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【摘要】近年來，選擇股權質押方式進行融資的民營企業(yè)數量獲得了爆發(fā)式上漲，隨著2018以來A股市場的持續(xù)低迷，股權質押危機步步緊逼。本文通過分析了民營企業(yè)近年來的股權質押融資的現狀，揭示了股權質押背后的風險，并且針對相關問題提出了政策建議。

【關鍵詞】民營企業(yè);股權質押;融資

一、引言

近年來，民營企業(yè)發(fā)展迅速，在國民經濟建設中所占地位日益突出，對于推動國家經濟發(fā)展具有舉足輕重的作用。但是，融資難、融資貴等問題牽制著民營企業(yè)的發(fā)展。過去幾年中，銀行體系對民營企業(yè)相較于國有企業(yè)的信用“差別對待”，也觸發(fā)了其在融資上的“無路可走”，越來越多的上市民企選擇股權質押將進行融資。隨著市場經濟的發(fā)展，相關法律法規(guī)越來越完善，股權質押作為權利質押的一種，可以將民營企業(yè)中靜態(tài)股權盤活為可用的流動資金，“經濟存量”變?yōu)椤敖洕髁俊保瑸槊駹I企業(yè)提供了一種新的融資渠道，為緩解其融資問題發(fā)揮了積極作用。然而受宏觀環(huán)境、市場波動等多種因素影響，股票質押風險逐漸暴露，2018年以來A股市場股權質押“地雷”被集中引爆，股價大幅下跌跌破平倉線，大股東面臨控制權轉移風險，尤以民營企業(yè)為甚。融資環(huán)境復雜的民營企業(yè)，在利用股權質押進行融資的同時，應警惕其背后的風險。同時，對于金融機構和資本市場來說，識別和防范股權質押風險意義重大。

二、近年來民營企業(yè)股權質押融資現狀

民營企業(yè)是我國市場經濟中吸納就業(yè)、創(chuàng)造稅收、促進經濟發(fā)展的最具活力的力量，重要性不言而喻。在企業(yè)的發(fā)展過程中，融資是必須面臨的問題，銀行信貸融資是企業(yè)融資的重要途徑之一。國有企業(yè)在銀行信貸方面具有天然優(yōu)勢，容易以較低的成本獲得銀行的信貸資金，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資之路似乎并不那么順暢。民營企業(yè)一般經營風險較高、管理體制不健全，出于風險的考量，銀行更愿意選擇國有企業(yè)作為信貸對象，民營企業(yè)融資渠道受限，探索新的更加方便快捷的融資之路成為必然選擇，股權質押融資就是其中之一。股權質押融資是指公司股東將其持有的公司股權出質給銀行或其他金融機構，以獲取貸款的融資方式。自2013年5月24日《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法(試行)》以來，由于股票權屬清晰、流動性強，且股權質押高效快捷、靈活方便，質押資金用途不受限制，質押后股東控制權、表決權、決策權并不受影響，股權質押融資業(yè)務發(fā)展迅速。民企上市公司大股東高比例股權質押融資已成A股市場普遍現象，據wind資訊統(tǒng)計，2013年A股市場僅有幾百家公司嘗試股權質押，而在2018年一年內進行了股權質押的民營企業(yè)占到了整個A股企業(yè)數的一半多，質押市值規(guī)模超過了4．5萬億元。據陳娜(2017)統(tǒng)計，2011年－2016年間累計利用股權質押進行融資的民營企業(yè)占到整個A股市場的70%以上。股票作為擔保品，其價格波動的頻率和幅度都遠遠高于實物資產，隨著股權質押規(guī)模的快速擴大，質押頻率不斷升高，加之我國資本市場并不穩(wěn)定，股權質押帶給企業(yè)和資本市場的風險逐漸顯現，去年以來，A股長期低迷不堪，大量股票股價下跌逼近甚至跌破平倉線，股權質押危機在民營企業(yè)之間集中爆發(fā)。自2018年10月以來，A股市場連續(xù)跌停、千股跌停輪番上演，數萬億元的股權質押引起高層的高度重視。為了防止股權質押危機進一步蔓延，解決民營企業(yè)融資困境，地方政府、券商、保險資管紛紛推出“紓困基金”，以幫助有發(fā)展前景的企業(yè)，特別是民營上市公司及其大股東擺脫流動性資金短缺的困境。據wind資訊統(tǒng)計，截止到2019年1月底，紓困基金總規(guī)模已突破7000億元，至少有74家A股公司宣布獲紓困基金支持或正在開展合作。此外，銀監(jiān)會主席郭樹清提出了一個“一二五”的計劃來幫助民企在銀行獲得更多貸款。利好頻出的監(jiān)管政策之下，遭遇股權質押危機的民營企業(yè)久逢甘露，然而紓困政策落地不及預期，“一二五”計劃的完成需要較長時間，這些做法也只是短期內的無奈之舉，民營企業(yè)距離股權質押危機的大幅緩解，還有很大差距。

三、民營企業(yè)股權質押融資風險

作為民營上市企業(yè)常見的融資手段，股權質押在A股市場普遍程度很高，我國資本市場的不穩(wěn)定導致股票價格較大的波動性，一旦股價跌破平倉線，質押爆倉危機發(fā)生，很可能會以點帶面，迅速蔓延。具體而言，現階段民營企業(yè)股權質押風險主要有以下幾方面。

(一)民營企業(yè)面臨的風險

民營企業(yè)股東在進行股權質押后，若遭遇股市較大波動或公司經營管理不善，質押股票價格持續(xù)下跌，跌至平倉線時質押股東若不及時進行補倉或者清償債務，資金融出方在利益受到損害的情況下，很有可能行使自己作為質權人的權利，在二級市場拋售股票進行強制平倉，在高質押比例下，控股股東會面臨控制權轉移風險。民營企業(yè)的股票被平倉的同時，還會向市場傳遞利空的信號，造成公司股價持續(xù)下跌，甚至出現“斷崖式”閃崩，這對已經面臨股質危機的民營企業(yè)來說，無疑是雪上加霜。民營企業(yè)股東是A股市場上股權質押的主要參與者，股權質押為其提供了更加便捷的融資方式，然而事實上很難追蹤股東融資后資金的具體用途。有研究表明，控股股東在進行股權質押后，會加劇對上市公司的掏空，從而損害中小股東的利益，降低公司的價值。近年來股東通過股權質押融資進行惡意套現的事件屢見不鮮。

(二)質權人面臨的風險

我國證券市場投機性較強，導致股票價格波動較大，近年來數次連續(xù)跌停、千股跌停，短期內漲跌停交替出現，動輒幾十家甚至幾百家股票跌破平倉線，2018年10月以來，千股跌停的局面讓A股市場哀鴻遍野，一度陷入恐慌，作為最大資金方的券商和銀行面臨巨大的壓力。對于作為資金融出方的質權人來說，拋售股價跌破平倉線的股票很可能不足以彌補出質人所欠債務，雖然法律規(guī)定質物變價后所得價款不足以清償債務的，不足部分債務人應繼續(xù)清償。但是由于股權質押危機下民營企業(yè)的現實狀況，券商和銀行想繼續(xù)追討債務的收益和成本往往不成比例，質權人面臨嚴峻的風險和挑戰(zhàn)。

(三)金融市場和金融監(jiān)管面臨的風險

現有的關于股權質押的政策僅對融資資金在個人消費方面進行限制，并未對具體的使用去向披露到何種程度進行明確，金融機構對具體的資金流向難以檢測。再加上股權融資作為一種金融杠桿，操作本身具有隱蔽性，使得監(jiān)管的難度加大，復雜的操作流程也會使資金的具體流向更加模糊。在股市行情較好的時候，大股東有較強的動機利用股權質押所得資金在二級市場進行投機行為，不斷地冒風險進行高杠桿融資從而進行資金套利，復雜的交易結構掩蓋了各個參與者真實的風險敞口，從而引發(fā)資本市場動蕩。我國資本市場本身并不穩(wěn)定、容易出現千股跌停的情況，民營企業(yè)大股東股權押規(guī)模占整個A股市場一半之多，一旦出現股東大規(guī)模違約，很有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

四、防范股權質押風險政策建議

(一)約束民營企業(yè)大股東股權質押行為

相較于西方發(fā)達國家股權結構的分散型，我國作為新興經濟體，股權集中度高，“一股獨大”現象在我國資本市場上較為普遍，難以對股權形成較好的制衡，因此約束企業(yè)大股東，尤其是約束在資本市場上作為股權質押主體的民營企業(yè)大股東的質押行為，具有重要意義。現有政策對股權質押的約束較弱，監(jiān)管機構應該嚴格限制股權質押的比例。2018年3月12日正式實施的《股權質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法(2018年修訂)》對股權質押劃定了四條警戒線，即股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。質押新規(guī)提高了股權質押的準入條件，一定程度上限制了質押的比例和規(guī)模，將引導股權質押融資更好地服務于實體經濟。

(二)建立嚴格審查制度，做好風險控制

金融機構在辦理股權質押融資業(yè)務時，應對股東的資信狀況以及被質押股權所在公司的狀況進行全面審查，全面分析公司的財務狀況、管理水平、市場前景以及產權是否明晰，對融資后的目的、用途進行科學考察，預測出質人的未來還款能力，鑒別出更有價值的股權。另外，要完善股權融資業(yè)務中相關指引，加強風險控制，明確質權人的權利義務和質權成立的條件，簽訂質押合同時就質權存續(xù)期間的風險規(guī)避及分擔進行明確約定，按照不同公司股權的價值高低設立具有級差的質押比例、預警線和平倉線，關注質押率過高等風險較大的質押主體，尤其在融資主體為大股東時，警惕大股東掏空、杠桿融資、資本套利等風險，從而更好地維護質權人的利益。

(三)加強金融監(jiān)管，強化股權質押信息披露

加強金融監(jiān)管機構之間的合作和溝通，堵住監(jiān)管真空的漏洞，加強對出質人質押股權后的監(jiān)督，對質押融資獲得資金的真實去向和實際用途進行嚴格的把控，從而更加準確地掌握股權質押業(yè)務中，各個金融機構的真實杠桿率，防止監(jiān)管套利。另外，現有關于股權質押的規(guī)定中并沒有專門針對股權質押信息披露的規(guī)定，在上市公司披露的股權質押公告中，僅有少部分公司對資金的用途進行了披露，不利于監(jiān)管部門的進行監(jiān)督，更不利于對投資者利益的保護。應當建立健全股權質押信息披露制度，明確信息披露主體、明確資金用途，及時、充分的披露股權質押信息，加大違法違規(guī)懲處力度，提高違法成本。

五、結束語

銀行放貸業(yè)務實踐中的偏好，促使股權質押融資成為了大多數民營上市公司資金鏈的核心。不可否認，股權質押融資在服務實體經濟，緩解民營企業(yè)融資難、融資貴等方面發(fā)揮了積極的作用。然而在我國投機性較高，不穩(wěn)定的資本市場之下，面對股權質押這一潛在的“地雷”，民營企業(yè)和金融機構需要積極應對。

【參考文獻】

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作者:王寧寧 單位:北京工商大學