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0引言

我國股票市場是政府主導的制度創(chuàng)新和市場自身發(fā)展共同推動的新興市場，股票資產(chǎn)價格的走勢除了受到宏觀經(jīng)濟和各項制度變革的影響外，還受到以貨幣政策為代表的一系列宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的影響。當前貨幣政策正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型，由“適度寬松”的貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”的貨幣政策，控制信貸和貨幣投放量，此時關注貨幣供給量與股價之間的關系有特殊的意義。已有文獻主要從兩方面研究股票價格與貨幣政策之間的關系。一方面從股市在貨幣傳導機制中的作用出發(fā)：貨幣供應量的變化會通過一定的傳導機制影響到股票價格；股票價格變動也會對貨幣需求產(chǎn)生影響，因而認為貨幣政策應該關注股票價格。如孫華妤馬躍（2003），郭金龍李文軍（2004）。另一方面從股票價格對宏觀經(jīng)濟變量的影響出發(fā)，認為股票價格具有信號顯示作用，貨幣政策應該關注股票價格。如呂江林（2005），王虎，王宇偉，范從來（2008），周暉（2010）。這些文獻基本都持“關注”而非“盯住”股票價格的觀點（瞿強,2001）。所謂“關注”就是貨幣政策的變動會參考股票價格,但不會為此直接變動；所謂“盯住”就是貨幣政策隨著資產(chǎn)價格的波動而變化。而且這些觀點最終統(tǒng)一于貨幣供應量,因為防御惡性通貨膨脹是貨幣政策的主要目的之一,而貨幣政策的執(zhí)行是通過貨幣供應量來操作的。已有文獻對兩者之間的波動影響研究不夠。貨幣政策的目標之一是保持經(jīng)濟平穩(wěn)，而波動是平穩(wěn)的相反度量，因此研究兩者之間的波動溢出效應，貨幣政策是否將股價波動的信號納入調(diào)整目標具有重要的意義。

1模型及樣本選取

1.1動態(tài)相關性模型為研究貨幣供應量與股票價格的動態(tài)變化關系，建立自回歸VAR模型。模型如下：yt是m維內(nèi)生變量向量；xt是d維外生變量向量；εt是隨機擾動項。由于與貨幣供應量和股票價格相關的宏觀經(jīng)濟變量較多，且關系較為復雜，目前沒有統(tǒng)一的模型，本文只選取貨幣供應量與股票價格兩個內(nèi)生變量建模。

1.2波動相關性模型金融市場中不同因素之間是相互關聯(lián)的，并受到相同的可獲得信息集的影響，單個金融市場受到自身過去波動的影響，而不同的市場之間，也往往存在著相互的波動影響。這種市場間收益率和波動的傳導關系就稱為“波動溢出效應”。用于刻畫多元變量和多個市場間波動溢出效應的模型主要有：VECH模型和BEKK模型。本文依據(jù)根據(jù)AIC和SC統(tǒng)計量選取VECH（1，1）模型對股票價格和貨幣供應量的波動效應進行分析。該模型為：在擾動項服從正態(tài)分布的假定條件下，對VECH模型的參數(shù)通過最大化似然函數(shù)（3）進行估計：其中θ表示待估計的未知參數(shù)，T是觀測統(tǒng)計量。

1.3數(shù)據(jù)的選取數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，選取1996年1月～2010年11月的貨幣供應量月度數(shù)據(jù)和上證指數(shù)月度數(shù)據(jù)為分析樣本。對所有數(shù)據(jù)取對數(shù),用LnM2t表示第t月貨幣供應量,同理,LnSSt表示第t月上證指數(shù)。

2實證結(jié)果及分析

2.1平穩(wěn)性檢驗選擇帶有滯后項和截距項的形式,利用ADF檢驗判斷LnM2t和LnSSt序列的平穩(wěn)性。上證指數(shù)檢驗t的統(tǒng)計量為-1.6389,明顯大于顯著性水平10%的Mackinnon臨界值-2.5760;對貨幣供應量指數(shù)序列進行檢驗,ADF檢驗的t統(tǒng)計量為1.3271,大于顯著性水平10%的Mackinnon臨界值-2.5760,說明兩者即使在10%的顯著性水平下也不能拒絕原假設,樣本序列具有非平穩(wěn)性。但對它們一階差分后構(gòu)成的新序列△LnM2t和△LnSSt的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果顯示一階差分序列平穩(wěn),見表1。因此,需要考慮股票指數(shù)和貨幣供應量是否存在協(xié)整關系。

2.2協(xié)整性檢驗當向量時間序列中存在惟一協(xié)整關系時,一般采用恩格爾-格蘭杰法（EG兩步法）。用OLS法估計得到的上證指數(shù)和貨幣供應量的協(xié)整回歸方程為:從表1可以看出,ADF值小于顯著性水平為1%的臨界值,說明上證指數(shù)和貨幣供應量不存在長期協(xié)整關系,因此需要建立差分VAR模型。根據(jù)AIC和SC統(tǒng)計量,選擇模型最優(yōu)滯后階數(shù)為k=1。

2.3VAR模型估計和因果檢驗貨幣供應量與股票指數(shù)的VAR模型如下：由式（4）所得估計結(jié)果,貨幣供應量對房地產(chǎn)價格沒有顯著影響,而房地產(chǎn)價格對貨幣供應量也沒有非常顯著的影響,見表2與表3。格蘭杰因果檢驗顯示，貨幣供應量和股票指數(shù)之間不存在因果關系,見表4。

2.4MGARCH-VECH模型的識別與估計結(jié)果由于貨幣供應量與股票指數(shù)之間不存在顯著動態(tài)相關關系，本文建立波動相關模型如下：根據(jù)AIC和SC統(tǒng)計量，采用VECH（1,1）模型對股票價格和貨幣供應量的波動效應分析。參數(shù)A1（1,1）、A1（2,2）、B1（1,1）、B1（2,2）顯著，表明貨幣供應量和股票指數(shù)的波動具有明顯的ARCH效應，即貨幣供應量和股票指數(shù)的波動對它們自身的沖擊強烈。參數(shù)A1（1,2）、B1（1,2）均不顯著，表明貨幣供應量和股票指數(shù)之間的聯(lián)動不存在明顯的ARCH效應，即兩者之間不存在顯著的波動溢出效應。我國是發(fā)展中的市場經(jīng)濟國家,很多貨幣政策操作機制還有待完善,股票市場的效率還有待提高。傳統(tǒng)理論盡管可以解釋股票價格與貨幣供應量的波動存在一些長期變化的相似性,卻對實證中發(fā)現(xiàn)的貨幣供應量與股票價格不存在顯著波動溢出效應的現(xiàn)象不能進行解釋。本文認為,對于貨幣供應量與股票價格不存在顯著的波動溢出關系,可以從兩方面得到答案。一方面股票價格波動對貨幣需求的影響主要體現(xiàn)在財富效應、交易效應和替代效應三個方面。財富效應和交易效應增大了貨幣需求，而替代效應減少了貨幣需求。由于這三種效應對貨幣需求的作用方向不完全相同,進而影響貨幣供應量對股票價格的控制力,致使股票價格波動對貨幣需求的影響具有某種不確定性,或者說股票價格波動影響了貨幣需求的穩(wěn)定性。另一個方面是貨幣政策預期效應的弱化作用。貨幣政策預期會調(diào)整投資者對股票資產(chǎn)需求，引起股價波動，貨幣政策的時滯效應弱化了貨幣政策效力，從而貨幣供應量與股價之間不存在明顯的波動溢出效應。

3結(jié)論及政策建議

本文基于動態(tài)相關模型（VAR）和波動相關模型（VECH）對貨幣供應量和股票指數(shù)的動態(tài)變化關系進行了實證分析。總的說來，一方面貨幣供應量與股票價格動態(tài)相關性不顯著，央行實施貨幣政策應主要調(diào)控經(jīng)濟穩(wěn)定增長，而無需“盯住”股票市場；另一方面，股價與貨幣供應量之間的波動溢出效應并不明顯，但當股價過度波動影響經(jīng)濟的健康發(fā)展時，也會干擾貨幣政策有效性，央行應關注股價波動，需對過度波動政策調(diào)控，維護股票市場健康發(fā)展。