會(huì)計(jì)制度，堅(jiān)持以股東利益最大化為主要原則，改善以利潤(rùn)為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系。再次就是要使政府的監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好。

第二，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響是非常大的，一個(gè)適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。要鼓勵(lì)股權(quán)所有者多元化，并加大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，促進(jìn)股市投資的理性化，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層的約束。

第三，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，支持債權(quán)融資。推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，首先要完善債券市場(chǎng)發(fā)展的各類(lèi)相關(guān)制度，大力推進(jìn)債券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè);其次，增加債券品種，鼓勵(lì)債券創(chuàng)新，滿(mǎn)足不同類(lèi)型的投資需求;第三，擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模并拓廣債券發(fā)行主體，努力使各類(lèi)合格企業(yè)均平等地獲得發(fā)債機(jī)會(huì)。

總之，我國(guó)的上市公司不應(yīng)過(guò)分倚賴(lài)股權(quán)融資。一些業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司可以適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債水平，積極有效地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿作用，使自身的資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，從而使企業(yè)獲得更好的業(yè)績(jī)。

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