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摘要：本文選取2010-2018年我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，利用門檻面板數(shù)據(jù)模型，分析企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余是否存在門檻效應(yīng)及最優(yōu)水平。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)會(huì)計(jì)盈余存在雙重門檻效應(yīng)，門檻值分別為0.387和0.506，隨著財(cái)務(wù)杠桿水平上升，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響先正，再不相關(guān)，后負(fù)。國(guó)有企業(yè)的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿區(qū)間高于民營(yíng)企業(yè)，盈利企業(yè)和虧損企業(yè)僅有一個(gè)門檻值，盈利企業(yè)的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿高于虧損企業(yè)，成長(zhǎng)期的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿區(qū)間高于成熟期、衰退期企業(yè)，且衰退期企業(yè)最低。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿會(huì)計(jì)盈余門檻效應(yīng)雙重門檻

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資本支持，由于企業(yè)的內(nèi)部資本往往有限，使得大多數(shù)企業(yè)通過(guò)外部融資來(lái)解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的資金難題。但是，企業(yè)的外部融資成本顯著高于內(nèi)部融資，在此約束下企業(yè)不得不權(quán)衡融資規(guī)模和負(fù)債比例，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿過(guò)低，會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，特別是對(duì)于處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，資本支持對(duì)企業(yè)發(fā)展尤為關(guān)鍵，而企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，則可能面臨財(cái)務(wù)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，王湘[1]指出財(cái)務(wù)杠桿的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與破產(chǎn)成本增加。近幾年很多企業(yè)熱衷于“多元化”發(fā)展道路最終卻因?yàn)橘Y不抵債的現(xiàn)象頻繁發(fā)生也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。因此現(xiàn)實(shí)角度看，企業(yè)的負(fù)債比例并非越低越好，也非越高越有利，更有可能存在最優(yōu)的財(cái)務(wù)杠桿區(qū)間，使得該在資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)能獲得最佳的會(huì)計(jì)盈余水平。國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者從理論的角度分析了企業(yè)負(fù)債與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，Jensen&Meckling[2]的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為負(fù)債份額的增加，會(huì)提高經(jīng)理人的償還本息的壓力，抑制了管理層一些非效率投資行為，從而提高企業(yè)績(jī)效，因此負(fù)債比例與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)。Rossetal.[3]的信號(hào)傳遞理論也論證了這一觀點(diǎn)。但融資優(yōu)序理論則認(rèn)為企業(yè)只有在內(nèi)部融資不能滿足需求時(shí)才不得不對(duì)外融資，因此外債比例越高，意味著企業(yè)內(nèi)部盈余資本越少[4]。在理論不一致背景下，眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者從實(shí)證的角度展開(kāi)了檢驗(yàn)，并且至今仍然學(xué)者圍繞此問(wèn)題展開(kāi)了延伸分析。從實(shí)證文獻(xiàn)的結(jié)論看，支持負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)[5-8]、負(fù)相關(guān)[9-13]的結(jié)論較多，同時(shí)也有學(xué)者[14-16]得出了二者非線性相關(guān)的結(jié)論。這些研究豐富了企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的相關(guān)理論，但也側(cè)面反映出一些問(wèn)題：首先，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)或負(fù)相關(guān)的結(jié)論與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)不相符，一家企業(yè)零杠桿或超高負(fù)債經(jīng)營(yíng)都不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，同時(shí)這一學(xué)術(shù)結(jié)論也無(wú)助于對(duì)策設(shè)計(jì)；其次，得到二者具有“倒U”型非線性關(guān)系的文獻(xiàn)都是基于整體角度考察，忽略了企業(yè)異質(zhì)性特征，對(duì)于融資難易程度、生命周期、盈利狀況不同的企業(yè)可能存在不同的財(cái)務(wù)杠桿最優(yōu)點(diǎn)，甚至不是非線性結(jié)構(gòu)；最后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效非線性關(guān)系的學(xué)者將最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿視為一個(gè)點(diǎn)，忽略了最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)區(qū)間的可能性，如楊華等[17]從二次項(xiàng)方程升級(jí)到門檻效應(yīng)檢驗(yàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系時(shí)，直接放棄了雙重及以上門檻效應(yīng)的檢驗(yàn)，顯然并不合理。現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)仍然面臨著融資約束問(wèn)題，但另一方面社會(huì)債務(wù)水平已經(jīng)處于較高水平，在此大環(huán)境下，企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)更有利于社會(huì)更高效的資源配置，也有助于降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文將結(jié)合上面提出的以往研究的不足，采用新的計(jì)量方法和新的角度對(duì)這一傳統(tǒng)學(xué)術(shù)問(wèn)題繼續(xù)深入研究。本文將選取2010—2018年我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，利用門檻面板數(shù)據(jù)模型，分析企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余是否存在門檻效應(yīng)和最優(yōu)水平區(qū)間，同時(shí)進(jìn)一步考慮最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿是否與企業(yè)的異質(zhì)性特征有關(guān)，即將企業(yè)按融資約束程度、生命周期和盈虧狀態(tài)進(jìn)行分組，來(lái)考察各組企業(yè)樣本財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)會(huì)計(jì)盈余的關(guān)系。研究結(jié)果可為現(xiàn)階段企業(yè)降低財(cái)務(wù)成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供有力的依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于財(cái)務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，國(guó)外學(xué)者較早就對(duì)二者的理論關(guān)系展開(kāi)了研究，并且形成了兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。正向觀點(diǎn)認(rèn)為，債務(wù)融資具有避稅效應(yīng)、消減成本效應(yīng)、信息傳遞作用、利潤(rùn)形成效應(yīng)，這些有利于提升企業(yè)的成長(zhǎng)性，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。Jensen&Meckling[2]指出提高財(cái)務(wù)杠桿有利于降低成本，企業(yè)管理層會(huì)更高效地參與公司治理。負(fù)向觀點(diǎn)認(rèn)為，提高杠桿財(cái)務(wù)杠桿會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積累，過(guò)度依賴債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)面臨信譽(yù)問(wèn)題，同時(shí)也增加了企業(yè)的法律、咨詢和會(huì)計(jì)成本，并且會(huì)影響企業(yè)的投資決策和并購(gòu)重組的主動(dòng)權(quán)[18]，總體上不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。但是這些線性模型并不能完全解釋現(xiàn)實(shí)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。為此，在正負(fù)兩對(duì)立觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，產(chǎn)生了權(quán)衡理論，該理論認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)從債務(wù)融資獲得的稅后收益與債務(wù)融資引致的相關(guān)成本進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，因此企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在負(fù)債低于最優(yōu)水平時(shí)，負(fù)債融資增加會(huì)帶來(lái)績(jī)效提升，而超過(guò)這一水平后，繼續(xù)增加負(fù)債會(huì)損害企業(yè)績(jī)效。Stulz[19]認(rèn)為負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的正影響和負(fù)影響能發(fā)生抵消效應(yīng)，當(dāng)二者剛好能互相抵消時(shí)，企業(yè)績(jī)效能達(dá)到最高，因此存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。本文認(rèn)為，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和業(yè)務(wù)量上升，對(duì)資金的需求也不斷增強(qiáng)，但是外部融資在促進(jìn)企業(yè)加快發(fā)展的同時(shí)，不僅會(huì)使企業(yè)承擔(dān)更多的財(cái)務(wù)成本，也會(huì)加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)通過(guò)新增投資獲得的收益低于債務(wù)融資的成本，那么也意味著此時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿比例并非最優(yōu)的。近幾年不斷有學(xué)者得出了企業(yè)負(fù)債與績(jī)效存在先正后負(fù)的相關(guān)關(guān)系，初步說(shuō)明企業(yè)更高的財(cái)務(wù)杠桿和更低的財(cái)務(wù)杠桿都不利于企業(yè)成長(zhǎng)。但是企業(yè)的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿到底是一個(gè)點(diǎn)（倒U型或單重門檻）還是一個(gè)區(qū)間，很少有人深入分析。本文認(rèn)為，企業(yè)會(huì)計(jì)盈余最大化下的財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)范圍區(qū)間。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較低時(shí)（在區(qū)間左側(cè)），此時(shí)企業(yè)增加財(cái)務(wù)杠桿獲得的成長(zhǎng)收益能超過(guò)融資的相關(guān)成本，會(huì)計(jì)盈余上升，而當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿處于區(qū)間內(nèi)水平時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿上下波動(dòng)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余的影響非常微弱，此時(shí)外部融資的成本與企業(yè)投資收益基本抵消，而當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)（在區(qū)間右側(cè)），企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，此時(shí)向外獲取融資的機(jī)會(huì)成本上升，不利于會(huì)計(jì)盈余。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：H1：企業(yè)會(huì)計(jì)盈余存在財(cái)務(wù)杠桿的雙重門檻非線性效應(yīng)，三段影響方向分別是正相關(guān)、不相關(guān)和負(fù)相關(guān)在我國(guó)，企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)效率、盈虧狀態(tài)以及所處的生命周期、行業(yè)發(fā)展階段都會(huì)影響企業(yè)的融資難易程度和資金利用效率，因此對(duì)于不同發(fā)展特征的企業(yè)，在會(huì)計(jì)盈余下可能具有不同的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿水平。按所有權(quán)性質(zhì)，企業(yè)可以分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，兩類企業(yè)的融資約束和融資難易程度存在較大差異。國(guó)有企業(yè)屬于國(guó)有資產(chǎn)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中承擔(dān)著重要的角色，這也使得國(guó)有企業(yè)與地方政府、金融機(jī)構(gòu)存在著隱性的“政治關(guān)聯(lián)”、“銀企關(guān)聯(lián)”，國(guó)有企業(yè)的融資約束和融資難度系數(shù)相對(duì)較輕；相反，民營(yíng)企業(yè)由于不存在政府擔(dān)保，與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系沒(méi)有國(guó)企單位密切，因此面臨著更高的融資約束。融資難度系數(shù)的不同，也使得企業(yè)在使用資金時(shí)具有不同的態(tài)度，對(duì)于融資相對(duì)較難的民營(yíng)企業(yè)，一方面企業(yè)管理者在獲得外部融資后為了按時(shí)還款不得不慎重投資、提高投資和資金效率，另一方面對(duì)于遭受嚴(yán)重融資約束的企業(yè)，更高財(cái)務(wù)杠桿下緩解融資難的效益將超過(guò)資金成本，因此其最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿水平相對(duì)較高，而國(guó)有企業(yè)管理者資金壓力較輕，這就容易導(dǎo)致管理者產(chǎn)生過(guò)度投資現(xiàn)象，顯然過(guò)度投資會(huì)損害企業(yè)會(huì)計(jì)盈余，因此更低的財(cái)務(wù)杠桿能倒逼國(guó)企提高資金效率。基于此，本文提出如下假設(shè)：H2a：民營(yíng)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余下的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿水平高于國(guó)有企業(yè)按經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)可以分為盈利企業(yè)和虧損企業(yè)，兩類企業(yè)對(duì)外部融資需求、資本使用效率方面存在較大差異，也會(huì)影響會(huì)計(jì)盈余與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系。企業(yè)盈利說(shuō)明企業(yè)綜合治理水平較高，企業(yè)處于發(fā)展上升通道，盡管此時(shí)企業(yè)可以從盈余中獲得更多的內(nèi)源融資，但增加外部融資更有利于企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提高會(huì)計(jì)盈余空間。相反，對(duì)于經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，說(shuō)明其市場(chǎng)份額、企業(yè)管理相對(duì)較差，盡管此時(shí)企業(yè)激進(jìn)管理者更傾向于通過(guò)外部融資和增加投資來(lái)改善企業(yè)業(yè)績(jī)，但此時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)更高，投資效率更低，因此對(duì)于利潤(rùn)虧損和經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，更低的財(cái)務(wù)杠桿可能更有利于企業(yè)審慎經(jīng)營(yíng)，逐步解決企業(yè)發(fā)展難題，而不是靠“下猛藥”來(lái)改變現(xiàn)狀?；诖?，本文提出如下假設(shè)：H2b：盈利企業(yè)會(huì)計(jì)盈余下的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿水平高于虧損企業(yè)按生命周期，企業(yè)可以成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，一般有較多的投資項(xiàng)目，此時(shí)負(fù)債融資能大大減緩企業(yè)的資金需求，因此負(fù)債能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，這類企業(yè)有會(huì)計(jì)盈余下較高的財(cái)務(wù)杠桿最優(yōu)水平；處于成熟期的企業(yè)，此時(shí)內(nèi)部留存收益較多，對(duì)外部融資需求減少，從企業(yè)利益最大化的角度，此時(shí)企業(yè)應(yīng)該保持收益與財(cái)務(wù)成本能相抵的財(cái)務(wù)杠桿水平；處于衰退期的企業(yè)，業(yè)務(wù)萎縮，企業(yè)自有現(xiàn)金流下降，企業(yè)對(duì)負(fù)債需求加大，但是由于企業(yè)盈利困難，同時(shí)負(fù)債所需要的償還本息壓力也會(huì)加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此從更謹(jǐn)慎的角度上，這類企業(yè)應(yīng)該調(diào)低負(fù)債率。基于此，本文提出假設(shè):H2c：處于成長(zhǎng)期企業(yè)會(huì)計(jì)盈余下的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿水平最高，其次是成熟期企業(yè)，最低的是衰退期企業(yè)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2018年我國(guó)制造業(yè)上市公司作為研究分析對(duì)象?？紤]到最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)企業(yè)的數(shù)據(jù)要求可能較高，一些極端值和缺失值的存在都會(huì)影響結(jié)論，因此為了保證結(jié)果的合理性和穩(wěn)健性，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步處理：剔除連續(xù)被ST、*ST的企業(yè)；剔除樣本期間存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本；剔除數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，如資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%、利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)100%的企業(yè)，且對(duì)各連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。最終得到1151家制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，其中國(guó)有企業(yè)463家，民營(yíng)企業(yè)688家。研究所需數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定

在檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿（或資本結(jié)構(gòu)）與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)中，多采用如下的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量模型：roeit=c+茁×levit+j移姿jXj，it+著it（1）其中roeit是i企業(yè)在第t期的企業(yè)績(jī)效（會(huì)計(jì)盈余），lev是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，Xj為方程的第j個(gè)控制變量。顯然方程（1）假定了財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)會(huì)計(jì)盈余之間存在線性關(guān)系。然而，由前文分析得到財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)會(huì)計(jì)盈余之間更有可能為非線性關(guān)系，為此下面將采用建立門檻模型進(jìn)行分析。單一門檻的回歸模型可以表示為：roeit=c+茁1×levit×I（lev燮酌）+茁2×levit×I（lev躍酌）+j移姿jXj，it+著it（2）其中，財(cái)務(wù)杠桿是自變量也是門檻變量，酌是門檻值，I（）是指示函數(shù)，如果括號(hào)內(nèi)的判別為真，則I（）取1，否則取0，茁1、茁2為對(duì)應(yīng)階段的財(cái)務(wù)杠桿變量系數(shù)。模型（2）是只含一個(gè)門檻值時(shí)的方程，如果含有兩個(gè)門檻值，則模型為：roeit=c+茁1×levit×I（lev約酌1）+茁2×levit×I（酌1燮lev約酌2）+茁3×levit×I（lev叟酌2）+j移姿jXj，it+著it（3）門檻回歸的思想是將門檻變量的所有觀察值都當(dāng)作可能的門檻值，據(jù)此分割樣本并進(jìn)行OLS回歸，記S1（酌）是門檻值為酌時(shí)式（3）的殘差平方和，則估計(jì)的最優(yōu)門檻值為酌贊=argminS1（酌）。當(dāng)估計(jì)出門檻值后，需要進(jìn)行兩個(gè)檢驗(yàn)，第一個(gè)是否存在門檻效應(yīng)的檢驗(yàn)，其原假設(shè)是不存在門檻效應(yīng)，備選假設(shè)是存在門檻效應(yīng)，當(dāng)原假設(shè)成立時(shí)，將模型估計(jì)得到的殘差平方和記為S0，當(dāng)備擇假設(shè)成立時(shí)，將模型估計(jì)得到的殘差平方和記為S1（酌贊），則此時(shí)可以構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量F=（S0-S1（酌贊））/滓贊2，滓贊2為門檻值為酌贊時(shí)的殘差序列方差。通過(guò)bootstrap法來(lái)取得統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布和顯著性概率進(jìn)行判別。第二個(gè)是門檻估計(jì)值是否等于真實(shí)值的檢驗(yàn)。在獲得門檻估計(jì)值后還要檢驗(yàn)其是否為真實(shí)值的一致性估計(jì)。為與線性模型、二次項(xiàng)方程進(jìn)行比較，在模型選擇時(shí)對(duì)兩個(gè)模型同時(shí)估計(jì)。

（三）變量選取

（1）企業(yè)會(huì)計(jì)盈余。目前大多數(shù)學(xué)者用凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，但會(huì)計(jì)盈余包括企業(yè)所得稅，是企業(yè)所有收入減去所有生產(chǎn)要素的余額，一般指稅前利潤(rùn)，即利潤(rùn)總額，考慮到企業(yè)規(guī)模的差異性，本文選取相對(duì)值進(jìn)行衡量，具體的采用企業(yè)利潤(rùn)總額與企業(yè)凈資產(chǎn)的比值作為會(huì)計(jì)盈余的指標(biāo)。（2）財(cái)務(wù)杠桿。目前對(duì)于資本和財(cái)務(wù)杠桿，學(xué)術(shù)上主要采用資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算簡(jiǎn)便，也容易理解，是判斷一家企業(yè)總體負(fù)債水平的較理想指標(biāo)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為息稅前利潤(rùn)與（息稅前利潤(rùn)-利息）之比，其含義是由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)?？紤]到財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變量不直觀，在實(shí)際運(yùn)用中很難依據(jù)結(jié)果來(lái)調(diào)節(jié)該系數(shù)值，因此本文最終選擇資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)財(cái)務(wù)杠桿。（3）分組變量。所有權(quán)性質(zhì)，直接將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，其中民營(yíng)企業(yè)包括外資企業(yè)；企業(yè)盈虧狀態(tài)按企業(yè)上一年度的凈利潤(rùn)水平，如果企業(yè)上一年度凈利潤(rùn)為正，則取值1，否則取值0；企業(yè)生命周期的界定，目前主要有兩種方法，一是采用經(jīng)營(yíng)、投資、籌資現(xiàn)金流的符號(hào)組合來(lái)判斷生命周期，二是采用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與行業(yè)增長(zhǎng)率的比較來(lái)判斷企業(yè)生命周期。但是這兩種方法會(huì)導(dǎo)致部分年份數(shù)值空缺，同時(shí)會(huì)存在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期交叉出現(xiàn)的現(xiàn)象，與現(xiàn)實(shí)不符。為此，本文采用行業(yè)毛利率判別法，如果企業(yè)對(duì)應(yīng)的行業(yè)毛利率低于20%認(rèn)為是衰退期企業(yè)，如果企業(yè)對(duì)應(yīng)的行業(yè)毛利率高于40%認(rèn)為是成長(zhǎng)期企業(yè)，其余為成熟期企業(yè)。在此要說(shuō)明的是，面板門檻回歸對(duì)面板數(shù)據(jù)有平衡的要求（即每家企業(yè)的時(shí)間維度相等），但是上市企業(yè)不可能持續(xù)虧損，因此在對(duì)盈利和虧損企業(yè)估計(jì)時(shí)，盈利企業(yè)僅取2010—2018年期間連續(xù)盈利的企業(yè)，共有664家，盈虧企業(yè)支取連續(xù)三年及以上發(fā)生虧損的企業(yè)（取前面三年），共有159家。對(duì)不同生命周期企業(yè)估計(jì)時(shí)，首先是剔除行業(yè)發(fā)生變更的企業(yè)，同時(shí)對(duì)毛利率有波動(dòng)的行業(yè)進(jìn)行適當(dāng)修正，使其穩(wěn)定在其中一個(gè)等級(jí)，最終獲得成長(zhǎng)期企業(yè)145家，成熟期企業(yè)506家，衰退期企業(yè)586家。（3）控制變量?？刂谱兞窟x取五個(gè)指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、治理結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)、獨(dú)立董事中是否有會(huì)計(jì)背景、股權(quán)集中度。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了各個(gè)變量的均值水平及分企業(yè)的對(duì)比結(jié)果。從表中看到，制造業(yè)企業(yè)的平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（會(huì)計(jì)盈余）均值為0.067，但在企業(yè)間差異較大，1%分位數(shù)為-80.7%，99%分位數(shù)為47.8%。以資產(chǎn)負(fù)債率衡量的財(cái)務(wù)杠桿均值為0.429，同樣在企業(yè)間差距較大，其中1%分位數(shù)為4.9%，99%分位數(shù)為0.933，最高值接近于2，說(shuō)明該企業(yè)存在資不抵債現(xiàn)象。再觀察不同企業(yè)的均值財(cái)務(wù)杠桿水平，可見(jiàn)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（0.500）大于民營(yíng)企業(yè)（0.381），虧損企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（0.609）大于盈利企業(yè)（0.379），成長(zhǎng)期企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（0.324）低于成熟期企業(yè)（0.414），后者又低于衰退期企業(yè)（0.472）?？刂谱兞恐械钠髽I(yè)規(guī)模均值為22.071，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為29%，兩職合一比例為24.8%，高管平均持股比例為5.2%，平均前三名高管持股比例和為46.5%。

（二）財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余的影響分析

在進(jìn)行門檻模型回歸時(shí)，同時(shí)對(duì)線性方程，二次方程進(jìn)行回歸，并通過(guò)擬合優(yōu)度來(lái)比較和選擇模型，表3和表4顯示了估計(jì)結(jié)果。通過(guò)表4看到，面板門檻回歸模型的擬合效果優(yōu)于線性方程和二次項(xiàng)方程。表3的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)則顯示F統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的bootstrap概率水平拒絕了沒(méi)有、有且僅有一個(gè)門檻值的原假設(shè)，但不能拒絕有且存在兩個(gè)門檻值的原假設(shè)，因此模型最終選擇雙重門檻效應(yīng)模型。從表4列（3）看到，門檻值分別為0.387和0.506，在財(cái)務(wù)杠桿低于0.387時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為0.037，在10%概率下統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明此階段財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余存在正影響；當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿介于0.387~0.506時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)統(tǒng)計(jì)不顯著，說(shuō)明此階段財(cái)務(wù)杠桿對(duì)會(huì)計(jì)盈余不存在顯著影響；當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿大于0.506時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為-0.744，在5%概率下統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明此階段財(cái)務(wù)杠桿對(duì)會(huì)計(jì)盈余存在負(fù)影響。控制變量中，企業(yè)規(guī)模、營(yíng)收增長(zhǎng)率、高管激勵(lì)和股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)盈余有正相關(guān)，兩職合一與企業(yè)會(huì)計(jì)盈余不相關(guān)。表4結(jié)果表明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)會(huì)計(jì)盈余存在門檻非線性關(guān)系，且存在兩個(gè)門檻值，隨著財(cái)務(wù)杠桿增大，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響先正，后不相關(guān)，再負(fù)。由此推出假設(shè)H1成立。表2中制造業(yè)企業(yè)平均財(cái)務(wù)杠桿為0.429，落于第二階段，說(shuō)明此財(cái)務(wù)杠桿水平是合適的。

（三）不同性質(zhì)企業(yè)的估計(jì)結(jié)果

表5顯示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同盈虧狀態(tài)企業(yè)的門檻效應(yīng)結(jié)果，可以看到國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余均存在門檻效應(yīng)，且都具有雙重門檻，其中國(guó)有企業(yè)的第一門檻值為0.409，第二門檻值為0.543，民營(yíng)企業(yè)的第一門檻值為0.247，第二門檻值為0.476。從影響方向來(lái)看，在第一階段，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余都有正影響（0.071和0.085），在第二階段，都不存在顯著影響，在第三階段，都有負(fù)影響（-0.966和-0.999）?？梢?jiàn)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與會(huì)計(jì)盈余的關(guān)系與整體樣本相同，并且國(guó)有企業(yè)的門檻值高于民營(yíng)企業(yè)，表明國(guó)有企業(yè)能承受更高的財(cái)務(wù)杠桿水平。由此假設(shè)H2a不成立。后兩列顯示盈利企業(yè)和虧損企業(yè)中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余均存在門檻效應(yīng)，但僅有單一門檻，其中盈利企業(yè)的第一門檻值為0.784，在門檻值左側(cè)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)盈利企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余有正影響，在門檻值右側(cè)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)盈利企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余不存在影響（負(fù)向不顯著）。虧損企業(yè)的第一門檻值為0.378，在門檻值左側(cè)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)虧損企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余不存在影響（負(fù)向不顯著），在門檻值右側(cè)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)虧損企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余有負(fù)影響。可見(jiàn)，隨著財(cái)務(wù)杠桿水平的上升，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)盈利企業(yè)會(huì)計(jì)盈余的影響先正，后不相關(guān)，而對(duì)虧損企業(yè)會(huì)計(jì)盈余的影響先不相關(guān)，后負(fù)。同時(shí)，盈利企業(yè)的門檻值高于整體企業(yè)，說(shuō)明盈利企業(yè)可以承受較高的財(cái)務(wù)杠桿水平，但虧損企業(yè)則盡量避免利用財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)?？傮w來(lái)看，假設(shè)H2b是成立的。表6顯示了不同生命周期企業(yè)的門檻效應(yīng)結(jié)果，可以看到成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余均都存在雙重門檻值的門檻效應(yīng)，其中成長(zhǎng)期企業(yè)的第一門檻值為0.512，第二門檻值為0.775，成熟期企業(yè)的第一門檻值為0.286，第二門檻值為0.447。從影響方向來(lái)看，在第一階段，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余都有正影響（0.071和0.092），在第二階段，都不存在顯著影響，在第三階段，都有負(fù)影響（-2.550和-1.272），與整體樣本具有相同結(jié)論，并且成長(zhǎng)期企業(yè)的門檻值高于成熟期企業(yè)，表明成長(zhǎng)期企業(yè)對(duì)外部融資的需求和利用效率高于成熟期企業(yè)。在衰退期企業(yè)中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余均存在單一門檻效應(yīng)，門檻值為0.218，在門檻值左側(cè)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)盈利企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余存在正影響，在門檻值右側(cè)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)盈利企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余存在負(fù)影響?？梢?jiàn)，以第一門檻值進(jìn)行判斷，成長(zhǎng)期企業(yè)的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿水平高于成熟期和衰退期企業(yè)，且衰退期企業(yè)最低，因此假設(shè)H2c成立。

五、結(jié)論與啟示

現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資本支持，但是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿并非越高越好，更高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也并非越低越好，過(guò)低財(cái)務(wù)杠桿會(huì)制約企業(yè)對(duì)外投資，因此是否存在合理的對(duì)外融資水平，使得在該財(cái)務(wù)杠桿水平下，企業(yè)能獲得最佳的盈余狀態(tài)？目前大多數(shù)學(xué)者從線性以及非線性的角度對(duì)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系展開(kāi)研究，而很少考慮到財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能是門檻效應(yīng)，并且認(rèn)為最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)點(diǎn)，而非一個(gè)區(qū)間?；诖?，本文選取2010—2018年我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，利用門檻面板數(shù)據(jù)模型，分析企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余是否存在門檻效應(yīng)及最優(yōu)水平，并分不同所有權(quán)、不同盈虧狀態(tài)和不同生命周期的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)會(huì)計(jì)盈余存在雙重門檻的非線性關(guān)系，門檻值分別為0.387和0.506，隨著財(cái)務(wù)杠桿水平上升，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響先正，再不相關(guān)，后負(fù)。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)也存在相似關(guān)系，但國(guó)有企業(yè)的門檻值更高；盈利企業(yè)和虧損企業(yè)只有一個(gè)門檻值，且盈利企業(yè)的門檻值更高；成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)存在兩個(gè)門檻值、衰退期企業(yè)僅一個(gè)門檻值，且成長(zhǎng)期企業(yè)的門檻值最高。根據(jù)研究結(jié)果，可得幾點(diǎn)啟示：首先，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿并非越高越好，也并非越低越好，最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿在一個(gè)區(qū)間范圍，無(wú)論是盈利企業(yè)還是虧損企業(yè)，都不能盲目利用杠桿促進(jìn)企業(yè)發(fā)展；其次，企業(yè)在調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿最優(yōu)水平時(shí)，應(yīng)充分結(jié)合自身的性質(zhì)和經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，例如目前的國(guó)有企業(yè)、盈利企業(yè)和成長(zhǎng)期企業(yè)應(yīng)適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿，相反民營(yíng)企業(yè)、虧損企業(yè)和衰退期企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低財(cái)務(wù)杠桿；最后，在考慮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)營(yíng)時(shí)，也要參考企業(yè)的內(nèi)控能力、高管管理水平、宏觀發(fā)展周期等內(nèi)外部環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

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［2］JensenM.C.,MecklingW.H.Theoryofthefirm：

作者：羅堯 單位：內(nèi)江師范學(xué)院