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長(zhǎng)期以來(lái)，大多數(shù)研究國(guó)債的學(xué)者主要關(guān)注有關(guān)國(guó)債的宏觀問(wèn)題研究。例如，預(yù)算赤字和國(guó)債規(guī)模對(duì)實(shí)際利率、儲(chǔ)蓄和投資的影響以及國(guó)債發(fā)行適度規(guī)模等。而對(duì)國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能，如國(guó)債對(duì)金融市場(chǎng)提供的流動(dòng)性及流動(dòng)性對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響等問(wèn)題，則未能給與足夠的重視。近幾年來(lái)，理論界對(duì)美國(guó)國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行了實(shí)證研究，證明了國(guó)債微觀經(jīng)濟(jì)功能的存在。

一、流動(dòng)性及其對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響

國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能與國(guó)債所擁有的獨(dú)特流動(dòng)性密切相關(guān)。因此，研究國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能，首先需要了解國(guó)債的流動(dòng)性及其對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響。

（一）流動(dòng)性內(nèi)涵

資產(chǎn)流動(dòng)性反映了資產(chǎn)以預(yù)期價(jià)格轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度、便利性以及確定性。流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)可以較低的成本和接近預(yù)期價(jià)格或等于預(yù)期價(jià)格迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。除了現(xiàn)金之外，國(guó)債是最富流動(dòng)性的資產(chǎn)。國(guó)債的交易費(fèi)用最低，且無(wú)任何信用風(fēng)險(xiǎn)。而其它金融資產(chǎn)，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，也能以相對(duì)較低的成本進(jìn)行交易，但由于它們具有某些信用或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以與國(guó)債相比，其價(jià)格波動(dòng)性較大。

（二）關(guān)于流動(dòng)性影響國(guó)債價(jià)格的實(shí)證分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市場(chǎng)理論。他認(rèn)為，在金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的價(jià)格已包括了所有可獲得的信息。由于金融市場(chǎng)信息是有效的，所以任何金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)等于其凈現(xiàn)值。而金融資產(chǎn)的凈現(xiàn)值又等于其所產(chǎn)生的所有未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和，其貼現(xiàn)利率是反映相關(guān)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)利率。

盡管凈現(xiàn)值在解釋資產(chǎn)價(jià)格時(shí)是一個(gè)相當(dāng)有價(jià)值的概念，但是凈現(xiàn)值不能解釋金融資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的某些特例。例如，國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格通常就要比單純以凈現(xiàn)值判斷的結(jié)果要高。為解釋這一反?，F(xiàn)象，YakovAmihud和HaimMendelson（1986）提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論，即資產(chǎn)價(jià)格為其資產(chǎn)凈現(xiàn)值與其流動(dòng)性溢價(jià)之和。

Amihud和Mendelson觀察了資產(chǎn)出價(jià)和詢價(jià)之間的價(jià)差，以此來(lái)測(cè)度資產(chǎn)流動(dòng)性：資產(chǎn)的流動(dòng)性越高，其出價(jià)與詢價(jià)之間的價(jià)差就越小。在假定投資者要以較高的預(yù)期收益來(lái)補(bǔ)償其所擁有的流動(dòng)性較低的金融資產(chǎn)的情況下，Amihud和Mendelson在檢驗(yàn)了1961—1980年間紐約證券交易所股票的出價(jià)和詢價(jià)價(jià)差及預(yù)期回報(bào)率以后發(fā)現(xiàn)：（1）若出價(jià)與詢價(jià)之間價(jià)差增大，則平均回報(bào)率上升；（2）收益一價(jià)差關(guān)系的斜率隨價(jià)差增大而下降。他們的結(jié)論證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)的理論。Amihud和Mendelson（1991）又檢驗(yàn)了短期國(guó)債和剩余期限小于或等于6個(gè)月的中期國(guó)債的收益率。若不存在流動(dòng)性溢價(jià)，這些短期和中期國(guó)債的收益率應(yīng)該是一致的。然而，現(xiàn)實(shí)中收益率卻存在差異，這再次證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)的理論。Amihud和Men—delson也曾對(duì)1987年4—11月的489對(duì)相互匹配的短期和中期國(guó)債進(jìn)行檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)：（1）中期債券的出價(jià)與詢價(jià)之間的價(jià)差約為短期債券的4倍，這表明了中期債券的流動(dòng)性較低；（2）中期債券的收益率要高于到期期限相同的短期債券收益率，其平均值A(chǔ)Y＝o.428％，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.021.

其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家也研究了流動(dòng)性溢價(jià)理論，DavidBeim（1992）檢驗(yàn)了1987—1990年的長(zhǎng)期國(guó)債，用出價(jià)和詢價(jià)的價(jià)差來(lái)測(cè)度長(zhǎng)期國(guó)債流動(dòng)性后發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行后的最初兩年里流動(dòng)性減少了1／3.自第二個(gè)年度后，流動(dòng)性減速開(kāi)始放緩，但在隨后的年份中，減速又加快了。研究同時(shí)顯示，盡管流動(dòng)性與國(guó)債余額規(guī)模二者之間并非同比例變動(dòng)，但有一定的相關(guān)性。Beim認(rèn)為，倘若長(zhǎng)期債券的價(jià)格等于其現(xiàn)金流現(xiàn)值的期限結(jié)構(gòu)理論有誤差，其關(guān)鍵原因就在于流動(dòng)性對(duì)國(guó)債定價(jià)有影響。

AvrahamKamara（1994）擴(kuò)展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他將即期風(fēng)險(xiǎn)（im—mediacyRisk），即交易所實(shí)現(xiàn)的價(jià)格與當(dāng)前報(bào)價(jià)不同的風(fēng)險(xiǎn)，融入了流動(dòng)性溢價(jià)分析之中。通過(guò)檢驗(yàn)1977年1月到1984年7月大約還有14周到期的短期和中期國(guó)債，Kamara發(fā)現(xiàn)，在這些具有同樣剩余期限的中期與短期國(guó)債之間存在收益率差異，其中包含了即期風(fēng)險(xiǎn)的因素。

FrancisA.Longstaff（1995）檢驗(yàn)了市場(chǎng)交易影響金融資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)理。Longstaff發(fā)現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)交易的限制極大地降低了股票價(jià)格，其降低值等于流動(dòng)性減額。這一結(jié)論與流動(dòng)性溢價(jià)理論相一致。

Longstaff（2001）同樣還比較了長(zhǎng)期零息票國(guó)債和長(zhǎng)期零息票REFCORP（ResolutionFundingCorporation）債券的價(jià)格和收益率，揭示了國(guó)債的流動(dòng)性溢價(jià)。針對(duì)大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的情形，1989年美國(guó)國(guó)會(huì)制定了《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)蘇和執(zhí)行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作為解決這些破產(chǎn)企業(yè)的融資機(jī)構(gòu)。REFCORP債券的本金由長(zhǎng)期國(guó)債擔(dān)保，而REFCORP債券的利息由政府支付。由于REFCORP長(zhǎng)期債券與長(zhǎng)期國(guó)債在風(fēng)險(xiǎn)與稅收方面相一致，故可比較的REFCORP長(zhǎng)期零息票債券與長(zhǎng)期國(guó)債之間的價(jià)格與收益率差異就可反映出流動(dòng)性溢價(jià)的差異。通過(guò)比較1991年4月至2001年3月期間3個(gè)月到30年期的國(guó)債和零息票債券的收益率，發(fā)現(xiàn)平均收益率差異范圍為9.35至16.28個(gè)基點(diǎn)（100個(gè)基點(diǎn)為l％），這些收益率差異意味著在兩種零息票債券之間的平均價(jià)格差異從3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。

二、國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能

（一）國(guó)債在金融市場(chǎng)上的功能

盡管?chē)?guó)債一直是政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的有效手段，但是國(guó)債還具有其他許多重要的金融功能。

1.基準(zhǔn)定價(jià)

作為基準(zhǔn)定價(jià)的有效工具，國(guó)債必須具有一條真實(shí)的收益率曲線。在一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)上，國(guó)債具有構(gòu)造一條“真實(shí)的”無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的特性：（1）市場(chǎng)參與者認(rèn)為國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的；（2）國(guó)債按預(yù)期數(shù)量有規(guī)律地發(fā)行，其發(fā)行期限絕大部分應(yīng)為4周到10年；（3）國(guó)債供給量充足；（4）國(guó)債市場(chǎng)具有很好的統(tǒng)一性、流動(dòng)性，在任何到期日其價(jià)格均不會(huì)出現(xiàn)異常波動(dòng)。鑒于上述這些特征，市場(chǎng)參與者可利用所觀察到的國(guó)債收益率繪制一條無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，并且可以利用這條無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來(lái)評(píng)價(jià)其他具有風(fēng)險(xiǎn)的債券價(jià)格。

2.利用國(guó)債回購(gòu)進(jìn)行融資

回購(gòu)協(xié)議可視為以可靠的流動(dòng)性為擔(dān)保的短期貸款。投資于長(zhǎng)期國(guó)債的管理人可通過(guò)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)保留其長(zhǎng)期持倉(cāng)量?；刭?gòu)市場(chǎng)規(guī)模大且主要依賴于國(guó)債作為其基礎(chǔ)債券。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，在2001年上半年，一級(jí)交易商日均未清償回購(gòu)總額為2.95萬(wàn)億美元。政府證券清算公司（GSCC）按產(chǎn)品類型跟蹤觀察了通過(guò)其清算的回購(gòu)交易，在2001年上半年，GSCC處理了超過(guò)98.1萬(wàn)億美元的回購(gòu)交易，日均處理7845億美元，其中國(guó)債占78萬(wàn)億美元（為所有回購(gòu)交易的81.5％）。

（二）國(guó)債有助于降低投資者融資成本

個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者在購(gòu)買(mǎi)公司所發(fā)行的債券時(shí)，一般會(huì)再選擇購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或其衍生產(chǎn)品對(duì)債券利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。若國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育不健全，債券購(gòu)買(mǎi)者就要使用成本更高的套期保值手段，則債券購(gòu)買(mǎi)者的邊際套期保值量將會(huì)減少，其面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。為彌補(bǔ)債券購(gòu)買(mǎi)者所面臨的較高的邊際利率風(fēng)險(xiǎn)，必須提高債券的預(yù)期收益率。因而，債券購(gòu)買(mǎi)者利用國(guó)債及其衍生產(chǎn)品能有效地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可降低企業(yè)發(fā)行債券必須支付的利率水平。這樣，國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性可在兩個(gè)方面降低絕大多數(shù)投資者的費(fèi)用：承銷及債券發(fā)行。

（三）在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期提供了流動(dòng)性

為分析國(guó)債在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)能對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)揮增強(qiáng)流動(dòng)性的功能，BengtHolmstr？m和JeanTirole（1998）以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，構(gòu)建了一個(gè)在不穩(wěn)定環(huán)境下，眾多企業(yè)在房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資以獲取收益的模型。在Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企業(yè)采用發(fā)行債券和股票融資。

長(zhǎng)期以來(lái)，大多數(shù)研究國(guó)債的學(xué)者主要關(guān)注有關(guān)國(guó)債的宏觀問(wèn)題研究。例如，預(yù)算赤字和國(guó)債規(guī)模對(duì)實(shí)際利率、儲(chǔ)蓄和投資的影響以及國(guó)債發(fā)行適度規(guī)模等。而對(duì)國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能，如國(guó)債對(duì)金融市場(chǎng)提供的流動(dòng)性及流動(dòng)性對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響等問(wèn)題，則未能給與足夠的重視。近幾年來(lái)，理論界對(duì)美國(guó)國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行了實(shí)證研究，證明了國(guó)債微觀經(jīng)濟(jì)功能的存在。

一、流動(dòng)性及其對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響

國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能與國(guó)債所擁有的獨(dú)特流動(dòng)性密切相關(guān)。因此，研究國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能，首先需要了解國(guó)債的流動(dòng)性及其對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響。

（一）流動(dòng)性內(nèi)涵

資產(chǎn)流動(dòng)性反映了資產(chǎn)以預(yù)期價(jià)格轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度、便利性以及確定性。流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)可以較低的成本和接近預(yù)期價(jià)格或等于預(yù)期價(jià)格迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。除了現(xiàn)金之外，國(guó)債是最富流動(dòng)性的資產(chǎn)。國(guó)債的交易費(fèi)用最低，且無(wú)任何信用風(fēng)險(xiǎn)。而其它金融資產(chǎn)，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，也能以相對(duì)較低的成本進(jìn)行交易，但由于它們具有某些信用或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以與國(guó)債相比，其價(jià)格波動(dòng)性較大。

（二）關(guān)于流動(dòng)性影響國(guó)債價(jià)格的實(shí)證分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市場(chǎng)理論。他認(rèn)為，在金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的價(jià)格已包括了所有可獲得的信息。由于金融市場(chǎng)信息是有效的，所以任何金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)等于其凈現(xiàn)值。而金融資產(chǎn)的凈現(xiàn)值又等于其所產(chǎn)生的所有未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和，其貼現(xiàn)利率是反映相關(guān)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)利率。

盡管凈現(xiàn)值在解釋資產(chǎn)價(jià)格時(shí)是一個(gè)相當(dāng)有價(jià)值的概念，但是凈現(xiàn)值不能解釋金融資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的某些特例。例如，國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格通常就要比單純以凈現(xiàn)值判斷的結(jié)果要高。為解釋這一反?，F(xiàn)象，YakovAmihud和HaimMendelson（1986）提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論，即資產(chǎn)價(jià)格為其資產(chǎn)凈現(xiàn)值與其流動(dòng)性溢價(jià)之和。

Amihud和Mendelson觀察了資產(chǎn)出價(jià)和詢價(jià)之間的價(jià)差，以此來(lái)測(cè)度資產(chǎn)流動(dòng)性：資產(chǎn)的流動(dòng)性越高，其出價(jià)與詢價(jià)之間的價(jià)差就越小。在假定投資者要以較高的預(yù)期收益來(lái)補(bǔ)償其所擁有的流動(dòng)性較低的金融資產(chǎn)的情況下，Amihud和Mendelson在檢驗(yàn)了1961—1980年間紐約證券交易所股票的出價(jià)和詢價(jià)價(jià)差及預(yù)期回報(bào)率以后發(fā)現(xiàn)：（1）若出價(jià)與詢價(jià)之間價(jià)差增大，則平均回報(bào)率上升；（2）收益一價(jià)差關(guān)系的斜率隨價(jià)差增大而下降。他們的結(jié)論證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)的理論。Amihud和Mendelson（1991）又檢驗(yàn)了短期國(guó)債和剩余期限小于或等于6個(gè)月的中期國(guó)債的收益率。若不存在流動(dòng)性溢價(jià)，這些短期和中期國(guó)債的收益率應(yīng)該是一致的。然而，現(xiàn)實(shí)中收益率卻存在差異，這再次證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)的理論。Amihud和Men—delson也曾對(duì)1987年4—11月的489對(duì)相互匹配的短期和中期國(guó)債進(jìn)行檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)：（1）中期債券的出價(jià)與詢價(jià)之間的價(jià)差約為短期債券的4倍，這表明了中期債券的流動(dòng)性較低；（2）中期債券的收益率要高于到期期限相同的短期債券收益率，其平均值A(chǔ)Y＝o.428％，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.021.

其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家也研究了流動(dòng)性溢價(jià)理論，DavidBeim（1992）檢驗(yàn)了1987—1990年的長(zhǎng)期國(guó)債，用出價(jià)和詢價(jià)的價(jià)差來(lái)測(cè)度長(zhǎng)期國(guó)債流動(dòng)性后發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行后的最初兩年里流動(dòng)性減少了1／3.自第二個(gè)年度后，流動(dòng)性減速開(kāi)始放緩，但在隨后的年份中，減速又加快了。研究同時(shí)顯示，盡管流動(dòng)性與國(guó)債余額規(guī)模二者之間并非同比例變動(dòng)，但有一定的相關(guān)性。Beim認(rèn)為，倘若長(zhǎng)期債券的價(jià)格等于其現(xiàn)金流現(xiàn)值的期限結(jié)構(gòu)理論有誤差，其關(guān)鍵原因就在于流動(dòng)性對(duì)國(guó)債定價(jià)有影響。

AvrahamKamara（1994）擴(kuò)展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他將即期風(fēng)險(xiǎn)（im—mediacyRisk），即交易所實(shí)現(xiàn)的價(jià)格與當(dāng)前報(bào)價(jià)不同的風(fēng)險(xiǎn)，融入了流動(dòng)性溢價(jià)分析之中。通過(guò)檢驗(yàn)1977年1月到1984年7月大約還有14周到期的短期和中期國(guó)債，Kamara發(fā)現(xiàn)，在這些具有同樣剩余期限的中期與短期國(guó)債之間存在收益率差異，其中包含了即期風(fēng)險(xiǎn)的因素。

FrancisA.Longstaff（1995）檢驗(yàn)了市場(chǎng)交易影響金融資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)理。Longstaff發(fā)現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)交易的限制極大地降低了股票價(jià)格，其降低值等于流動(dòng)性減額。這一結(jié)論與流動(dòng)性溢價(jià)理論相一致。

Longstaff（2001）同樣還比較了長(zhǎng)期零息票國(guó)債和長(zhǎng)期零息票REFCORP（ResolutionFundingCorporation）債券的價(jià)格和收益率，揭示了國(guó)債的流動(dòng)性溢價(jià)。針對(duì)大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的情形，1989年美國(guó)國(guó)會(huì)制定了《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)蘇和執(zhí)行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作為解決這些破產(chǎn)企業(yè)的融資機(jī)構(gòu)。REFCORP債券的本金由長(zhǎng)期國(guó)債擔(dān)保，而REFCORP債券的利息由政府支付。由于REFCORP長(zhǎng)期債券與長(zhǎng)期國(guó)債在風(fēng)險(xiǎn)與稅收方面相一致，故可比較的REFCORP長(zhǎng)期零息票債券與長(zhǎng)期國(guó)債之間的價(jià)格與收益率差異就可反映出流動(dòng)性溢價(jià)的差異。通過(guò)比較1991年4月至2001年3月期間3個(gè)月到30年期的國(guó)債和零息票債券的收益率，發(fā)現(xiàn)平均收益率差異范圍為9.35至16.28個(gè)基點(diǎn)（100個(gè)基點(diǎn)為l％），這些收益率差異意味著在兩種零息票債券之間的平均價(jià)格差異從3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。

二、國(guó)債的微觀經(jīng)濟(jì)功能

（一）國(guó)債在金融市場(chǎng)上的功能

盡管?chē)?guó)債一直是政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的有效手段，但是國(guó)債還具有其他許多重要的金融功能。

1.基準(zhǔn)定價(jià)

作為基準(zhǔn)定價(jià)的有效工具，國(guó)債必須具有一條真實(shí)的收益率曲線。在一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)上，國(guó)債具有構(gòu)造一條“真實(shí)的”無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的特性：（1）市場(chǎng)參與者認(rèn)為國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的；（2）國(guó)債按預(yù)期數(shù)量有規(guī)律地發(fā)行，其發(fā)行期限絕大部分應(yīng)為4周到10年；（3）國(guó)債供給量充足；（4）國(guó)債市場(chǎng)具有很好的統(tǒng)一性、流動(dòng)性，在任何到期日其價(jià)格均不會(huì)出現(xiàn)異常波動(dòng)。鑒于上述這些特征，市場(chǎng)參與者可利用所觀察到的國(guó)債收益率繪制一條無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，并且可以利用這條無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來(lái)評(píng)價(jià)其他具有風(fēng)險(xiǎn)的債券價(jià)格。

2.利用國(guó)債回購(gòu)進(jìn)行融資

回購(gòu)協(xié)議可視為以可靠的流動(dòng)性為擔(dān)保的短期貸款。投資于長(zhǎng)期國(guó)債的管理人可通過(guò)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)保留其長(zhǎng)期持倉(cāng)量。回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模大且主要依賴于國(guó)債作為其基礎(chǔ)債券。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，在2001年上半年，一級(jí)交易商日均未清償回購(gòu)總額為2.95萬(wàn)億美元。政府證券清算公司（GSCC）按產(chǎn)品類型跟蹤觀察了通過(guò)其清算的回購(gòu)交易，在2001年上半年，GSCC處理了超過(guò)98.1萬(wàn)億美元的回購(gòu)交易，日均處理7845億美元，其中國(guó)債占78萬(wàn)億美元（為所有回購(gòu)交易的81.5％）。

（二）國(guó)債有助于降低投資者融資成本

個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者在購(gòu)買(mǎi)公司所發(fā)行的債券時(shí)，一般會(huì)再選擇購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或其衍生產(chǎn)品對(duì)債券利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。若國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育不健全，債券購(gòu)買(mǎi)者就要使用成本更高的套期保值手段，則債券購(gòu)買(mǎi)者的邊際套期保值量將會(huì)減少，其面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。為彌補(bǔ)債券購(gòu)買(mǎi)者所面臨的較高的邊際利率風(fēng)險(xiǎn)，必須提高債券的預(yù)期收益率。因而，債券購(gòu)買(mǎi)者利用國(guó)債及其衍生產(chǎn)品能有效地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可降低企業(yè)發(fā)行債券必須支付的利率水平。這樣，國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性可在兩個(gè)方面降低絕大多數(shù)投資者的費(fèi)用：承銷及債券發(fā)行。

（三）在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期提供了流動(dòng)性

為分析國(guó)債在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)能對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)揮增強(qiáng)流動(dòng)性的功能，BengtHolmstr？m和JeanTirole（1998）以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，構(gòu)建了一個(gè)在不穩(wěn)定環(huán)境下，眾多企業(yè)在房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資以獲取收益的模型。在Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企業(yè)采用發(fā)行債券和股票融資。